作者简介：

冯果，武汉大学法学院教授、博士生导师、武汉大学经济法研究所所长。

王奕，武汉大学法学院博士研究生。

文章来源：

《中南民族大学学报(人文社会科学版)》2022年第2期；感谢作者授权推送。

摘要：杭州中院审理的五洋债案是我国首例公司债券欺诈发行案，其所作出的由中介机构承担比例连带赔偿责任引起了巨大争议。与律师事务所、会计师事务所等中介机构相比，信用评级机构具有一定的特殊性，其是否违反注意义务的认定需要专门识别。信用评级机构是否违反注意义务的认定标准选择，应走出“遵从行业惯例”抑或“依循司法判断”非此即彼的逻辑误区，将主观标准与客观标准结合起来，既考虑到专家理性、利益捕获以及道德风险的主观标准尺度，又考虑到以偿债能力为中心的客观标准尺度。在合理借鉴商业判断规则的过程中，需坚持以行业惯例为认定评级行为是否符合专业性要求的基础标准，同时注意债券信用评级人员在履职过程中是否存在违反注意义务的情形。认定标准的司法判断，应重视法律规则的引导与约束，合理适度施加责任惩戒制度。

关键词：信用评级机构  注意义务  认定标准  商业判断规则

目录

一、认定标准的选择难题:遵从行业惯例还是依循司法判断

二、五洋债案的规则反思:行业惯例与司法判断不宜偏废

三、主观标准的权衡:专家理性、利益捕获与道德风险

四、客观标准的取舍:以偿债能力为中心的考察

五、应然进路的探讨:商业判断标准之镜鉴与综合标准之提倡

六、五洋债案后责任标准的构建:市场指引与规则约束

作为债券市场的重要“看门人”之一，债券信用评级机构的职责定位一直备受市场关注。杭州中院于2020年12月31日判决的五洋债欺诈发行案，再一次将包括债券信用评级机构在内的相关市场中介机构推向了市场舆论的风口浪尖。上述判决认定涉案的大公国际作为债券发行的资信评级机构，未勤勉尽职，存在一定过错，因此酌定大公国际在五洋建设应负责任10%范围内承担连带责任。判决虽然公诸于世，但争议却未平息，涉案债券信用评级机构是否尽到了注意义务?所涉注意义务应为普通的注意义务还是特殊的注意义务?其违反注意义务的认定标准应当是什么?目前学界和业界对此仍然是见仁见智，众说纷纭。

注意义务的概念范围之争，实质上是对注意义务的认定标准之争。不论是民法意义上的概念发展，还是商法意义上的内容界分，不同的实践应用与不同的理论体系框架下，均存在着各自对于注意义务认定标准的理解。在理论与实务中，注意义务的认定标准反复在行业惯例与司法判断间摇摆，在主观选择与客观判断中徘徊，可谓相当纠结。本文认为，债券信用评级机构注意义务认定标准的选择不应过于片面与僵硬，而应充分体现对专家理性、利益捕获以及道德风险的主观标准认识，深刻把握以偿债能力为中心的客观标准尺度，并辅之以商业判断规则的市场包容。具体认定标准的构建，应以市场指引与规则约束为推进路径，聚焦内外责任证成、履责效果审查、合理引用区分，从而实现债券纠纷处置中信用评级机构的合理定责。

回溯债券信用评级与债券市场相伴发展的百年历史，对于其注意义务的认定标准始终存在着两种不同的路径选择:一种是以市场自治主导的行业惯例为行为指引，另一种则是以公共利益主导的司法判断为行为约束。这两种路径天然存在着不同的利益基点，因此彼此对应的标准应用也必然存在现实差异。具体而言，遵从行业惯例的路径选择，实则是债券信用评级行业立足自身业务实践，经由长期业务活动而形成的通用习惯规则，从而形成一套自我注意义务的适用标准，并以此为判断债券信用评级机构是否有效履行注意义务要求;而依循司法判断的路径选择，是出于维护债券市场公益的需要，经由司法公权力的外部介入，以现有制度规则与司法证据事实为考量基础，通过形成法官对信用评级机构注意义务边界的自由心证，从而从司法裁判的视角判断债券信用评级机构的注意义务履行情况。在具体的实践中，二者各具行业经验与法律经验优势，但也各自存在不可避免的适用缺陷。

就行业惯例规则而言，债券信用评级的高度专业属性，决定了行业外部人员试图了解信用评级规则具有事实上的有限性与缺陷性;而经由业内长期评级实践而自主形成的行业规则，必然更为贴合现实债券信用评级中的业务实践，能够从更为专业细致的角度发现和认定评级过程中注意义务的履行瑕疵。若存在因违反注意义务而产生的实际损害后果，也能够更为精确适当地判别责任归属。除此之外，行业惯例也拥有对债券信用评级创新更为灵活包容的适用力度，能够更为迅速地对市场的要求变化与行业的创新发展做出调整，促进债券信用评级机构对注意义务的市场更新速度与适用效率。从主体利益视角出发，将行业惯例作为判断业内注意义务的履行标准，能够更为真实地立足于行业发展的多元利益，充分考虑行业创新与业态稳定之间的动态关系，平衡行业利益与公共利益的价值取向，从而有助于行业发展与质量标准的双重提升。但从另一角度而言，行业惯例的有效性识别取决于整体市场环境与行业生态的有效保持，高度专业的行为属性在阻隔了业外人士认知干预的同时，在行业内部利益的争夺与妥协之下，容易诱发行业内部的整体堕落。一旦资本市场中的信用评级行业整体陷入恶性竞争、寡头垄断以及缺乏有效监管，行业惯例对于注意义务的识别和约束作用会顷刻间荡然无存，美国安然事件以及次贷危机中信用评级行业“声誉资本”的市场功能失效，可谓行业竞次走向毁灭的最好例证。

与此同时，就司法判断而言，摒弃行业内部的利益纠葛，奉行公平公正理念的司法权介入无疑是破解上述行业惯例适用弊端的最佳武器，但法官认识的局限性也决定了其难以轻易逾越信用评级机构的专业之墙。正如默勒斯教授所言，“司法判断最复杂的部分在于如何形成内心确信，而这种内心确信不仅要在法律限定的范围内作出，还不能违背现有证据反映出的基本客观事实”。围绕违反注意义务的行为认定，法官的目光或许更多在案件证据与制度规则之间来回检视，寻找现有规则设定与评级机构履职情况的现实差异，并综合判断评级机构的主观过错程度，从而形成自身对于该案注意义务的自由心证。

看似司法裁判能够完美地解决行业内部的评价弊端，但从行业发展分析，其仍然存在三重矛盾难以调和:一是法官对于信用评级认识的有限性，决定了司法裁判与行业现实必然存在着适用差异。以司法判断的形成过程观察，法官多为通过自觉寻找典型的案例和类似的法条，在个案中先将自己对于生活的常识，物质世界的印象，词语的理解，人类行为的意义等融入案情，而形成一个初步的直觉结论。实践中，司法判断往往先于专业判断，虽然存在着专家证人的辅助作用，却始终无法消除专业障碍在法官内心司法判断形成中的认知偏差。二是司法规则与行业规则存在着结合缝隙与适用时差。相较于长期形成的行业惯例而言，司法规则无法做到与现有行业在应用情形上的严丝合缝，对于行业内部秘而不宣或默示认可的经验规则，往往难以充分知晓，因此决定了司法规则在具体注意义务判别过程中的适用有效性。三是司法判断过于单一的利益考量难以适应市场发展的多元价值需求。就司法裁判而言，公平公正的权利救济无疑是其核心追求，并且由于受害者的市场弱势地位，司法裁判的价值考量无疑倾向于对于投资者的主体保护，因此对于信用评级机构注意义务的判别标准也可能日趋严苛。然而，债券信用评级行业的市场发展却并非仅有公平公正的单一利益考量，亦可能融合了更多利益主体和行业整体的价值诉求。特别是在债券信用评级行业发展初期，司法裁判视角下过于严苛的注意义务标准可能缺少应有的市场柔性，若盲目偏袒投资者一方而忽视信用评级行业的发展利益，将导致投资者与评级行业的双输局面。因此，司法判断在信用评级机构注意义务的认定过程中，应当注意有所为与有所不为的边界。

杭州中院五洋债案无疑构成了债券信用评级担责认定的典型案件。在缺乏成熟经验且市场日趋复杂情况下，杭州中院明确了中介机构应有的担责义务，释放了强烈积极的市场信号。但从另一方面观察，其对于中介机构担责的司法说理仍有待充实，在债券信用评级机构缺乏行政监管处罚的行为认定情形下，既未明确债券虚假陈述民事责任的构成要件，亦未厘清中介机构勤勉尽责认定标准问题，由此认定对五洋建设财务数据虚假记载的行为负有过错，这对于自身司法心证的支撑力度有待商榷。相较于司法规则的判断，杭州中院五洋债案中对于行业惯例或行业利益因素的考量存在着显著的短板，更多是从保护投资者的结果导向角度去论证司法规则适用的合理性与正当性。行业惯例并非必然需要以具体的条文外观出现，而更多体现为对于行业因素的考量，具体形式包括但不限于行业自律规则、执业行为规范、业内运营模式等诸多形式，甚至行政立案与处罚决定亦包含有部分行业因素的天然内核。在缺乏具体要件确定与认定标准识别的情形下，司法规则的强势认定，实则是对于行业惯例应有效能的剥夺。行业惯例与司法判断均是注意义务判别的重要标尺，亦是中介机构正确定责的两大支柱，二者不宜偏废且在具体案件适用过程中均应当得到应有的彰显。

纵观美国资本市场百年间对于债券信用评级的态度演变，其注意义务的认定标准选择实则源于行业惯例，并逐步体现出行业惯例与司法判断相融合的发展趋势，日益演变为行业管理“动态调整”与司法判断“静态固定”的模式选择。回顾其信用评级行业的发展，在其诞生初期，表现为在美国宪法第一修正案呵护下的声誉资本驱动与完全自由发展，到20世纪中NRSRO行业自律的初步形成与司法监管的有限介入，最后至21世纪后安然事件和次贷危机时代的监管政策收紧与司法态度转变，债券信用评级机构注意义务的判断标准逐渐呈现出由行业惯例走向行业惯例与司法判断相结合的发展趋势，并且司法判断的“静态固定”力度也正在逐渐加强。以美国资本市场近些年的动作观察，在安然事件与次贷危机催生下的立法和司法活动，正在深刻改变与重塑着信用评级机构的法律责任体系。目前，美国资本市场的监管力量已经开始把监管重心转移到通过有效立法来实现对信用评级机构民事责任的具体划分与责任承担之中;美国司法力量也正在逐步摆脱以往行业惯例对于司法裁判的限制作用，开始逐步夺取对于信用评级机构注意义务认定标准的控制权。具体而言，在立法方面，2006年的《信用评机构改革法案》强化了信用评级机构的行为规范指引，2010年《多德－弗兰克法案》在第九章第三节专门设置了对评级机构的责任规范，并配套制定了一系列SEC证券交易法细则，进一步明确了信用评级机构责任承担。在司法层面，于《多德－弗兰克法案》之前，已有2007年SEC对穆迪、标准普尔和惠誉三大信用评级机构实施的调查，2008年美国康涅狄克州总检察长对穆迪、标准普尔和惠誉三大信用评级机构提起的侵权赔偿诉讼，以及阿布扎比商业银行诉摩根士丹利案、美国国家世纪金融企业案、2009年穆迪评级索赔案等典型案例事件。

值得注意的是，对于司法判断在注意义务认定中的主导地位的加强，并不意味着行业惯例作用的削减;相反，司法判断效能的有效发挥，还应当充分依赖于行业惯例的经验提炼。就本质而言，在信用评级的行业发展和个体经营方面，法院并不擅长，所以法院不愿、也不敢过多介入资本市场运作的事务之中，只有当整体行业面对畸形发展的潜在威胁而无力自我矫正时，司法判断才能在对行业惯例充分理解和应用的基础上，充分发挥其外部介入的有效功能。与此同时，还应充分考虑到司法判断可能给信用评级机构看门人作用的发挥带来的不当干扰，即“法律噪音”。在信用评级实践中，司法判断以法律规则为运行圭臬，由于法律规则天然的形式主义与程序导向的特征，其与奉行“实质重于形式”的中介机构行业判断之间仍会存在一定的冲突。尤其需要注意到在金融创新飞速发展的今天，信用评级机构面临着诸多日新月异的挑战，实践情形的复杂化与规则要求的强势化，无疑会进一步加剧司法判断与行业惯例之间的应用失衡。立足今后注意义务发展，规则的应用永远是手段，而真正的目的始终都应是正确界定信用评级机构履行注意义务的行为实质与责任承担，充分结合行业惯例与司法判断在注意义务认定过程中的优势发挥，厘清二者间的适用边界，从而构建起一套更为科学合理、刚柔并济的注意义务判断规则体系。

信用评级机构注意义务认定标准的选择考量，始终应当坚持以“人”为观察核心，永远无法回避对人性的讨论，绕不开专家理性、利益捕获与道德风险等主观因素的识别和分析。

五洋债案中，债券信用评级机构特殊注意义务的要素判定实则取决于不同标准对专家理性的不同理解。具体而言，标准问题的讨论核心即为以何种方式、履行何种内容以及达到何种效果，才可以被认定为符合专家理性的审慎标准而无需承担所谓的专家责任。在债券信用评级领域中，专家责任源于专家理性以及投资者对于专家理性的信赖利益。实践中，虽然从事某一特定职业的人都是“专业人士”，但并不可能都是“专家”，二者虽然密切相似，但仍存在着主体本质的区别。因此，就信用评级机构所指的专家理性或专业责任而言，其“专家”均应指评级行业的专业从业人员，而非限定性质的专家权威。对专家理性的判别差异产生了对专家责任的不同认识，对于注意义务的判断标准也应基于专业人士的合理判断，而非对权威专家的高度苛求。具体到信用评级业务过程中，对于专家理性的判断标准，是要求达到中等资质和能力的信用评级从业人士的标准(a reasollably competence practioner)，该标准低于行业中最优秀的权威专家所代表的标准，但也明显高于那些缺乏经验的新人行业的执业水平，如此方为对专家理性标准的最佳解读。穿透五洋债案件的具体案情，进一步分析欺诈发行、虚假陈述与注意义务履行的内在联系，不难发现，对于注意义务认定标准的选择与确定，另一关键性的主观要素是债券信用评级机构对于利益捕获的抵抗能力，这是传统声誉资本失效的利益根源，也是评定标准优劣的重点。在安然事件以及次贷危机爆发以前的很长一段时期，信用评级市场始终践行的是“声誉资本驱动”理论，并且该理论也长期坚持要求对债券信用评级监管行为保持特定谨慎。但伴随着信用评级机构业务的市场化发展，投资者付费模式向发行人付费模式的交易趋势转变，以及结构化金融产品出现所带来的巨大市场利益，评级机构逐渐迷失了作为资本市场看门人的应有方向，传统“声誉资本驱动”机制对信用评级机构的自我约束，已然在人性内心的贪欲和利益外部的俘获冲击下消弭殆尽。至此，信用评级机构已被现实利益所俘获，评级的主动权也已由信用评级机构手中转移到受评对象手中，评级机构在正向利益诱惑和逆向市场逼迫的的双重驱使下，越来越无法给出公正客观的评级结果。针对利益俘获的现实逆转，其注意义务的判断标准也必然随之予以针对性调整，进一步明确信用评级机构与受评对象之间的利益关联，判断评级结果是否存在着利益俘获的不当影响，并主动增加利益冲突的类型识别，将专业评级行为与市场营销行为分离，防止评级机构出于营销目的而影响后续评级的公正性与独立性。

立足宏观债券市场发展脉络与中介机构“看门人”的职能设定，现代金融发展的最大难题并非在于信息传导的物理距离，在于交易对象间存在的信息不对称问题，以及由此进一步引发的逆向选择与道德风险。相较于事后机会主义衍生而来的逆向选择，事前道德风险的现实扭曲对于信用评级机构的危害更为深远。在权利义务约束方面，由于信用评级机构与投资者之间并不存在事实上的合同权利义务关系，因此来自投资者方向的权利义务约束实质上难以在信用评级阶段有效约束评级行为;在责任承担方面，由于后续投资者所遭受的投资损失，事实上受到多方因素影响，信用评级机构即使存在违规评级的行为存在，也难以有效析出其在投资受损中的责任因素，因而难以追究评级机构的法律责任。除此之外，结构化金融产品日益复杂的产品结构，使得普通投资者更加难以切实了解产品的风险属性，而更加依赖于信用评级的专业性质分析。因此，在上述三重导向的作用下，信用评级机构在评级行为中存在的道德风险进一步凸显与发酵。鉴此，对于信用评级机构注意义务认定标准的选择，必须将能否有效遏制道德风险作为关键性的评价指标，增强信用评级机构的事前行为约束。

在五洋债案判决表述中，杭州中院着重强调了债券信用评级对可能涉及债券发行条件、偿债能力的重大债权债务、重大资产变化等事项的注意义务履行要求。因此，关于信用评级机构注意义务的认定标准，不仅应以从业人员的主观要素为选取要义，还需充分认识到债券产品的客观属性，尝试构建起契合债券特质、以偿债能力为中心的债券信用评级体系。

脱离对五洋债案情的单一考量，立足股债属性差异，股权与债权本即具备天然的法律属性殊异，映射到二者具体的物质承载之上，股票与债券的评级侧重也必然有所不同。在评级标准选取上，传统债券信用评级的标准侧重也多为股票信用评级标准的“生搬硬套”，不仅缺乏债券特质的有效体现，也难以实质把握债券风险的现实脉搏，债券信用评级的发行定价及风险揭示功能均难以有效发挥。当前，在我国债券市场快速发展的同时，各类债券违约事件也屡屡刺激着资本市场的敏感神经。伴随着政府隐性担保的影响消退与债券注册制市场化进程的稳步推进，构建以偿债能力为中心的债券信用评价体系顺应时代发展，为大势所趋。市场化、法治化的债券市场发展离不开债券信用评级作用的有效发挥，债券信用评级机构注意义务认定标准的客观导向亟需朝以偿债能力为中心的发展转向。

以偿债能力为中心的标准考察，离不开对债券特性的本质解读，只有明确了何为债券，才能够进一步理解为何选择偿债能力为客观标准的逻辑推演。归纳债券的实质属性，虽然现阶段债券市场存在着公司债、企业债以及短期债融工具等诸多债券类别，但万变不离其宗，上述各类债券其实并无本质区别，均是债权债务关系的证明书，是发债主体为满足资金需求向投资者发行且承诺按一定利率支付利息并按约定条件偿还本金的债权债务凭证。相较而言，股票则是权利主体享有企业所有权的权利凭证。将股票与债券进行属性对比，不难发现，二者均具有“证权性”、“财产性”、“流通性”及“投资性”等基本法律特征。但股票的所有权属性与债券的债券债务属性，决定了二者在产品属性、主体结构以及定价机制等三方面存在着明显差异，此亦为以偿债能力为考察核心的分析起点。

在债券信用评级过程中，影响债券偿债能力的因素可以大致区分为直接因素与间接因素。所谓直接因素，是与发行人的资产负债和抵押担保有关，以现金流为直接观测指标，其变化将直接影响发行人偿债能力;间接因素则与发行人的治理结构、经营管理以及外部条件等有关，以企业盈利性为间接评估指标，虽然间接因素的变化一般不会直接导致发行人偿债能力变动，但会诱发企业发生经营风险，持续性的经营风险则容易降低企业盈利能力，进而造成发行人偿债能力变化。在具体信用评级过程中，注意义务的履行既应全面完整地对直接因素与间接因素加以评价，又应当有所侧重，对影响偿债能力的直接因素予以重点关注。就直接因素而言，偿债能力的评价重点在于对资产负债增减与抵押担保变动的核心评价，将资产比喻为偿债能力的“入口”，负债即是偿债能力的“出口”。基于现有信用评级规则，应重点关注发行人流动比率、速动比率以及负债比率等关键性财务指标，并且在债券存续期间，应就资产负债的增减变动情况予以定期核验与临时报告，以作为跟踪评级的重要指标参考。除去资产负债增减的直接影响之外，抵押担保的变动也会事实影响发行人的偿债能力。债券发行人的抵押担保既有自身的“内部信用”担保，抵押担保和第三方保证等偿债措施也能够起到关键的“外部增信”作用，可对债券的信用风险起到弥补、修正的作用。一旦担保性偿债措施出现重大变动，将在一定程度上影响发行人短期或长期偿付能力。就间接因素而言，则应对发行人公司治理结构、经营管理以及外部市场条件予以有效评价，特别是应关注发行人的人员构成、公司内控机制以及风险防范机制等情况。

在当前政府刚兑消失与债券注册制改革的时代背景下，尤其应当关注外部环境对偿债能力的变动影响。这里的外部环境，是指强制附加于企业之上，对企业生产经营及偿债能力造成影响的环境因素，具有一般性、整体性和不可避免性特征，包括但不限于宏观经济环境变化、区域经济状况、法规政策调整、行业周期演进等诸多情形。身处金融创新的巨变时代，外部环境的变化对发行人信用风险的影响力度必将更加深远。为此，在债券信用评级过程中，判断是否有效履行注意义务的认定标准，既应当立足于内部与外部的统合观察，又应当以静态规则与动态市场的双重视角，客观、公正且理性地选择好符合时代发展、契合市场需求的最佳认定标准。

通过行业惯例与司法判断的检视比较，以及对注意义务认定标准主客观要求的相关剖析，我们不难发现，最佳的标准选择并非是对于某一要素的过度偏重。融合多种规则体系且考量多方现实要素，合理借鉴商业判断标准与现有立法规则，进而构建起一套全新的综合新标准，或许才是适用债券信用评级机构注意义务认定的最佳方略。检视全球规则实践，之所以选择借鉴商业判断规则，是因其制度产生的根源与现实运行的效果，能够很好地解答前述行业惯例与司法判断的规则取舍难题;而选择将主观的人性标准与客观的专业标准予以融合，更是注意到二者在注意义务认定标准中的重要意义，既要避免过于严苛重压的判断标准可能带来的逆向伤害，又需充分预防人类认知有限性与投机性的现实危害。

评级机构所作出的评级结果看似是依据现有数据信息与数据模型等，对评级对象未来履约能力和可信任程度做出预测和主观判断，但其存在的意义已然包含着“资本市场对于评级信息的合理需求”与“投资者对于信用评级质量的合理期待”。因此，构建合理的注意义务标准的关键实则在于，如何在“资本市场对评级信息的合理需求”和“投资者对于评级信息质量的合理期待”之间达成一种合理的利益平衡。对于此，坚持行业惯例与主观因素的判断，源起于公司法的商业判断规则或许能够给予我们充分的启示。商业判断规则是立足普通法规则所发展起来的理论学说，该规则在公司法领域中的应用为公司董事行使自身商业决策职权撑起了一把合理的保护伞，避免董事在处理具有商业风险的公司事务时，因头顶“董事注意义务”这一达摩克里斯之剑，为避免承担责任而过于谨慎，最终使得公司错失发展的良机。商业判断规则的评判标准为“商业”，根本目的也是基于“商业目的”。现实中，作为董事注意义务的免责事由，商业判断规则实则遵循着善意理性人的既定假设，即董事在没有自我交易、没有个人利益冲突的情况下，合理谨慎、善意地行事，那么董事理应比法院更有能力作出商业决策。该前提假设充分契合了前述行业惯例与司法判断的优劣分析，将商业判断规则的适用主体由公司董事推及债券信用评级机构，不难发现，二者在前提假设、行为认定以及保护效果上，均有着异曲同工之妙。在行为类别上，公司董事的经营决策与债券信用评级机构评级判断，均是基于现有情形而对未来发展所做出的合理主观预测，在行为本质上均具有着明显的预测性;在责任基础上，公司董事与信用机构的评级人员均是负有特定注意义务的行为人，行为内容的核心均是在特定情形下维护特定主体的信赖利益，防止不正当的行为履行对他人利益造成实施损害;在结果判断上，最终的责任承担并非是以事后判断的决策结果为主要依据，而是以决策行为或者评级行为是否履行了相应要件为主要判断。

在合理借鉴商业判断规则的过程中，需坚持以行业惯例为认定评级行为是否符合专业性要求的基础标准，同时应对照适用商业判断的应用标准，判断债券信用评级人员在履职过程中是否存在违反注意义务的情形。此外，也应充分考虑与受评对象之间是否存在利益冲突、对现有受评主体情况是否进行了充分详细的尽调调查，以及基于当时情形所作出的评级结果是否符合行业质量与信赖利益要求。就司法判断的介入而言，应在尊重行业惯例的基础上，对于债券信用评级机构注意义务采取合理干预，重视法律规则的引导与约束作用，合理适度施加责任惩戒制度。特别是针对各类债券纠纷诉讼而言，债券信用评级机构的责任认定需要充分考量评级行为人在履职过程中的具体过错情况，遵循商业判断规则肯定评级机构的善意积极履职行为，从而避免过重的司法责任承担所带来的压迫效应。

五洋债案的争议焦点，主要是债券信用评级机构在内的中介机构“看门人”的责任认定与分配问题，聚焦内外责任证成、履责效果审查、合理引用区分。具体则包括发行人责任与中介机构的责任区分、中介机构内部各主体的责任区分以及如何进一步提炼出适用于信用评级机构责任区分的规则等三大内容，此亦为在后五洋债时代认定债券信用评级机构是否存在违反注意义务行为且如何担责的关键问题。

债券信用评级机构是否担责、如何担责的根本性问题，取决于其所承担职责的范围与程度。中介机构“看门人”作用存在的实质意义，在于资本市场投资者期待以专业化机构的力量介入，有力减少资本市场中的信息不对称程度。为了平衡委托人与公众、监管者之间的利益，监管者也应对中介机构施加外部职责规范并课以相应的责任。因此，包括债券信用评级机构在内的中介机构职责的生成，实则来源于市场自发与规则约束的双重控制。原则上，中介机构应当在自身职责范围内发表独立的专业意见，并对自身行为承担相应责任，其责任范围的确定与划分应以自身专业为中心，具体可以归纳为对自身专业从事的工作内容应负有特别的注意义务，做到高度审慎的尽职调查及行为履职，而对于其他中介机构已出具专业意见的事项，则应尽一般注意义务，进行应有的合理审慎核查。

观察五洋债、欣泰电气及振隆特产等典型案例，不难发现，发行人责任与中介机构责任存在高度的相关性，因为发行人对外进行信息披露的申报材料需要事前交由保荐人、会计师事务所、律师事务所及信用评级机构予以审核评估，发行人欺诈发行的成功实施意味着上述中介机构未能够有效发挥质量控制作用，在某种程度上而言，即存在未能够勤勉履责的行为可能。需认识到，任何中介机构的存在都无法绝对消除市场中的信息不对称及欺诈发行行为的产生，其效能发挥的目的在于尽力抑制或降低不当行为的发生可能。以结果为导向的归责原则是对中介机构的过度苛求，正确的视角应当是关注履职行为的正当与否。梳理现阶段证券监管机构的处罚依据，对于中介机构的处罚或责任承担事由均是以“未能勤勉尽责”为主要事由，但在具体认定注意义务的违反与否时，监管机构却十分注重判别中介机构的程序性事项履行情况。基于现有监管观点，倘若中介机构能够依据正规标准行为规程，对于特别注意义务已符合业内专业的判断标准，充分尽自身所能完成相关工作，对于一般注意义务保持合理审慎的核查确认，从而出具最终的专业意见，即可视为有效履行了自身的注意义务。

任何责任的设定都有边界，专业意见的局限性决定了责任范围的有限性;一味地扩大责任的适用范围，不仅无益于发挥不利后果承担的约束作用，而且存在限制主体能动性的消极影响。鉴此，对于判断债券信用评级机构注意义务履行的审查标准，应当以客观适度的适用原则来确定，不应当以欺诈发行后的结果导向去判别其注意义务违反与否，而应当回归评级进行时的客观公正的行业标准予以衡量裁定。事实上，对于债券信用评级机构履行注意义务的效果审查，应当充分坚持现有规则设定与实际操作运行的双重视角，着重于债券信用评级机构应该“做什么”与具体“怎么做”的行为判断。具体而言，其一，对于债券信用评级机构应该“做什么”的考察，应坚持以既有的有效规章制度，对比审查债券信用评级机构的自身规则设定的正当与否，借助信用评级相关管理办法及执业规则等规则设定，明确信用评级机构的评级行为内容，审查信用评级机构的“做什么”是否能够达到制度设定的专业标准;其二，对于信用评级机构应该“怎么做”的考察，核心是要求查验信用评级机构在出具信用评级意见的过程中的适用方法和程序遵守，判断其评级行为是否与现有制度设定相符，是否满足程序的合法性与适当性的要求，特别是通过借鉴美国证券监管中的红旗规则，注重中介机构产生合理怀疑后的调查、复核义务。尤其对于后者“怎么做”而言，已成为判断债券信用评级机构是否存在违反注意义务行为的核心关切。

在欣泰电气案中，证券监管机构在对涉案律师事务所的《行政处罚决定书》明确指出，“判断律师在IPO项目中是否勤勉尽责，可以从两方面考虑:一是是否严格按照《律师事务所从事证券法律业务管理办法》《律师事务所证券法律业务执业规则(试行)》《公开发行证券公司信息披露的编报规则(第12号)—公开发行证券的法律意见书和律师工作报告》进行执业;二是在发表法律意见时是否履行了必要的核查验证程序，获取足以支撑发表意见的证据材料。”由此，可逆向推导得知，债券信用评级机构主张免责抗辩，应当着重申辩自身已经遵循《证券市场资信评级业务管理暂行办法》《证券市场资信评级机构评级业务实施细则(试行)》等现有制度要求设计了完整有效的评级程序，依照既定程序进行了充分彻底的信息核验与评级分析工作，在依据自身收集能力和判断能力的基础上，持续性、多方面地充分验证了信息的真实性、准确性和完整性，并且据此得出的评级意见在绝大多数情况下均符合市场专业合理的判断标准，进而证明自身在发行人债券发行过程中已然充分履行了评级过程中的注意义务;至于完成上述合规性动作之后仍无法发现的欺诈问题，事实上已经超过了信用评级机构的专业能力和注意义务范围，不应当对此承担额外责任。

评级报告作为信用评级机构专业意见的客观载体，是判断债券信用评级机构是否违反注意义务的责任基础。但在实践中，由于各中介机构存在职责重叠与分工配合，评级报告的全部内容并非仅仅来源于债券信用评级机构一方，其中存在着大量的相互引用与相互担保情形。为此，继有效区分发行人责任与中介机构责任之后，债券信用评级机构的注意义务履行判别还应当充分厘清债券信用评级机构与其他中介机构之间交叉引用下的责任主次关系。以正常的债券信用评级行为推进为例，评级意见的出具必然要基于会计师事务所出具的审计报告，并且在评级报告的撰写过程中也必然涉及审计报告中具体数据的引用。显然，出于对各中介机构专业能力及实践效率的考量，要求各中介机构对引用其他中介机构出具的非本专业意见承担完全保真责任，有违资本市场运行规律且不符合权责一致的法律原则。借鉴成熟资本市场的做法，赋予中介机构“合理信赖”其他专家出具的专业意见而免责的权利是普遍的选择。

遵循前述责任分配理论，债券信用评级机构在引用会计师事务所的审计报告时，无需就审计报告的真实性承担专业性的保证责任，也无需关注相关交易事项是否计入有关会计科目，只需要基于自身一般性认识，对相关会计科目形成初步了解，对该报告的真实性予以一般性审查即可。债券信用评级机构在没有发现该报告存在明显且重大问题时，在履行了“普通人一般的注意义务”后，有充足的理由相信该审计意见，可以选择将其引用于评级报告之中。需注意，上述一般性注意义务的免责事由，仅是针对信用评级机构涉及非本专业意见的引用免责，其目的在于保护各中介机构间合理的信赖利益，以免扩大专业责任的承担范围;但对于信用评级机构基于自身专业能力而得出的专业性意见，例如运用评级模型对受评对象的盈利能力与偿债能力进行分析论证、关注解读地区经济发展对于受评对象的潜在影响等情形，即属于本专业范畴之内的特定事项，不得引用其他机构意见所需的一般性注意义务为抗辩事由，而应当以特别性注意义务为衡量标准，判断信用评级机构自身的履职情况。立足现状，关于欺诈发行诉讼中信用评级机构与其他中介机构的责任划分，在缺乏现有规则明确区分的情形下，应当鼓励各中介机构事先就各自专业意见中交叉引用的权利义务以及责任承担予以明确的协商约定，并附随于债券募集说明书中一并披露。

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本期编辑:许亚运| 校对：宋金昕

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