一周前，美联储议息会议之后两个小时，黄金价格下跌、美债收益率走高、美股下跌、美元指数走高，市场认为美联储的综合性前瞻指引略微偏鹰，这主要是因为2022年和2023年加息预期引导，以及鲍威尔强调当经济复苏进展符合预期就开始缩减资产购买。具体地，美联储FOMC 6月点阵图显示，18位官员中有13人支持在2023年底前至少加息一次，而3月为7位；11位官员预计到2023年底至少加息两次；7名委员预计在2022年开始加息。但我们选择一周后的现在冷静地再思考此次美联储议息会的短期与中期影响。重大的事件往往快速反应不一定是最正确的，需要一些时间来诠释和预测中长期复杂的联动影响。
最近三个交易日，美元指数强劲反弹至92上方，黄金价格大幅下挫至1800美元/盎司之下，美国十年期国债收益率冲高再度回落至1.44%，道琼斯指数和标普500指数开始回调，NYMEX原油价格基本稳定在70美元/桶附近，LME铜价和CBOT大豆价格跌破60日均线的中期牛熊分界线，人民币兑美元汇率呈现贬值迹象，中国十年期国债收益率略有走低至3.12%，上证50指数和沪深300指数延续回调态势，上证50指数在6月18日盘中跌破250日均线。6月美联储议息会议成为美元指数的阶段性拐点，对全球资产价格的中期影响深远。
对美联储6月16日会议声明全文的理解
美联储致力于在这个充满挑战的时期使用全部工具来支持美国经济，从而推动实现其充分就业和物价稳定的目标。（三个核心主题：一是充满挑战，经济运行的不确定性依旧较大；二、使用全部工具支撑经济，意味着促进美国经济恢复性增长依旧是美联储当前考虑的首要目标，特别是就业市场，这与最近几年美国社会的撕裂、民粹主义倾向有一定关系；三是就业与物价稳定，这是美联储的法定目标，当前美联储货币政策框架赋予就业更高的决策权重。）
疫苗接种的进展已经降低了新型冠状病毒在美国的传播。伴随着这一进展且有强大的政策支持，经济活动和就业指标已经走强。受疫情不利影响最重的部门仍然疲弱，但已经表现出好转。通货膨胀率已经上升，主要反映了暂时性因素。整体金融状况依然宽松，部分反映了支持经济及促进信贷流向美国居民和企业的政策措施。（美联储对经济的判断，四个要点：1、经济形势整体较好，经济增长指标和就业市场都在改善，基于政策内生性的逻辑和趋势外推的逻辑，美联储缩减资产购买和加息只是时间窗口问题，而不是有没有的问题；2、经济复苏分化，但是最弱的部门边际上已经好转，资产价格是基于边际定价，这对于美债价格是偏空的表述，对于美国企业盈利和原油需求是略偏利多的表述；3、认为通胀依旧是暂时性因素，补贴引发的劳动力供应意愿下降以及疫情引发了供给负向冲击是通胀暂时脉冲的核心原因，当前市场关注的焦点是工资与通胀螺旋加强循环在远期能否启动，打破明斯基所论述的劳动力工资粘性这一个关键的通胀壁垒，目前看随着美国财政部补贴的到期，劳动力工资持续性长期大幅攀升的概率较低；4、金融状况依然宽松，美元流动性在美国银行体系内依旧宽松，美联储逆回购规模较高，对全球资产价格依旧存在一些支撑，但是在边际上力量在衰减，宽信用的趋势仍在，2021年美国居民、政府和企业部门杠杆率均会继续攀升，这在中期或将压制美债收益率的运行中枢，日本、欧元区已经呈现出宏观杠杆率绝对水平与十年期国债收益率负相关的联系。）
经济发展路径将在很大程度上取决于疫情的发展。疫苗接种的进展可能会继续减少公共卫生危机对经济的影响，但经济前景面临的风险犹在。（指出具体的经济发展路径依旧依赖于疫情的进展，疫苗是否能够起到群体免疫以及对变异病毒的效力还需要进一步观察；波普尔强调科学知识不能预测科学知识的未来，科学知识对经济社会具有重要影响，因此人类无法精确预测人类社会演进的轨迹，美联储多次强调政策依赖于经济数据，而不是过多的依赖于经济展望，这在决策思想上与西方占主导的自由主义思想是一脉相承的，或者说，更多采取渐进主义，适时调整，而不是整体性的提前敲定的政策计划。）
委员会力求实现充分就业和通胀率在较长时期内达到2%。由于通胀率持续低于这个较长期目标，委员会将寻求实现通胀率在一段时间内适度高于2%，以使长期通胀均值达到2%且较长期通胀预期依然牢牢锚定在2%。（再次强调通胀目标是较长时期的中枢水平，而不是短期的脉冲水平，这意味着未来3至6个月美联储对以核心CPI和核心PCE为表征的通胀依旧具有较高的容忍度，不会在2021年仅仅因为通胀偏离2%而缩减资产购买，而是更多关注就业；在中长期，桥水达里奥对美国经济政策的理解是未来30到40年美国经济将从右翼转向左翼，从更多注重效率，转向更多注重公平，这需要给予低收入群体更多的转移性支付，伴随性会带来更高的通胀中枢，至于这种政策转型能否实现取决于美国政治结构的调整，还有待于观察；若政府政策左翼化，且技术进步缓慢，美国股市的长期回报率有可能下降，过去十年纳斯达克指数的年化回报率超过15%的情况将难以再现，金融机构的资产配置策略将会做出战略性的适应性调整，这是值得注意的。）委员会预计将维持货币政策的宽松立场，直至实现这些目标。委员会决定将联邦基金利率目标区间维持在0%至0.25%，并预计，在劳动力市场条件达到与委员会对充分就业的评估相一致的水平、且通胀率已经升至2%并有望在一段时间内适度超过2%之前，维持这一目标区间是合适的。（整体的货币政策取向依旧是短期宽松的，具体是在下一次议息会议之前，美联储不会有实质性的调整动作，但是市场并不都是基于短期政策预期调整策略的，有些是基于长期预期，至于投资者的最终选择往往取决于资产价格的安全边际以及已有头寸的浮盈情况相关；这里给出了美联储缩减资产购买的两个条件：1、劳动市场条件与委员会对充分就业的评估相一致，即委员会认为达到充分就业即可；2、通胀率已经在2%之上，当前，第一个条件仍未满足，这是6月议息会议决定不调整购买资产规模的关键原因。）此外，美联储将以每月至少800亿美元的规模继续增持美国国债，以及每月至少400亿美元的规模增持机构抵押贷款支持证券，直至朝着委员会充分就业和物价稳定的目标取得重大的进一步进展。这些资产购买有助于促进顺畅的市场运作并营造宽松的金融条件，从而支持信贷流向居民和企业。（继续维持1200亿美元的资产购买，意图在于通过宽货币引导宽信用，从而通过居民部门和企业部门的加杠杆来支撑美国经济中长期复苏；2008年至2019年美国居民部门杠杆率从100%左右回落至80%左右，2020年有所提高，未来几年具备了再度加杠杆的空间，如果美国居民部门和企业部门在未来几年都能够进行缓慢合适幅度的加杠杆——比如每年提高2个百分点的杠杆率水平——那么全球广义美元流动性将会适度宽松，对于全球具有成长属性的权益性资产是具有长期的系统性支撑的；重要的是，一旦加杠杆周期启动，即便未来美联储缩表或者加息，也不会立即逆转周期力量，比如2002年至2006年美国居民部门信用扩张周期，这需要我们继续密切跟踪与观察。）
在评估货币政策的适当立场时，委员会将继续监测后续信息对经济前景的影响。如果出现可能阻碍实现委员会目标的风险，委员会将准备适当调整货币政策立场。委员会的评估将考虑广泛的信息，包括公共卫生信息、劳动力市场状况指标、通胀压力与通胀预期指标，以及金融和国际动态。（隐含的意思是，如果经济出现超预期的回落，或者疫情升级，或者其他负向冲击出现，美联储将会转向更为宽松的立场，比如加大资产购买；通胀预期、股市表现、债市表现等都已经成为约束美联储政策选择的重要变量，即美联储不但关注就业与通胀两个最终变量，也关注影响就业与通胀的公共卫生、金融市场等中间变量。）
投票赞成此次货币政策行动的委员包括：主席杰罗姆·鲍威尔、副主席John C． Williams、Thomas I． Barkin、Raphael W． Bostic、Michelle W． Bowman、Lael Brainard、Richard H． Clarida、Mary C． Daly、Charles L． Evans、Randal K． Quarles和Christopher J． Waller。
对鲍威尔讲话的理解
美联储主席鲍威尔周三在利率决议后的发布会上表示，现在讨论加息还为时过早，加息根本不是现在会议的焦点，点阵图并不能很好地预测未来利率走势。（对美联储点阵图的解释，试图不让市场认为美联储是鹰派的，但是市场还是基于点阵图对主要资产进行了定价，主要的原因在于资产的安全边际情况；驱动资产的历史因素已经持续了很久，需要额外更多的同向因素才能驱动资产价格在历史方向上继续前行，而一旦边际上变化并非如此，资产价格就很容易反向调整，鲍威尔担忧资产价格超调，选择在发布会上安抚市场。）
鲍威尔讲话要点如下：
①并没有讨论在特定年份加息是否合适。点阵图并不能很好地预测未来利率走势。现在讨论加息还为时过早。加息将发生在很长一段时间以后；我们离最大就业目标还很远。（传递不要过度关注点阵图与加息，引导投资者更多关注最大就业目标。）
②通货膨胀可能在未来几个月继续居高不下，然后才会有所缓和。我们预计未来几个月供应会增加，通货膨胀会下降。通货膨胀可能会比我们预期的更高、更持久。从长远来看，推高通胀的因素可能只是暂时的。（认为通胀在未来几个月仍将居高不下，但是供应会增加，通胀边际上会有所下降；通胀高于之前美联储委员们的预期；鲍威尔认为，在长期，通胀因素是暂时的，内含的推断是1、全球化不会彻底逆转；2、技术进步的趋势依旧存在，保证供应的持续性增长；3、美联储能够在长期控制住杠杆率攀升的节奏；4、劳动力工资不会重演美国1970年的变动特征；鲍威尔通胀是暂时的论断，放在3年至10年周期大概率是正确的，因为全球的长期结构性因素较难发生系统性跃迁，日本、欧元区对抗通胀多年，效果一般。）
③近期将开始讨论的是资产购买的路径。逆回购工具正在“发挥作用”。逆回购工具给货币市场利率提供了下限。我们不关心逆回购工具的额度。（回答了近期流动性充裕与美联储的操作，逆回购操作政策目标是利率下限，而非额度；这与中国央行强调的关注政策利率、银行间回购利率和而非公开市场操作的量是类似的；讨论资产购买的路径，可能指向资产负债表的调整，这是一个试探。）
④当我们感到经济取得实质性的进一步进展时，我们就会缩减购债规模；我们会尽我们所能避免市场出现过度反应。（这一个极为清晰的政策前瞻指引，如果就业恢复达到实质性进展的水平，比如连续3个月非农就业人数60万，或者3个月总和超过180万——60万是之前投资者普遍预期广泛讨论的数字——美联储有可能就缩减资产购买做沟通；再次强调以避免市场过度反应，当前美国股市估值较高，新兴经济体风险资产价格对美元流动性敏感，美联储担忧政策调整引发金融市场超调反过来负向冲击美国经济与就业市场的复苏；对于美联储，这一轮QE的退出将极具考验。）
⑤明年的经济将不会得到同样程度的财政支持；预计明年的增长仍将高于潜力；但是根据预测，明年仍然是非常好的一年；经济仍在以非常健康的速度增长。（2021年美国政府部门杠杆率攀升幅度将下降，但认为就业消费循环的内生性扩张力量将继续引领美国经济复苏，对2022年经济持非常乐观的态度，表述为“非常好”和“非常健康”，这意味着在1至3年周期，资产价格表现更多依赖于真实需求与企业盈利，而不是流动性；全球权益市场的风格将会切换，依赖于真实盈利，而不再是宏大叙事。）
⑥到2023年，美联储认为通胀将会更高，这与高就业率有关；到2023年，通胀预测的增长更多地反映了资源利用率的提高；预测可能会反映通胀预期风险。（对中期通胀持乐观态度，2%至3%的温和通胀是美联储乐意看到的，待供应修复后，通胀中枢抬升往往对应着更高的经济增长，这在预期层面将对美国十年期国债收益率产生支撑，但是是否能否反弹至2.5%至3.0%的区间有待于进一步观察；历史上，日本政府部门杠杆率超过120%之后，日本十年期国债收益率的上限在2%附近，而不再是3%附近。）
⑦美联储在改变资产购买计划之前会提前通知。（强调不会搞突然袭击，全球金融市场不会因为美联储的意外调整而出现短期大幅调整，美联储要维持全球央行的央行的信誉与地位；政策可预期是投资者信任美联储的基石性因素之一。）
⑧现在的问题是需求非常强劲；美联储仍在更新大银行的资本规则。
此次议息会对市场各类资产的策略含义
美联储对美国经济短期和中期表现持相对乐观态度，美联储缩减资产购买只是时间窗口问题，鲍威尔的讲话和议息会议声明偏中性，但是隐含的决策心理却是偏鹰的。鲍威尔担忧市场调整过于剧烈，选择淡化声明中偏鹰的部分。
从最近三个交易日全球主要资产价格的表现来看，6月美联储议息会议暂时压低了美国的中期通胀预期，这主要体现在美国十年期国债收益率冲高至1.57%再回落至1.44%的过程中，黄金价格却是一直下跌的，即在6月17日和6月18日名义利率回落，实际利率却有所走高，而非回落，对应着通胀预期较名义利率回落的更快；同时，美国2年期国债收益率从0.21%攀升至0.26%，美国10年期国债与2年期国债利差从1.36%回落至1.19%；同时，美国2年期国债与欧元区2年公债利差从0.88%攀升至0.93%；整体上，利率曲线与利差曲线的变化可以理解为短期美国经济复苏动力强于欧元区、长期通胀预期又得到了合意的控制。美欧短端利差走高和美国长期通胀预期得到管理意味着更稳健的中期美国经济基本面，这显著支持美元指数的阶段性强劲表现。
往后看1至3月，美元指数大概率先行挑战93.40的技术压力位，若能够突破则将继续挑战96的关键压力位；美债利率方面，短端利率提高抑制了长期的通胀预期，且美国政府部门杠杆率突破了120%的关键关口（日本政府部门杠杆率突破120%之后，其10年期国债收益率一直处于2.0%的水平之下），美国10年期国债收益率突破1.774%年内高点的概率较低，在1.50%附近小幅波动概率较高；黄金市场方面，COMEX黄金主力合约价格有望在1700美元/盎司附近得到支撑，在名义利率区间运行态势下，未来通胀预期较大可能随着美国经济复苏再次出现阶段性抬升，支撑黄金价格表现；权益市场方面，10年期与2年期国债利差走弱意味着，相对于长端而言，短端利率较强，这对美国股票估值具有一定的抑制作用，在2017年短端利率相对较强，对美国股市抑制较弱，但是2018年短端利率继续相对走强，则显著抑制了美国股市的表现。因此来看，短期美国主要股票指数波动性将加大，存在一定的回调概率，结构上，具有盈利支撑的低估值板块表现相对占优。
图：美国10*2利差与标普500指数
中国资产方面，中国央行乐于看到人民币兑美元汇率双向波动，即单边的一致性贬值预期和一致性升值预期都不是央行希望的，当前美元指数强势反弹，人民币兑汇率顺势贬值，这对于下半年中国出口存在边际上的额外支撑，对国内金融资产价格的表现存在一定的负向压力。对应美元指数93.40的位置，人民币兑美元汇率的压力位在6.57，这是一个重要的观察位置。美元流动性预期变化主要通过北上资金和心理预期两个途径影响国内股市。过去一周，北上资金连续5个交易日呈现净流出，外资重仓的上证50和沪深300表现弱于创业板和科创50的表现，这种特征有可能再持续几个交易日。待美元流动性冲击之后，中低估值且盈利高增长的相关板块将会显著占优，煤炭、钢铁、传统有色等周期股的表现可能告一段落，核心资产在估值调整较为充分后仍会有阶段性的表现。策略上可以等待核心资产估值调整较为充分后的配置机会和以量化交易的方式跟踪电子、计算机和通信等热点板块。利率债市场方面，当前中美10年期国债利差依旧在167BP的历史较高水平，中国十年期国债收益率主要反映中国的货币信用周期和通胀预期。当前中国信用周期总体下行的态势未变，叠加地产政策、土地出让金税收征管等等政策，未来1-2个季度居民信用周期将继续下行，政府部门继续大幅加杠杆的概率较低。除供给收缩预期较强的煤炭、钢铁外，有色金属、农产品价格均开始呈现回落态势，通胀预期阶段性见顶走弱已兑现，对利率债市场的交易心理压力减弱。中国央行影响较大的银行间质押式回购利率对10年期国债收益率的下行空间具有重要的决定性影响。整体来看，在3.1-3.20%区间，中国10年期国债依旧具备较佳的中期配置价值。
图：中美10年期国债利差
大宗商品领域，不同的品种基本面差异较大，受欧美需求支撑的NYMEX原油价格有望继续走高，即原油价格对利率和美元流动性预期相对欠敏感；在中国国储局抛售有色金属储备、中国地产销售和新开工面积增速继续回落的压制下，铜价已经跌破60日均线的中期牛熊分界线，未来几个月铜价存在继续向下调整的可能，关注9000美元/吨和8000美元/吨的两个关键支撑平台（巧合的是，在铜价跌破60日均线后，LME铜库存6月18日单日增加24925吨，增幅为17.34%，铜隐性库存的显性化，显示了主力投资者预期也在悄然变化）；中国煤炭、钢材价格的需求并不是排在首位的因素，而限产与否和限产比例才是第一重要的因素，当前高库存、高产量、高价格、弱需求的三高一弱格局下，支撑钢材价格的核心因素是供给收缩的预期，美元流动性对煤炭钢材价格的影响极为有限；CBOT大豆价格在6月17日下跌7.15%，18日报复性反弹4.97%，主要是量化交易加剧了波动，而非大豆本身的基本面发生了显著了变化，8月是美国大豆灌浆期，期间爱荷华州、印第安纳州等主厂区的天气情况具有决定性作用，对3个月内大豆价格的走势只能边走边看。
