刘煜辉  中国社会科学院经济学教授，博士生导师，天风证券首席经济学家，中国首席经济学家论坛理事，人民币交易与研究论坛学术委员会主任，中国石油天然气总公司年金理事会理事，鑫合.紫金山银行家俱乐部首席专家，江苏银行、杭州银行独立董事，《中国证券报》、《金融时报》专家委员会委员，《财经》、《财新传媒》特约撰稿人。研究方向：宏观经济、国际经济学、金融市场和商业银行。刘煜辉曾任华泰证券、广发证券首席经济学家。

观点实录

个人体会，宏观层可能处于感觉良好的状态。我可以揣摩一下他们大致的判断和想法。

一、关于人民币汇率

汇率和资产严重背离客观存在，短时间内完成收敛而不成危机基本上是没有可能的。现实中也没有办法。这个不是重点，重点是不要让这种背离滑出体制控制的轨道，我们可以通过特殊的制度管制来维持，但楼市失控、金融交易的亢奋或汇率贬值集中释放，都有可能是控制出轨。

应该讲，大家比较共识的有一点。

人民币汇率稳定，对G2货币同盟的信心，取决于中国能否坚决压制金融交易性资产的创造（资本品或商品投机性交易或纯粹的“金融交易”）。白话讲就是要限制炒来炒去的繁荣。如果能有效纠偏过度金融自由化，汇率虽然与资产背离很厉害，但还在体制控制范畴之内，时间换空间慢慢熬。当然，川普上来了，有些东西可能要重谈，但再怎么重谈，双方共识的基础是不可能变的：即G2这一无法回避的属于历史终结的结构。美元和人民币事实上处在一个货币同盟之中。这一点很多人不理解，所以我经常讲，反击做空中国，除了靠三个自信外，还要有历史自信，也就是对G2结构历史终结的自信。

二、关于国内经济

国内经济嘛，过剩产能（中上游）就是搞计划经济，特殊时期特殊手段，你可以批评，但其实仔细想想也没有什么办法，这就算是理性吧。做大做強的背后是过剩产能领域企业数量会显著减小，变激烈自由竞争为托拉斯，计划供给，调控价格，让行业盈利重新浮到水面以上。不是为去产能而去产能，背后图谋的还是商业金融系统的那些潜在违约的债务，资产负债表的调整。如果让一个产业长期潜伏在水面之下，一年大亏几千亿，那就真是僵尸资产，怎么弄也弄不活。

产量会搞配额控制，工厂想要正常周期那样，从被动补库到主动补库再到扩产能，看样子没戏。也别那样去画图分析。没用。看着价格涨了，赚钱了，想赚更多的钱，哈哈有钱你买不到配额。

经济要转型，本就不是想让你老树焕发第二春。目的是那一堆烂资产如何处理。

所以我们讲，明年有可能就是一“偏弱的宏观”，但可能也是一“转强的微观”，企业部门财务开始缓过劲了。

你可以批评行政去产能的这套想法，但你也很难找到一个替代。先走走看看吧。说不定呢？

对于金融投资交易来讲，我们需要关注这一套做法对商品价格、企业利润周期、以及整个商业金融系统性风险的影响。我个人觉得市场是估计不足的。

金融资本泛滥的状态下，找供求的短期错配，制造明显的价格波动，这很正常。我想也不是什么事。了不得把期货变成去年期指那个状态呗，不让你玩了，又能怎么着。

中国转型经济那一块，潜力和空间很大。如果能给民企有定心丸，如果能“抑金融交易资本，扬产业资本”，减少挤出，凭借这么多年的学习与积累，产业资本是很有希望的。对于产业资本来讲，现在有可能已经在面对一个机会窗口。

政治的“橄榄枝”越来越多。负债驱动资产的繁荣的模式也受到越来越多的抑制，产品端收益率会加快下行，与资产端收益率的倒悬裂口开始收敛。刚性兑付资产的黄金窗口正在关闭，资本市场的机会成本也将开启趋势性下降。中国决策层当下最应该吸取教训的是：如何不让“机会之窗”异化成金融资本在交易环节堆积资产创造的“短期狂欢”。所以对于金融杠杆的严加管束以及gjd的作用依然重要。

我可以理解当下固收小伙伴们高度紧张的心情。对于通货膨胀的判断，是不是过去30-40年的趋势的拐点正在形成，这是个很大的事。如桥水达里奥讲的，债券三十年的大牛市可能已经见顶或接近见顶。我感觉，不见得会一把就把明确的趋势跌出来，更可能是磨顶甚至某些时段仍然具备阶段性交易性机会。川普选出来后，债市大跌，更多还是预期的构思毫不掩饰地向着真实去憧憬，之前由于对负利率的过于一致的预期，造成交易结构拥挤（头寸高度集中在利率+现金），促成了平仓抛售潮。

但改变过去三十年四十年趋势的力量依然是朦胧的水中之月，最终我们还是回到特朗普政府到底是有能力还是没能力的问题上吧，这实际上也在为下一轮预期反差的交易提供了机会。

三、关于通货膨胀

我是这样认识通货膨胀的，供参考。

首先，通货膨胀的短期趋势和央妈对于价格上升趋势的态度，对于交易来讲谁重要。肯定是后者。从全球央妈的心态去揣摩，当下她应该不是特别害怕通货膨胀，因为所有的政策工具都瘫在地板上，有充足的政策空间，为什么不让价格多飞一段再看呢，我随时都可以出手拍死它。所以她不太会主动紧缩。

其二，我们看趋势，这一轮实际利率和价格下行的因素始自上世纪80年代，绵延不绝至今30-40年了，这并不仅仅反映了全球央行的宽松态势，切勿忽视结构性因素在推升均衡利率水平趋势下行至极低的水平。这些结构性因素消失了没有，是不是那么容易消失：人口结构、信息技术革命、收入分配的扭曲。

其三，看中国的通胀，2010年后中国的潜在增长进入下行趋势后，中国的通胀基本都是地产型通胀，上涨的房地产挤出了企业的ROE，CPI-PPI裂口显现发散状态，供给侧（潜在增长率）下沉，向下撕裂出与总需求的裂口：正产出缺口，这就是通胀。所以你把地产浇灭冷却，我们就很难去讨论通胀的趋势。