近期，多家媒体报道债券通中“南向通”将于近日推出，即2017年推出债券通北向通之后，中国债券市场迎来了广大的境外投资者参与，南向通的投资者和基础设施准备越发成熟完备，南向通的推出，是中国债券市场与境外市场互联互通的关键一步，有着重要的意义。

2017年5月16日，中国人民银行和香港金融管理局发布联合公告，决定同意开展香港与内地债券市场互联互通合作。这是推动我国债券市场国际化又一重要举措，具有里程碑意义。根据《内地与香港债券市场互联互通合作管理暂行办法》，债券通是指境内外投资者通过香港与内地债券市场基础设施机构连接，买卖香港与内地债券市场交易流通债券的机制安排，包括“北向通”及“南向通”。

其中，“北向通”“已于2017年7月3日开通，主要是香港及其他国家与地区的境外投资者经由香港与内地基础设施机构之间在交易、托管、结算等方面互联互通的机制安排，投资于内地银行间债券市场。“南向通”是境内投资者经由两地基础设施机构之间的互联互通机制安排，投资于香港及境外债券市场。

“北向通”交易品种为现券买卖，可交易的券种为银行间债券市场交易流通的各类债券，包括利率债及信用债，投资方式既可以通过参与银行间债券市场发行认购方式，也可以通过二级市场买卖方式。“北向通”允许海外投资者通过境外电子交易平台直接下达指令，同时向多家报价商询价，无需代理机构操作，可大大降低交易成本，并减少时间差，提升交易效率。在托管模式上，“北向通”采用多级托管，香港金管局CMU作为名义持有人在中债登和上清所开立账户，境外机构通过债券通交易的债券则直接托管在金管局开立的名义持有人账户下。北向通具体交易机制如下：

“北向通”开通以来，在原有基础机制运行中，不断地做出优化和完善以满足市场需求。2018年8月，债券通全面实施券款对付(DVP)结算，降低交易风险；上线交易分仓功能，实现了大宗交易流程自动化；财政部于2018年11月明确税收政策，对境外机构投资境内债券市场取得的债券利息收入暂免征收企业所得税和增值税，为期限三年。

随着“北向通”的开通，外资加速进入中国债市，参与机构数量和日均交易量屡创新高，成为国际投资者加速进入中国资本市场的“助推器”，参与深度和广度不断增强。境外投资者早已超越保险类机构，成为我国银行间市场债券持仓主体中的第三大重要力量，仅次于银行和广义基金。

覆盖面来看，债券通已汇集了2563家境外投资者，服务范围扩展至全球34个国家和地区。全球排名前100的资产管理公司中，已有78家完成备案入市。

持仓量和占比来看，境外机构持有银行间债券市场的总额与占比也持续上升。截至2021年5月末，境外机构的持债规模达到3.68万亿，相比于2014年6月的0.44万亿，增长超过3万亿，其占银行间债券市场托管量的比重也增长到3.56%左右。

成交量上来看，2021年5月单月，债券通交易量共计成交5094笔、5059亿元人民币，日均交易量达281亿元人民币。

“北向通”意义重大，国内坚实的基本面为境外机构增持中国债券提供稳定支撑，从经济增速、外债风险、币值稳定等来看，人民币资产呈现一定的避险资产属性，外资增持国内债券具有长期性和稳定性。此外，中国国债被纳入全球三大债券指数，相继完成入“摩”入“彭”再入“富”，分步完成纳入都会带来可观的外资流入。今年3月末，富时罗素宣布确认将中国国债纳入债券指数，中国国债将自2021年10月29日起，分39个月纳入，完成纳入后中国国债在富时罗素世界国债指数（WGBI）中权重为5.25%。此前中国国债已经被纳入摩根大通全球新兴市场政府债券指数（GBI-EM）和彭博巴克莱全球综合指数（BBGA），至此，全球三大主流债券指数均将中国债券纳入。

目前债券通只开放了北向交易，未来境内债券市场的开放将更进一步，市场机构也对南向开放非常期待，可满足境内投资者外币配置的需求，并实现境内和境外债券市场双向互通，进一步完善债券通机制，等待交易安排、额度、投资范围等具体机制明确。

去年12月，人民银行主管媒体《金融时报》报道，央行正与香港金管局一道，会同各方研究探讨债券通“南向通”的框架性方案。香港特区政府财政司司长陈茂波在3月初的本年度《财政预算案》中指出，落实“债券通”的南向交易将更便利内地投资者进行多元化资产配置。陈茂波宣布，央行和金管局已成立工作小组，为促进香港债券市场的多元化发展建立路线图，推动“南向通”的开展落地，争取在年内开通。债券通公司总经理马俊礼同月在简报会称，债券通“南向通”接近推出。金管局总裁馀伟文四月出席电台节目表示，正就“南向通”与央行就参与的投资者、产品品种等沟通，目标今年下半年初期推出。

作为债券通的重要部分，市场对“南向通”期待已久。落地之后，“南向通”将进一步完善两地的互联互通，为内地投资者提供多元化资产配置渠道，加强香港国际金融中心低位，推动人民币国际化进程。债券通“南向通”与已开通四年的“北向通”最大区别是，“南向通”将设有投资额度和可投资的债券范围限制。监管机构关注跨境理财通投资者保障，同时有资本管制，对资金流出的管理相对较严格。

在2017年债券通“北向通”开通时，债券通南向机制没有和北向机制一同开通，而是选择“先南后北”，先开通北向、再待时机成熟开展南向债券通。为促进债券市场发展，推动内地和香港债市的互联互通，债券通“北向通”于2017年7月正式开通，按照当时的部署安排，先开展“北向通”是根据分步实施、稳妥推进的原则。基于内地对资金流动的监管要求，监管机构需先积累外资进入内地债市的经验和操作，通过扎实做好“北向通”，为此后的“双向通”积累经验，再逐步放开内地资金走出去，投资香港债市。在此后的四年时间，“北向通”运行安全稳定，业务增长迅速，已经成为境外投资者进入中国债券市场的重要渠道。

“北向通”运行期间，市场关于“南向通”的呼声高涨，但受制于资金外流压力，一直没有启动。近年来，随着内地资金流出放缓、外资流入规模增加，外汇储备不断上升，反映在债券端则以流入为主，一定程度上加大了人民币的升值压力。为打通资金流出渠道、平衡跨境资金流动，在前期“北向通”运行平稳的基础上，“南向通”开通时机成熟。

债券通“北向通”开展四年以来，央行与金管局持续优化运行流程与业务安排，完善规则体系，“南向通”开通所需的清算交收、税务托管、债券评级等债市基础设施不断完善，是达成双向互通的技术层面的有利条件。

据中国外汇交易中心日前发布的公告显示，3月12日起推出债券通外汇风险管理信息服务。该服务旨在便利香港的结算银行为“北向通”下的境外机构投资者提供资金汇兑和外汇风险管理服务。从服务内容看，香港结算行可基于“债券通”投资者授权，通过交易中心外汇交易系统查询投资者“债券通”项下的资金汇兑、外汇风险对冲以及债券投资情况。

香港方面，金管局早前表示，为配和债券通交易不断增长的需求，将配合建设境外债市基础设施，进一步升级债务工具中央结算系统CMU，并为开展南向通交易做好准备。香港金管局总裁余伟文早前透露，已就南向通与人民银行在投资者、产品品种等方面沟通。

可投资品种方面，境内银行近期于香港市场密集发行以离岸人民币计价的“点心债”，构建离岸人民币融资基准的同时丰富“南向通”下的品种选择。

目前债券通“南向通”尚未公告实质性内容，但一旦渠道打通，对于境内机构配置境外债券资产、完善中国债券市场双向开放机制、推动人民币国际化、提升香港国际金融中心地位都具有重要意义。

“南向通”开通，将为内地投资者提供更加丰富的投资标的选择范围，更好地满足其走出去的需求，提高境内机构资产配置的灵活度和资产回报率。目前内地机构投资境外的渠道相对有限，主要渠道QDII/RQDII计划下的基金在交易的选择上限制较多，投资香港债券市场不能自主选择品种和交易时点，参与境外市场程度较低。“南向通”将允许境内投资者自主决定交易结算安排，成为便捷的配置境外债券的渠道，将使得境内机构能够更深入地参与到全球金融市场中，通过丰富资产类型也有助于加强对风险的管理，进一步提升中国金融市场的国际化水平。

由于目前在岸债券的收益率相对较高，以及中美利差仍较阔，境内债券回报相对较好，从内地到香港的净流入可能会在初期受到抑制，“南向通”前期增长或以稳为主，不会像“北向通”开通之初一样高速增长。境内投资者对多元化投资配置的兴趣将支撑其对离岸债券的需求。

图：10年期中美国债利差

作为金融市场对外开放的创新实践，债券通“北向通”开通以来受到国际市场和境外投资者的广泛认可，对中国债券市场的对外开放起到了良好的推动作用。“南向通”开通后将进一步完善中国债券市场对外开放的制度安排，实现境内和境外债券市场双向互通，进一步完善债券通机制，持续推动金融市场开放。

目前境内发行人，特别是高收益信用主体，在境外市场融资的信用风险利差明显高于境内，“南向通”的开通一方面可以为境内机构寻找高收益资产提供渠道，另一方面有望降低境内高收益发行人在境内外资本市场的融资成本差异，更好地利用境内境外两个市场，实现融资渠道合理配置。

图：某样本发行人境内外存续债券收益率曲线比较

央行副行长刘桂平日前表示，要推动金融业系统化、制度化开放，推进金融市场开放和基础设施互联互通。债券通“南向通”的推进是我国金融市场开放和基础设施互联互通的重要部分，“南向通”的推进离不开我国金融市场对外开放的整体部署。“南向通”服务于境内投资者，提供便捷高效的跨境资产配置渠道，允许投资者自主选择交易结算安排，有利于我国债市中介结构发展和市场基础设施完善。

同时，我国债市相关制度建设将进一步与国际接轨。随着境内债券市场和香港债市双向互联互通，两地市场监管有望接近，可推动境内债券市场信息披露、信用评级、结算登记等制度的国际化。内地与香港金融监管当局的深度配合，也将加强两地监管合作，规范跨境投资活动，防范资金跨境流动风险。

目前债券通局限于现券业务，未来在业务类型的丰富度上有望进一步完善，包括开放回购业务、利率衍生品、汇率衍生品等交易。国际投资者所关注的境内外信用评级体系差异和流动性与风险管理工具也有望丰富。

“南向通”的落地要与人民币国际化相配合。人民币国际化发展与金融市场对外开放一直是相辅相成、互相促进的。近年来，贸易项下跨境人民币使用占比逐渐下降，投资项下的人民币业务成为新的增长点。“南向通”开通将带来境内人民币流出，改变目前债券投资持续净流入的局面，推动跨境资金双向流动、平衡健康发展。

随着流出资金在香港形成存量，对于推动离岸人民币市场发展、扩大离岸资金池具有积极作用。“南向通”引导境内资金配置离岸人民币债券，带动点心债市场复苏，有助于降低企业的融资成本，与之相关的外汇需求也会被进一步激发，推动外汇市场发展。“南向通”将增加人民币在投资项下的使用，强化人民币资产在全球范围内的活跃度，提升人民币国际化水平。

图：跨境人民币结算量

推动“南向通”有利于汇率市场化定价形成机制，有助于实现资金双向流动。2018年以来，我国中国金融市场对外开放进程加快，随着A股和中国债市被纳入国际指数，外资准入与业务范围扩大，“熊猫债”政策框架明确，沪港通、深港通额度提升，沪伦通开通，人民币原油期货挂牌交易，取消QFII和RQFII投资额度限制…一系列事件都在驱动着境外投资者增持人民币资产。

持续的投资项流入提振了人民币汇率，人民币兑美元中间价较去年6月低点已升值超过10%，人民币汇率面临持续推升的资金流入压力和结汇压力。作为金融市场双向互通互联的一部分，“南向通”的落地有助于发挥汇率在宏观经济稳定和国际收支平衡中的调节作用。

图：人民币汇率和美元指数走势

随着境内投资者布局香港债市，将提升投资者对汇率及利率风险管理的需求，这有助于巩固香港作为区内主要金融中心的地位，强化香港联结内地与世界市场的枢纽地位。银保监会主席郭树清日前表示，香港作为全球最大的离岸人民币市场，可以开办更多种类、更大规模的人民币金融业务，吸引全球各地客户，接纳更大数额的人民币资金；依托其“离岸金融中心”地位，更好地参与国家更高水平的全面双向开放，稳步推进人民币国际化；优化沪港通、深港通、“债券通”等安排，在合作共赢中促进两地金融做大做强。

中央在十四五规划中明确提出，将进一步支持香港巩固提升竞争优势。去年5月，央行等四部委发布《关于金融支持粤港澳大湾区建设的意见》，指出将有序推进粤港澳金融市场和金融基础设施互联互通，优化完善“债券通”等金融市场互联互通安排，包括适时研究扩展至“南向通”。 

相较于股票市场、外汇市场，债券市场是香港金融市场发展的薄弱环节。香港债券市场受制于整体规模偏小、一级市场新发行供应不足、二级市场流动性不佳、投资者基础有限。“南向通”开通后，北水南流为香港债市带来境内投资者及资金，有助于吸引企业于香港增加发债融资，提高交易活跃度，提升香港债券市场发展水平。

图：香港市场点心债历年发行规模

“南向通”具体框架目前还不可知，对于香港金融市场来说，机会主要取决于“南向通”采用什么样的模式。根据《金融时报》报道，“南向通”要有利于境内金融机构、境内投资者和金融基础设施的发展，也要允许境内投资者自主选择具体的交易结算安排，构建出一个便捷可控的“走出去”通道。在跨境资金流动风险的管理上，监管对于“南向通”将更加审慎。

对于“南向通”可能的模式上，目前认为最有可能的是准入管理、额度管理、品种管理，这三种管理叠加的模式。准入管理方面，与“北向通”类似，境内机构在相关监管机构备案后，可获得入市许可。额度管理上，获得准入的境内机构需要在批准的额度内进行投资。品种管理上，机构除了需要在许可额度内进行投资，对于可选择产品、债券品种也有具体要求。综合来看，相较“北向通”，“南向通”的可能模式自由度较低，但监管风险较小。

在上述模式下，“南向通”将为香港金融市场带来的机会，包括账户开立、存款吸纳、债券与外汇托管交易、资金清算等。对于证券行业而言，除了最主要的带来大量境内资金和交易量以外，在托管业务、代理业务等方面也可以有所作为。但目前香港本地债券市场规模仍较小、债券交易不活跃，清算交收集中通过Euroclear和Clearstream进行。如果“南向通”的投资标的范围限制在香港债券市场，香港如何推动本地债券市场发展、提升“南向通”的吸引力，仍有待政策检验。

香港是亚洲区（除日本外）的第三大债劵市场，规模仅次于内地和韩国。香港作为最大的离岸人民币市场，规模超过6,000亿元，此外香港金融市场衍生工具丰富。未来把握债券通“南向通”及绿色债券、可持续发展债券机遇，债券市场前景广阔。债券北向通不断增长的需求和南向通交易的展开，将带动香港债务工具中央结算系统CMU的系统服务升级，完善本地债市基础设施。同时，本地市场上丰富的产品和风险管理工具，也能较好的分散境内投资者承担的风险。

整体来看，“南向通”的推出对于境内投资者资产配置、人民币国际化等国家战略、香港金融市场发展等都具有重要意义。随着境内境外市场的互通互联进一步完善，将持续提高我国金融市场的对外开放和发展水平。目前“南向通”尚未有明确时间表，具体方案有待进一步披露。市场机构摩拳擦掌，积极备战债券通的双向互通。