今年一季度，境外机构单月增持中国国债规模经历了一热一冷的两重天景象——在人民币汇率回调、中美利差显著收缩的3月，境外机构两年来首度减少中国国债的持仓，当月境外机构减持了约165亿中国国债，结束此前连续24个月的增持。而在2个月前，境外机构1月增持中国国债规模创历史新高，单月增持1211亿国债为2014年有历史数以来最高。尽管正经历着短期波动与逆风，境外机构投资中债市场长期趋势不会因此改变，人民币债券相对高的利率水平和比较坚挺的币值均是吸引外资增持的理由。

随着债券市场对外开放加快与配套制度不断推出，尤其是2017年债券通业务开通以来，境外投资者加速进入中国债券市场，参与深度和广度不断加深。2019年起，境外投资者超越保险类机构，成为我国银行间市场债券持仓主体中的第三大重要力量，仅次于银行和广义基金。截至2021年3月末，境外机构的持债规模达到3.56万亿，相比于2014年6月的0.44万亿，增长超过3万亿，其占银行间债券市场托管量的比重也增长到3.5%左右。

境外投资者可以分为央行类机构和商业类机构，央行类机构包括境外央行或货币当局、国际金融组织、主权财富基金、其他官方储备管理机构等，商业类机构包括境外商业银行、非银行类金融机构、金融机构产品类投资者的投资管理人、其他类型机构投资者等。截至2021年3月末，共有73家境外央行类机构、853家商业类机构（同一资管公司管理的多只境外产品入市的，合并计入为1家）进入银行间债券市场，占比分别为8%和92%，可见商业类机构占有数量优势，极大地丰富了参与机构类型和投资交易活跃度。

当前境外机构参与国内债券市场，主要通过合格境外机构投资者（QFII）/人民币合格境外机构投资者（RQFII）、直接投资银行间债券市场（CIBM）和债券通（Bond Connect）。截至2021年3月末，共有926家境外机构入市，其中474家通过直接投资渠道入市，643家通过债券通渠道入市，191家同时通过两个渠道入市。结构上来看，根据外汇交易中心数据推算，73家央行类机构中，有72家通过CIBM模式入市，有3家通过债券通模式入市，有2家同时通过两个模式入市，可见央行类机构更加偏好结算代理模式。853家商业类机构中有402家通过CIBM模式入市，有640家通过债券通模式入市，189家同时通过两个模式入市，其中非银行类金融机构、资管公司更偏好债券通模式。

CIBM模式下，通过结算代理人来参与银行间债券市场，需要委托具有国际结算能力的银行间市场结算代理人进行交易操作。2010年8月央行允许三类机构（中央银行或货币当局、港澳人民币清算行和跨境贸易人民币结算境外参加银行）通过CIBM参与银行间债券市场。后在2020年9月进一步完善，推出CIBM Direct直接交易服务下的境外机构投资者可直接向境内做市机构发送报价请求并达成现券交易，还可使用交易分仓、一揽子交易等便利性功能，进一步提升了便利性。

2017年推出的债券通模式，允许海外投资者通过境外电子交易平台直接下达指令，同时向多家报价商询价，无需代理机构操作，可大大降低交易成本，并减少时间差，提升交易效率。在托管模式上采用多级托管，香港金管局CMU作为名义持有人在中债登和上清所开立账户，境外机构通过债券通交易的债券则直接托管在金管局开立的名义持有人账户下。

交易总量增长迅速，月度交易量已突破万亿。境外机构在银行间市场交易量增长迅速，从2018年月均2600多亿以每年70%左右的增速至2021年过万亿规模的现券交易，交易量占同期银行间现券市场总成交量的约2%~4%之间。

两个渠道交易量对比来看，通过结算代理和债券通模式达成的交易量基本各占一半。央行、商业银行等机构多数通过结算代理模式入市，而非银、资管公司等商业机构更多通过债券通模式入市，境外央行、商业银行以净买入为主，充当配置盘的角色，人民币国际化是其主要配置驱动力，安全、流动性、保值增值是其主要考量因素；而非银、资管产品交易频繁，买卖均有，充当交易盘的角色，以追求收益为主要目的。

境内交易对手方面，境外机构的境内交易对手主要集中于大型商业银行和外资银行，证券公司占比较少。

结算周期方面，境外机构参与银行间债券市场结算周期分布在0-3天为主，其中T 1占比在40%~60%之间。为进一步便利全球投资者参与中国债券市场，覆盖更多时区交易时段的交易需求，外汇交易中心自2020年9月21日起银行间债券市场延长现券买卖交易时段，T 1及以上的现券买卖交易时段延长至20:00，T 0现券买卖交易时段不变。在此之后，结算周期结构分布总体变化不大，T 0结算占比有所下降。

境外机构在持仓品种方面，以无风险利率品为主。从中债登和上清缩的托管量数据来看，境外机构持仓以国债、政策性金融债为主，其次是同业存单，这三个主要品种合计占比在90%以上，其他品种如中票、短融超短融、企业债、地方政府债等占比低于10%。

2018年政金债免税政策出台后，政金债占比呈上升趋势，部分替代国债偏好。在2015年底之前国债和政策性金融占比基本相当，之后国债始终大幅高于政金债占比，在2018年底之后占比略有回落，这跟当时公布的对境外机构投资境内债券市场取得的债券利息收入暂免征收企业所得税和增值税有关，政金债享有准主权信用的同时票息收益更高，获得境外机构青睐。信用品方面，在2017年7月之前中票为境外机构投资的主要信用债品种，之后同业存单快速超过中票，当时2017年末存单利率正值历史高位区间。  

待偿期限来看，以1年以内和7-10年的品种为主。截至今年3月末，外资持仓的1年以内债券占比27%，1-3年占比15%，3-5年占比20%，5-7年占比7%，7-10年占比29%，10年以上占比2%。当前整体来看境外机构持仓期限较为均匀分布，较2020年初长端7-10年占比48%下降了19个百分点，而0-5年占比45%增加了17个百分点，显示境外机构有所缩短久期操作。

国内坚实的基本面为境外机构增持中国债券提供稳定支撑，从经济增速、外债风险、币值稳定等来看，人民币资产呈现一定的避险资产属性，外资增持国内债券具有长期性和稳定性。

近年来，随着人民币国际化的不断推进，人民币国际储备货币的属性有所提升，而欧元和美元在整个全球外储的权重在下降，当前中国在全球外储中的占比仅有2%，与中国在全球经济中的比重相比显得不匹配，中国出口占世界出口的比重经过2015年的见顶后，在近2年又重新上升，尤其在2020年疫情冲击下中国依靠自身产业链完整性的优势出口份额占比快速上升，中国也成为全球唯一实现正增长的主要经济体，经济增长前景良好，未来全球仍然会不断增加人民币资产的配置。

从境外机构和个人持有的境内人民币金融资产来看，自2013年以来整体呈快速增长态势，2015年受811汇改、2018年受中美贸易摩擦影响人民币贬值及当年股票市场大跌，外资持有的人民币金融资产有所下降，其他在人民币币值稳定和升值期间增长迅速。分项来看存款余额先升后降，在2014年达到峰值2.5万亿元，之后在人民币贬值的2015-2016年快速下降，后稳定在1.0-1.3万亿元之间，贷款资产从0.5万亿元缓慢增长至1.1万亿元，外资持有的股票和债券市值稳步上升。根据外管局公布的2020年国际收支报告，2016-2020年外资净买入境内股票和债券6150亿美元。其中：净买入A股1507亿美元，主要通过“沪（深）港通”渠道；净买入境内债券4643亿美元，主要通过“债券通”、银行间债券市场直接投资渠道。截至2020年底，外资持有境内债券和股票市值10542亿美元，是2015年末外资持有规模的4.7倍。其中：持有境内股票市值5420亿美元，是2015年的5.3倍，持有境内债券市值5122亿美元，是2015年的4.2倍。仅2020年来华证券投资以债券投资为主，境外对我国债券投资净流入1905亿美元，是股权投资净流入641亿美元的近3倍。

根据国际投资头寸表证券投资负债端数据，外资对中国证券投资持续净买入，规模显著增长，其中股权投资从2011年初2000亿美元至今增加值至12500亿美元，债券投资从200亿美元增至7000亿美元，而外资对印度证券投资保持在1700亿美元-2700亿美元之间，仅有小幅增长。表明我国资本市场对境外投资者吸引力明显超过同为新兴市场的印度。

对中国债券市场的配置力量，一是来自境外央行类的稳健配置需求，境外央行配置人民币债券的需求持续增大，2020年境外央行类的投资者净持境内债券471亿美元，近五年平均值为411亿美元。二是入“摩”入“彭”再入“富”，我国国债相继被纳入全球三大债券指数，内分步完成纳入都会带来可观的外资流入。今年3月末，富时罗素宣布确认将中国国债纳入债券指数，中国国债将自2021年10月29日起，分39个月纳入，完成纳入后中国国债在富时罗素世界国债指数（WGBI）中权重为5.25%。此前中国国债已经被纳入摩根大通全球新兴市场政府债券指数（GBI-EM）和彭博巴克莱全球综合指数（BBGA），至此，全球三大主流债券指数均将中国债券纳入。

10年美债收益率从去年8月低点0.52%开始上行至今年3月高点1.74%，上行幅度达122BP，其中在今年2月中旬之前上行68BP（从0.52%至1.20%）基本是通胀预期（上行64BP，从1.57%至2.21%）推动；今年2月下旬至3月中旬上行54BP（从1.20%至1.74%），主要由实际利率推动（上行44BP，从-1.01%至-0.57%）。

中美利差从去年3月上旬198BP开始上行44BP至去年8月高点242BP，主要由10年中债上行带动（上行42BP，从2.52%至2.94%）；之后去年8月初至11月下旬，中美国债共振上行30BP，中美利差保持稳定；从去年11月下旬至今年3月下旬，中美利差缩窄92BP至150BP，中债保持在3.15-3.25%左右，主要由美债上行导致（上行88BP，从0.86%上行至1.74%）。3月下旬至4月中美利差再次呈区间震荡走势。

美债接下来的走势跟美国通胀预期和美联储货币政策能否维持宽松，以及“缩债、加息、缩表”进程的预期关系密切。

当前美国受益于疫苗接种经济复苏动力仍强，PMI制造指数保持在60以上同时美国房地产市场火热，地产销量维持高位。尽管4月份ISM制造业PMI指数从3月份64.70下降到60.70，但30年期房贷利率也结束上行从3.18%下降到2.98%，对地产销量重新形成支撑。通胀预期短期估计不会出现明显的下滑。当前隐含的通胀预期在2.42%（截至4月末数据），而自2008年以来通胀预期高点在2.65%，随着疫情导致的经济潜在增速下台阶，估计未来通胀预期有可能触及2.6%，这一方面仍可能有20BP的上行空间。

从美债供需上来讲，拜登推出新一轮财政刺激达到1.9万亿美元，但财政部一般账户余额在2月初有1.6万亿美元现金，在债务上限要求下7月底可以缩减到0.2万亿美元以内，1.4万亿美元的支出可以降低一部分财政刺激导致的赤字，从而不必大量发行债券。联储无需出手加大购债。当前联储还未停止扩表，4月CPI影响市场预期加息时间提前到2022年底，美联储仍认为通胀是暂时的，鸽派立场坚定。通胀预期的上行和美联储货币政策后续如何退出QE将决定今年美债从前期高点1.75%的上行至2%甚至可能更高幅度。

中债方面今年央行的关注点在稳定经济运行在合理区间，社融增速全年呈现波动下行的走势，有一定的信用收缩压力，尽管国内面临一定的大宗商品输入性通胀压力，但国内核心CPI仍在1%以下，尚不足以引起央行收紧货币，当前资金利率预计保持平稳的条件下，况且国内经济的潜在增速的也面临下台阶的问题，低于2019年的水平，从而10年国债收益率上行至2019年上限3.4-3.5%的可能性不大，中债当前3.15-3.20%的水平，中美利差预计至年底会从当前150BP的水平进一步压降。

回顾近1年来人民币汇率走势，自去年6月初以来，美元兑人民币从7.13一路升值至今年1月初6.46，在1-2月份人民币汇率整体震荡，进入3月人民币汇率脱离震荡走势出现较为明显的贬值从6.47贬值到6.57，4月份再次反弹至6.46。

长期来看人民币有升值预期，因为美国激进的财政扩张，大量投放货币，近二十年来在2020年美国M2增速首次超过中国M2增速。

但今年以来美国经济基本面持续复苏，疫苗接种进度明显快于预期，另外从美元指数的权重货币来看，美国基本面好于欧洲，导致美元指数走强，增加了美元的需求。根据更直接的3个月美元Libor与国内3个月Shibor利差来看，当前短端利差（Libor-Shibor）已经拐头，主要受3个月Shibor下行导致。当前国内央行收紧利率的意愿不强，3个月Shibor大概率保持稳定在2.5%-3%区间内震荡，根据美联储年内不会加息，3个月Libor同样保持稳定在0.15%-0.2%之间，人民币短期继续大幅升值的概率不大，相反如果美联储提前收紧货币政策退出QE的话，人民币汇率将再次回调至6.6上方。

境外机构在投资中国债券时，可以通过外汇掉期锁定一部分换汇成本（外汇衍生品期限主要在1y以内，锁汇不能完全对冲长期限品种的汇率风险），考虑锁汇成本后，中美利差与外资增持中债的规模相关度较好。

从实证角度出发，如果以2014年7月-2021年3月的境外机构月度环比增持量和10年中美利差、人民币兑美元升贬值预期（1年期NDF汇率/即期汇率）做回归，求得中美利差系数为正，人民币兑美元贬值预期系数为负，且均在95%置信水平下显著。表明人民币债券相对高的利率水平和比较坚挺的币值均是债券市场能够吸引外资增持的理由。

2020年全球经济受疫情冲击严重，以美联储为代表的各国央行实施了前所未有的超宽松货币政策，为市场注入大量流动性，以稳定金融市场，提振实体经济。史无前例的全球流动性盛宴出台背景下，亦有非常大的比例进入了各类型金融资产，金融资本市场大涨创历史新高与实体经济的缓慢复苏修复存在一定背离，资本市场享受到了流动性红利。

2020年以来，流入发达市场和新兴市场的股债资金都大幅提升，IIF发布的全球资金流向显示，2020年全年约有3130亿美元流入新兴市场国家；同时2020中国国际收支报告显示，2020年境外对我国证券投资净流入2547 亿美元，其中，债券投资净流1905亿美元，占比75%，股权投资净流入 641 亿美元，占比25%。从数据粗略对比来看，1）2020年流入中国市场资金量大幅高于其他新兴市场国家；2）2020年境外净流入较2019年增幅较大，同比增幅73%；3）分品种来看，主要投向债券资产，债券资产增幅86%，股权投资增幅43%。

全球流动性在经历了过去两年的大幅投放后，随着通胀的逐步回升和经济的复苏，货币政策也到了边际上需要考虑流动性宽松措施撤出的阶段。过去两年全球大类资产的不俗表现很大程度上都是得益于宽松的流动性，一旦这种宽松的流动性开始出现边际变化，那么涨幅过高的风险资产可能会面临回调的风险。2013年QE缩减恐慌引发外资流出，当时导致新兴市场遭受重创，国际资本大规模撤离导致股市大幅下挫，5月22日之后外资连续5周流出新兴市场，累计流出212.6亿美元，MSCI新兴市场指数自5月阶段性高点最大回撤为-15%，当时的中国债券市场外资持仓量仅不超过200亿规模，受到波及较小。

而今外资持有中国债券超3.6万亿，在中国债券存量占比超过3%，面对全球流动性拐点预期，中美利差已由去年高点250bp收窄到150bp的当下，我们认为外资增持的总体趋势还会持续，短期波动难免，但长期韧性仍在。

其一，国内基本面和正常化货币政策为外资增持境内债券提供了坚实基础。1）今年仍有疫情在全球多国反弹与疫苗供应分化的大环境下，中国的抗疫成果较为稳定，给恢复生产和经济增长提供了难得的时间空间。2）中国经济率先实现复苏，是去年唯一经济正增长的主要经济体，今年将延续经济持续稳定恢复基调，消费逐步改善、投资稳步恢复、进出口强劲增长。3）中国货币政策刺激力度低于发达国家，不搞大水漫灌。货币政策过去两年在货币市场和债券领域并没有趋势性的放松，经历了去年初疫情期间的对冲举措后，率先回归正常化，以我为主地开展政策布局，对应今年经济复苏进程中的缩表压力则相对较小，美债上行和未来缩表预期对我国影响幅度有限。

其二，汇率保持总体稳定，应对外部冲击能力较强。国际环境错综复杂，国际投资者对于资产配置的选择，不单停留在收益率层面。今年市场普遍担忧美债上行将助推美元走强，对部分新兴市场国家将面临货币贬值压力，可能进一步加剧外债风险，而我国经济稳健运行，韧性好，回旋空间大，尤其是境外机构持仓占比目前较低，在3%左右，短期冲击和可能的资本回流对市场影响可控，如去年3月全球资本市场流动性动荡时期，当月新兴经济体债券市场的外资是净流出的（约890亿美元），中国债券市场仅净流出167亿（约24亿美元），对上万亿规模的中国债券市场来说，总体影响可控。

其三，人民币资产与境外资产相关性较弱，为境外机构提供了多元化的投资组合选择，有助于降低组合风险。实证一下，以2015年3月中国10年期国债期货上市至今的月度数据做中美股债相关性矩阵，发现尽管中美国债走势具有一定的相关性（0.64）,但是中债与美股相关性较弱（-0.03），而美债和美股相关性较高（0.35），体现出外资配置人民币债券具有分散风险的作用。

其四，境外机构增持中国债券，从收益率高低的角度看具有相对优势。在全球负利率环境下，人民币债券比较高的收益率为境外机构提供了更高的回报。目前中美利差虽有收窄，但总体仍在高位区间，相比于其他发达国家低利率甚至是负利率、新兴市场国家的国债波动性，人民币债券相对低的利率风险和比较强的价格稳定性。从今年一季度增持情况看，尽管一季度国债 政金债（外资主要增持品种）供给量同比不及去年的情况下，外资净增持量却依然维持高增，持仓占比同比提升1个百分点。

其五，与其他国家相比，外资占比较低，仍具有增配空间。根据外管局、托管机构数据，截止2020年底，外资持有国内债券占整个债券市场托管总量的3%左右，低于美国28%，日本14%，也低于巴西9%等新兴市场国家，没有积累较大的对外债务风险，外债的负债率、债务率、偿债率、短期外债和外汇储备占比，都在安全线以内。

总的来看，面对全球流动性拐点预期，中美利差已由去年高点250bp收窄到150bp的当下，外资增持的总体趋势还会持续，短期波动难免，但长期韧性仍在。国内坚实的基本面为境外机构增持中国债券提供稳定支撑，从经济增速、外债风险、币值稳定等来看，人民币资产呈现一定的避险资产属性，外资增持国内债券具有收益性、长期性和稳定性。

2021年4月