成果|袁康、汪玥:持续运营能力目标下投服中心资金管理制度之完善
来源 : 天风证券投教基地
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2022-04-21

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(详如上图)


持续运营能力目标下投服中心资金管理制度之完善


【作者简介】

袁康,法学博士,武汉大学法学院副教授,研究方向:证券法,公司法。

汪玥,武汉大学资本市场法治研究中心研究助理,研究方向:证券法。

【文章来源】

本文发表于《证券市场导报》2022年第4期,感谢作者授权推送。


目录

一、理想与现实:投服中心的持续运营能力隐忧

二、投服中心持续运营能力的现实意义与制度需求

三、我国台湾地区投保中心资金管理制度的经验借鉴

四、完善投服中心资金管理制度的建议


摘要:中证中小投资者服务中心是兼具私人执行与公共执行机制的投资者保护机构,持续运营能力是其长期稳定地提供高质量公共产品的基本保证。但从制度安排和运行实践看,投服中心资金收支结构的不匹配导致其持续运营能力存在着较大隐忧,制约了投服中心投资者保护功能的可持续发挥和投资者保护的实际效能。借鉴中国台湾地区投资者保护机构资金管理的经验和教训,完善投服中心资金管理制度,以合理的费用分担机制降低业务成本,从投资者保护基金中提取特殊储备资金以充实运营经费,允许投服中心利用存量资产开展低风险、多元化投资组合以实现自身造血,能够优化投服中心的资金收支结构和持续运营能力,为其持续稳定地提供高质量投资者保护公共产品提供坚实保障。

关键词:投服中心;投资者保护;持续运营能力;资金管理



投资者保护机构是中国投资者保护体系中的重要力量。中证中小投资者服务中心有限责任公司(以下简称“投服中心”)是唯一兼备持股行权、股东诉讼、支持诉讼、代表人诉讼以及纠纷调解等多重职能的投资者保护机构,其是否具备持续运营能力,能否长期稳定地运行、持续提供充足且优质的投资者保护公共产品,直接影响着中国投资者保护制度的实施效果。投服中心自成立以来,在开展投资者保护工作方面进行了积极的探索,但围绕其自身建设尤其是维持其持续运营能力方面的制度设计尚不完备,资金收支结构并不合理,主要依赖股东原始出资的单一来源和规模、用途急速增长的资金支出之间形成的突出矛盾,将对投保中心的持续运营能力和投资者保护效能产生结构性的负面影响。完善投保中心的资金管理制度,优化收支结构以保障其持续运营能力,是投资者保护机构建设发展中必须直面的现实问题,也是增强其投资者保护能力和水平的必要保障。


一、理想与现实:投服中心的持续运营能力隐忧

投服中心兼备公司制法人单位、中国特色的创新式证券金融类公益机构两重身份,具有半公共-半私人实施机制的特点。证券立法、相关监管规则以及投服中心自身业务规则初步确立了投服中心在持股行权、投资者教育、支持诉讼和特别代表人诉讼等方面的职能,但投服中心虽名义上属公司法人却承担着公益性职能,公司体制和公益目标之间的冲突使得其运营经费来源和资金管理成为了应该关注却被实际忽视的问题:尽管投服中心当下并无资金短缺,但其资本金是否足以长期地覆盖高素质人才和投资者保护活动的支出?从制度框架看,投服中心缺乏关注持续运营能力的资金管理安排;从实践运行看,投服中心收支不均衡终究也会难以为继。从长远看,投服中心的持续运营能力是其健康发展无法回避的重要问题。

(一)持续运营能力隐忧的制度审思

投服中心肩负公益股东持股行权、代表人诉讼、证券纠纷调解、投资者教育等投资者保护职能,投服中心具备持续运营能力,即长期存续且稳定运行是中国特色的投资者保护模式健康运转的基础。然而,相比于完善的“司法解释 监管规定 投保机构业务规则”所确立的职能规范体系,以维持机构可持续运营为目标的投服中心资金管理制度尚付阙如。投服中心的运营资金主要由五大股东出资形成的公司资产来提供,但尚待进一步完善的资金管理与运营制度弱化了投服中心在履行投资者保护职能中的可持续性和稳定性。

监管者视角下制定的业务规则、行政逻辑下的机构财权规制、履职路径所形成的特殊权利义务关系共同限制了投服中心在资产保值增值方面施展拳脚的空间。其一,为保证机构恪守投资者保护目的,投服中心的业务规则对投资作出了诸多限制,排除了股票交易、现金支出、投资、出借、担保等常规资金管理手段。以监管者意图为导向,这种杜绝营利的限制可以防范利益冲突以及公益定位的异化,继而确保投资者保护制度实施路径通畅。但这一限制无视了机构运营的底层逻辑,杜绝资金管理手段可能抑制机构存量资产的增值,继而带来的资金枯竭会削弱投服中心的投资者保护能力。其二,投服中心的公司制法人特殊属性并不适配以行政干预为导向的传统投资者保护路径。传统行政路径下的投资者保护工作优先考虑投资者保护的实际效果,在财政资金支持下无需过度考虑成本问题,但投服中心并不适用财政预算制度,需要自行维持机构存续与运转。当前,投服中心基于行政财权逻辑所设置的过于宽泛的机构费用承担与对投资者费用的豁免恶化了收支的不平衡。在履行纠纷调解职能时,投服中心需依规免除中小投资者的纠纷调解申请费用。在支持诉讼中,投服中心不仅需要自行承担组建律师团队、委派公益律师的费用,还需支付受理费、公告费以外的必要办案费用。证监会虽然赋予投服中心对于特别人代表诉讼的费用管理权利,但秉承公益原则,投服中心只收取开展诉讼的必要支出,且详细费用规则并不明确。其三,在持股行权时,由于投服中心与提供线索投资者并不形成直接的委托代理关系,中小投资者无须分担投服中心公益股东行权费用,履行公益股东职能的全部费用均由投服中心自行承担。投服中心在为广大中小股东提供“搭便车”机会的同时只能独力承担行权费用。

简言之,现有立法和监管规则为投服中心履行投资者保护职能提供了充分的施展空间,却未赋予其维持相应持续运营能力的手段。投服中心的资金周转、运营管理、收支维持存在着制度安排的不周延,机构运行所发生的办公成本、人力成本、行权成本和外包成本高企,但投服中心自身收入来源有限且投资者费用往往被豁免,这就在制度上形成了收支结构失衡的局面,从长期看极大地影响了投服中心的持续运营能力。

(二)持续运营能力隐忧的实证考察

非营利组织维持可持续发展的首要前提是收入的增长速度至少与支出的上涨保持同步。投服中心作为由交易所等股东出资并依法注册的公司制法人,基于其公益目的并无营利性业务,尚不具备平衡收支的资金管理能力。投服中心自2014年成立以来就通过教育、法律、信息、技术等方式提供投资者保护服务,随着投资者保护制度逐步完善及投服中心在投资者保护中的积极作为,行权维权等各项费用支出逐年递增,而相关费用支出却仍出自以股东出资而成的公司资产,几乎不存在收入,也就无法形成收支平衡的良性循环。虽然雄厚的股东出资缓解了投服中心资金管理的紧迫性,但从收支情况看,机构的持续运营能力值得担忧。

首先,投服中心的支出呈现逐年攀升趋势,但并无收入作为资金补充。根据投服中心官网信息公开显示(如图1所示),投服中心自2018年以来平均年度支出已超过800万元。随着投服中心各项职能逐步落实,整体资金需求量逐年递增,即便2020年受疫情影响,除却董监高薪酬,投服中心支出也超过300万元。投资者保护费用的高额支出与持续增幅已成事实,这也是机构落实投资者保护各项职能的侧面印证。然而,股东原始出资及其利息仍然是投服中心维持投资者保护职能运行的主要资金来源。虽然上海证券交易所、深圳证券交易所、上海期货交易所、中国金融期货交易所、中国证券登记结算有限责任公司作为股东为投服中心认缴了不菲的注册资本,但以注册资本及其利息作为主要收入来源的资本管理方式效率不高、增幅有限,无法最大限度发挥资金效能,也限制了机构履职空间的拓展。此外,投服中心的公司资本中有相当一部分用于出资购买所有上市公司各一手股票,其持有的股票不能用于投资、出借、担保,只能被动地接受分红、送股、转股,公司资本可用于投资与收益的范围进一步缩限。且基于100股的小额持有属性,分红权益也难以为投服中心的持续运营能力提供有力支持。简言之,投服中心的支出迅猛增加,而投服中心资金主要依赖股东原始出资,长此以往,投服中心持续运营的能力值得担忧。

图1  投服中心年度支出统计(含薪酬)(单位:万元)

其次,以平台为纽带的投资者保护模式重塑了投服中心履职时资金投入的规模以及连续性。从支出种类考察,需要持续投入费用维护的互联网平台搭建项目正在改变投资者保护的参与方式,在年度支出中,提升行权、维权效率的工具性平台支出成为投服中心支出的新方向,相应的网络维护费用成为支出的重要组成部分。网络公益模式下的平台建设支出具有持续性,即每年都需要支出相应的费用,停止支出则会导致平台功能残缺,进而影响到投资者与投服中心的联系效果和维权效率。投服中心的支出不断增加,低收益的储蓄等资金管理方式难以匹配投资者保护工作的费用增量。平台的建设让投资者能够远距离维权,增加了投服中心的履职效率,但平台维护需要稳定的资金投入,如果突然削减支出可能导致投资者保护职能无法履行。因此,投服中心亟需提升资金管理的收益率,确保存在稳定的资金收益,从而实现收支平衡和稳定运营。

此外,以投服中心为纽带,投资者保护制度创新聚焦于投资者集体行动的规模效应,作为投保行动的引领者与推动者,投服中心成本支出上升已成为制度实践的客观需求。规范化的制度设计为投服中心开展证券支持诉讼、特别代表人诉讼等诸多职能作出实体与程序性规定,高质量的投资者保护工作需要高素质的法律、财务人才,业务的拓展必然带来成本上升。可以预见的是,投服中心的支出压力会伴随其在投资者保护体系中地位的日益提高而显著增加。虽然其雄厚的资本金目前尚敷使用,但缺乏收入来源终究会导致其缺乏可持续性,这也必然会影响投服中心的持续运营能力和投资者保护效能。


二、投服中心持续运营能力的现实意义与制度需求

投服中心的持续运营能力是投资者保护公益目标实现的基础,两者并行不悖。区别于一般性的有限责任公司具备的营利属性,投服中心的运行建立在非营利性质之上,机构自身缺乏营利能力和动机。但作为在我国投资者保护体系中具有重要地位的投资者保护机构,其持续运营能力在很大程度上影响着我国投资者保护体系的稳定性、持续性及实际效能。因此,确保投服中心具备持续运营能力,对于维持投服中心的有效运转和投资者保护制度的稳健实施具有前提性的重要意义。这也必然要求以持续运营能力为目标进一步完善投服中心的资金管理制度,以优化其收支结构并确保运行资金的充足。

(一)持续运营能力是投服中心的核心能力

从机构运行角度看,持续运营能力是投服中心工作效能的重要保障,关系到特别代表人诉讼、公益股东等投资者保护制度的实践效果。带有浓厚非营利组织色彩的投服中心无法避免社会效益先行的初始定位,因此,非营利组织面临的持续运营难题亦会对投服中心形成困扰。可以说,持续运营能力不仅是确保投服中心投资者保护功能发挥的基础,也是投服中心核心能力的重要体现。

协调公共执法和私人执法的中国式制度设计构建了投服中心在中国投资者保护事业中的特殊地位,投服中心在公益股东等私人执行亦或是支持诉讼、代表人诉讼等公共执法中积累了大量制度成果和实践经验。从私人执行的层面看,投服中心以自有资金购入上市公司股票,作为公益股东开展持股行权,优化公司治理并提起股东诉讼,这些投资行为和行权活动都需要有相应的资金作为支撑。如若投服中心因资金不足、职能缩减等原因不能稳定高效地履行公益股东的职能,私人执法的制度将萎缩为无法全面实践的宣示性制度。从公共执法视角看,投服中心在特别代表人诉讼制度中的诉讼主体地位和诉讼实践,亦都需要相应的资金资源来支撑和维持。在特别代表人诉讼制度中,虽然投服中心与投保基金作为投保机构均有权提起诉讼,但从目前实践看仅有投服中心一家投保机构接受投资者委托,作为代表人实际参与证券民事诉讼。随着特别代表人诉讼的日益常态化和频繁化,投服中心在这方面工作中的支出也会不断增加。因此,从私人执法和公共执法角度,承担着投资者保护工作重担的投服中心能否持续运营,是其投保机构功能得以持续发挥之关键。

虽然投服中心以公司形式注册,但实际上定位为非营利组织,具有一定的社会企业色彩。非营利组织作为第三部门的重要组成,能够有效补充政府能力的不足,是实现和维护公共利益的重要力量。然而,维持与公益目标相当的持续运营能力往往成为非营利组织长期有效发挥作用的掣肘。具体而言,公益性机构强调绝对的非营利属性,不以经济维度的成本和收益为首要考量要素,而以公益目标的实现为行为旨向。在“社会效益优先”的导向下,组织容易因成本扩张导致入不敷出,从而陷入高度依赖外部资助的窘境。非营利组织的资金筹措渠道不畅通,进一步加剧了收支的不平衡。资金、人力等资源的充足程度会直接影响到组织提供服务的可持续性,高度依赖志愿精神而忽视资金管理的组织容易出现志愿失灵。简言之,由于资金渠道不畅、缺乏资金管理能力、强调公益属性等原因,非营利组织容易面临持续运营能力不足的危机。

目前,对投服中心持续运行能力已经存在部分学理讨论。辛宇等(2020)发现,投服中心的特殊制度设计得到了出乎意料的效果,机构的履职具备实际监管效果,一定程度上能够对市场产生积极的经济后果和溢出效应。但资金构成、履职成本等因素可能会扭曲投服中心的正常履职,将其异化为一个缺乏激励的“准监管者”。吕成龙(2017)认为,政府性色彩的资金来源、多个准政府与市场机构的资金构成都有可能导致非营利组织陷入组织激励的困境。石超(2019)认为,基于行权成本的考量,投服中心在行权时也存在从机构投资者的专业性向监管者元素靠拢的可能性。为了克服投服中心在资金和成本的压力,学者主要强调通过“低成本、高效益”的方式,间接达成更长久的持续运营。邓峰(2018)认为,投服中心以小股东的方式持股行权并非一种有效路径,需要在行权策略上有所区别。陈洁(2018)认为投服中心需要获取法律制度的支持、采用科学的持股行权决策机制,同时优化行权目标和行权措施选择能力。投服中心亦认识到履职资源的有限性,因此通过择优筛选案件,在投资者、支持者、司法资源中寻求平衡,以实现资源利用效果的最大化。通过提高资源利用率的方式确实能够延长机构运营的寿命,但相关策略的首要目的是提高机构履职质量,改善持续运营能力仅作为一种附带目标,很难在短时间内得到显著效果。若要切中投服中心持续存续、稳定运营的要害,还需直接审视投服中心的资金管理现状及其相关制度,从而增强持续运营能力。

(二)资金管理是持续运营能力的重要保证

非营利组织的持续运营能力多与资金筹措、使用与管理相关,以资金困境为代表的可持续运营难题普遍制约着非营利组织的发展。持续运营压力可归因于公益性原则的社会效益优先取向与资金筹措渠道不畅通之间存在冲突,而缺位的资金管理未能缓解这一冲突对组织运营的冲击。一方面,非营利组织的资金筹措渠道普遍较为狭窄,相关渠道主要局限于政府购买公共服务的资金和社会捐助,有限的资金来源限制了可能获得的资助数额;另一方面,资金渠道的稳定性缺乏保障,阻碍了组织提供长期稳定的社会福利。通过对资产管理、成本分析、预算编制等方式,资金管理能够有效减少机会成本和效益的损失,统筹闲置资金的增值保值管理,设置合理的组织履职收费和成本预算,继而保障公共产品的供给数量与质量都具备可预期性和稳定性。

投服中心虽然具备有限责任公司的组织形式,但资金管理制度尚有不足,可能会影响机构的持续运营。一方面,股东的大额出资是投服中心履职的重要资金来源,但相关资金缺乏相应的投资制度安排,难以实现存量资产的保值增值。另一方面,非营利组织往往通过政府资助、会费与捐赠形式获取资金,而投服中心以公益组织身份践行投资者保护,在实践中并未设置会费,亦尚未明确捐助规则。同时,政府购买公共服务的资金来源往往不具备稳定性,机构持续提供公共服务的资金管理亦缺乏制度安排。投服中心提供相应公共产品需要以能够负担相应履职费用为前提,简言之,投服中心的资金管理情况直接关乎其提供公共产品的范围、数量、质量以及持续性。如若投服中心受到资金的局限,继而逐渐缩小其提供公共产品的数量与范围,那么投服中心的投资者保护功能以及围绕其建立的投资者保护制度亦会萎缩。因此,要实现投资者保护公共产品的持续性和稳定性,需要强化投服中心的资金管理制度以实现和保障其持续运营能力。

(三)以持续运营能力为目标的资金管理制度需求

1.公益目标与资金能力相匹配

为实现投资者保护职责,投服中心必须具备与职责相匹配的资金能力,从而确保机构的持续运营能力与公益目标相匹配。投服中心的公益受众范围涵盖市场的所有中小投资者,机构内设多种多样的公共产品种类,广泛的受众与多样的服务种类对投服中心的资金制度提出了更高要求,其不仅需要确保中小投资者切实受到保护,还需要保障中小投资者能够享受到与其需求相对应的公共产品。因此,为了维持机构所有公共产品均能满足受众需求,投服中心应当拥有与其公益目标相匹配的充裕的资金,以确保其投资者保护活动具备足够的资金支持,以确保公共产品提供的效率和质量,同时避免出现因资金短缺导致公共产品提供的乏力甚至中断。

2.动态平衡的增值方案

对现有资金的保值增值投资是非营利机构实现可持续运营能力的重要手段之一。投服中心是具备独立人格的公司制法人组织,股东出资是其重要的公司资产,虽然投服中心具备非营利性,但仍可以通过合理的投资制度以及投资行为实现对公司资产的管理。传统的非营利组织以及保障类基金的资金管理多以保值作为管理目的,然而,考虑到中国市场中小投资者比例上升、投资增加的趋势,投资者保护机构必然需要增加公共产品供给,因此,以保值为目的的资金管理并不能缓解投服中心的收支压力。投服中心需要设立以增值为目标的资金管理,从而提升机构的可持续运营能力。控制投资风险是资金的保值和增值的前提,增值方案亦需要保证投资的安全性。此外,投服中心在不同阶段的具体业务发展情况和相应的资金投入存在区别。以纠纷调解业务为例,随着工作网点、市场主体、纠纷类型、调解员的覆盖范围扩大,纠纷案件数量和支出费用都出现增加。因此,需要赋予机构调整投资组合、变更投资决策的权利,以实现收支的动态平衡。

3.特殊情况下的资金充足制度

公共产品提供的具体途径与方式会影响非营利组织的支出水平,新设或更新公共产品都会导致非营利组织支出的激增,例如,投服中心在2019年投入大量资金建设平台式的公共产品,因此该年份的支出金额明显超出相邻年份费用。此外,市场环境、监管力度也会刺激投资者对投服中心公共产品的需求,从而形成具有不确定性的短期确大量的支出需求,对投服中心的资产负债表的平衡形成巨大的挑战。设立特殊的资金充足制度能够预防短期的资金流枯竭,从而缓解因内部运营、外部环境而导致的短期资金短缺,从而增强机构的抗风险能力,相关制度包括向监管部门、财政部门申请特殊贷款、财政预算、特殊的费用补贴或税费减免等。投资者保护目的在于为不能行权维权的投资者提供帮助,投服中心在市场风险等特殊情况中仍具备较高的抗风险能力并持续运营是投资者保护的关键,而通过提前设置资金充足制度,正能够助投服中心摆脱特殊支出导致的资金流短期枯竭的窘境,也能够减缓市场风险对投服中心运营情况的冲击。


三、我国台湾地区投保中心资金管理制度的经验借鉴

在诸多国家或地区借由投资者保护机构提供相应公共产品,实现中小投资者联合与权益保护的实践中,具备行政色彩的台湾地区证券投资人及期货交易人保护中心(SFIPC,以下简称“台湾地区投保中心”),是我国台湾地区提供咨询申诉、民事争议调处、团体诉讼仲裁、基金偿付等公共服务的财团法人保护机构,与内地投服中心的制度设计存在一定的共性。审视台湾地区投保中心的机构运行与资金管理效果,能够为解决投服中心运营持续性的问题提供思路和借鉴。

(一)多主体分担收支压力的资费保障制度

台湾地区投保中心资金保障制度为投资者保护公共服务的利益相关主体分设不同的资金支持或费用承担义务,要求各主体共担收支平衡压力。投资者和违法主体分别承担投保机构的部分履职费用,证券交易组织者则承担资金充足义务。根据台湾地区《证券投资人及期货交易人保护法》规定,设立机构在初始捐助之外,仍负有持续的资金补充义务,证券商、期货商、证券交易所、期货交易所及柜台买卖中心等机构需每月提拨一定比率或金额之款项予投保中心。证券期货合作追偿、民事争议调处的履职必要费则由投资者承担,从而实现了成本均衡。而作为违法行为的实施主体亦需要隐性分担部分SFIPC的履职费用,具体表现为合作追偿制度中的报酬给付形式,投资者需要以实际追偿执行所得金额的一定比例支付SFIPC报酬,相关费用最终实际归由违法行为的实施主体承担。

SFIPC通过资金提拨制度、报酬追偿、投资者付费等方式,将更广泛的投资者保护利益相关主体纳入资费保障制度之中,以相关主体的支付义务作为投保基金资金充实的保障。面向投资者的保护行为能够规范证券交易行为、改善市场环境,证券交易组织者因此而受益,而违法主体亦需要就其违法行为而承担追偿成本,进而形成了由投保机构、设立机构、受益的投资者、违法主体在内的多方主体共同分担SFIPC资金压力的格局,以共同维持其持续运营能力。由多主体分担收支压力的资费保障制度有利于让潜在的受益者付费并敦促违法主体及时赔付,继而让更多主体关注并参与投资者保护,增加投保机构提供公共产品的影响力。投服中心的投资者保护模式与SFIPC较为相近,然而为鼓励投资者行权维权,履职的必要费用大多由投服中心自行承担,亦不存在对赔偿款项的按比例拆账收入,且证券交易组织者对投服中心暂无持续性出资义务,从长期看投服中心维持收支平衡难度较大,因此引入多主体的资费保障制度颇具现实意义。

(二)动态平衡的资金保值管理规则

台湾地区投保中心创立时的初始资金由证券及期货市场相关机构捐助而成,机构将捐赠与收入作为投保基金进行管理,负有投保基金的保值管理职责。投保中心通过围绕捐助、调处收费、资金管理、基金偿付、合作追偿等各类收支设置相应的规则,详细设置了资产取得程序、机构业务及其费用收取之关系。为应对资金不足可能导致的机构运营风险与赔付困难,在投保基金保值管理上,投保中心的投资手段并不依赖银行利息,而是安排不同风险程度、不同方式的投资组合及其比例,逐年增加保值投资比例。起初,台湾地区投保基金主要以购买政府债券或存入金融机构的方式实现保值;近年,投保中心以每年1%左右增幅不断扩大不动产和投资上市、上柜或兴柜有价证券的保值投资,实现基金总量五年增值4亿元,取得了较好的资金维持效果。但为防止市场化的保值管理异化为牟利手段,台湾地区《证券投资人及期货交易人保护法》第19条审慎限制投保中心的额度范围,规定购买不动产和投资上市、上柜或兴柜有价证券的资金不得超过30%,有价证券的购入额度亦有上限。

资金保值管理能够维持投资者保护机构的资金实力,保障其持续履职的经济基础。虽然投服中心短期内并无资金枯竭之虞,但长远看随着投服中心工作范围的拓展和频度的增加,预期资金支出会不断增长。若有限的初始资金无法得到补充,且自身不具备造血功能,投服中心的工作经费将逐渐枯竭,这将极大地降低投服中心工作的实际效果,制约其投资者保护功能的有效发挥。因此,探索投服中心对现有存量资金进行有效的保值管理,畅通其自身造血的途径,确保其工作经费总量的动态平衡,是维系其持续运营能力的重要方式。


四、完善投服中心资金管理制度的建议

从目前我国证券市场投资者结构看,中小投资者仍然占有很大比重,中小投资者保护的需求迫切且任重道远,投服中心在可预见的很长一段时期内都要承担大量的投保工作。为了确保持续提供高质量的投保服务,投服中心亟需围绕持续运营能力完善资金管理制度设计,设置合理的费用分担制度、特殊储备资金制度以及多元的增值投资制度,从而避免逐年上升的运营经费引发资金困境。

(一)建立合理的费用分担机制

投服中心提供的公共服务为证券市场上各类主体都提供了支持,证券交易组织者、监管者、投资者等都直接或间接地受益。投资者因投服中心的行权维权行为而直接获得资金赔付、权利维护等利益,而投服中心在行权维权过程中净化了市场环境,市场主体因此而受益,交易所和监管部门亦客观上缓解了监管压力。因此,秉承受益者负担原则建立费用分担机制,可以让不同受益主体分担投服中心的资费压力。

在费用分担机制中,有必要设置诉讼收费制度,赋予投服中心在提供特别代表人诉讼、证券支持诉讼等公共服务的过程中向投资者收取合理费用的权利。目前,证监会授权投服中心的费用管理权利仅限于特别代表人诉讼,有必要扩大这一权利至其他类别诉讼。投服中心可以设置两种不同收费标准:针对证券支持诉讼的原告,投服中心可以向其收取少部分申请费用;针对利用示范判决制度“搭便车”的其他投资者,投服中心可以在坚持非营利原则的前提下,将已确定的示范诉讼中履职费用换算成一定比例,从赔偿金额中予以扣除。设置区别的收费方式的目的在于合理地分配同一侵权行为中不同投资者之间的维权费用承担,鼓励为搭便车而静候示范判决的投资者们积极维权,将更多的费用转移由享受示范判决制度便利的投资者们负担。增设诉讼收付制度有助于分散投服中心的运行资金压力,让中小投资者分担投服中心在参与诉讼中产生的成本。

(二)设置特殊储备资金

特殊情况下收支极度不平衡以及长期缺乏资金来源会降低投服中心提供公共产品的数量与质量,从而影响投资者保护工作的实际效果。为避免在投资失败、市场波动等情况下投服中心丧失其维持运行的能力,有必要设置特殊储备资金,以应对未来可能发生的短期资金流枯竭。设立特殊储备资金可通过两种途径:其一,单独设立由投服中心担任管理人的特殊储备基金,初始资金由证券交易所、期货交易所、证券登记结算机构缴纳,而后证券公司、期货公司、证券交易所、期货交易所、证券登记结算机构均按年缴纳特定比率的金额,以不断充实资金规模。在流动性短缺或运营资金不足时,投服中心可按相关规则提取和使用储备基金。其二,通过修改《证券投资者保护基金管理办法》,调整证券投资者保护基金的用途,将投保基金每年划转一定金额至投服中心,用作其运营经费与资金补充。事实上,我国投资者保护基金使用效率并不高,资金存量巨大且逐年增加。将投保基金中的部分资金划转至投服中心这一在投资者保护工作中发挥重要作用的机构,具有基金使用目的上的合理性。因此,可以修改《证券投资者保护基金管理办法》第3条,增设“为投服中心的运营费用提供补充”的用途。

(三)允许动态的多元投资组合

资金是非营利组织发展的关键要素。传统非营利组织依赖私人捐赠、政府资助、会费与服务费等途径获取资金,但投服中心并非会员制机构,不接受私人捐赠,其资金来源暂无相应政府资助,缺乏增量资金难以维持机构的长期持续运营,有必要通过自由设置多元化的投资组合实现资产增值。传统的储蓄手段很难实现增值目的,而购买政府债券等低风险证券则稳妥有余而收益不足。因此,可以着手制定《投服中心资金运行管理规则》,允许投服中心选择部分风险与收益并存的投资方式以维持资金增值,在一定限额内购买金融债券,逐渐放开对投服中心股票投资的限制。为投服中心增设在一定比例内利用存量资金进行投资,有利于在控制风险的前提下增加投服中心的投资收益率;而允许投服中心增持少量上市公司股票,则能够在保障投资收益的前提下,通过增持行为对优质上市公司进行信用背书,用少量的股票投资激励更多上市公司优化公司治理。但与此同时仍应谨防投资过程中的利益冲突以及背离公益目的的倾向,因此,应当对投服中心的投资比例与投资范围作出限制。以台湾地区投保中心为例,其自用不动产购置额度不得超过基金净额的5%,投资上市公司股票每家公司数额不得超过一千股,而保值投资的总额不超过基金净额的30%。在允许投服中心进行动态多元投资时,可以借鉴此种做法,合理限制投资在存量资金中的最高比例限制、股权投资的最高额度以及转让期限制,在实现资金增量的同时避免资金风险和利益冲突。



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本期编辑:丁怡涵 | 校对:解晓雯

审核老师:李安安 | 袁康


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摘要:中证中小投资者服务中心是兼具私人执行与公共执行机制的投资者保护机构,持续运营能力是其长期稳定地提供高质量公共产品的基本保证。但从制度安排和运行实践看,投服中心资金收支结构的不匹配导致其持续运营能力存在着较大隐忧,制约了投服中心投资者保护功能的可持续发挥和投资者保护的实际效能。借鉴中国台湾地区投资者保护机构资金管理的经验和教训,完善投服中心资金管理制度,以合理的费用分担机制降低业务成本,从投资者保护基金中提取特殊储备资金以充实运营经费,允许投服中心利用存量资产开展低风险、多元化投资组合以实现自身造血,能够优化投服中心的资金收支结构和持续运营能力,为其持续稳定地提供高质量投资者保护公共产品提供坚实保障。

关键词:投服中心;投资者保护;持续运营能力;资金管理



投资者保护机构是中国投资者保护体系中的重要力量。中证中小投资者服务中心有限责任公司(以下简称“投服中心”)是唯一兼备持股行权、股东诉讼、支持诉讼、代表人诉讼以及纠纷调解等多重职能的投资者保护机构,其是否具备持续运营能力,能否长期稳定地运行、持续提供充足且优质的投资者保护公共产品,直接影响着中国投资者保护制度的实施效果。投服中心自成立以来,在开展投资者保护工作方面进行了积极的探索,但围绕其自身建设尤其是维持其持续运营能力方面的制度设计尚不完备,资金收支结构并不合理,主要依赖股东原始出资的单一来源和规模、用途急速增长的资金支出之间形成的突出矛盾,将对投保中心的持续运营能力和投资者保护效能产生结构性的负面影响。完善投保中心的资金管理制度,优化收支结构以保障其持续运营能力,是投资者保护机构建设发展中必须直面的现实问题,也是增强其投资者保护能力和水平的必要保障。


一、理想与现实:投服中心的持续运营能力隐忧

投服中心兼备公司制法人单位、中国特色的创新式证券金融类公益机构两重身份,具有半公共-半私人实施机制的特点。证券立法、相关监管规则以及投服中心自身业务规则初步确立了投服中心在持股行权、投资者教育、支持诉讼和特别代表人诉讼等方面的职能,但投服中心虽名义上属公司法人却承担着公益性职能,公司体制和公益目标之间的冲突使得其运营经费来源和资金管理成为了应该关注却被实际忽视的问题:尽管投服中心当下并无资金短缺,但其资本金是否足以长期地覆盖高素质人才和投资者保护活动的支出?从制度框架看,投服中心缺乏关注持续运营能力的资金管理安排;从实践运行看,投服中心收支不均衡终究也会难以为继。从长远看,投服中心的持续运营能力是其健康发展无法回避的重要问题。

(一)持续运营能力隐忧的制度审思

投服中心肩负公益股东持股行权、代表人诉讼、证券纠纷调解、投资者教育等投资者保护职能,投服中心具备持续运营能力,即长期存续且稳定运行是中国特色的投资者保护模式健康运转的基础。然而,相比于完善的“司法解释 监管规定 投保机构业务规则”所确立的职能规范体系,以维持机构可持续运营为目标的投服中心资金管理制度尚付阙如。投服中心的运营资金主要由五大股东出资形成的公司资产来提供,但尚待进一步完善的资金管理与运营制度弱化了投服中心在履行投资者保护职能中的可持续性和稳定性。

监管者视角下制定的业务规则、行政逻辑下的机构财权规制、履职路径所形成的特殊权利义务关系共同限制了投服中心在资产保值增值方面施展拳脚的空间。其一,为保证机构恪守投资者保护目的,投服中心的业务规则对投资作出了诸多限制,排除了股票交易、现金支出、投资、出借、担保等常规资金管理手段。以监管者意图为导向,这种杜绝营利的限制可以防范利益冲突以及公益定位的异化,继而确保投资者保护制度实施路径通畅。但这一限制无视了机构运营的底层逻辑,杜绝资金管理手段可能抑制机构存量资产的增值,继而带来的资金枯竭会削弱投服中心的投资者保护能力。其二,投服中心的公司制法人特殊属性并不适配以行政干预为导向的传统投资者保护路径。传统行政路径下的投资者保护工作优先考虑投资者保护的实际效果,在财政资金支持下无需过度考虑成本问题,但投服中心并不适用财政预算制度,需要自行维持机构存续与运转。当前,投服中心基于行政财权逻辑所设置的过于宽泛的机构费用承担与对投资者费用的豁免恶化了收支的不平衡。在履行纠纷调解职能时,投服中心需依规免除中小投资者的纠纷调解申请费用。在支持诉讼中,投服中心不仅需要自行承担组建律师团队、委派公益律师的费用,还需支付受理费、公告费以外的必要办案费用。证监会虽然赋予投服中心对于特别人代表诉讼的费用管理权利,但秉承公益原则,投服中心只收取开展诉讼的必要支出,且详细费用规则并不明确。其三,在持股行权时,由于投服中心与提供线索投资者并不形成直接的委托代理关系,中小投资者无须分担投服中心公益股东行权费用,履行公益股东职能的全部费用均由投服中心自行承担。投服中心在为广大中小股东提供“搭便车”机会的同时只能独力承担行权费用。

简言之,现有立法和监管规则为投服中心履行投资者保护职能提供了充分的施展空间,却未赋予其维持相应持续运营能力的手段。投服中心的资金周转、运营管理、收支维持存在着制度安排的不周延,机构运行所发生的办公成本、人力成本、行权成本和外包成本高企,但投服中心自身收入来源有限且投资者费用往往被豁免,这就在制度上形成了收支结构失衡的局面,从长期看极大地影响了投服中心的持续运营能力。

(二)持续运营能力隐忧的实证考察

非营利组织维持可持续发展的首要前提是收入的增长速度至少与支出的上涨保持同步。投服中心作为由交易所等股东出资并依法注册的公司制法人,基于其公益目的并无营利性业务,尚不具备平衡收支的资金管理能力。投服中心自2014年成立以来就通过教育、法律、信息、技术等方式提供投资者保护服务,随着投资者保护制度逐步完善及投服中心在投资者保护中的积极作为,行权维权等各项费用支出逐年递增,而相关费用支出却仍出自以股东出资而成的公司资产,几乎不存在收入,也就无法形成收支平衡的良性循环。虽然雄厚的股东出资缓解了投服中心资金管理的紧迫性,但从收支情况看,机构的持续运营能力值得担忧。

首先,投服中心的支出呈现逐年攀升趋势,但并无收入作为资金补充。根据投服中心官网信息公开显示(如图1所示),投服中心自2018年以来平均年度支出已超过800万元。随着投服中心各项职能逐步落实,整体资金需求量逐年递增,即便2020年受疫情影响,除却董监高薪酬,投服中心支出也超过300万元。投资者保护费用的高额支出与持续增幅已成事实,这也是机构落实投资者保护各项职能的侧面印证。然而,股东原始出资及其利息仍然是投服中心维持投资者保护职能运行的主要资金来源。虽然上海证券交易所、深圳证券交易所、上海期货交易所、中国金融期货交易所、中国证券登记结算有限责任公司作为股东为投服中心认缴了不菲的注册资本,但以注册资本及其利息作为主要收入来源的资本管理方式效率不高、增幅有限,无法最大限度发挥资金效能,也限制了机构履职空间的拓展。此外,投服中心的公司资本中有相当一部分用于出资购买所有上市公司各一手股票,其持有的股票不能用于投资、出借、担保,只能被动地接受分红、送股、转股,公司资本可用于投资与收益的范围进一步缩限。且基于100股的小额持有属性,分红权益也难以为投服中心的持续运营能力提供有力支持。简言之,投服中心的支出迅猛增加,而投服中心资金主要依赖股东原始出资,长此以往,投服中心持续运营的能力值得担忧。

图1  投服中心年度支出统计(含薪酬)(单位:万元)

其次,以平台为纽带的投资者保护模式重塑了投服中心履职时资金投入的规模以及连续性。从支出种类考察,需要持续投入费用维护的互联网平台搭建项目正在改变投资者保护的参与方式,在年度支出中,提升行权、维权效率的工具性平台支出成为投服中心支出的新方向,相应的网络维护费用成为支出的重要组成部分。网络公益模式下的平台建设支出具有持续性,即每年都需要支出相应的费用,停止支出则会导致平台功能残缺,进而影响到投资者与投服中心的联系效果和维权效率。投服中心的支出不断增加,低收益的储蓄等资金管理方式难以匹配投资者保护工作的费用增量。平台的建设让投资者能够远距离维权,增加了投服中心的履职效率,但平台维护需要稳定的资金投入,如果突然削减支出可能导致投资者保护职能无法履行。因此,投服中心亟需提升资金管理的收益率,确保存在稳定的资金收益,从而实现收支平衡和稳定运营。

此外,以投服中心为纽带,投资者保护制度创新聚焦于投资者集体行动的规模效应,作为投保行动的引领者与推动者,投服中心成本支出上升已成为制度实践的客观需求。规范化的制度设计为投服中心开展证券支持诉讼、特别代表人诉讼等诸多职能作出实体与程序性规定,高质量的投资者保护工作需要高素质的法律、财务人才,业务的拓展必然带来成本上升。可以预见的是,投服中心的支出压力会伴随其在投资者保护体系中地位的日益提高而显著增加。虽然其雄厚的资本金目前尚敷使用,但缺乏收入来源终究会导致其缺乏可持续性,这也必然会影响投服中心的持续运营能力和投资者保护效能。


二、投服中心持续运营能力的现实意义与制度需求

投服中心的持续运营能力是投资者保护公益目标实现的基础,两者并行不悖。区别于一般性的有限责任公司具备的营利属性,投服中心的运行建立在非营利性质之上,机构自身缺乏营利能力和动机。但作为在我国投资者保护体系中具有重要地位的投资者保护机构,其持续运营能力在很大程度上影响着我国投资者保护体系的稳定性、持续性及实际效能。因此,确保投服中心具备持续运营能力,对于维持投服中心的有效运转和投资者保护制度的稳健实施具有前提性的重要意义。这也必然要求以持续运营能力为目标进一步完善投服中心的资金管理制度,以优化其收支结构并确保运行资金的充足。

(一)持续运营能力是投服中心的核心能力

从机构运行角度看,持续运营能力是投服中心工作效能的重要保障,关系到特别代表人诉讼、公益股东等投资者保护制度的实践效果。带有浓厚非营利组织色彩的投服中心无法避免社会效益先行的初始定位,因此,非营利组织面临的持续运营难题亦会对投服中心形成困扰。可以说,持续运营能力不仅是确保投服中心投资者保护功能发挥的基础,也是投服中心核心能力的重要体现。

协调公共执法和私人执法的中国式制度设计构建了投服中心在中国投资者保护事业中的特殊地位,投服中心在公益股东等私人执行亦或是支持诉讼、代表人诉讼等公共执法中积累了大量制度成果和实践经验。从私人执行的层面看,投服中心以自有资金购入上市公司股票,作为公益股东开展持股行权,优化公司治理并提起股东诉讼,这些投资行为和行权活动都需要有相应的资金作为支撑。如若投服中心因资金不足、职能缩减等原因不能稳定高效地履行公益股东的职能,私人执法的制度将萎缩为无法全面实践的宣示性制度。从公共执法视角看,投服中心在特别代表人诉讼制度中的诉讼主体地位和诉讼实践,亦都需要相应的资金资源来支撑和维持。在特别代表人诉讼制度中,虽然投服中心与投保基金作为投保机构均有权提起诉讼,但从目前实践看仅有投服中心一家投保机构接受投资者委托,作为代表人实际参与证券民事诉讼。随着特别代表人诉讼的日益常态化和频繁化,投服中心在这方面工作中的支出也会不断增加。因此,从私人执法和公共执法角度,承担着投资者保护工作重担的投服中心能否持续运营,是其投保机构功能得以持续发挥之关键。

虽然投服中心以公司形式注册,但实际上定位为非营利组织,具有一定的社会企业色彩。非营利组织作为第三部门的重要组成,能够有效补充政府能力的不足,是实现和维护公共利益的重要力量。然而,维持与公益目标相当的持续运营能力往往成为非营利组织长期有效发挥作用的掣肘。具体而言,公益性机构强调绝对的非营利属性,不以经济维度的成本和收益为首要考量要素,而以公益目标的实现为行为旨向。在“社会效益优先”的导向下,组织容易因成本扩张导致入不敷出,从而陷入高度依赖外部资助的窘境。非营利组织的资金筹措渠道不畅通,进一步加剧了收支的不平衡。资金、人力等资源的充足程度会直接影响到组织提供服务的可持续性,高度依赖志愿精神而忽视资金管理的组织容易出现志愿失灵。简言之,由于资金渠道不畅、缺乏资金管理能力、强调公益属性等原因,非营利组织容易面临持续运营能力不足的危机。

目前,对投服中心持续运行能力已经存在部分学理讨论。辛宇等(2020)发现,投服中心的特殊制度设计得到了出乎意料的效果,机构的履职具备实际监管效果,一定程度上能够对市场产生积极的经济后果和溢出效应。但资金构成、履职成本等因素可能会扭曲投服中心的正常履职,将其异化为一个缺乏激励的“准监管者”。吕成龙(2017)认为,政府性色彩的资金来源、多个准政府与市场机构的资金构成都有可能导致非营利组织陷入组织激励的困境。石超(2019)认为,基于行权成本的考量,投服中心在行权时也存在从机构投资者的专业性向监管者元素靠拢的可能性。为了克服投服中心在资金和成本的压力,学者主要强调通过“低成本、高效益”的方式,间接达成更长久的持续运营。邓峰(2018)认为,投服中心以小股东的方式持股行权并非一种有效路径,需要在行权策略上有所区别。陈洁(2018)认为投服中心需要获取法律制度的支持、采用科学的持股行权决策机制,同时优化行权目标和行权措施选择能力。投服中心亦认识到履职资源的有限性,因此通过择优筛选案件,在投资者、支持者、司法资源中寻求平衡,以实现资源利用效果的最大化。通过提高资源利用率的方式确实能够延长机构运营的寿命,但相关策略的首要目的是提高机构履职质量,改善持续运营能力仅作为一种附带目标,很难在短时间内得到显著效果。若要切中投服中心持续存续、稳定运营的要害,还需直接审视投服中心的资金管理现状及其相关制度,从而增强持续运营能力。

(二)资金管理是持续运营能力的重要保证

非营利组织的持续运营能力多与资金筹措、使用与管理相关,以资金困境为代表的可持续运营难题普遍制约着非营利组织的发展。持续运营压力可归因于公益性原则的社会效益优先取向与资金筹措渠道不畅通之间存在冲突,而缺位的资金管理未能缓解这一冲突对组织运营的冲击。一方面,非营利组织的资金筹措渠道普遍较为狭窄,相关渠道主要局限于政府购买公共服务的资金和社会捐助,有限的资金来源限制了可能获得的资助数额;另一方面,资金渠道的稳定性缺乏保障,阻碍了组织提供长期稳定的社会福利。通过对资产管理、成本分析、预算编制等方式,资金管理能够有效减少机会成本和效益的损失,统筹闲置资金的增值保值管理,设置合理的组织履职收费和成本预算,继而保障公共产品的供给数量与质量都具备可预期性和稳定性。

投服中心虽然具备有限责任公司的组织形式,但资金管理制度尚有不足,可能会影响机构的持续运营。一方面,股东的大额出资是投服中心履职的重要资金来源,但相关资金缺乏相应的投资制度安排,难以实现存量资产的保值增值。另一方面,非营利组织往往通过政府资助、会费与捐赠形式获取资金,而投服中心以公益组织身份践行投资者保护,在实践中并未设置会费,亦尚未明确捐助规则。同时,政府购买公共服务的资金来源往往不具备稳定性,机构持续提供公共服务的资金管理亦缺乏制度安排。投服中心提供相应公共产品需要以能够负担相应履职费用为前提,简言之,投服中心的资金管理情况直接关乎其提供公共产品的范围、数量、质量以及持续性。如若投服中心受到资金的局限,继而逐渐缩小其提供公共产品的数量与范围,那么投服中心的投资者保护功能以及围绕其建立的投资者保护制度亦会萎缩。因此,要实现投资者保护公共产品的持续性和稳定性,需要强化投服中心的资金管理制度以实现和保障其持续运营能力。

(三)以持续运营能力为目标的资金管理制度需求

1.公益目标与资金能力相匹配

为实现投资者保护职责,投服中心必须具备与职责相匹配的资金能力,从而确保机构的持续运营能力与公益目标相匹配。投服中心的公益受众范围涵盖市场的所有中小投资者,机构内设多种多样的公共产品种类,广泛的受众与多样的服务种类对投服中心的资金制度提出了更高要求,其不仅需要确保中小投资者切实受到保护,还需要保障中小投资者能够享受到与其需求相对应的公共产品。因此,为了维持机构所有公共产品均能满足受众需求,投服中心应当拥有与其公益目标相匹配的充裕的资金,以确保其投资者保护活动具备足够的资金支持,以确保公共产品提供的效率和质量,同时避免出现因资金短缺导致公共产品提供的乏力甚至中断。

2.动态平衡的增值方案

对现有资金的保值增值投资是非营利机构实现可持续运营能力的重要手段之一。投服中心是具备独立人格的公司制法人组织,股东出资是其重要的公司资产,虽然投服中心具备非营利性,但仍可以通过合理的投资制度以及投资行为实现对公司资产的管理。传统的非营利组织以及保障类基金的资金管理多以保值作为管理目的,然而,考虑到中国市场中小投资者比例上升、投资增加的趋势,投资者保护机构必然需要增加公共产品供给,因此,以保值为目的的资金管理并不能缓解投服中心的收支压力。投服中心需要设立以增值为目标的资金管理,从而提升机构的可持续运营能力。控制投资风险是资金的保值和增值的前提,增值方案亦需要保证投资的安全性。此外,投服中心在不同阶段的具体业务发展情况和相应的资金投入存在区别。以纠纷调解业务为例,随着工作网点、市场主体、纠纷类型、调解员的覆盖范围扩大,纠纷案件数量和支出费用都出现增加。因此,需要赋予机构调整投资组合、变更投资决策的权利,以实现收支的动态平衡。

3.特殊情况下的资金充足制度

公共产品提供的具体途径与方式会影响非营利组织的支出水平,新设或更新公共产品都会导致非营利组织支出的激增,例如,投服中心在2019年投入大量资金建设平台式的公共产品,因此该年份的支出金额明显超出相邻年份费用。此外,市场环境、监管力度也会刺激投资者对投服中心公共产品的需求,从而形成具有不确定性的短期确大量的支出需求,对投服中心的资产负债表的平衡形成巨大的挑战。设立特殊的资金充足制度能够预防短期的资金流枯竭,从而缓解因内部运营、外部环境而导致的短期资金短缺,从而增强机构的抗风险能力,相关制度包括向监管部门、财政部门申请特殊贷款、财政预算、特殊的费用补贴或税费减免等。投资者保护目的在于为不能行权维权的投资者提供帮助,投服中心在市场风险等特殊情况中仍具备较高的抗风险能力并持续运营是投资者保护的关键,而通过提前设置资金充足制度,正能够助投服中心摆脱特殊支出导致的资金流短期枯竭的窘境,也能够减缓市场风险对投服中心运营情况的冲击。


三、我国台湾地区投保中心资金管理制度的经验借鉴

在诸多国家或地区借由投资者保护机构提供相应公共产品,实现中小投资者联合与权益保护的实践中,具备行政色彩的台湾地区证券投资人及期货交易人保护中心(SFIPC,以下简称“台湾地区投保中心”),是我国台湾地区提供咨询申诉、民事争议调处、团体诉讼仲裁、基金偿付等公共服务的财团法人保护机构,与内地投服中心的制度设计存在一定的共性。审视台湾地区投保中心的机构运行与资金管理效果,能够为解决投服中心运营持续性的问题提供思路和借鉴。

(一)多主体分担收支压力的资费保障制度

台湾地区投保中心资金保障制度为投资者保护公共服务的利益相关主体分设不同的资金支持或费用承担义务,要求各主体共担收支平衡压力。投资者和违法主体分别承担投保机构的部分履职费用,证券交易组织者则承担资金充足义务。根据台湾地区《证券投资人及期货交易人保护法》规定,设立机构在初始捐助之外,仍负有持续的资金补充义务,证券商、期货商、证券交易所、期货交易所及柜台买卖中心等机构需每月提拨一定比率或金额之款项予投保中心。证券期货合作追偿、民事争议调处的履职必要费则由投资者承担,从而实现了成本均衡。而作为违法行为的实施主体亦需要隐性分担部分SFIPC的履职费用,具体表现为合作追偿制度中的报酬给付形式,投资者需要以实际追偿执行所得金额的一定比例支付SFIPC报酬,相关费用最终实际归由违法行为的实施主体承担。

SFIPC通过资金提拨制度、报酬追偿、投资者付费等方式,将更广泛的投资者保护利益相关主体纳入资费保障制度之中,以相关主体的支付义务作为投保基金资金充实的保障。面向投资者的保护行为能够规范证券交易行为、改善市场环境,证券交易组织者因此而受益,而违法主体亦需要就其违法行为而承担追偿成本,进而形成了由投保机构、设立机构、受益的投资者、违法主体在内的多方主体共同分担SFIPC资金压力的格局,以共同维持其持续运营能力。由多主体分担收支压力的资费保障制度有利于让潜在的受益者付费并敦促违法主体及时赔付,继而让更多主体关注并参与投资者保护,增加投保机构提供公共产品的影响力。投服中心的投资者保护模式与SFIPC较为相近,然而为鼓励投资者行权维权,履职的必要费用大多由投服中心自行承担,亦不存在对赔偿款项的按比例拆账收入,且证券交易组织者对投服中心暂无持续性出资义务,从长期看投服中心维持收支平衡难度较大,因此引入多主体的资费保障制度颇具现实意义。

(二)动态平衡的资金保值管理规则

台湾地区投保中心创立时的初始资金由证券及期货市场相关机构捐助而成,机构将捐赠与收入作为投保基金进行管理,负有投保基金的保值管理职责。投保中心通过围绕捐助、调处收费、资金管理、基金偿付、合作追偿等各类收支设置相应的规则,详细设置了资产取得程序、机构业务及其费用收取之关系。为应对资金不足可能导致的机构运营风险与赔付困难,在投保基金保值管理上,投保中心的投资手段并不依赖银行利息,而是安排不同风险程度、不同方式的投资组合及其比例,逐年增加保值投资比例。起初,台湾地区投保基金主要以购买政府债券或存入金融机构的方式实现保值;近年,投保中心以每年1%左右增幅不断扩大不动产和投资上市、上柜或兴柜有价证券的保值投资,实现基金总量五年增值4亿元,取得了较好的资金维持效果。但为防止市场化的保值管理异化为牟利手段,台湾地区《证券投资人及期货交易人保护法》第19条审慎限制投保中心的额度范围,规定购买不动产和投资上市、上柜或兴柜有价证券的资金不得超过30%,有价证券的购入额度亦有上限。

资金保值管理能够维持投资者保护机构的资金实力,保障其持续履职的经济基础。虽然投服中心短期内并无资金枯竭之虞,但长远看随着投服中心工作范围的拓展和频度的增加,预期资金支出会不断增长。若有限的初始资金无法得到补充,且自身不具备造血功能,投服中心的工作经费将逐渐枯竭,这将极大地降低投服中心工作的实际效果,制约其投资者保护功能的有效发挥。因此,探索投服中心对现有存量资金进行有效的保值管理,畅通其自身造血的途径,确保其工作经费总量的动态平衡,是维系其持续运营能力的重要方式。


四、完善投服中心资金管理制度的建议

从目前我国证券市场投资者结构看,中小投资者仍然占有很大比重,中小投资者保护的需求迫切且任重道远,投服中心在可预见的很长一段时期内都要承担大量的投保工作。为了确保持续提供高质量的投保服务,投服中心亟需围绕持续运营能力完善资金管理制度设计,设置合理的费用分担制度、特殊储备资金制度以及多元的增值投资制度,从而避免逐年上升的运营经费引发资金困境。

(一)建立合理的费用分担机制

投服中心提供的公共服务为证券市场上各类主体都提供了支持,证券交易组织者、监管者、投资者等都直接或间接地受益。投资者因投服中心的行权维权行为而直接获得资金赔付、权利维护等利益,而投服中心在行权维权过程中净化了市场环境,市场主体因此而受益,交易所和监管部门亦客观上缓解了监管压力。因此,秉承受益者负担原则建立费用分担机制,可以让不同受益主体分担投服中心的资费压力。

在费用分担机制中,有必要设置诉讼收费制度,赋予投服中心在提供特别代表人诉讼、证券支持诉讼等公共服务的过程中向投资者收取合理费用的权利。目前,证监会授权投服中心的费用管理权利仅限于特别代表人诉讼,有必要扩大这一权利至其他类别诉讼。投服中心可以设置两种不同收费标准:针对证券支持诉讼的原告,投服中心可以向其收取少部分申请费用;针对利用示范判决制度“搭便车”的其他投资者,投服中心可以在坚持非营利原则的前提下,将已确定的示范诉讼中履职费用换算成一定比例,从赔偿金额中予以扣除。设置区别的收费方式的目的在于合理地分配同一侵权行为中不同投资者之间的维权费用承担,鼓励为搭便车而静候示范判决的投资者们积极维权,将更多的费用转移由享受示范判决制度便利的投资者们负担。增设诉讼收付制度有助于分散投服中心的运行资金压力,让中小投资者分担投服中心在参与诉讼中产生的成本。

(二)设置特殊储备资金

特殊情况下收支极度不平衡以及长期缺乏资金来源会降低投服中心提供公共产品的数量与质量,从而影响投资者保护工作的实际效果。为避免在投资失败、市场波动等情况下投服中心丧失其维持运行的能力,有必要设置特殊储备资金,以应对未来可能发生的短期资金流枯竭。设立特殊储备资金可通过两种途径:其一,单独设立由投服中心担任管理人的特殊储备基金,初始资金由证券交易所、期货交易所、证券登记结算机构缴纳,而后证券公司、期货公司、证券交易所、期货交易所、证券登记结算机构均按年缴纳特定比率的金额,以不断充实资金规模。在流动性短缺或运营资金不足时,投服中心可按相关规则提取和使用储备基金。其二,通过修改《证券投资者保护基金管理办法》,调整证券投资者保护基金的用途,将投保基金每年划转一定金额至投服中心,用作其运营经费与资金补充。事实上,我国投资者保护基金使用效率并不高,资金存量巨大且逐年增加。将投保基金中的部分资金划转至投服中心这一在投资者保护工作中发挥重要作用的机构,具有基金使用目的上的合理性。因此,可以修改《证券投资者保护基金管理办法》第3条,增设“为投服中心的运营费用提供补充”的用途。

(三)允许动态的多元投资组合

资金是非营利组织发展的关键要素。传统非营利组织依赖私人捐赠、政府资助、会费与服务费等途径获取资金,但投服中心并非会员制机构,不接受私人捐赠,其资金来源暂无相应政府资助,缺乏增量资金难以维持机构的长期持续运营,有必要通过自由设置多元化的投资组合实现资产增值。传统的储蓄手段很难实现增值目的,而购买政府债券等低风险证券则稳妥有余而收益不足。因此,可以着手制定《投服中心资金运行管理规则》,允许投服中心选择部分风险与收益并存的投资方式以维持资金增值,在一定限额内购买金融债券,逐渐放开对投服中心股票投资的限制。为投服中心增设在一定比例内利用存量资金进行投资,有利于在控制风险的前提下增加投服中心的投资收益率;而允许投服中心增持少量上市公司股票,则能够在保障投资收益的前提下,通过增持行为对优质上市公司进行信用背书,用少量的股票投资激励更多上市公司优化公司治理。但与此同时仍应谨防投资过程中的利益冲突以及背离公益目的的倾向,因此,应当对投服中心的投资比例与投资范围作出限制。以台湾地区投保中心为例,其自用不动产购置额度不得超过基金净额的5%,投资上市公司股票每家公司数额不得超过一千股,而保值投资的总额不超过基金净额的30%。在允许投服中心进行动态多元投资时,可以借鉴此种做法,合理限制投资在存量资金中的最高比例限制、股权投资的最高额度以及转让期限制,在实现资金增量的同时避免资金风险和利益冲突。



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本期编辑:丁怡涵 | 校对:解晓雯

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