2021年以来，流动性总体较为平稳，除1月末跨月突发资金面剧烈收紧外（市场解读为央行货币政策态度与目标发生改变），其余时间，尤其是3-5月流动性出现平稳偏松的状态。

银行间回购R001加权平均利率较长时间维持在2.0%以下，R007也长期处于央行OMO7天逆回购操作利率以下，且从2月以来R001与DR001价差长期维持在5bp以内，走势基本保持一致。Shibor3M也跟随回购利率的走低逐步下行。

同业存单利率同样受资金面推动，震荡下行，1年期AAA级NCD利率从3.17附近下行至2.87附近。NCD净融资额在上半年增加后减少，1-5月月均净融资量高达2800亿。

央行对资金面的态度稳健为主，央行在4月30日政治局会议、以及5月11日一季度货币政策执行报告中提及“保持宏观政策连续性、稳定性、可持续性，不急转弯，货币政策保持流动性合理充裕，综合运用中期借贷便利、公开市场操作等多种货币政策工具，对流动性精准调节，维护市场预期稳定和货币市场利率平稳运行。” 实际操作也贯彻了这一描述，具体来看，一是“量”方面自3月1日起将投放100亿作为惯例常态化操作，并且没有因为4月资金面持续超预期宽松而回笼流动性，也没有在5月末流动性边际收紧的情况下投放多余流动性；二是“价”方面强调公开市场操作利率反映央行政策利率信号，引导货币市场利率围绕央行政策利率波动。通过“提前谋划、动态微调、精准操作、引导预期”，实现春节前后市场利率平稳运行的操作目标 DR007始终运行在公开市场7天期逆回购操作利率2.20%附近，保持了既不松也不紧，稳健的货币政策。

信贷需求一般，央行稳货币紧信用带来银行间资金宽松。4月新增社融1.85万亿，社融规模存量同比为11.70%，从去年10月13.70%的阶段性高点一路下行。尽管政策层未明确表态稳货币紧信用的政策取向，但从数据看，信用收缩是客观存在的。同时，票据利率大幅下行也表明信贷需求不足，国股1y转贴现利率从年初的3.6%下降100bp到2.6%的水平。

央行一季度货币政策执行报告在充分肯定疫情后中国经济逐步恢复的同时，也着重提到经济恢复过程中的不稳定不确定因素，直言“国内经济面临挑战增多”。目前国内经济仍处于恢复态势中，生产热，需求冷，外需强，内需弱，而且居民和企业的投资和消费倾向仍处于历史同期低位。在这种条件下，经济体并不具备货币信用双紧的条件。

今年3-4月超储率水平明显高于同期。4月末根据准备金计算的超储规模在2.6万亿附近，超储率在1.2%左右。5月随着地方政府债发行规模上升，超储率预计小幅下降到1%左右，资金面虽有波动率放大的倾向，但总体仍偏松。央行长期维持100亿净投放的OMO操作，也给市场提供了稳货币的资金面预期。

地方债供给相对后置，慢于历史同期。2021全年发行政府债券规模（根据两会下发额度测算），政府债券净融资合计7.2万亿（国债2.7万亿、地方债4.5万亿），总发行规模13.6万亿（国债6.7万亿，地方债6.9万亿）。其中1-5月已发行国债、地方债分别占全年的34.9%、38.0%，发行进度分化，一快一慢。其中新增地方债累计发行9474亿，因今年新增地方债限额下达较晚，稳增长压力不大、项目审核更加严格等原因，至5月末仅完成全年新增债的21.2%，明显慢于历史同期。

财政投放加大，财政存款减少为流动性提供了支撑。从财政存款变动来看，3月财政存款余额较年初减少1.68万亿，远高于2015-2020年均值6527亿，4月末财政存款较3月增加值为5778亿，与2015-2020年均值5875持平，整体财政与同期比以投放为主。政府存款的大幅下降为银行间流动性提供了支撑，2020年部分专项债募集的资金未有使用导致21年初的政府存款偏高，资金流入市场后对流动性形成明显补充。

机构相对谨慎，市场欠配为主，带来资金宽松。今年以来银行类机构对债券资产的配置一直处于欠配状态，上半年经济复苏和通胀回升过程中，担忧央行可能收紧资金面并推升债券收益率，导致对债券前高后低看法一致性与配置节奏普遍偏谨慎。1-4月银行类机构债券投资增量1万亿元，仅有2020年和2019年同期的一半。从托管量净增量占比来看，近期3-4月银行类机构/全市场的净增量占比持续处于低位的15-25%区间，低于去年40%左右的占比水平。

债券市场整体杠杆率不高。从回购杠杆率水平来看，二季度银行间市场杠杆率总体偏稳，并未由于资金面稳中偏松而出现大幅抬升，市场仍普遍对1月末的“钱荒”心有余悸，相较于1月初的8.5万亿的水平，目前待回购余额维持在7万亿水平左右，表现出市场加杠杆行为比较谨慎，带来资金宽松局面。

非银较银行更为宽松，货基规模达到高点。今年2月以来，机构普遍欠配及看法谨慎环境下，配置存单和货基资产进一步推动了非银“货基-存单”链条的流动性派生链条加剧，货币基金规模出现大幅增长，并创下了历史新高，链条本身不产生基础货币，但流动性上仍有银行紧于非银的微观感受。但也要注意一点，近期货基规模出现了小幅下行，目前还没出现大幅赎回流入权益市场的迹象，银行由于流动性需求赎回货基可能性在增加。7月之前权益和债券市场的维稳情绪都比较重，如果权益市场体现出赚钱效应，有可能出现去年7月的情形，届时货基流动性链条收缩将是加速的。

权益市场赚钱效应下降，导致资金堆积在货币市场。春节期间美债快速上行，节后机构抱团品种快速调整，权益指数表现整体偏弱，赚钱效应下降。偏股型基金新发行跟随市场情绪3月开始明显走弱，新发行份额逐月递减，股票型、偏股混合型、平衡混合型及灵活配置型基金4、5月合计发行份额均小于600亿，处于2020年以来低点。开放式基金股票投资比例自3月初开始进入下行通道，截至5月28日，该比例较年内高点下降4%。两市融资余额自2月下旬开始快速回落，3-4月融资余额1.5万亿左右，5月随着市场回暖有所攀升。二季度权益市场走弱使得资金回流货币市场。

经济开始缓慢降速。4月经济数据中，工业增加值两年平均增速6.8%，固定资产投资两年平均增速3.9%，小幅增加，其中制造业投资温和回升，好于3月，基建稍低于3月，地产投资继续强势上行。但考虑到地产的超高投资不具备可持续性，经济仍面临压力。一方面，决策层坚定住房不炒要求，地产行业受到较强监管约束，如果行业销售增速过快，政策收紧只会更加严厉。另一方面，居民中长期信贷水平和地产销售额增速是基本匹配的，今年信用收缩的背景下，地产超高销售额较难持续。

消费端，4月社零两年增长4.3%，低于3月的6.3%和一季度的4.1%，回落明显，距离疫情前两位数的水平仍有较大距离，这表明消费的快速复苏仍不可期，居民收入和消费倾向都是制约社零进一步上行的重要因素，短期经济复苏很难由消费端贡献力量。最后，随着海外复工复产进度加快，上半年持续强势的出口大概率在下半年会回落同时，经济预计是小幅降速的状态。

在这样的政策和经济环境下，信贷预计将温和走弱。往后看3至6个月，居民部门信用扩张力度与下半年地产销售增速匹配，政府部门信用扩张又由于政府支出节奏的放缓低于2020年同期，企业部门在大宗商品价格上涨的情况下，投资意愿减弱，制造业投资上行动力有限，这都意味着社融存量同比将在下半年大概率继续延续小幅回落趋势。

自4月以来，美元指数下跌略超出了市场预料，这和美联储超出市场预期的鸽派和美国疫苗接种进度放缓有关。这期间欧元、英镑较美元升值更多，同时黄金也有较好的表现，市场对美国通胀的预期在5月中旬见顶（2.55%）后回落（2.44%）。

目前，美国自拜登最新刺激计划实施后，PMI、消费者信心等数据有见顶迹象，而通胀仍在爬坡中，4月非农数据虽然表现不及预期（与刺激太多有关），但时薪数据上涨，同时零售消费额同比增速达13.6%，两年复合增速3.6%。虽然短期内美国通胀数据仍在爬坡，但还未完全恢复的用工与社交，给美国后续通胀的持续时间和幅度都带来不确定性，如果不收紧美元流动性，存在持续较长通胀的可能性。

在4月CPI等数据公布后，5月以来，有部分联储委员从鸽派转为鹰派，市场上关于Taper的讨论增多。同时，作为“暂时性”通胀坚定支持者的耶伦，最近也表态预计通胀会持续到2021年底，鲍威尔迟迟不表态可能只是在计划缓和Taper讨论后对市场的冲击。同时，结合目前美国过高的ON RRP余额，以及近几天每天几千亿美元的逆回购操作，美联储正在应对美元流动性已经过剩问题，Taper已经摆在了联储委员会成员的议题中。

展望三季度，随着疫苗接种和就业恢复，美联储退出宽松政策的条件逐步成熟，但具体节奏还取决于疫苗和就业情况，我们预计美联储会逐步吹风Taper，最快在今年3季度给出缩减资产购买的具体计划，最快于明年上半年实施。美联储开始推出减少资产购买计划后，将对美元形成一定支撑，给人民币汇率造成贬值压力，在海外通胀压力下，为对抗输入性通胀，我国央行不太会选择让人民币大幅贬值，大概率温和贬值，整体方向上会和美联储同向而行，这样银行间市场资金面不会过于宽松。

供给节奏上，二三季度是历年的发行高峰，地方债节奏是主要扰动项，由于今年上半年供给偏慢，下半年（三季度）预计将有阶段性供给压力。

展望6月，供给压力有所缓和，预计全月发行国债4700亿，地方债7500亿，政府债券合计发行12200亿，净融资5000亿。再考虑到政金债，合计利率债供给16500亿，净融资7500亿，较超万亿的5月净融资额高峰有一定环比下行，缴款压力阶段性缓和，对跨季时点流动性环境冲击不大。

下半年供给主要扰动项在于地方债，从近三年新增地方专项债额度使用情况，全年累计使用率在88-96%之间，若今年仍维持基本上用满的假设下（推算年内剩余月份，地方债月度发行量在6000-9000亿之间），进入三季度之后市场对迎来供给高峰有充分预期，供需错位与欠配情况将有一定缓解，同时不排除有发行额度未用满的超预期情形。

近期债市下行较多，股债相对优势比较来看股票略占优，人民币走强，节前权益市场风险偏好有所抬升，短期权益市场的走强或对银行间流动性形成扰动。参考2020年7月在券商板块快速拉升，权益市场赚钱效应走强情形下，货基规模快速萎缩。但是考虑当前权益市场估值整体不低，部分强势板块已修复至接近前高，后续市场或仍以结构性的机会为主，且两融余额当前仍处于相对高位，再度大幅拉升可能性偏小，年内权益市场对银行间流动性分流有限。

综上来看，考虑到实体资金需求不旺盛，加上央行对资金的态度仍然是“合理充裕”、“不急转弯”等，我们认为资金面中期来看仍然是稳健中性局面，很难出现大幅收紧的情况。但由于目前银行超储较低，在三季度，应该警惕政府债供给冲击以及海外央行逐渐退出货币政策带来的币值稳定压力。展望后市，逐步降低的银行超储以及加速中的地方政府债发行对流动性逐步形成压力。我们预计，7月中旬开始，资金有边际收紧的可能，但考虑到信用收缩、社融下行等等，我们认为收紧幅度有限，整体仍是中性稳健局面。