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【作者简介】

冯果，武汉大学法学院教授，博士生导师。

吕佳欣，武汉大学法学院硕士研究生。

【文章来源】

本文发表于《河北法学》2022年第11期，感谢作者授权推送。

目录

引言

一、绿色债券募集资金用途异化的现实隐忧

二、信息披露在防范募集资金用途异化中的功能定位

三、现行信息披露制度的缺陷与不足：从规则到实践的考察

四、绿色债券信息披露制度的优化路径：制度框架、细化规则、配套措施

五、结语

摘要：新的时代条件下必须发挥资本作为重要生产要素的积极作用。作为资本市场回应中央决策部署的重要金融工具，绿色债券不能徒有标签而无其实。现阶段我国应该在诸多制度安排中突出信息披露制度的重要作用，以期通过市场机制与社会监督防范募集资金用途异化。目前，我国现行信息披露制度设计失衡，实践中信息披露报告流于形式，无法满足防范募集资金用途异化之需要。对此，应以募集资金使用为主线搭建制度框架，围绕募集资金使用完善强制性与自愿性相结合的披露内容，并构建配套措施保证信息披露制度发挥作用，使绿色债券成为名副其实的社会债券。

关键词：绿色债券；募集资金用途；信息披露；市场机制；社会监督

引言

新的时代条件下，如何发挥资本作为重要生产要素的积极作用成为重大理论与实践问题。为贯彻落实中央精神，证监会强调，要继续完善资本市场基础制度，构建有利于资本正向功能发挥的制度体系和市场体系，引领各类要素资源向重点领域和薄弱环节集聚。绿色债券是资本市场回应中央决策部署的客观需要。作为重要的绿色金融工具，绿色债券发挥着引导社会资本流入绿色产业的功能，已成为绿色发展中不可或缺的一环。在政策红利推动下，我国绿色债券发展取得了可喜可贺的成绩。从2016年第一支绿色债券发行以来，我国绿色债券总数量与总金额迅速增长，截止2020年末，我国已累计发行绿色债券金额约1.2万亿元，规模仅次于美国，位居世界第二，2021年绿色债券市场规模继续扩大，仅贴标绿债规模就较2020年增长了123%。

然而，需要警惕的是，只关注市场规模、忽视绿色债券质量不仅将导致这一社会债券被赋予的环境效益无法实现，而且会造成国家利益的损害，助长投机心理，引发信任危机。绿色债券的本质是募集资金导向型债券，唯有将绿色债券资金用途限制在一定范围内，防范绿色债券募集资金用途异化，方能保障绿色债券名实相副，实现通过金融手段推动绿色发展的政策目标和发挥资本市场的正向导向功能。遗憾的是，种种迹象表明现阶段我国已出现绿色债券募集资金用途异化的现实隐忧。如何运用法律手段防范绿色债券募集资金用途异化，已经成为摆在我们面前的一项主要课题。本文将围绕这一问题展开，探讨信息披露制度如何发挥防范绿色债券募集资金用途异化的制度作用，审视现行规则在防范募集资金用途异化中的现实障碍，并提出信息披露制度的优化路径和未来方向。

绿色债券募集资金用途异化的现实隐忧

虽然国际组织之间、我国监管组织之间对绿色债券的定义存在差异，但不可否认的是，绿色债券的核心在于募集资金用于合格绿色项目或产业并产生一定的环境效益。传统上债券划分多以 “前端”主体信用差异为界，大抵有政府债、金融债和企业债券三大类别，绿色债券则是以“后端”资金用途的细分约束来重塑债券品类，进而实现对某一类项目或特定产业进行支持投资的目的。通过规范债券募集资金用途，绿色债券将社会资金引导至绿色产业，以期通过金融手段助力可持续发展。

诸多因素共同推动了绿色债券数量与金额的快速增长。作为社会债券，绿色债券为相关主体带来声誉激励，对于树立企业正面形象大有裨益。更重要的是，我国在绿色发展中投入了大量财政资源，其中包括为绿色债券的发行与流通提供的政策优惠，这些激励措施大抵包括高效审批、财政补助、财政贴息等。可以说，我国绿色债券发展是政府主导自上而下推动的，这种发展模式契合我国国情，实现了市场规模的快速增长。然而，在为绿色债券市场规模欢欣庆贺的同时，我们也必须听到质疑的声音：绿色债券募集资金最终流向何方？是否用于了绿色项目或产业？用于绿色产业和项目的资金占募集资金总额的比例究竟如何？本文认为从绿色债券规则与实践现状来看，这些担忧不无道理。

从绿色债券规则层面看，相较于国际市场绿色债券规则，我国对债券募集资金投入绿色项目的比例限制更为宽松。国际绿色债券规则要求至少将募集资金的95%投入绿色项目，我国监管规则对这一比例的限制则大打折扣，绿色公司募集资金的70%投入绿色项目即可，这一比例在绿色企业债监管规则中更是低至50%。从绿色债券实践层面看，绿色债券负面新闻频出，市场参与者也表达了对绿色债券募集资金使用情况的不信任。部分绿色债券的募集资金流向频繁变更，极大地削弱了投资者对资金使用合规的信任程度；部分绿色债券支持项目相关内容屡遭环境处罚，使人不禁怀疑这些项目的绿色程度；部分企业将绿色债券资金挪作他用，或投入其他项目、或转借他人、或投资理财、或补充运营资金。在一份绿色债券调查问卷结果中，市场参与者表达了债券募集资金用途难以辨别、环境效益模糊、信息披露不规范等担忧。

上述林林总总的乱象表明，我国绿色债券资金使用与制度预期已经出现了一定程度的背离。这种背离可以概括为两种情况：一是募集资金违反监管规则并未流入绿色项目，二是募集资金用途所支持的绿色项目未达成环境效益目标，二者行为性质与发生时间均存在差异。其一，募集资金并未流入绿色项目，这种行为违反了绿色债券监管规则。从时间上看，这种现象在发行与存续阶段皆有可能发生：在发行时，发行人选择性披露信息，公开正面信息而隐瞒负面信息，将普通项目包装为绿色项目骗取融资优惠；在发行后，发行人挪用绿债资金，导致募集资金最终未流入合格绿色项目。其二，募集资金用途所支持的绿色项目未达成环境效益目标，这种行为虽然并不违反强制监管规则，但由于环境效益目标属于预测性信息故而可能构成虚假陈述。绿色项目未达成环境效益目标也可以看做一种绿色债券“褪色”现象，主要发生在债券发行后。综合两种募集资金用途异化现象的发生时间，在发行阶段与存续阶段的时间划分中，募集资金用途异化现象更多地发生在债券存续阶段，这与我国绿色债券监管规则不完善不无关系。因为相较于发行阶段监管，存续阶段的监管规则更为宽松，例如，我国境内发行的绿色债券需经过审核才能被贴上绿色标签发行与流通，但存续阶段则缺失绿色债券保有认证的强制审核规则，导致绿色债券募集资金用途异化风险在债券存续阶段陡增。

绿色发展理念下，我国提出不搞“碳冲锋”，也不搞运动式“减碳”，要有力、有序、有效推进绿色工作。确保绿色债券产生社会效益既要关注市场规模，也要关注绿色质量。在现阶段绿色债券市场规模急剧扩张的背景下，对绿色债券募集资金使用的驻足反思至关重要，它关乎绿色工作的推进是否有效。这些债券之所以被贴上绿色债券标签得以享受政策红利，就源于其募集资金的特殊用途。募集资金用途异化将造成绿色债券徒有其表，是对绿色债券特殊属性的根本动摇，将造成严重的社会后果。因此，我国有必要防范募集资金用途异化。

信息披露在防范募集资金用途异化中的

功能定位

（一）信息披露的制度功能：解决募集资金使用信息不对称

金融的本质问题是信息与信用风险。从投资者的角度看，绿色债券募集资金用途异化可以视为由发行人违约行为而带来的一种信用风险。由于绿色债券是一种使用特殊标识并承载社会功能的特殊金融工具，募集资金用途异化与普通债券信用风险不同，它不仅关系到投资者利益，更与监管组织职权行使、社会公众利益紧密相关。虽然这种信用风险较为特殊，但是其产生与发展仍与信息不对称密切相关。可以说，在绿色债券市场中，信息不对称加剧了募集资金用途异化现象。信息不对称状态下，投资者、监管组织、社会公众是信息弱势方，难以发现这种特殊信用风险的产生与发展，也难以采取相应措施应对募集资金用途异化；绿色债券发行人是信息优势方，由于募集资金使用情况易于隐藏，他们规范使用募集资金的自觉意识不强。故而，防范绿色债券募集资金用途异化，必须改变信息不对称状态。

从金融监管角度看，证券市场应对信息不对称的法律手段主要有三：信息披露、认证、保证，而信息披露是认证与保证的基础。具体到绿色债券市场，为应对募集资金使用信息不对称，我国建立起来一系列规制措施，主要包括以下几项：一是绿色债券发行审核，根据发行人报送材料中募集资金用途，监管组织将债券确认为绿色债券；二是发行与存续期间自愿性评估认证，发行人主动聘请专业机构对债券募集资金使用相关情况评估、鉴证；三是发行与存续信息披露制度，通过促使信息从优势方流向弱势方流动以达到信息对称的效果。

与其他规制绿色债券募集资金使用的制度相比，绿色债券信息披露制度完善程度有待提高。对于绿色债券发行审核，我国交易所市场、银行间市场都出台了绿色债券发行审核的相关规则，对于自愿性评估认证制度，我国出台了《绿色债券评估认证行为指引（暂行）》加以规范。但是，我国监管组织大多并未针对绿色债券信息披露制定单独法律文件，而是仅仅用一两个条文概括规定特殊信息披露内容。信息披露制度的简略，反映出我国并未重视信息披露制度在防范绿色债券募集资金用途异化中的制度功能。实际上，在国际绿色债券规则中，信息披露制度早已成为核心制度之一。国际资本市场协会（ICMA）与国际金融机构联合出台的《绿色债券原则》（GBP）和气候倡议组织（CBI）出台的《气候债券标准》（CBS）都已将信息披露作为绿色债券的核心制度，通过公开募集资金使用情况防范绿色债券募集资金用途异化。

（二）防范募集资金用途异化的双重路径：市场机制与社会监督

在防范绿色债券募集资金用途异化方面，信息披露制度有着不容忽视的作用。通过信息披露制度，相关主体得以获知绿色债券募集资金使用的真实情况，在信息对称的情况下，市场机制与社会监督得以发挥作用。

一方面，在信息披露营造出的信息透明环境中，市场机制得以发挥对绿色债券的调控作用，对募集资金用途异化现象产生抑制作用。有学者将绿色债券的监管分为公共监管与私人监管，公共监管依托行政权力强制实施，私人治理制度依赖于基于市场的信号，通过同行压力、声誉杠杆和其他基于市场的机制来进行监管。以公共监管为主的绿色债券市场是政府主导模式，以私人监管为主的绿色债券市场为市场自治模式。域外绿色债券发展主要借助市场力量呈现绿色债券自治模式，具有明显的诱发性制度变迁特点，与之形成反差的我国绿色债券市场是公权力推动形成的。我国对绿色债券规制中，政府是当之无愧的主角，广大市场主体仅扮演政策的执行者角色。虽然政府主导下公权力推动的监管模式契合我国国情，产生了快速推动绿色债券市场规模增长的效果，但是也随之带来诸多问题。现阶段公共监管过度、市场自治不足的规制体系已无法匹配防范募集资金用途异化的现实需求，若仅仅依靠公权力对绿色债券募集资金使用进行监管，不仅将造成严重的财政负担，也不是一种良好的资源配置方式。基于防范绿色债券募集资金用途异化的现实需要，必须处理好政府与市场的关系，发挥市场机制对债券募集资金使用的调控作用。然而，有效市场的基础是信息透明，依托市场机制防范募集资金用途异化的基础是募集资金使用信息公开。作为证券市场的基石，信息披露制度在信息流动中发挥着无可替代的作用，也是绿色债券募集资金使用信息公开的不二选择。唯有建立起匹配绿色债券的信息披露制度，保证绿色债券募集资金使用信息的公开与透明，才能使这一特殊金融产品的环境价值被市场发现，实现市场机制对募集资金使用的规制。

另一方面，信息披露制度为社会监督提供了信息基础，使更广泛的社会主体监督社会债券募集资金使用情况。不同于一般金融产品，绿色债券是一种特殊的社会债券，其享受的激励资源来源于社会、产生的环境效益回馈给社会，因而应接受更广泛的社会监督。绿色债券社会监督的主体主要包括以下几类：投资者、监管组织、社会公众。不同主体基于不同的理由参与到绿色债券募集资金使用监督中。其一，投资者作为绿色债券的持有者，募集资金使用情况影响债券经济价值与环境效益，所以投资者是社会监督的主体之一。其二，监管组织是绿色债券标准的制定者、规则的执行者、激励制度的设计者，防范绿色债券募集资金用途异化是其监管职责，故而监管组织也是社会监督的主体之一。细分而言，监管组织包含两种主体，分别是政府机关与市场自律组织。其三，社会公众是激励措施财政资源的提供者，是社会效益的受益者，理应成为社会监督的主体之一。作为监督主体的社会公众内部可以划分为两部分：个体公民构成社会公众的基础；社会组织、社会媒体则成为社会公众中更加专业的监督者。不容否认的是，所有社会主体进行监督的基础都是获取信息。如前所述，信息披露制度具有解决信息不对称的制度功能，因而成为社会监督有效运转的基础。

在信息披露制度营造出的公开透明的信息环境中，市场机制与社会监督方能有效运转，不仅有助于惩治未能规范使用募集资金的市场主体，还可以通过推动主体自觉预防募集资金用途异化现象的产生。申言之，若市场机制与社会监督有效发挥作用，未能规范使用绿色债券募集资金的发行人将付出代价，他们不仅可能面临公权力机关的处罚，还将自身置于现实中及未来可能的投资者“用脚投票”的压力下。当募集资金用途异化与高昂的成本相连，绿色债券发行主体不得不为了长远利益规范自身行为，信息披露制度因此借助主体自觉发挥防范募集资金用途异化现象。

现行信息披露制度的缺陷与不足：

从规则到实践的考察

（一）绿色债券信息披露规则割裂与制度失衡

以能否防范募集资金用途异化为标准，衡量现行绿色债券信息披露规则，当前我国信息披露制度还存在以下缺陷：

首先，在监管权力划分方面，多头监管模式下绿色债券信息披露规则由多个监管组织制定，规则的割裂造成监管空白与监管重叠。根据绿色债券发行主体和流通场所的不同，我国将性质相同的绿色债券划分为不同类别。中国人民银行、发展改革委、证监会关于印发《绿色债券支持项目目录》的通知指出，绿色债券包括但不限于绿色金融债券、绿色企业债券、绿色公司债券、绿色债务融资工具和绿色资产支持证券。这些不同类别的绿色债券由不同部门制定监管规则：绿色金融债监管规则由央行制定；绿色公司债监管规则由证监会制定；绿色企业债监管规则由发改委制定；绿色债务融资工具监管规则由银行间市场交易商协会制定。除了公权力主体及市场自律组织的监管，交易场所也制定了相应规则，例如上交所、深交所两大证券交易所制定的绿色债券上市审核规则。多个监督组织带来的直接结果是监管文件数量急剧扩张，更令人担忧的是，各监管组织权力划分存在问题，加之规则内容大相径庭，造成了监管重叠与监管空白。例如，发改委制定的《绿色债券发行指引》并未建立特殊的信息披露制度，而交易所市场、银行间市场也没有针对绿色企业债的信息披露制度，导致绿色企业债信息披露制度整体缺位。绿色公司债的信息披露规则则恰好相反，证监会、上交所、深交所都制定相应规则，虽然披露要求基本一致，但是重复的文字规定不免造成信息噪音，增加了获得信息的难度。

其次，在信息披露制度框架方面，绿色债券重视发行披露、轻视存续披露。对于发行披露规则，虽然不同类别的绿色债券规则有所差异，但总体上都包含资金投放、资格证明、环境效益三大内容，并要求披露募集资金管理与使用计划。例如：绿色金融债发行披露要求为募集资金拟投向的绿色项目类别、绿色项目筛选标准与决策程序、环境效益目标；绿色公司债发行披露要求为绿色项目类别、项目认定依据或标准、环境效益目标；非金融企业绿色债务工具的发行披露要求为绿色项目基本情况说明、所制定绿色项目符合相关标准的说明、绿色项目环境效益目标。相较于发行披露规则，存续披露规则存在更大的漏洞。其一，存续披露应当包含定期披露与临时披露，但现行绿色债券存续披露规则仅包含定期披露要求，缺失了临时披露要求，这一缺陷将导致募集资金使用突发状况无法及时披露。其二，绿色债券存续披露规则中资格证明披露内容缺失，即缺乏对于发行人募集资金使用符合绿色债券标准的说明。这一缺陷看似无关痛痒，实则急剧增加了绿色债券募集资金用途异化风险。由于我国并未强制要求绿色债券提供第三方认证或第二意见，若再缺失发行人对募集资金使用符合绿色债券标准的说明，将难以保证绿色债券发行后的募集资金使用合规性。其三，存续披露规则与发行披露规则未能有效衔接，存在披露空白与披露重复情况。如上所述，资格确认披露仅存在于发行披露，不属于存续披露范围，导致披露空白的存在。相反，绿色项目管理计划、绿色项目筛选标准等内容则重复披露。以绿色金融债为例，发行人在发行时需披露项目筛选标准，而且存续时在年度报告中仍需披露绿色项目筛选标准。在实践中，对于重复披露的内容，大量发行人在发行披露报告与存续披露报告中采用完全相同的文字表述，对于披露报告的制作者与阅读者都是资源的浪费。

最后，在信息披露规则内容与指标方面，发行披露与存续披露都存在徒有框架，内容及指标不全面的缺陷。绿色债券信息披露规则由框架与指标构成，框架主要包含资金投放、资格证明、环境效益、募集资金管理与使用计划等，内容与指标是框架下的具体披露要求。如上所述，除了绿色企业债的监管主体并未建立募集资金使用情况披露规则，绿色公司债、绿色金融债、非金融企业绿色债务融资工具的发行披露与存续披露框架都已建立，但是现行信息披露制度缺乏对部分内容、指标的具体要求。以环境效益披露为例，现行规则仅要求发行人披露预期或实际环境效益，并未建立强制性的定性或定量披露要求，即使是央行制定的绿色金融债信息披露模板，也只是从总体上列举了一些指标及计量单位，未能将绿色项目类别与环境效益指标、计量单位一一对应。改革开放以来，我国经济法立法指导思想从“宜粗不宜细”走向精细化立法，是为了法律规则能够更好地指导实践活动。在积累了一定实践经验之后，绿色债券信息披露规则也应向精细化方向发展，以期更好地规范发行人的信息披露行为，从而有效防范绿色债券募集资金用途异化。

（二）背离初衷的披露实践：监管导向下流于形式的披露报告

如果说信息披露规则制定的初衷是公开绿色债券募集资金使用计划及使用情况，那么现实情况则逐渐偏离了这一初心。在实践中，强制信息披露流于形式、自愿信息披露内容匮乏，已经无法满足防范募集资金用途异化的现实需求。就强制性信息披露内容而言，框架清晰、内容与指标要求存在缺陷的制度规则催生出实践中内容空泛的披露报告，无法展现募集资金的具体流向及环境效益。例如，在绿色债券资金投放披露中，大量发行报告与存续报告都侧重于介绍项目概况而忽视了项目进展，甚至出现发行披露与存续披露内容完全相同的情况。在绿色债券募集资金管理计划、闲置资金使用计划披露中，大量发行人采取表决心、喊口号式的文字表达，回避真实有效的信息披露。对于自愿性信息披露内容，实践问题首先体现在自愿性信息披露内容匮乏方面，大量绿色债券发行人追逐规则底线，没有强制要求就不披露。另外，部分发行人报喜不报忧，自愿信息披露只披露正面信息，对绿色债券募集资金支持项目的负面信息只字不提，例如发行人隐瞒因环境污染受到的行政处罚信息。现阶段，格式化、重复化、空泛化的信息披露报告无法有效反映募集资金实际使用状况，如此遮遮掩掩的信息披露反而加剧市场对募集资金用途异化的担忧。

同样值得注意的是，实践中信息披露报告呈现出监管导向，这种披露方式背离了市场机制与社会监督的要求，导致信息披露规制募集资金用途异化的功能被大大削弱。最典型的是，实践中出现的信息披露报告的合并披露模式。由于现行强制披露规则并未明确债券披露模式，大量发行人在一份报告中合并披露多支绿色债券募集资金使用情况，直接导致报告阅读者无法获知每支绿色债券募集资金使用情况，笔者将这种披露方式称为合并披露模式。以绿色金融债募集资金使用定期报告为例，监管规则虽然明确了定期报告应披露的募集资金投向、管理方式、环境效益等内容，但并未明确信息披露模式。实践中，当同一发行人发行的多支绿色债券同时处于存续状态时，发行人往往选择在一份募集资金使用报告中披露多支债券的信息，并且合并说明多支债券的募集资金投向、管理方式、环境效益等内容。这种合并披露模式更像是“发行人”绿色募集资金使用报告，而非“绿色债券”募集资金使用报告。这种采用合并披露模式的信息披露报告在实践中占据了很高比例，截止2021年12月31日，笔者共检索到530份报告在其报告期内发行人有两支及以上绿色金融债券存续，其中就有444份报告并未区分每支债券的募集资金投向、管理、环境效益等信息。实际上，在我国从投资者出发的资本市场改革逻辑下，立足于解决信息不对称问题的信息披露应是投资者导向的。考虑到绿色债券作为社会债券的特殊性，信息披露报告不仅应该是投资者导向的，还必须满足市场机制及社会监督发挥作用的现实需求。信息披露的价值取向应直面现实存在的供需冲突，否则将无法有效发挥制度功能。实践中监管导向下出现合并披露方式，看似满足了监管组织的监管需求，实则导致其他社会主体无法了解绿色债券募集资金使用情况，背离了市场机制与社会监督的需要，可谓顾此失彼、因小失大。

绿色债券信息披露制度的优化路径：

制度框架、细化规则、配套措施

基于防范募集资金用途异化的现实需要，我国有必要对信息披露规则予以完善。首先需要以募集资金使用为主线搭建制度框架，多维度披露募集资金使用情况；其次，在信息披露制度框架基础上细化披露内容，确立强制性与自愿性相结合的多元披露指标及内容要求；最后，还应构建配套措施以保障信息披露制度有效发挥效用，扫清信息披露发挥规制募集资金使用效果最后的现实障碍。

（一）以募集资金使用为主线构建信息披露框架

防范募集资金用途异化，应以募集资金使用为主线构建绿色债券特殊信息披露制度。在债券发行与存续的不同阶段，须结合募集资金使用的计划与现实状况，构建各有侧重的信息披露模块，共同构成绿色债券特殊信息披露框架。

募集说明书是绿色债券发行披露的主要构成部分，不仅应说明发行人计划如何使用募集资金，还应该构建保证使用计划实现的控制机制，故而其内容应包含募集资金的使用计划与内部流程及控制机制两个方面。募集资金使用计划应包括投放计划、资格证明、效益预计三个方面，用于披露发行人对募集资金使用的具体规划与预计影响。内部流程及控制机制作为债券募集资金使用的自我监管机制，是约束发行人行为的重要工具，应该包括募集资金管理方案、绿色项目评估筛选流程两个方面。募集资金的使用计划与内部流程及控制机制二者关联互动，募集资金的使用计划的内容决定了内部控制机制存在的必要性，内部控制机制则是募集资金使用计划得以实施的保障工具。

在存续阶段，围绕衡量募集资金使用不同维度，募集资金使用情况更新披露应由三个部分构成，分别为募集资金具体投向、资金使用的资格证明、投放项目所产生的环境效益，这三部分内容用于确认债券在发行后仍符合绿色债券标准。气候倡议组织（CBI）推出的《气候债券标准》（CBS）是广为使用的绿色债券规则，其虽然是自愿性流程指南，但是凭借其制定主体的影响力而被广泛采纳，这一规则在构建发行前披露内容时，就采取了这一披露框架。《气候债券标准》规定的年度更新报告包括投放报告（Allocation Reporting）、资格报告（Eligibility Reporting）、效益报告（Impact Reporting）三个组成部分，投放报告用于确认募集资金投向了合格的项目和资产，资格报告用于确认项目和资产的特点或效益满足气候债券分类方案及相关的行业标准，效益报告对反映合格项目和资产预期或实际效益的参数或指标进行披露，其中，投放报告和资格报告为强制披露内容，效益报告为自愿披露内容。我国绿色债券募集资金使用情况更新披露也应该围绕投放披露、资格披露、效益披露三个方面展开，投放披露公开资金使用情况，资格披露确认资金使用合规，效益披露公开环境效益。三大披露内容在关系上层层递进：投放披露是基础，确认募集资金使用的实际情况；资格披露更进一步，证明募集资金使用符合绿色债券规则；效益披露是绿色债券正外部性从计划到实践的落地情况。在存续披露中，绿色债券应增加临时披露制度，将募集资金用途变更、绿色项目环境处罚等情况作为重大事项，进一步规制绿色债券募集资金使用。除了募集资金使用情况更新披露，内部控制流程及控制机制的执行情况披露同样重要，这部分内容是发行人对募集资金使用行为的自我约束，其执行情况侧面反映了募集资金使用合规性。

（二）围绕募集资金使用的披露内容细化与披露模式选择

在披露内容细化方面，应选取必要性与重要性不同的募集资金使用情况，确认部分关键内容披露的定量分析要求，规定统一的计量单位，同时构建强制性与自愿性相结合的信息披露制度，对不同类别的信息使用“不遵守就解释”与“建议披露”两种要求。

在发行披露与存续披露内容的构建上，笔者在上述框架的基础上建议采取以下披露内容：

表一 绿色债券发行披露与存续披露内容建议表

在确认披露内容的同时，还应明确部分关键指标的定性、定量分析要求，并规定计量单位要求。其中，对于资金投放方面的披露要求应尽可能具体，例如投放资金金额、占比、类别级数等，避免规则模糊下的实践混乱情况。对于资格披露内容，应将提高对募集资金使用合规性的论证要求，同时建立强制性认证评估规则。由于关系到募集资金正外部性的量化，环境效益的定性、定量披露要求尤为重要，我国这一方面已经有所努力，在中央结算公司发布的《绿色债券环境效益信息披露指标体系》意见征求稿中，对205个行业涉及的30个通用指标和13个特殊指标进行了说明。遗憾的是，该意见征求稿仍存在一定缺陷，主要体现在以下两点：一是环境效益信息披露指标采用或定性或定量的单一披露模式，并未采用定性与定量相结合的披露方法；二是披露指标进行分类但是未进行分层，所有指标处于同一重要性层次。对比国际绿色债券披露规则，ICMA制定的《效益报告框架手册》（Harmonised Framework for Impact Reporting），该文件从重要性层面对其指标进行分层，从而将指标分为了核心指标与建议披露的其他指标。结合我国绿色债券监管的特殊现状，笔者建议将我国环境效益指标及其定性定量分析要求采用强制性与自愿性相结合的披露方式，对于核心指标强制采取定性与定量相结合披露方法，并规定其强制计量单位，对于其他指标则可采取或强制、或自愿披露方法，并辅之以强制或建议的计量单位。这一强制披露与自愿披露相结合的披露方法也可以在其他披露内容中适用，通过建议披露的方式推动更高质量信息披露报告的产生。

在披露模式选择上，应确立分债券披露模式，辅之以分项目披露模式。分债券披露模式与合并披露模式对应，前者针对不同的债券分别披露募集资金使用情况，后者则是我国实践中异化出的特殊披露方式，是发行人针对其发行的所有绿色债券募集资金使用情况的汇总披露。相比之下，分债券披露模式更能发挥防范募集资金用途异化的制度功能。欧洲投资银行作为最早发行绿色债券的金融机构，已经构建起较为完善的信息披露制度，其投放报告与资格报告采取分债券披露（ Bond-by-bond report）与分项目披露（Project-by-project report）两种报告形式，效益报告采取分项目披露模式，使投资者可以清晰获取每支债券、每个项目的绿色信息。若发行人在同一期限有多支绿色债券存续，有两种分债券披露方案可供选择，一是每支债券对应一份信息披露报告，即一份信息披露报告中只披露一只绿色债券信息；二是在一份信息披露报告中披露多只绿色债券绿色信息，但分别说明每支绿色债券募集资金使用情况。两种方式各有优劣，但都可以展示每支债券募集资金使用情况，达到防范募集资金用途异化的制度功效。分项目披露在募集资金使用情况披露中同样重要，尤其是在效益披露方面，应对各绿色项目所产生的环境效益分别说明，以防范伪绿项目混迹其中。

（三）保障信息披露制度发挥效用的配套措施

若希望借助市场机制与社会监督防范绿色债券募集资金用途异化，除了通过信息披露制度达到募集资金使用信息的公开与透明，还需要使信息的获取者真正关心募集资金的使用情况。但是现实情况并非如此，各类别社会主体对于绿色债券募集资金使用情况都关注度不足：绿色债券投资者将关注点集中于经济收益而忽视绿色效益；社会公众认为绿色债券募集资金使用情况与己无关；监管组织虽然负有监管责任，但现行权力划分存在问题。要使信息披露制度真正发挥防范募集资金用途异化的功效，必须改变这种现状。首先，应从社会责任投资理论出发培育绿色债券投资者，着重提高机构投资者对绿色债券募集资金使用的关注度。机构投资者具有专业知识及组织能力，应更好地承担对绿色债券募集资金使用的监督角色。其次，应加强针对社会公众的绿色教育工作，增强公民社会责任感，使更广泛的社会群体参与绿色债券募集资金使用监督工作当中，提高社会组织、社会媒体对绿色债券募集资金使用的敏感度与关注度。最后，应明晰各监管组织的角色安排，协调划分监管权力，统筹安排公权力主体及自律监管组织角色定位，守住绿色债券募集资金使用底线。

信息披露制度一方面可以促进企业规范使用债券募集资金，另一方面可以帮助我们识别募集资金用途异化现象，这双重效果的更好发挥还需配以法律责任体系。依据《证券法》第17条、第185条规定，违规改变公开发行公司债券所募资金的用途，发行人承担的法律后果主要包括责令改正、行政罚款、不得再次公开发行公司债券，直接负责的主管人员和其他直接责任人承担的法律后果主要包括警告、行政罚款。募集资金用途异化行为的法律责任需要从民事责任、行政责任、刑事责任三个方面探讨：民事责任方面考虑依据发行条款追究发行人违约责任；行政责任方面考虑禁止发行人在一定时期内再次发行绿色金融产品；情节严重时追究发行人及其他主体的刑事责任。然而，仅构建上述民事、行政、刑事责任尚不足够，还需考虑绿色债券的特殊性制定特别责任机制。由于绿色债券是贴上绿色标识的社会债券，募集资金用途异化行为具有骗取政策红利、浪费公共资源的社会后果，所以应从社会制裁角度出发设计特殊责任机制。首先，应建立违规利益追回机制。除了高效审批、声誉激励等非物质激励，发行人还可能享受财政贴息、财政补贴等地方政府提供的物质性激励。若发行人违规使用债券募集资金，则应由地方政府追回激励资金。其次，在追究发行人等市场主体的责任之外，我们还应该审视监管组织是否履行了监管职责。监管组织的监管是防范绿色债券募集资金用途异化的底线，为防范权力寻租导致的监管失灵，应构建监管组织问责机制，对监管者进行再监管并明确监管者法律责任。最后，将社会监督落到实处还需建立举报投诉机制。在绿色债券社会监督主体中，社会公众虽是最广泛的主体，但缺乏直接制裁相关责任主体的权力，因此有必要构建举报投诉机制，使社会公众配合公权力机关更好地行使制裁权。

结语

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