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（详如上图）

2002年，时任中国证监会主席的周小川提出：我国资本市场正处于新兴加转轨的历史阶段。经过二十余年发展，我国资本市场已成为全球第二大资本市场，即便如此，我国资本市场的发展阶段依然没有变：一方面，与美国等西方发达国家的资本市场相比，我国资本市场尚显稚嫩，长期投资回报率低、股市价值发现机制不健全、合理配置金融资源的功能未能得到有效发挥；另一方面，由信息技术革命催生的新经济模式促使科技与经济紧密结合，培育企业核心技术、提高企业核心竞争力成为新时代我国资本市场的转轨方向。于是，科创板应运而生，证券发行注册制试行，旨在畅通高新技术企业的市场进入渠道。

证券发行注册制对证券发行审核权进行了重新洗牌，原先由证监会统揽的发行审核权被一分为二，前端的发行审核权下放至交易所，终端由证监会行使注册权。作为一个“三权合一”的“超级”监管机构，证监会在此次证券发行审核权的配置上却显得尤为克制。这种看似自我限权式的权力分配格局仍存在诸多问题亟待审视。如果说由交易所行使发行审核权是出于其一线机构属性的考量，那么证监会行使注册权的正当性来源在哪？注册权的性质又是什么？是否与核准制之下证监会的发行审核权同属行政许可？注册权的有效行使离不开对交易所和发行人的审核，同为审核，为何证监会要位居幕后，成为“隐性”的存在，其与交易所发行审核权的界限在哪里？该种审核权的配置是否会导致发行人遭受双重审核，增加发行成本？证监会应采用何种方式行使注册权方能达至证券监管目标？如果证监会做出不予注册的决定，发行人该如何寻求救济？ 

我国证券发行制度经历了从审批制、核准制向注册制的演变，证券发行监管主体呈现出多元化趋势。审批制下，计划经济色彩浓厚，发行人公开发行股票需经过地方政府推荐和证监会实质审查两级审批。核准制逐渐向市场化方向发展，地方政府的选择权变为中介机构的推荐权，证监会依然肩负着对发行申请的实质审查职责。注册制是更为市场化的证券发行模式，发行人及其董事、监事、高级管理人员需要同时对披露文件的真实性、准确性、完整性负责，交易所进入发行审核环节，证监会不再对发行人资质做实质审查和价值判断。证券发行监管权力从地方政府与证监会分享到收归证监会集中统一行使，再到分散至不同的市场主体，完成了第三次分配。

（一）证券发行注册制改革的动因

资本市场的不成熟性、投资者的非理性、金融产品的复杂性以及金融系统的脆弱性和高度关联性都要求政府这只“有形之手”发挥对资本市场的监管作用；同时，监管失灵和监管俘获的不时发生又推动简政放权、行政审批改革的展开。证券发行从审批制、核准制到注册制便是政府权力与市场权利博弈的产物。虽然核准制相比审批制已是一次巨大的进步，为更多的企业上市融资提供了机会，但是在资本市场逐渐发育成熟的过程中，过去那种动辄采取实质审核和行政控制的监管模式已不再适应市场需要，违背了自由市场的原理。上市融资本是市场主体的固有权利，若要谈监管，重心应该放在市场进入后、融资过程中，防止出现欺诈、虚假陈述等损害投资者合法权益、扰乱市场秩序的行为以及在产生损害后果后及时对受损主体施以救济。在核准制的模式下，企业公开发行股票需以证监会的资质审核为前提，证券发行上市不再是一种纯粹的市场行为，而是一种行政控制下的市场行为。行政权力的介入束缚了市场主体的行为自由，降低了证券发行效率，导致IPO陷入排队困境。正因为市场判断被行政判断所替代，使得证券市场的价格发现机制严重扭曲——壳资源被高估，股票价格偏离真实价值，权力寻租、内幕交易、股市操纵等问题层出不穷，“强权主义”证监会并未创造公正、有效的证券市场。核准制非市场化的种种弊端充分说明我国资本市场应还权于市场，正视投资者的自我判断、自我决策、自我负责，尽管这可能带来上市容易、股价低迷，但总比股市虚高之后泡沫再破灭的风险更小。

（二）我国证券发行审核权的制度设计：第三次配置格局

作为证券发行注册制的蓝本，美国以自由主义和信息披露为法理基础，以公开主义（disclosure philosophy）为监管理念，在宪政分权的政治体制下形成了联邦披露监管与州实质审核并进互存、中介机构归位尽责的“双重注册制”（Dual System of Securities Registration）。由于地缘、政治、语言等原因，我国证券发行体制受香港“双重存档制”（Dual Filing）模式的影响也较为深远。发行人公开发行新股的核准权由联交所享有，香港证监会仅对发行人的申请材料进行形式审核，同时保留对联交所核准决定的否决权。

由于政治体制、证券市场发展规律、监管观念的不同，注册制的具体制度安排千差万别，证券发行注册制无统一模式。回归到中国的具体国情中，我国是集中统一的证券市场监管体制，形成了证监会主导的单一监管体制。再加上我国证券市场一直是在政府主导下形成的，是政府“放权”的产物，市场化程度不高，因此，即使在核准制积重难返亟须向注册制转变的关头，也不可能完全抛开监管者，将权力一次性交还市场，实行绝对的市场自治，证监会仍需要发挥“父爱主义”精神，为证券市场发展保驾护航。2019年修订的《证券法》从法律层面明确了我国证券发行进入注册制时代，从科创板、创业板以及新三板的证券发行注册管理办法来看，我国实现了发行审核与上市审核的并轨，统一由交易所行使，类似于香港模式。同时，之前的证券发行审核权被一分为二，前端由交易所对发行人是否符合发行条件和信息披露要求进行发行审核；终端由证监会掌握注册权，关注的重点是交易所发行审核权的行使以及发行人在发行条件和信息披露要求的重大方面是否符合相关规定。上述由交易所和证监会共同负责证券发行事宜的做法则借鉴了美国州和联邦对证券发行的“双重注册”。

证券发行注册制的核心在于打破行政权力对证券发行事宜的束缚，将是否发行上市、发行的内容与发行的时间交付市场自行决定。注册制的通行做法是由两个机构共同行使证券发行审核权，各有分工、侧重不同。既然注册制改革的初衷就是突破行政权力的桎梏，那么法律缘何又将注册权赋予证监会，证监会行使该项权力的正当性来源是什么？换言之，为什么证监会需要保留注册权？证监会应该在多大范围内行使注册权，注册权的权力边界是什么？因证监会的注册权与交易所的发行审核权同具审核权之性质，权力行使的对象中均包含发行人，二者存在一定的交叉，发现和解构权力的交叉地带并划出相对清晰的“楚河汉界”无论是对于证监会还是交易所和发行人都是非常必要且大有裨益的。

（一）为什么是“隐性”：对权力正当性来源的思考

核准制时代，我国资本市场尚处于起步阶段，不规范的市场行为较多，证监会在市场入口端通过把控核准权、筛掉所谓的“不良”股票，帮助中小投资者抵御一定的风险、稳定证券市场秩序。然而，严苛的实质审核模式不仅导致证监会担负繁重的工作任务，也使其背负起众多市场投资者的信任，一旦有欺诈行为发生，证监会首当其冲。为摆脱上述由核准制带来的信任危机，证监会需要从这种“隐形担保”中脱身，削弱其在证券发行中发挥的行政主导作用，从决策者回归监管者。

鉴于发行人公开发行的股票随后会在交易所上市交易，若上市公司因质量差而被市场淘汰，交易所的声誉亦将受损。在交易所公司制改革的趋势下，各大交易所之间的竞争愈发激烈，交易所的竞争能力与其声誉资本直接挂钩，故交易所可以获得足够的动力去调查清楚每一位发行人的经营能力、公司治理情况、实际控制人、高管的信誉状况等。除外部约束机制，从契约层面上看，上市公司选择在某家交易所上市交易就意味着与该交易所之间形成了一份上市协议。出于顺利签约和全面履约的考量，交易所也会尽职对合同另一方当事人任何可能影响到协议履行的信息进行详尽调查，并敦促发行人以适当的方式对这些信息予以完整、准确、及时的披露。另外，交易所是自律监管法人，由其行使发行审核权能够冲淡证券发行过程中的行政干预色彩。

交易所行使发行审核权固然能提高发行效率、推动行政审批改革，但因为证券发行涉及公共利益，再加上交易所既是证券市场的监管者，又有争夺上市资源、追逐商业利益的动机，兼具管理功能和服务功能的双重属性，使得交易所同样可能面临因利益冲突带来的道德风险和商业寻租的弊病。蒋大兴教授认为“在中国社会，虽然存在各种针对公共权力机构的批评，但在社会信用上，公共权力机构原则上比商人机构更可靠”，“交易所的寻租程度不会亚于证监会”。综上，不论是出于维护公共利益、规制交易所利益冲突，还是出于履行监管职责的需要，在证券发行注册制下，证监会的权力有所“回缩”但绝不能“隐退”，其监管触角依然要吸附在证券发行的全过程，只不过是以一种更为克制的姿态在尊重市场自治的前提下实施监管，此即证监会的隐性审核权。

（二）属性明晰：从行政审批权到行政监督权

过去的核准制模式下，证监会的发行审核权被视为行政许可，公司发行股票并非天然的固有权利，而是以证券主管机关的核准为前提。注册制改革后，发行审核权交给交易所，证监会享有注册权。学界对交易所新增的发行审核权属性看法各异，有的学者主张发行审核权是“受法律约束和证监会监管的自律管理”；有的学者认为交易所的发行审核权兼具商事权利和行政权力。相比之下，注册权的性质却很少被提及，冷静教授的观点是：“证监会行使注册权、从而确认注册生效仍旧是一种行政许可，与核准制下证监会根据发审委的审核决定下发批文的性质并无二致。”证监会在主动公开目录中也将“同意注册”归类为许可结果加以公示。在发挥市场在资源配置中起决定性作用的导向下，假设注册权仍旧是行政许可权，那么发行人需要经过交易所和证监会的双重审核、取得二者的双重许可方能公开发行股票，这显然会增加发行人的发行成本，提高虚假陈述、欺诈等证券违法行为的发生概率。席涛教授则主张核准制的本质是行政审批，但根据注册制的性质和发行条件，证监会行使的不是行政审批权，而只是履行注册制的注册审核。该观点否定了注册权的行政审批属性，但依然没有明确界定注册审核究竟属于何种类型的权力。本文认为，证监会的隐性审核权不是行政许可，而是行政监督。

首先，隐性审核权属于证券发行审核权的一部分。从发行程序上看，公开发行的股票首先需要保荐人向交易所提交注册申请文件，交易所的审核部门和上市委员会审核通过后，还要将注册申请文件与审核意见报送证监会，直至证监会做出“同意注册”决定之时，发行审核环节才算全部完成。因此，发行人能否成功公开发行不是由一个部门定夺，而需要证监会和交易所的相互配合、前后衔接，二者在不同范围内共同行使证券发行审核权。

其次，从权力行使的对象和注册制改革的目的上看，隐性审核权不是行政许可权。一般认为，行政许可是指在法律一般禁止的情况下，行政主体根据行政相对方的申请，通过颁发许可证或执照等形式，依法赋予特定的行政相对方从事某种活动或者实施某种行为的权利或资格的行政行为。从行政许可的概念中可以看出：第一，行政许可是依申请的具体行政行为，行政机关只有在收到相对方的申请后才能为行政许可。发行人作为申请方，受理申请的相对方是交易所，而不是证监会。注册权的触发条件不是发行人的申请，而是收到交易报送的注册申请文件和审核意见。第二，行政许可法律关系中存在两方主体，一方是做出行政许可的行政机关，另一方是申请获得行政许可的相对方，可以是公民、法人或其他组织。但是，在证券发行审核过程中，证监会与发行人之间不存在类似于行政许可的赋权性行政行为，两者仅在证监会为履行监督职责行使信息调查权时才建立起行政监督检查法律关系。其余时候证监会须借助交易所这一桥梁与发行人展开沟通，如证监会审核的资料来自交易所的报送；证监会认为存在需要进一步说明或者落实事项的，不能直接向发行人发函，应要求交易所对发行人实施进一步问询等。证监会 “同意注册”的决定，其指向对象为交易所，意在认可交易所对发行事项的审核以及同意交易所做出的“放行”决定。第三，行政许可应遵循排除原则，对于行业组织或者中介机构能够自律管理的事项一般不得设定行政许可。证券发行注册制改革的目的就是在保证信息尽可能充分公开的前提下让发行人、证券中介机构、交易所自我管理、自我监督；让投资者自我决策、自担风险，最大限度地减轻政府对市场的干预。证监会的注册权倘若依然属于行政许可，那么市场主体的自主选择权在双重许可的枷锁下将很难得到释放。

最后，告别行政审批，隐性审核权是行政监督权。我国证券市场是在政府自上而下的推动下形成的，强制性制度变迁理论表明了证券发行注册制推进过程中监管权力的不可或缺性。但受证券发行注册制改革为市场主体松绑、塑造执法型证监会目标的限制，证监会的隐性审核权绝不应异化为变相的许可权、审批权。随着注册制试点过程中有益经验的不断积累、全面推行注册制的基础和各项条件日渐完善，市场主体的权力范围会慢慢溶解政府的权力边界，监管者不必再耗费大量人力资源和时间精力在市场准入端的资质审核中，取而代之的是全程跟进、适时纠偏，从直接介入变为全面监督。因而，隐性审核权是证监会为依法履行对全国证券市场统一监督管理的职权，对发行人是否符合市场准入条件和信息披露要求进行检查、了解、监督的行政监督权。

（三）权力边界：交叉地带与界限划定

理论界在围绕证券发行注册制进行探讨的过程中逐步达成了一个共识：证券发行注册制不等于对实质审核的抛弃，核准制与注册制的区别不在于是否进行实质审核，而在于对发行人投资价值进行判断的主体是市场还是政府。证券发行中的实质审核与形式审核并不是非此即彼的状态，交易所独揽实质审核权，证监会只展开形式审核其实是一种误解。交易所和证监会在行使证券发行审核权时，既要对发行人进行形式审核，同时也不能忽略对发行人的实质审核，只不过二者审核的范围和对象有所不同。

证监会以交易所为审核对象，从审核内容与审核程序两个维度防止交易所因利益冲突引发权力寻租，该种做法值得肯定。但是当证监会将围绕发行人在发行条件和信息披露的重大方面是否符合要求进行审核时，可能与交易所的审核范围产生重叠。首先，证监会得以行使隐性审核权的前提是交易所已经通过审核问询、发行人回答问题的方式查明了发行人达到法律规定的发行条件与信息披露要求并出具了同意的审核意见，证监会有必要对交易所已经审查过的内容再审查一遍吗？证券发行审核权第三次重新配置的一个原因就是将证监会从“隐性担保”中抽离出来，现在又要求证监会在发行人通过注册、获得公开发行并上市的权利之前对发行人再次审核，发行人上市后如果出现欺诈、经营不善濒临退市等状况，证监会仍难辞其咎。为了以示区分，证券发行注册管理办法规定证监会审查上述内容的“重大方面”。第一，何为“重大方面”？第二，一个事项是否属于“重大方面”的判断权应由谁掌握？如果证监会拥有判断权，那么证监会就可以利用该项权力随意侵蚀交易所的权力范围，有既当运动员又当裁判员之嫌。寻找第三方判断机构也绝非易事，不仅需要保证第三方的中立性，还要保证第三方机构拥有足够的专业人员。

为解决因权力重叠带来的一系列不确定性，证监会和交易所应做好分工、划清各自审核范围，以期实现监管合力最大化。从审核对象上看，证监会应以交易所为主要监管对象，避免交易所在发行审核过程中出现权力腐败。从审核范围上看，证监会隐性审核权的范围应包括交易所在审核内容上有无遗漏、审核程序是否符合规定，格外关注一切可能影响投资者做出投资决策的信息是否被真实、准确、完整、及时的披露。毕竟，“注册权”的实质是针对信息披露的审核权，只要发行人信息披露的内容、形式与方式符合法定要求，即使风险很大，监管机关也不得禁止证券的发行。

《证券法》赋予了证监会注册权，各交易所的《证券注册管理办法》以技术规则形式对注册权的行使流程做了描述性规定。然而，法律对隐性审核权的诠释不能止步于技术层面，从规范意义上看，隐性审核权作为证券监管权的一部分，其行使方式的选取和行使效果的评价都应围绕证券监管目标进行。“无救济则无权利”，证监会通过行使注册权对证券发行事宜拥有了一票否决权，当出现证监会做出“不予注册”决定的情形时，法律提供给发行人的救济途径却是杯水车薪，发行人很可能会陷入救济无门的困境，合法权益难以保障。

（一）行使方式：以证券监管目标为导向

面对一项全新的权力，证监会既不能对过去的行政审批模式产生路径依赖，以注册之名行核准之实；也不能两手一摊不作为，沦为单纯的证券发行注册备案机构，导致“监管懒政”。在全面推行注册制的背景下，证监会应以实现证券监管目标为导向选择合适的权力行使方式。证券监管目标是指“监管机构承受立法机构的委托，据以享有监管职权和担负监管职责，开展监管活动所要达到的目的”。在意识到金融系统的脆弱性以及多次应对金融风险引发的危机后，世界主要国家的证券监管目标不断演变并最终定型为——保护投资者利益、维护市场秩序、防范系统性风险三大目标。其中，投资者利益保护是证券监管的主要目标，维护市场秩序与防范系统性风险都以保护投资者利益为最终落脚点。

证券市场中出现的虚假陈述、内幕交易、操纵市场等损害投资者利益的违法行为，根源在于信息不对称。因而，证监会隐性审核权的行使应以监督发行人的信息披露情况为主要内容，通过强制性信息披露逐步培育健全全面推行注册制的有效市场基础。由于隐性审核权是行政监督权，一方面，为保障监督权的履行，证监会需要有信息调查权，切实了解发行人的各项真实情况，不能停留于书面审；另一方面，证监会信息调查权的行使不能加重发行人的负担。具体来说，在法律规定期限内，证监会可以就存疑之处反复问询交易所，这样既可及时消除证监会的疑惑，也能倒逼交易所在审核阶段认真履职。倘若现存瑕疵通过问询的方式仍不能补正，证监会可以退回交易所重新审核，但应明确退回的次数限制和交易所补充审核的时间限制，以防过分拖延审核时间。《证券发行注册管理办法》还规定了证监会对发行人享有现场检查权，虽然这是证监会履行职责所必须的权限之一，但由于交易所在审核时也会对发行人进行现场检查，所以为避免不当增加发行人的负担和行政资源的浪费，证监会应谨慎行使该权力，一般情况下，证监会应针对交易所遗漏审查和经交易所解释仍然不能明确的模糊之处进行现场检查。

从注册制试点后的证券发行实践看，交易所审核通过后提交证监会审核的阶段，共有14家公司最后未能顺利获得注册，其中的13家公司都是主动撤回注册申请文件，只有恒安嘉新（北京）科技有限公司是因为收到了证监会不予注册的决定，这是证监会首次行使自己的否决权，从幕后关注走入公众的视野。证监会否决的依据有二：一是发行人存在会计基础工作薄弱和内控缺失的情形；二是发行人未按招股说明书的要求对前期会计差错更正事项进行披露。证券发行注册制的内核是信息披露制度，无论是交易所还是证监会，其对发行人重重审核的意图均在于挖掘出发行人一切有可能影响投资者做出投资决定的重要信息并敦促发行人将此类信息以简洁易懂的方式充分公开，而不是替代投资者做决定。在恒安案中，不予注册的第一个依据实则是证监会对发行人的投资价值进行了判断，并且以这种判断为依据给出了否定性的意见，该种做法与注册制的真正内涵相左。作为全国证券市场监管者的证监会应对我国证券市场充满信心，很多时候，证监会不是不愿意放权，而是不敢放权，担心出现“一放就乱、一管就死”的局面。我国证券市场的建设虽然也走过例如2015年股灾的弯路，但总体趋势是不断向前的，因此，随着注册制的全面推行、多层次资本市场的日趋成熟，证券发行权最终会由市场主体自主行使，证监会应适应好、扮演好证券市场监管者的角色。证监会应慎用行政判断权，更要禁用基于价值判断的否决权，其做出“不予注册”的依据只能是发行人的信息披露义务履行程度或者交易所、保荐人、证券服务机构的补充审核未达到法定要求。

（二）效果评价：效率的助推器和市场的掌舵手

核准制时代，证监会享有的对发行人进行价值判断的权力可以视为市场主体为了实现“证券市场有序发展、维护社会经济秩序”这一公共利益而自愿让渡出一部分发行权，交由证监会统一行使。在全面推行注册制的各方面条件都已完备之际，证券发行权将成为一项商事权利，而不再是特许权，证券发行注册制改革的过程便是“还权于民”的过程。证监会隐性审核权的设计初衷正是为了发挥证监会掌舵手的作用，通过隐性审核权的一票否决属性，确保企业证券发行权的行使不会造成证券市场的动荡。

以科创板的发行实践为例，从发行数量上看，科创板成立的两年多时间里，共有692家公司向上交所提出了发行申请，共有383家公司获得了公开发行股票的资格，上市公司数量呈蓬勃发展之势；从发行周期看，科创板首批上市的25家公司中，用时最短的公司仅用了98天的时间便完成了上市，用时最长的公司也只花费了123天。与核准制下动辄三五年的IPO时长相比，发行人不再被繁琐的审核程序所困扰，更不用担心随时可能收到来自证监会的暂停IPO审核决定，证监会的自我限权的确在很大程度上提升了股票发行上市的效率，逐渐扭转了资本市场供需失衡的局面。

（三）救济寻求：证监会不予注册该如何？

《证券法》第二十二条规定，证监会做出不予注册决定时，应当说明理由；《证券注册管理办法》中规定证监会做出不予注册决定的六个月后，上市公司可再次提出证券发行申请。上述规定都未解决当发行人认为证监会不予注册的决定无正当理由、损害自身合法权益时应如何寻求救济的问题。证监会在履行审核职能时享有问询权、退回材料权、信息调查权和对发行人的现场检查权，由于前三项权力行使对象都是交易所，且上述三类行为均属于内部行政行为，故发行人无权提起行政诉讼。但根据权责一致原则，不受监督的权力不应该存在，阳光是最好的防腐剂，证监会行使任何一项权力都应及时公示权力的具体的内容以及充分说明理由。

证监会的现场检查权是直接以发行人为对象的权力，该项权力的行使要受到实体和程序两个方面的共同约束。程序上，可比照行政监督检查的程序予以规范，如证监会实施检查时应表明身份、出示检查授权文件，如无特殊情况，检查应公开进行并需要通知当事人到场，证监会的工作人员有义务为检查过程中获悉的商业秘密保密等。实体上，检查的范围应限于交易所遗漏审查和经交易所解释仍然不能明确的模糊之处。如果证监会作出不利于发行人的检查结论后，不仅自身需要说明理由，还应为发行人提供陈述申辩的机会。鉴于现场检查属于具体行政行为，且具有外部性，作为行政相对人的发行人对于证监会在现场检查过程中的违法行为可提起行政复议和行政诉讼。最后，如果证监会以发行人未完全履行信息披露义务为理由做出“不予注册”的决定，发行人依然有权申请行政复议或提起诉讼。