作者简介：

张梁，武汉大学法学院博士研究生、马克斯-普朗克比较法与国际私法研究所联合培养博士研究生。

文章来源：

本文发表于《法学评论》2022年第3期，感谢作者授权推送。

目录

一、董监高异议制度缘何而来？

二、第82条第四款之困境：激励机制欠缺与异议规则不完善

三、正向激励机制构建：打通第82条第四款与董监高责任减免的联系

四、异议规则的完善：结合“陈述理由”类型化的规则建构

五、结论

内容摘要：兆新股份董监高集体不保证年报真实性等一系列“不保真”事件引起了市场对于新《证券法》第82条第四款董监高异议制度的疑问和反思。在注册制全面推行的当下，董监高异议制度承载着发现违规信息披露的现实功能与重要使命。然而董监高异议制度缺乏激励机制，同时异议规则本身并不完善，实践中暴露出规则滥用的问题，导致董监高异议制度的现实功能难以实现，甚至威胁正常的信息披露秩序。基于此，应当打通新《证券法》第82条第四款与董监高责任减免之间的联系，并将一种董监高减免责任的“示范动作”作为该款功能之一，建立正向激励机制，同时以“陈述理由”为核心，结合“陈述理由”的类型划分实现异议规则的规范化和责任减免机制的构建，以助力董监高异议制度现实功能的实现。

关键词：董监高异议制度；新《证券法》；信息披露；保证责任

信息是证券市场效率的核心要素，提高证券市场有效性的关键在于减少信息成本。2020年3月1日实施的新《证券法》通过专章规范了上市公司信息披露。其中，第82条完善了董监高对上市公司信息披露的保证责任，第82条第四款新增了上市公司董监高信息披露异议制度（下称“董监高异议制度”）。2020年4月24日深圳市兆新能源股份有限公司（下称“兆新股份”）公布2019年年报，公司在任全体董监高均发表异议声明，称无法保证公司年度报告的真实、准确、完整，不同意承担个别或者连带责任（该事件下称“兆新股份案”）。事件即出市场一片哗然，随后董监高“不保真”事件接连出现。在新《证券法》实施不久的情况下，许多投资者对第82条第四款董监高异议制度会否成为董监高逃避保证责任的“保护伞”表现出疑问和担忧。董监高不能仅通过披露异议而免责，监管机构已经给出相对明确的答案。但是由此出现以下疑问：第82条第四款何以入法？如不能凭异议免责该款又承担着怎样的功能？一系列的疑问下，新《证券法》第82条第四款该何去何从值得深入思考。

新《证券法》第82条第四款之董监高异议制度并非该制度在我国的首次出现。实际上，该制度在我国信息披露体系中早已存在，只是在2019年《证券法》新修订后才被写入法律文本。因此，如欲探究新《证券法》第82条第四款的董监高异议制度究竟承担着怎样的功能与使命，需要从该规则的发展沿革切入。

（一） 董监高异议制度之沿革：主体、对象和方式

董监高异议制度包含三个核心要素——异议主体、异议对象和异议方式。早在2001年，证监会制定的《公开发行证券的公司信息披露内容与格式准则第2号〈年度报告的内容与格式〉》（下称《年报准则》）第15条就规定，“如个别董事对年度报告内容的真实性、准确性、完整性无法保证或存在异议的，应当单独陈述理由和发表意见”，这是董监高异议制度在我国的首次出现。历经20多年的发展，董监高异议制度在异议主体、异议对象和异议方式上都发生了显著的变化。

1.异议主体

异议主体即上市公司内部可以对信息披露提出异议的主体。2001年版《年报准则》中规定的异议主体仅限于董事。异议主体背后的根本问题是上市公司内部谁应对信息披露负责，尽管1998年《证券法》已规定有责任的董事、监事及经理对违规信息披露给投资者造成的损失负有连带赔偿责任，但无论是1998年《证券法》还是2004年《证券法》，都没有进一步明确上市公司内部信息披露的责任主体，即上市公司内部谁应当对信息披露的真实、准确、完整负责。在法律没有规定的情况下，证监会通过《年报准则》对这一问题进行了明确。2001年版《年报准则》第15条规定董事会及董事应当对公司年报承担保证责任，相应地，董事成为了唯一的异议主体。2002年版《年报准则》第17条在此基础上明确公司负责人、主管会计工作负责人及会计机构负责人应当保证年度报告中财务报告的真实、完整，但并未规定其可以对年报内容提出异议。随着2005年《证券法》的大规模修订，《证券法》明确了上市公司董事、监事、高级管理人员对定期披露应当承担保证责任。在此基础上，2005年版《年报准则》第15条回应《证券法》，将董事、监事、高级管理人员均纳入异议主体。此后，无论是2007年颁布的《上市公司信息披露管理办法》还是2019年修订后的新《证券法》，在异议主体层面都延续了将发行人的董监高作为异议主体的规定。

2.异议对象

异议对象即异议主体无法保证其内容真实、准确、完整的信息披露资料。2001年版《年报准则》以年报为规范对象，其异议对象自然限于上市公司年报。在2002年证监会发布的《公开发行证券的公司信息披露内容与格式准则第3号〈半年度报告〉》（下称《半年报准则》）和2003年发布的《公开发行证券的公司信息披露编报规则第１３号〈季度报告内容与格式特别规定〉》（下称《季报规则》）中，先后规定董事无法保证上市公司半年报、季报真实、准确、完整的，应当声明并陈述理由，异议对象扩展至半年度报告和季度报告。2007年证监会发布的《上市公司信息披露管理办法》将董监高异议制度的对象明确为定期报告。2019年公布的《证券法（修订草案）（三次审议稿）》（下称《证券法（三审稿）》）第92条将异议对象扩展至发行文件，而后通过的《证券法》正式文本中对此予以保留，使得董监高异议制度涵盖从发行到上市交易的整个信息披露环节。

3.异议方式

异议方式即异议主体表明并披露异议的具体方式。2001年版《年报准则》构 建 了“表明意见＋陈述理由”的异议方式，而后规则延续了该种方式。但2019年的《证券法（三审稿）》对异议方式进行了进一步的明确：要求董监高在书面确认意见中发表异议并陈述理由，这主要是因为2005年《证券法》修订后要求上市公司董监高对定期报告签署书面意见，2019年修法中增加董监高异议制度，因此异议本身也需要通过书面意见反映出来；在异议披露问题上，明确了信息披露义务人应当披露，在信息披露义务人不披露的情况下董监高可以直接申请披露，这是考虑到公司内部不容易发出异议，增加了异议披露的渠道。这两方面的变化在随后通过的《证券法》中也予以保留。随着2020年以来“兆新股份案”等极端化事件的出现和董监高异议的常态化，2020年7月证监会公布的《上市公司信息披露管理办法（修订稿）（征求意见稿）》中则进一步明确董监高发表异议不得影响定期报告的正常编制和披露，不得以此逃避保证定期报告内容的真实性、准确性、完整性的责任。2021年3月证监会发布修订后的《上市公司信息披露管理办法》，第16条第四款要求董事、监事提出异议的，应当投反对票或弃权票，同时在书面意见中发表意见并陈述理由。高级管理人员异议的，应当在书面意见中发表意见并陈述理由。

注册制下需要董监高异议制度更好地发挥违规信息披露发现功能，但与2015年“ST博元案”如出一辙的“兆新股份案”，反映出尽管新《证券法》第82条第四款将董监高异议制度入法，但董监高信息披露异议问题并未彻底解决，制度运行中仍存在异议不规范的情况，阻碍了该制度发现违规信息披露这一功能的有效实现。如欲通过董监高异议制度发现违规信息披露，一方面需要董监高具有披露异议的路径和意愿，使得上市公司内部不同声音能够被主动地披露出来；另一方面需要异议规则本身较为完善，被披露的信息于市场和监管机构而言有足够价值。然而，现阶段新《证券法》第82条第四款仅提供了异议路径，没有为董监高提供足够的激励，同时异议规则本身也有待完善。

（一）激励机制缺位

在理想状态下，董监高通过异议规则有效地披露异议，市场根据异议作出判断，在涉嫌违规的情况下由监管及时介入从而避免因违规信息披露对投资者造成重大损失甚至影响整个资本市场的稳定、有序运行。但是，董监高能否有效披露异议不仅依赖于是否存在一个合法的异议披露路径，还需要异议主体具有主动披露异议的动机，而对于后者新《证券法》第82条第四款十分欠缺。

指引功能是法律的传统功能之一，这种指引不仅包括不应当做什么，还包括应当做什么。新《证券法》第82条第四款规定，“董事、监事和高级管理人员无法保证证券发行文件和定期报告内容的真实性、准确性、完整性或者有异议的，应当在书面确认意见中发表意见并陈述理由”。其中，“应当”的表述说明其为正向指引，而正向指引功能的发挥程度，与立法者设置的外附激励的强弱有关。道格拉斯·麦格雷戈（Douglas M· Mc Gregor）的行为科学理论把外附激励分为正激励与负激励，正激励强调利益的获得，而负激励则强调不利益的承担。具体到第82条第四款的董监高异议制度上，正激励表现为董监高责任的减免，负激励表现为责任的承担，但两种激励机制在第82条第四款的董监高异议制度中都十分欠缺。

1.董监高异议制度负激励缺位

董监高对信息披露的责任并非来源于新《证券法》第82条第四款本身，而来自第82条第三款规定的保证责任、第85条规定的民事责任和第197条规定的行政责任。在信息披露违规需要承担上述责任的情况下，董监高不会因为应异议而未异议，从而承担更多的责任。也就是说，尽管是“应当”披露，但违反第82条第四款并不会使得董监高承担相应的责任，亦即董监高异议制度本身并不存在负激励。实际上，由于董监高异议制度的特殊性，其激励机制也不宜通过负激励实现。董监高应异议而未异议，实质上就是其未勤勉尽责的一类情况，此时董监高承担的也应当是未勤勉尽责的责任，故而对应异议而未异议的董监高另行追究责任不具有充分的法理基础。

2.董监高异议制度正激励缺位

董监高异议制度的正激励表现为董监高通过表示异议并予以披露，可以适当地减轻或者免除其责任。然而，监管机构对于董监高异议不能免责的态度使得该制度几乎不存在正向激励。“兆新股份案”后，对于该事件和新《证券法》第82条第四款的质疑声一度鼎沸，实务界和理论界对此迅速发声，一时间董监高不保真的异议声明不能免责成为了理论与监管近乎一致的声音。

对于监管机构持有的董监高异议不能免责之态度应当理性分析：一方面，监管机构认为董监高异议不能免责这一态度具有合理性。以“兆新股份案”为代表的董监高异议事件，名为异议，实际上是对董监高异议制度的误读和滥用。若仅凭借发表异议就可以不承担相应责任，董监高异议制度无疑将成为其逃避责任的“保护伞”，信息披露制度将沦为一纸空文，甚至严重威胁整个资本市场的稳定与发展。基于此，监管机构不能免责的态度对遏止此类行为十分必要，其在某种程度上是市场不规范行为倒逼监管的体现，是监管机构与市场行为博弈的结果。另一方面，对于现阶段监管机构不能免责的态度也应当有着清晰的认识。在新《证券法》实施不久的背景下，保障注册制全面推行这一重大改革成果的顺利实施是重中之重，结合“兆新股份案”的巨大影响，监管机构不能免责的态度具有很强的特殊性，使得市场容易产生将“兆新股份案”中董监高不能免责的个案判断与新《证券法》第82条第四款的董监高异议制度不具免责功能混为一谈的认识误导。第82条第四款规定之情形显然与第三款保证责任之规定不符，若董监高按照第８２条第四款表示异议后，仍需按照前述条款承担责任，那么董监高几乎没有动机表示异议——存在异议的信息披露往往会引起交易所和监管机构的关注，与其披露异议被监管机构问责，还不如不披露异议以期不会“东窗事发”——这种道德风险无疑会使得第82条第四款形骸化。

总的来说，新《证券法》第82条第四款对董监高发表异议的激励不足，由于董监高异议制度的特殊性，其激励机制不宜通过负激励实现，因此只有将该款董监高异议制度与免责或者减责联系起来，保持足够的正向激励，才能使该条款切实发挥作用。

（二）以“陈述理由”为核心的异议规则不完善

激励机制的欠缺影响的是董监高异议制度能否发挥其应有功能，而董监高异议制度能否有效地发挥其功能，还需要在异议规则本身层面进一步完善。新《证券法》第82条第四款董监高异议制度构建了“表示异议＋陈述理由”的异议披露模式，如欲完善该异议规则，需要对该披露模式中的“表示异议”和“陈述理由”进行清晰的划分。

1.“陈述理由”在董监高异议制度中的核心地位

第82条第四款本身并没有对何为“表示异议”、何为“陈述理由”进行明确的解释和界定，但从董监高异议制度的发展沿革看，其制度实施依赖于证监会制定的年报、半年报、季报等定期报告的具体准则。结合这些定期报告准则及其实施可以发现，表示异议并非是针对定期报告中特定信息披露内容的直接异议，而是董监高无法保证信息披露真实性的概括声明，陈述理由则是对这一声明的进一步解释。例如，长江健康2019年年报中一名副董事长的异议披露具体表现为“无法保证本报告内容的真实、准确、完整，理由为公司在治理中存在对山东华信制药集团股份有限公司失控问题”，其他诸多存在董监高异议的上市公司定期报告中也采用的是此种具体异议披露方式。因此，在第82条第四款的“表示异议＋陈述理由”的异议披露模式中，“表示异议”仅传递出无法保证报告内容的真实、准确、完整的抽象信息，而“陈述理由”承载了董监高异议的具体信息。同时，由于“陈述理由”本身也具有表示异议的功能，因此异议规则的核心是“陈述理由”。

在全面推行证券发行注册制的现实语境下，发现违规信息披露是董监高异议制度最重要的现实功能。但是，仅凭异议本身能够传递出的信息具有抽象性和模糊性，未必能够给监管机构和市场提供有效信息。而通过陈述异议理由，董监高能够从其中传递出更多详细、具体的信息，从而使得监管机构和市场作出适时、适当的应对。

2.“陈述理由”在实践中暴露出的问题

实践中，上市公司董监高并不重视异议规则中对于陈述理由的要求。无论入法前还是入法后，董监高异议制度均要求陈述理由，但是实际上陈述理由的情况并不理想。比如影响巨大的“兆新股份案”和“ST博元案”，在任董监高均仅表示了异议而几乎没有陈述理由，除此外ST 康得新、ST凯迪、ST华讯等公司（股票简称）也存在董监高表示异议时并未陈述理由的情况。而安控科技、科迪乳业、长江健康等公司（股票简称）的董监高尽管在表示异议时陈述了理由，其所陈述理由也十分“敷衍”。（详见表２）

现阶段，新《证券法》第82条第四款董监高异议制度欠缺针对董监高的激励机制，阻碍其在证券发行注册制下违规信息披露发现功能的实现。为此，应当打通第82条第四款与董监高责任减免的联系，以减免责任作为正向激励的具体形式。同时，通过将第82条第四款定位于董监高减免责任的一种“示范动作”，来具体建立起该异议规则与董监高减免责任之间的联系。

（一）以董监高责任减免作为第82条第四款正向激励的正当性

1.保证责任日趋严格：“过错责任”向“结果责任”的异化

董监高对信息披露的保证责任日趋严格，表现出由“过错责任”向“结果责任”异化的倾向，在日益严格的责任下，董监高愈发需要责任减免的制度通道，董监高对信息披露的保证责任也需要向过错责任回归。董监高对信息披露的保证责任属于过错推定责任，本质上仍旧是过错责任，判断董监高是否承担责任的核心是董监高是否履职尽责，而非公司信息披露客观上是否合法合规。

首先，董监高保证责任过错责任之本质决定了承担责任的核心是董监高是否履职尽责，而非公司信息披露客观上是否合法合规。董监高对发行人信息披露承担保证责任的法理基础是董监高的勤勉义务和忠诚义务，尤其是在公共化的上市公司中董监高的勤勉义务和忠诚义务会有所扩张，这在上市公司信息披露中表现得尤为明显。而考虑到投资者和上市公司董监高在信息上的巨大不对称性，为了保护中小投资者，同时减少制度执行成本，无论是在民事责任还是在行政责任上，我国证券法对信息披露违规中董监高的责任承担均采取过错推定的归责原则。但是，过错推定责任依旧是过错责任，其责任判断上依旧以董监高是否履职尽责为核心，这从《证券法》第85条规定的“但是能够证明自己没有过错的除外”和《关于审理证券行政处罚案件证据若干问题的座谈会纪要》中证监会在处罚虚假陈述的相关责任人时，对于董监高的处罚，只需要结合上市公司董事、监事、高级管理人员与信息披露违法行为之间履行职责的关联程度，就可以进行处罚，被处罚对象不服的，则需要提供其对该信息披露行为已尽忠实、勤勉义务等证据的规定中可见一斑。

其次，公司代理成本的存在使得董监高信息披露保证责任的判断客观上不能和信息披露合法合规划等号。无论是一般语境下的“保证”，还是民法作为债权担保形式的保证责任，在涉及第三方行为的情况下，保证责任主体始终无法决然确保保证目的之达成，这是代理成本理论决定的。具体而言，公司信息披露经手人众多，其中诸多并非董监高，而是财务信息具体负责人员，如若他们基于各种原因提供了虚假的信息披露内容，董监高只能通过监督的方法去将这种可能降至最低，高昂的监督成本使得董监高不太可能自己逐一审核校对所有信息披露的内容，要求董监高必须完全保证信息披露合法合规是不现实的。因此，董监高保证责任的核心并不全然在于保证目的之达成，更在于保证责任之承担，即在代理成本存在的情况下，一方面通过对董监高课以保证责任来促使他们更好地履行监督职责，另一方面在于通过责任承担来确定投资者损害赔偿的问题。如果保证责任的核心在于保证目的之达成，这意味着董监高必须保证信息披露客观上合法合规，就回到了将董监高是否勤勉尽责与信息披露是否合规混同的错误逻辑。

因此，董监高信息披露保证责任的关键是其责任承担，而责任承担的关键是董监高是否勤勉尽责，而非必须保证信息披露完全合法合规。如果将过错责任与结果责任视为天平之两端，那么对于过错的认定就是天平的游码，而有无过错的核心是董监高是否履职尽责。履职尽责的具体标准，包含主动履职尽责的程度（已履职尽责）和履职尽责之不能（免责事由）两个要素。在董监高信息披露保证责任的认定中，履职尽责的具体标准越严格，游码就越往结果责任一端倾斜，过错责任向结果责任的异化就越明显。实际上，董监高信息披露保证责任的承担与信息披露中是否勤勉尽责的相关性不断降低，和信息披露本身是否合规合法的相关性不断提升，表现出向“结果责任”发展的倾向。

一方面，董监高（或者部分董监高）即使没有尽到勤勉、忠实义务，只要信息披露合法合规，就不会承担相应责任。另一方面，监管机构在行政责任认定时对免责事由的判断标准也使得保证责任向“结果责任”的异化倾向更为突出。信息披露行政处罚以过错推定为归责原则，本质上还是过错责任，既为过错责任就需要考虑免责事由，而监管机构对免责事由标准越严格，向“保证责任”的异化就越明显。事实上，监管机构在实践中对免责事由的判断标准极高，对于民法侵权责任上的典型减免责任事由——第三人故意一般也不予采纳。例如在华泽钴镍信息披露违规案中，证监会认为董事会秘书的责任不能因控股股东和实际控制人故意隐瞒、不履行告知义务而免责，只是作为减轻处罚的条件。又如在中安科信息披露违规案中，中安消技术有限公司（中安科子公司）未及时提供真实、准确的盈利预测信息和虚增2013年营业收入，导致中安科公开披露的重大资产重组文件存在误导性陈述、虚假记载，也不能减免董事及部门高管的责任。我国《民法典》第1175条规定，“损害是因第三人造成的，第三人应当承担侵权责任”，这是关于侵权责任承担的一般规定。尽管行政责任的认定不同于证券民事侵权责任，但是监管机构应当对信息披露违规案件中第三人故意采取适度宽松的采纳标准：一方面，行政责任不同于民事侵权责任，第三人故意要么直接作为免责事由，要么作为不真正连带责任的法理基础，责任人向第三人（即实际责任人）的追偿在法律层面具有请求权基础。而行政责任中不存在当事人承担责任后向实际责任人追偿的机制，不能通过民事上不真正连带责任的模式来实现责任的事后分配从而向过错责任回归。因此，行政责任的认定应当在事中就考察各种影响责任的因素，即在认定责任之时就充分考虑第三人故意作为免责事由的问题，从而坚守董监高信息披露保证责任的过错责任本质。董监高因第三人故意而违规的，行政责任的认定上如若对第三人故意作为减免事由采取较高的采纳标准，则实际上可能导致董监高“为他人的过错买单”，变相地加重董监高的责任。另一方面，在信息披露违规责任问题上，由于专业经验等问题，司法对于民事侵权责任的认定与监管机构对行政责任的认定具有较高的一致性，这也是前期我国证券民事侵权诉讼需要以行政处罚为前置程序的原因。在这种一致性下，监管机构对于第三人故意作为免责事由采纳的严格倾向会扩张到证券民事侵权责任认定中，无疑将进一步导致董监高保证责任向“结果责任”的异化。

2.异议表达常态化反映了董监高减免责任的现实诉求

伴随责任的日趋严格，董监高异议表达逐步常态化，反映了董监高希望减免责任的现实诉求。在过去一段时间内，上市公司董监高对信息披露几乎没有表达过不同意见。尽管2001年版《年报准则》就确立了董监高异议制度，但直到2015年才出现第一个实例，这反应了上市公司内部不易发出不同声音。一如董事，其面对涉及其他董事和高管的决策事项，本应秉承公司利益和股东利益至上，但是在现实中通常因互惠、群体思维、群体偏好和传统文化中的“和合”因素而彼此袒护。同时，董事会会议形骸化明显———议题众多，时间短暂，几乎不具备形成充分且有效合议的客观条件，基本上是一致通过或高票通过，合而不议、议而不争，习以为常。而作为公司内部监督机制的监事会制度，对其未发挥应有作用的诟病更多。在这样的情况下，董监高内部很难发出异议，即便存在，更多也是出于公司内部的利益斗争，而非出于更好地履职尽责。

尽管如此，上市公司董监高内部依旧存在着发出异议的客观基础。首先，独立董事制度一定程度上就是为了弥补公司内部监督的不足，实证研究也表明，当公司业绩不佳时，或者独立董事声誉高、具有财务背景、任职时间早于董事长时，独立董事更倾向于发表不同声音，并不只是“橡皮图章”。其次，代表董事在上市公司中的出现和扩张使得上市公司董事异质化，这也为异议表达提供了现实基础，对于此《公司法》中也设置了“异议免责”的规则。再次，保证责任的日趋严格也成为了董监高表达异议的直接原因。除却归责原则的异化，新《证券法》大幅增加了对上市公司相关责任人员的处罚力度，例如在信息披露存在虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏时，对直接负责的主管人员和其他直接责任人员的罚款金额由修订前的3万元以上30万元以下提高到50万元以上500万元以下。这一系列因素的影响近期也在实践中有所呈现。比如就上市公司定期报告而言，在2020年就已出现15家上市公司董监高存在对其披露的定期报告无法保证真实、准 确、完整的情况，为历年之最。而在多重因素的影响下，近两年来连续有超过14家（含14家）上市公司的董监高对本公司定期报告表示异议，董监高异议表达趋于常态化，也反映了董监高对信息披露表示异议并减免相应责任的客观需求。

卡尔·拉伦茨（Karl Larenz）指出，在一般概念及其逻辑体系不足以掌握某生活现象或意义脉络的多样形态时，类型化思考可作补助。对于董监高异议制度，尽管出现至今已有２０余年，但董监高异议事件2018年以来才出现常态化趋势，规则本身2019年才写入《证券法》，在规则实践经验尚有欠缺的情况下，可以借助类型化的分析对异议规则进行完善。

（一）“陈述理由”的类型划分：消极型与积极型

董监高异议制度采用“表示异议＋陈述理由”的模式，“表示异议”本身披露的信息具有抽象性，“陈述理由”是董监高异议所释放出信息的主要载体。董监高所陈述的理由可以划分为消极型和积极型。消极型陈述理由是指董监高强调其在履职尽责的过程中受到客观因素阻碍从而无法保证报告的真实、准确、完整，其所述理由实质上为履职尽责之不能。例如，在科迪乳业发布的2020年一季报中，某董事提出异议，理由为“不直接参与公司日常生产经营管理活动，无法充分、全面获取相关信息”。积极型陈述理由则是指董监高在陈述理由时直接披露相关定期报告中存在的问题。例如，豫金刚石某独立董事对该公司2019年年报及2020年季报提出异议，陈述理由时具体说明了“为计提预计负债金额巨大且恰当性理由不充分”，“存货中预付抵账物品字画占比大，估值具有极大的不确定性”等问题。对于积极型的陈述理由，董监高所陈述的理由是其履职尽责的表现，其对信息披露具有相对明确的否定态度。由于积极型陈述理由和消极型陈述理由在实现董监高异议制度违规信息披露发现功能和董监高本身责任减免上具有较大不同，因此在建立统一规则的基础上，还需要对两类不同的陈述理由及异议行为本身区别对待。

（二）结合类型划分的“陈述理由”规范化

尽管将董监高异议制度与董监高责任减免打通后存在激励机制引导董监高进行异议，但仍需对异议规则进一步完善以提高异议信息的有效性，同时防止董监高滥用异议制度减损证券市场效率。董监高异议制度建立在定期报告制度之上，定期报告制度的实施依托证监会制定的各类定期报告格式准则，各上市公司只能在格式准则确立的标准框架内进行内容填充。因此，对于董监高异议制度的完善可以首先借助格式准则的修订。在形式上，可以通过格式准则建立“要点＋说明”的陈述理由模式，即在定期报告的第一节“重要提示”部分对理由进行简要说明，同时要求提出异议的董监高及上市公司分别就异议在定期报告后附上具体说明，并提供相应的证明文件待查。董监高对信息披露提出异议涉及异议董监高与上市公司双方主体，两者之间具有一定的对抗性，双方分别出具说明，在尊重双方陈述权利的同时也可以在一定程度上防止该规则被任意一方滥用。就只在定期报告中表明了异议没有另附说明具体解释的，交易所应当积极履行事后审查职能，责令异议董监高及相关上市公司说明。

考虑到董监高异议制度的现实功能，为使董监高异议制度更好地实现这一功能，对于“陈述理由”还应当结合不同类型设定不同的标准，从而对所陈述理由本身进行规范。对于消极型陈述理由，其披露的信息本质上是履职尽责之不能，该类信息对于市场、监管而言并不明确，其中未包含关于信息披露可能存在问题的直接信息，不能积极地助力违规信息披露发现功能的实现，只能作为在信息披露违规发生后减免相应责任的参考依据。对于消极型陈述理由，其主要作用是责任减免，因此消极型陈述理由应当围绕所陈述理由的详细性进行标准制定。对于积极型陈述理由，其更加直接地表明了信息披露或公司治理中存在的问题，能够给市场及监管机构起到直接的警示作用，是对公司信息的再披露，本质上是一种另类的信息披露。对于积极性陈述理由的标准制定，应当以“重大性”标准为核心，一方面由于定期报告可异议内容涉及信息披露程序到具体内容各个方面，事无巨细的披露不仅不能提供有效信息，反而形成信息噪音，影响市场判断；另一方面，对于陈述理由提出过高的披露要求会增加董监高的异议成本，减少董监高的异议动机，因此通过“重大性”标准可以平衡董监高、市场、监管机构之间基于董监高异议制度的成本和收益。而对于“重大性”标准的认定，则可以“投资者决策”原则为核心，即董监高通过异议释放的信息应当极有可能被一个理性投资者在作出买卖证券决策时被认为是重要的。在具体异议事件中，交易所应当对董监高披露的异议是否符合“重大性”进行判断，对于不符合重大性标准的，交易所应当要求相应董监高重新披露异议或者撤回异议，对于符合“重大性”标准的，交易所应当积极介入，要求上市公司对异议涉及的相关情况进行具体的说明与披露。

（三）结合“陈述理由”类型划分的责任减免机制构建

在董监高异议制度与董监高责任减免挂钩的情况下，监管机构与立法者希望通过异议发现违规信息披露，董监高希望通过异议减免责任，两者的制度诉求都需要通过“陈述理由”实现并联结起来。实际上，在目前董监高信息披露行政责任与民事责任过错推定的归责原则下，可以以“陈述理由”的考察为基础建立起异议董监高责任减免机制。

首先，在民事责任和行政责任都采取过错推定原则的制度设计下，第８２条第四款的“陈述理由”客观上与第85条下的“证明自己没有过错”联系了起来，即董监高通过异议和陈述理由来证明自己事实上已履职尽责。对同样以过错推定为归责原则的行政责任，“陈述理由”也起到了“提供其对该信息披露行为已尽忠实、勤勉义务等证据”的作用。亦即在董监高异议制度与董监高责任减免挂钩的情况下，第８２条第四款的“陈述理由”事实上成为了过错推定下董监高证明自己没有过错的一个重要通道。

其次，“陈述理由”是考察董监高能否减免责任的关键环节。第８２条第四款中对董监高表示异议的要求包含两项——发表意见并陈述理由。然而，“兆新股份案”已经说明，仅凭异议不能使董监高减免责任。这是因为在董监高异议制度中，不仅要求披露异议，还要披露董监高对该定期报告持异议的原因，这一原因即董监高所陈述的理由——这是决定董监高能否减免责任的实质性因素。通过考察董监高所陈述的理由，可以判断其是否在信息披露中做到履职尽责。

对于“兆新股份案”中关注的反对票与异议结合的问题，其体现的就是董监高异议制度中要求的发表意见与陈述理由——反对票即对于陈述理由的一种形式化考察。2021年3月证监会发布新修订的《上市公司信息披露管理办法》，其中第１=16条第四款要求“董事、监事无法保证定期报告内容的真实性、准确性、完整性或者有异议的，应当在董事会或者监事会审议、审核定期报告时投反对票或者弃权票”。同时，前期案例也表现出“反对票＋异议”的免责标准。但这一标准并非白璧无瑕，有学者提出第82条第四款的“无法保证年度报告的真实性、准确性、完整性”或者“有异议”，并不等同于审议年报的反对———年报异议事项有重大异议与普通异议之分，部分普通异议未必就适合投反对票，但并不能基于此否决相关董监高因表示异议而免责的机会。同时，这种形式化的考察可能会背离过错责任的本质，架空以董监高是否勤勉尽责为核心的责任判断机制，并产生潜在的道德风险，即董事可能对一些存疑事项并不勤勉地考察，在一些情况下通过投反对票以避免承担责任。因此，对于董监高异议制度中“陈述理由”的考察应当理解为一种对于董监高是否履职尽责的实质审查。

总的来说，在董监高异议制度下应当建立起以对“陈述理由”的实质性审查来判断董监高可否减免责任的机制，对于如何进行实质性判断，应当结合陈述理由的不同类型进行区分。对于消极型陈述理由，本质上属于履职尽责之不能的免责，因此对其责任减免的考察是在应履行义务而未履行义务的前提下进行。对于此种情况下的责任减免，在民事责任上，其判断应当结合《民法典》民事责任章中关于免责事由的一般规定和侵权责任一章中关于侵权责任承担的一般规定。在行政责任上，考虑到政策的一致性，也应适当考虑前述民事责任承担的相关规定。对于积极型陈述理由，本质上是通过主张已履职尽责来证明自身没有过错，即考察的核心是判断董监高是否已经履职尽责，因此应当结合履职尽责标准的认定来进行判断，同时考虑到鼓励董监高有效地披露定期报告中存在的问题，在对董监高结合“陈述理由”进行履职尽责判断时，不应采取全部免责或全部担责的处理方式，应结合其履职尽责程度，适当减免相应的责任。

                                                ●  ●  ●  ●  ●  ●  ● 

在证券发行注册制全面推行的当下，信息披露制度成为整个资本市场市场化改革的重中之重，发挥董监高异议制度违规信息披露发现功能对于保障注册制改革平稳有序实施，甚至整个资本市场健康有序发展有着重要意义。新《证券法》第82条第四款的董监高异议制度激励机制欠缺，同时异议规则本身也不尽完善，实践中暴露出规则被滥用的问题，对此应当通过打通董监高异议制度与董监高责任减免的关系，并将董监高免责的一种“示范动作”作为该款功能之一，建立该制度正向激励机制，同时以“陈述理由”为核心，结合“陈述理由”的类型划分实现异议规则的规范化和责任减免机制的构建。

涉及文章转载、内容推送事宜请联系：

王怡丞 13201793579

本期编辑：解晓雯 | 校对：丁怡涵

审核老师：李安安 | 袁康