6月4日，财政部发布《关于将国有土地使用权出让收入、矿产资源专项收入、海域使用金、无居民海岛使用金四项政府非税收入划转税务部门征收有关问题的通知》，本次通知是为贯彻落实党中央、国务院关于政府非税收入征管职责划转税务部门的有关部署和要求，具体是落实2018年公布的《深化党和国家机构改革方案》（以下简称“《改革方案》”）中“将省级和省级以下国税地税机构合并，具体承担所辖区域内各项税收、非税收入征管等职责”等具体条款。

短期来看，该通知规范了土地收支管理流程，使得土地收支过程、数据更加透明化，征管信息实时共享化，是规范管理和集中管理的具体体现；对于加强中央管控地方、平衡各地不均匀发展现状，更加科学的实践转移支付等具体措施提供了更多的现实依据。

从长远来看，土地收支过程、数据的透明化和信息共享化，能够进一步优化财税体制，加强了我国的财政汲取能力，避免部分由于收支等违规行为对于地方财政的负面影响。本次通知也进一步推进和完善了我国的税制改革，为未来的房地产税的推进打好基础。

除此以外，还需考虑疫情变化和外部环境等诸多不确定性的影响，比如疫情导致各地财政收入阶段性下滑，体现了地方财政收入结构的脆弱性。结合近几年的相关政策来看，本次通知也是为了实现（1）推动高质量发展，深化供给侧结构性改革；（2）扩大内需，挖掘县乡消费潜力，加大土地增值收益直接用于农业农村比例，支持农业农村发展，与实施乡村振兴战略规划相衔接；（3）抓实化解地方政府隐性债务风险工作；（4）进一步落实“房住不炒”等目的的配套措施之一。

从本次通知的细节来看，有以下几点值得关注：

1、将国有土地使用权出让收入等四项政府非税收入的负责征收主体由自然资源部门改为税务部门。自然资源部门是根据《改革方案》中的相关条款“将国土资源部的职责，国家发展和改革委员会的组织编制主体功能区规划职责，住房和城乡建设部的城乡规划管理职责，水利部的水资源调查和确权登记管理职责，农业部的草原资源调查和确权登记管理职责，国家林业局的森林、湿地等资源调查和确权登记管理职责，国家海洋局的职责，国家测绘地理信息局的职责整合，组建自然资源部”设立的，而本次通知将征收主体由自然资源部门改为税务部门，实际上是进一步落实国税地税征管体制的改革成果，实行以国家税务总局为主与省(自治区、直辖市)政府双重领导管理体制。

2、本通知的现实意义是完善征缴流程与职责分工。本次通知首先由河北、内蒙古、上海、浙江、安徽、青岛、云南省（自治区、直辖市、计划单列市）开始试点，而且以省（区、市）为单位开展征管职责划转。

3、本次通知中明确提出“税务部门征收四项政府非税收入应当使用财政部统一监（印）制的非税收入票据，按照税务部门全国统一信息化方式规范管理”，使得土地收支过程、数据更加透明化，通过“大数据”等方式加强了中央对地方的广义财政收入知情权，指导地方避免再现过去的粗放发展，债台高筑等现象。

4、本次通知中强调了“除本通知规定外，四项政府非税收入的征收范围、对象、标准、减免、分成、使用、管理等政策，继续按照现行规定执行。”，并非是部分市场简单解读的将四项非税收入划归中央，尤其是市场关注较多的地方政府土地出让金收入，而是改变了征缴审批环节，从本次通知公布的征缴流程来看，涉及到国有土地使用权出让收入征缴流程、探矿权采矿权出让收益征缴流程、探矿权采矿权使用费（占用费）征缴流程、海域使用金征缴流程、无居民海岛使用金征缴流程，我们从以上流程中截取部分核心流程来看（如下图所示），税务部门拥有流程的审核权，自然资源部门主要是信息共享以及流程复核权。

本次调整有助于捋顺部分政府职能部门之间的一些直接联系，更加规范地方政府土地收支流程，使收费使用权和所有权相对分离，进一步完善了税收体制。从债券市场角度来看，也有助于完善我国债券市场建立，优化部分过去的征缴流程，为化解地方政府隐性债务风险提供制度性保证。

从宏观视角来看，土地出让金由之前的自然资源部门征收划为税务部门征收的短期影响主要体现为非税收入征收更加规范，以及中央政府对地方政府的土地出让金具有更为直接、准确和及时的了解；长期影响需要动态、联系、发展的看，不宜孤立地看待此次调整。

首先，从长周期视角来看，土地财政难以继续保持，中央政府提前谋划财政制度改革是符合经济发展规律的。1990年一季度，日本居民部门杠杆率达到69.50%，之后十年在70%附近波动，期间日本新屋开工持续回落，从1990年的171万户持续回落至2000年的123万户。2000年至2020年日本居民部门整体上处于去杠杆周期，新屋开工户数继续回落至2020年的81万户，较1990年峰值下滑超过50%。2008年一季度，美国居民部门杠杆率达到历史峰值，为98.60%，但是在此之前美国新屋开工已经先一步见顶回落；2005年美国新屋开工达到阶段性峰值为207万套，2006年回落至180万套，2007年回落至135万套，2009年达到阶段性低点为55万套，之后十年一直修复性改善，2020年攀升至138万套，但也仅为2005年峰值的66.67%。2021年3月，中国居民部门杠杆率62.10%，距离日本地产见顶的杠杆率水平仅有7.40%的差距，距离美国居民部门杠杆率峰值尚有36.5%的差距。2000年至2010年中国居民部门杠杆率从12.40%攀升至27.30%，攀升幅度为14.90%。2010年至2020年中国居民部门杠杆率从27.30%攀升至62.20%，攀升幅度为34.90%。最近5年，即2016年至2020年，中国居民部门杠杆率分别攀升5.50%、4.00%、3.40%、4.00%和6.10%。这意味着，偏悲观的视角，与日本类似，中国尚有2至3年的时间地产见顶回落；偏乐观的视角，与美国类似，中国尚有10年左右时间地产见顶回落。在经济运转的逻辑上，居民部门信用和收入是房地产开发商收入的来源，房地产开发商的信用和收入是地方政府土地出让金的来源，这意味着当居民部门信用扩张进入下行周期，地方政府土地出让金收入将不可避免地进入到下行周期。因此，在中国居民部门杠杆率见顶之前，中国政府全面及时了解土地出让金收入，是调整财政收入与支出安排的一个关键步骤，是系统性调整土地财政制度的开始，而不能理解为一次孤立的政策调整。

其次，随着中国人口老龄化问题日趋严重、全球技术进步缓慢、中国比较优势的动态变化以及宏观杠杆率持续攀升，中国难以继续维持劳动力密集型的出口导向战略和债务驱动的经济增长模式，当前有迫切的需要转向技术创新驱动的经济发展模式。创新驱动的经济发展模式依赖于基础教育、年轻人占比较高的人口结构以及干中学效应。当前，高房价和高教育开支显著抑制了年轻人的生育需求，体现为每年新生儿数量的缓慢下降。地方政府作为土地的唯一供应方和基础教育的主要提供方，与年轻人对低房价和低教育开支的需求具有一定的内在冲突性，最终体现为个体理性与集体的非理性。中央政府出于长远发展的考虑，具有内在的动力平衡各方利益，在对地方政府土地出让金收入具有更为全面和及时的了解之后，能够更为细致的考察地方政府的收入与支出结构，激励与引导地方政府出台鼓励年轻人生育以及提供更为广泛的高质量基础教育的政策。

再次，2016年以来，全球主要发达经济体民粹主义主义抬头，美国等国家内部政治撕裂的迹象显现，这与基于要素价格拉平定理的选择效应、各国内部收入与财富越来越两极分化、货币政策对不同群体的非均衡性影响有着密切的关系。全球各大国内部不同群体的利益再平衡诉求非常强烈，全球化的调整已经很难避免，为了获得更好的外部发展环境，中国将逐渐采取内循环为主体、国内国际循环相互促进的发展格局。这种格局的实现需要更为平衡的收入分配格局，即让高收入和富裕群体承担更高的税负，给予低收入群体更多的直接或间接的补贴。这一方面能够降低国内收入分配的两极分化程度，提高政治与社会的稳定性，另一方面能够更好地促进以消费为主的国内循环良好运行。比如，2020年9月，《关于调整完善土地出让收入使用范围优先支持乡村振兴的意见》明确提出要确保土地出让收入用于支持乡村振兴的力度不断增强，目标是到“十四五”期末，以省（自治区、直辖市）为单位核算，土地出让收益（土地出让收入扣除征地和拆迁补偿支出、土地开发支出等成本性支出后的收益）用于农业农村比例达到50%以上。 

总体而言，在中国居民部门杠杆率攀升空间有限，未来2至10年房地产进入长周期下行的大背景下，土地财政制度调整已经势在必行。建立消费为基础的经济发展模式，需要对居民部门对收入分配进行系统性的调整。建立创新驱动的经济增长模式，需要改善优化人口结构，当前三胎政策已经出台，配套支持政策预计将陆续出台，针对年轻人的收入与支出做出相应的调衡。此次土地出让金收入征收部门的调整的短期影响有限，但是长期视角来看，这次调整是系统性调整土地财政制度的一个步骤，不是一个简单的孤立事件。因此，以联系和发展的视角来看，土地财政制度调整在长期有助于中国摆脱对房地产的过度依赖，建立更为平衡的产业结构与收入分配结构，改善人口结构，从而建立创新驱动、绿色发展、以消费为基础、内循环为主体、国际国内大循环相互促进的经济发展模式。

土地整理是城投公司的重要业务之一，土地是城投公司资产的重要部分，城投公司获得土地的方式主要为通过市场招拍挂和划拨两种方式，招拍挂下城投公司通过市场方式购入土地并缴纳土地出让金，划拨方式下在城投公司成立前期为了做大城投公司总资产政府注入过部分土地，该部分不能进行融资，除非城投公司缴纳土地出让金才可用于抵押等，此外有部分用于基础设施等公益性项目建设的土地政府通过划拨方式将土地划入城投公司。在以往城投公司获得土地的过程中存在一些问题：

首先，招拍挂模式下城投公司虽然缴纳了土地出让金，但部分地方政府将土地出让金返还给城投公司，变相的向城投公司注入土地，扩大了城投公司资产，此外由于土地的变现较慢，因此在偿还债务方面通过短时间变现土地可能性偏小，资产扩大和债务偿还存在一定不对等。

其次，将土地注入城投公司，承诺用土地出让收入作为偿债来源，变相的增加地方政府隐性债务。

再次，地方政府一方面将土地出让金返还，一方面将其计入政府性基金收入，虚增政府性基金收入规模，造成财政资金空转。

因此，此次将土地出让金由自然资源部分征收改为税收部分征收，对城投公司的主要影响：

首先，土地出让金的收支更加规范，土地出让收入返还需要财政和税务部分共同完成，土地出让收入返还的节奏或将有所放缓。另外对于之前城投公司不缴纳土地出让金或返还土地出让金造成财政资金空转的情况将有所较少。

其次，进一步厘清城投公司和地方政府之间的关系，未来城投公司通过政府变相注入土地进行融资的情况将减小，能够防止地方政府显著增加隐性债务。

再次，由于收支管理更严格，收支周期更长，此前通过 “城投拍地——地方政府注资——城投土地资产抵押融资”这一链条增加政府性基金收入、增加城投资产和融资的做法难度将加大。部分依赖城投招拍挂拿地的地区的政府性基金收入可能会有较大下滑，警惕一些财力不强较为依赖地方政府性基金收入的地方由于地方政府性基金收入挤水分带来的综合财政收入下滑对市场的冲击。

最后，本次调整只提及了土地出让收入征收单位的改变，但并未提及未来是否会将土地出让 收入转列其他科目，这或许是财税改革的前奏。如果未来土地出让收入需要与上级政府或中央进 行分成，那么对于对发达地区和对土地出让收入依赖较高地区的城投公司信用风险将提升。

长期以来，地产调控政策存在中央与地方的博弈，中央的“房住不炒”定基调，地方的因城施策机动应对。虽然有“房住不炒”的指导框架和限购限售限价的细则指导，但地方仍有一定的裁量权去动态调整——通过人才落户、调整供地节奏和供地地块——去影响市场预期、地价预期和房价预期。

集中供地可以让中央政府把控土拍环节，而土地出让金征收权的调整可以辅助土拍调控细则，尤其是和集中供地政策配合，达到土地出让的规划权和资金监管权的上收。自此以来，地产调控的顶层设计通过银行信贷管理管控行业资金增量、通过集中供地和土地出让金征收权调整来上收生产资料的供应和监管供应所得。

一方面调控住土地供应量和价格，另一手调控信用投放，那么土地量和价也就控制住了。两个抓手可以切实影响楼市的房价走向，确实让房子远离“炒”的定位，更多指向“居住”的定位。地产的周期性将逐渐减弱，金融属性和投机属性减弱，房价曲线将变成平滑上扬的走势。

真实的居住需求成为了支撑住宅地产的绝对需求，因此城市间的楼市将会继续分化。产业结构具有吸引力、城市配套到位的城市才能吸引并留下人口，从而得到长久地发展。

一是地产企业与地方政府协商的勾地业务难度或有所增加，合作模式将更多地向长租公寓、自持项目、城市更新等方向发展。二是由于税务系统掌握大量企业财务数据，因此企业支付土地出让金过程中可能存在的分期支付、拖延支付等一系列提高杠杆率的做法可行性变小。

引申出的结果是，行业利润会持续被挤压，行业让利会继续进行。

房住不炒去掉了房子的金融属性，减弱其投资投机功能，回归居住功能。地产企业无法享受土地红利，类金融发展模式将转变成传统行业发展模式，行业内主要竞争者将在”制造业模式“和“贸易业模式”中做选择，兢兢业业做好本职工作——建房子运营物业，在青铜时代里通过精细化管理赚辛苦钱。

1. 制造业模式下企业必将追求产品为王。

都市圈的形成和城市化率的继续推动了两种产品的面世，一是改善性商品房，一是城市更新。从制造业产供销三个维度进行套模的话，企业运营将会有如下特点。

供应环节，控制原材料价格，充分考虑成本，土地购买环节容错率将会很低，企业需要谨慎进行市场化土地购买（确保买地以后项目有盈利）或签订城市更新项目（拆迁费成本和时间成本均算入广义土地成本，村和政府的关系同样需要纳入考量范围内）。

生产环节，存货管理和毛利率维持是广大地产商面临的主要难题。当买地这个环节容错率很低的时候，土地储备的规模和周转速度管理就更为重要——公司要平衡土储资金成本对利润的侵蚀和土地周转速度对利润的贡献。每个项目也需要通过设计、工程、人力等大运营进行流程化、精细化管理，来控制项目运营成本，从而才能在限价销售、一定比例自持的情况下，维持毛利率和利润率。

销售环节，从客户定位、产品品质、市场营销等方面进行准确定位和销售锁定，同时需要关注去化速度和推盘频率；城市更新项目则需要准确测算确认销售和现金回流的项目节点，从而做到项目真实盈利和现金流回正。

2. 贸易业模式下企业必将追求周转为王。

对于已经基本完成产品标准化、项目可复制性极强、注重城市化进程中刚需居民的地产企业，我们更愿意将其归类为以周转为王的贸易业模式，其业务未来发展稳定的关键点集中于存货高周转和资金便宜度。

因为项目的可复制性极强因此制造过程可以缩略，通过极高的周转率进行存货的效用最大化；而在这个“贸易化”的过程中，企业的实际负债率是升高的，现阶段绿色企业可以继续债务扩张，其他颜色的企业通过合作经营杠杆可以变相增加负债率，因此就资金的便宜度在另一方面可以增厚利润。在这个方面有空间优势的企业有现阶段的刚需名企，以及部分国有地产公司。不排除后续有国有地产公司规模激增并发展成刚需王者的可能性。

由于此政策不直接涉及地产企业的经营细项，土地出让金征收权的调整对于房地产信用债的边际影响较小。

信用债券市场中，2020至2021年中型和大型地产企业的违约和债务危机已经改变了市场对地产行业主业突出的弱资质主体的底线逻辑和违约预期，投资人认可的地产行业信用安全距离进一步收缩。对于信用债投资者来说，精准融资调控信用债务可腾挪空间坍塌会导致信用债券边际安全性下降，因此地产行业信用债的性价比持续下降。在债券容量压缩和债券流动性弱化的叠加作用下，房地产信用债的风险在不断累积。

这是一次财税体制改革的新起点；这也是全面加强地方政府预算管理和债务约束的新起点；这也是经济结构调整的一次配套改革；将深远地影响地方政府的投融资结构，传统金融机构的业务模式，一场新的调结构也许正在逐渐拉开帷幕，方向无疑是正确的，但如何在转换过程中有效地平衡好风险控制是考验各方智慧的。