深入骨髓的“胀” 

这是那种深入骨髓的“胀”。没有什么比债性世界的交易状态更能衡量中国真实的“胀”。

去年我们讲债的交易策略叫“从交易趋势到交易波动”，去年头十个月还可以这样讲。但最后两个月的状态来看，交易波动实际上也是没法做了。10月24号开始的六个交易周将过去两年半的升幅全部跌掉，有点溃败如斯的意思。价格上还其次，关键是信用债市场的流动性从此一蹶不振，事实上的耗散状态。意味着价格的远景晦暗。闷在里面了。

更多人愿意理解为金融整肃，金融去杠杆，央行的心变得“坚硬如铁”。离不开这方面的因素。但促成央行转向的，一定只能是宏观周期的深刻变化。

中国的“胀”事实上已经深入骨髓。

有时候来自最简单恒等式的常识是最可靠的。名义汇率对均衡偏离的缺口，靠什么补上？这就是通货膨胀。

2010年以来最大的变化是什么？汇率其实没怎么动，还是6.8-7的汇率（兑美元），但人民币资产本价格早已经是天翻地覆面目全非。如果不是那么严格地去感知，资产部门对应是经济的不可贸易部分，汇率对应的是经济的可贸易部分，这实际上反映了资源和要素在过去5年中这两个部门错配已非常严重。今天中国的核心问题是不可贸易品对可贸易品的相对价格已经非常离谱，大量的资源要素都被吸收到不可贸易部门创造泡沫（地产和金融交易繁荣），可贸易部门、有效率的部门、制造业，受到越来越严重的挤出。从而压制出口利润，侵蚀其科研能力，影响制造业的竞争力。

某国际机构最近拜访中国，内部研讨交流他们最新模型演算的人民币汇率，结论是人民币兑美元要下调多大的一个幅度，才能使经济摆脱目前的困难。

当然这种沙盘推演式的数字结论并不那么重要，在时下的大国利益博弈的条件下，实现的概率几乎是零。但它也侧面反映出，现在这个价格对均衡的偏离是严重的。现在三四线房子老百姓都在买，有的三四线地方说库存下到七八个月了，你可以隐隐感觉到一种对货币含金量的绝望。

人们总喜欢去争论人民币会不会贬值。也就是说现在这个价格站不站得住，这和我要表达的应该不是同一个问题。一个不完全的市场结构，央行绝对的管控预期的老大，严格的资本项管制，还有一批能够用强制结售汇管制的市场参与者（央企国企），这些决定了这个价格短期内能不能够站得住，而不是其他。但我们应该知道偏离均衡是可以长时间存在的，向均衡回归也是可以在漫漫时空隧道中穿梭的。这个时间越长，经济所承受的负向作用也越多。意味着你将长时间待在“胀”的桑拿房中。

形象地讲，中国的“胀”是那种挤（憋）出来的胀。金融泡沫、资产泡沫对经济中的可贸易部门、制造业、有效率的产出部门，形成越来越大的挤出，经济系统中发生了严重的资源要素的错配。大量的资源要素被吸收到生产率更低的不可贸易部门去制造泡沫，可贸易部门获得资源要素的成本越来越高，宏观上表现的结果就是供给侧出现下坠，就是我们常讲的潜在增长水平下移，供给侧下坠与靠资产泡沫和金融泡沫支撑的总需求之间，向下撕裂出来一个感觉特别不好的正向产出缺口，这就是这种胀的理论机制。犹如人体内长了一肿瘤，肿瘤细胞进入了最旺盛的分裂时间，随着肿瘤的快速生长，对你的正常脏器，你的心、肝、肾、脾、胃，形成越来越大的压迫，直至其功能衰竭。

虽然经济学中有句名言，“滞胀是经济周期的回光返照”，但这种挤出来的“胀”，也有可能退却之艰涩。某种程度决定于你的体制，决定于你选择的治疗方案。是做手术，一刀割了瘤子；还是化疗，抑制肿瘤细胞分裂的速度直至其开始萎缩。

其实化疗，人是最受罪的。头发掉光，菜饭不思，从此人之幸福的感官一下子蒸发，熬。即便如此，现实中大多数人还是会这样选择。这就是人性的弱点吧。

交易者是会追随着自己内心对常识的尊重，还是会纠结于官方公布的数据（作为一个统计指标，CPI构成中不直接包含房价，“居住”项占比为18.8%，因而对房子以及由房子所决定的城市服务品的价格上涨并不敏感），这个不好说。

但可以肯定的是，交易会很艰难。预期不太好糊弄。

房子这一把都到了老百姓手里，中国的居民储蓄的存量底子叠加上老百姓的加杠杆能力，帮助国家完成了一次杠杆的乾坤大挪移。

感觉上心态上未必那么急切了。

2013-2014年时那时候是真急。烫手山芋是山一样的房地产库存，对应的是地方政府的财政悬崖（房子卖不掉就形成不了各种政府收入，一个硬币的两面），对接的是脆弱的影子庞氏融资，高息-短期，每隔18个月要大规模肾透息（债务滚动）。现在烫手山芋都到了家庭，这种资产属性未来不确定性较强，时间节奏的问题。

房泡刚性破裂的风险可能是被置换掉了。经济的“滞”怕是也落下病根了。