内容提要：在基于价格影响的期货市场操纵规制理论中，操纵被定义为故意制造人为价格的行为。人为价格的判断依赖于替代的价格标准，即执法实践中经常采用的参照系比较方法。这种判断方法不仅证明困难，且在行政处罚听证会或法庭辩论中容易受到质疑，导致期货市场操纵问题上的监管无力。要改变此种状况，首先，在判断操纵行为是否造成人为价格时，所关注的重点应当是影响市场价格的力量和因素，而非操纵行为造成的价格是否偏离了正常供求力量下应有的价格水平。其次，应当将意图作为操纵的核心要件，运用价格影响测试的分析框架，以行为人的不正当行为和其他直接或间接证据为支撑，并辅以经济或经验分析等方法进行综合判断。最后，当行为人的操纵行为未造成或未能证明造成人为价格时，引入试图操纵进行规制。 关键词：价格影响；人为价格；操纵意图；操纵；试图操纵
引 言
观察期货市场操纵的首要视角，是操纵行为对价格本身的影响。行为人通过操纵行为使价格朝有利于自己持仓的方向运动，也是其凭借操纵行为获利的基本模式。因此，价格操纵是期货市场操纵规制的经典路径，我国期货市场现行反操纵规则的规制基础正是价格影响。在监管实践中，我国证监会主要通过参照系比较方法来对操纵行为的价格影响进行证明。但是，这种方法非常容易引起争议和当事人的抗辩。价格影响在操纵认定中的核心地位，也对价格操纵的规制逻辑和规制框架造成了体系性影响，导致期货市场操纵案件的执法困难。期货市场应当如何构建合理的反操纵规则，以及这些规则在执法实践中应当怎样理解和执行，均需要正本清源式的研究。
一、期货市场操纵规制理论与实践困境
在价格操纵的经典规制路径之下，操纵通常被界定为故意制造人为价格的行为。比如，在美国代表性的司法判例和执法案例中，操纵分别被定义为“通过一人或多人有计划的行动制造人为价格”，或者“故意实施的造成人为价格的行为”。我国学者将期货市场操纵界定为“行为人违反国家期货管理法律法规，采取不正当手段，扭曲期货合约交易价格，扰乱期货市场秩序的行为”。在中外学术文献中，“价格扭曲”一般都被作为人为价格概念的解释用语，两者在各种语境中也经常作为同义词使用。然而，此种定义中包含了一个令人难以捉摸的概念，即“人为价格”。除非人们能清晰地区分人为价格和非人为价格，否则无法区分合法与非法行为，而这个问题比它看起来要困难得多。
我国《期货交易管理条例》虽然并未直接界定操纵的概念，但在有关操纵行为的禁止性规定中，明确将操纵行为对交易价格的影响作为必备要件。比如，第70条第1款就有“任何单位或者个人有下列行为之一，操纵期货交易价格......”的表述，且将“国务院期货监督管理机构规定的其他操纵期货交易价格的行为”作为兜底条款，进一步表明了我国期货市场反操纵规则关于操纵要素的证明要求。2021年4月公布的《中华人民共和国期货法（草案）》（以下简称“期货法草案”）将操纵的结果要件直接规定为“影响期货交易价格”，其规制基础和解释方法与《期货交易管理条例》应当是相同的，因为这只是对“操纵期货交易价格”的一种更为准确的表述方式。
根据我国现行期货市场法规，要证明行为人构成市场操纵，必须证明其操纵了期货交易价格，此即操纵的人为价格要件。但究竟什么样的价格才属于被操纵的价格，并没有明确规定。证监会在监管执法中使用了供求力量与价格之间的关系来界定操纵，认为其是“有目的地促使价格偏离正常供求力量作用下的价格水平的操作或交易”。但在人为价格这一关键要件的判断上，却很少进行供求力量分析，而是在几乎所有行政处罚案件中都直接使用了参照系比较方法，即将怀疑被操纵的期货价格与选取的价格进行比较。选取的价格包括：该合约临近月份的价格、与该合约价格走势相近的其他合约的价格、该合约所对应现货的价格。然而，此种判断方法极易引起当事人的抗辩，导致执法困难以及指控难以成立。例如，在有的案件中，证监会采用期货价格作为参照系，证明存在人为价格。而当事人认为，应以现货价格作为唯一的比较参照系，理由是不同期货合约理论上的定价基础应为该商品的现货价格。其实，如果监管机构主张以现货价格作为参照系，而当事人主张采用期货价格，或者监管机构和当事人分别主张采用不同的期货价格作为参照系，情况亦然。当事人的抗辩基础正是参照系比较方法在科学性和正当性上存在的问题，而其背后深层次的规制逻辑才是问题的根本。
从20世纪90年代初到现在，我国期货市场已经走过了近三十年的历程。但与之形成鲜明对比的是，证监会迄今为止只处罚了9起期货市场操纵案件，许多操纵性风险事件未能被查处。如果不能对价格操纵理论和相应的规制框架进行合理重构，这一问题将延续到未来期货法的执法实践中。我国所使用的参照系比较方法实际上借鉴自美国经典的价格操纵理论关于人为价格的判断方法。由于美国的反操纵执法往往需要面对严格的司法审查，这种对价格操纵的定义和判断方法的缺陷已经充分地暴露出来，并引起学术界的批评和监管机构的反思。从那些采用了参照系比较方法的案例来看，“价格的‘人为性’这一概念在解释复杂的价格现象上总是试图提供一种过于简单的方法”，导致“在此问题上提供的证据所带来的问题和答案一样多”。因此，必须转换操纵的证明逻辑，在此基础上才能提出合理的改进方案。
二、经典价格操纵理论反思
在我国，以人为价格概念为核心的经典价格操纵理论对期货市场操纵的解释最接近通常的理解，且认可度最高。不仅学术界的主流观点对该理论表示认可，有的学者甚至主张直接引入美国相关的判例法，作为我国期货市场操纵认定的指引。监管机构也倾向于采用此种理论和相应的判断方法来处理操纵问题。证监会执法部门通过对反操纵理论和行政执法实践经验的总结，将期货市场操纵的构成要件归纳为三项，分别是主观故意、影响市场价格的能力和人为价格。其中，人为价格是指“人为因素造成的背离供求关系的价格，包括人为高价、低价或者使价格静止不变”。主观故意即操纵行为的特定故意，是指“行为人具有影响市场价格走势的目标和故意，申言之，具有创造或者影响价格或者价格趋势的意图”。根据美国判例，构成操纵需要具备四个要件，分别是影响价格的能力、人为价格、特定意图和因果关系。在实际证明过程中，因果关系要件很大程度上是被包含在影响价格的能力这一要件中的。事实上，美国也有学者将操纵行为的证明要求归纳为特定意图、影响价格的能力和人为价格这三项。因此，我国证监会关于操纵构成要件的认定与美国经典价格操纵理论在实质上是一致的。
在实践中，价格操纵的这些构成要件的证明难度极大，尤其是人为价格和特定意图这两个核心要件。进一步深究，由于特定意图要件要求证明行为人具备“制造人为价格的特殊故意”，所以这两个要件的问题都根源于价格“人为性”的认定。
（一）人为价格要件存在的问题
在经典的价格操纵理论中，人为价格被界定为不能反映正常或基本的市场供求力量的价格。也就是说，“当价格被故意扭曲到在‘正常’的供求力量下不可能达到的水平时，操纵就发生了”。在美国期货市场的许多司法判例和执法案例中，法院、监管机构都采用了此种界定方式。比如，在Cargill, Inc.v. Hardin案中，法院将操纵定义为“故意实施的导致价格不能反映基本供求力量的行为”。在“Hohenberg案”中，商品期货交易委员会将操纵定义为“故意实施的导致人为价格的行为，而该价格不能反映基本的供求力量”，因此“需要判定当事人实施了以影响某种（由供求力量决定的）商品的市场价格为目的的行为，且此种行为或做法造成了人为价格的结果”。在实际判断中，人为价格要件往往直接通过参照系比较方法来证明。
人为价格的经典定义方式与参照系比较方法在逻辑上究竟是怎样联系在一起的，尚未有人探究过。而这正是理解经典价格操纵理论中参照系比较方法所面临困境的关键。
以供求力量作为判断人为价格的标准，这一理论源于时任纽约棉花交易所总裁亚瑟·马什1928年在参议院关于棉花价格下跌的听证会上的证词。他在证词中提出：“操纵，是指在任何操作、交易或实践中，其目的主要不是促进商品以自由反映供求力量的价格来流动，而是在任意市场或其关联市场中故意制造任何形式的价格扭曲。如果一个企业使用某种手段从事操纵活动，就会使某一市场在某些月份的合约价格比只有供求力量发生作用时应该达到的水平要高，或者会使特定市场在某个月份或一些月份的合约价格比它们自由反映供求力量应该达到的水平要低。用来在期货市场产生此类异常价格关系的任何操作、交易和手段，就是操纵。”这段证词中提出的操纵定义包含了操纵意图和人为价格等要素，在美国监管机构裁决、法院判决和学术评论中被多次引用，后来的定义方式和表述几乎就是对这段话的概括。除此之外，更重要的是，这段证词给出了一种判断人为价格的方法和标准，其中就隐含了先要找出一个“正常”价格作为标准，然后将怀疑被操纵的价格与之进行比较的要求。
监管机构试图运用供求力量分析方法来证明人为价格的著名案例是Great Western Food Distributors v. Brannan案。在该案中，监管机构主张，被怀疑的操纵行为发生在1947年12月，该月冷冻鸡蛋的供应要高于1947年10月、11月和1946年12月，而需求比这些月份要低，但该月冷冻鸡蛋的现货和期货价格却比这些月份更高。可见，监管机构并未通过分析市场供求力量来判断1947年12月冷冻鸡蛋在正常供求力量之下的市场价格水平，而是借用了其他价格与之进行比较。其背后的逻辑是，被选取作为比较标准的价格代表了正常供求力量下应有的价格水平，如此，背离该水平的价格就应被判定为人为价格。但是，此种逻辑是不严谨的。例如，尽管记录显示1946年12月与1947年12月的价格相比确实相对更低，但监管机构未能提供有关这两个年份市场状况可比性的证据。美国第七巡回法院驳回监管机构的主张，并明确指出：“单纯基于供求关系进行价格比较是不够的。比如，如果1947年的通货膨胀率高于1946年，那么即使1947年的需求下降、供应提升，当年的价格仍会更高。因此，仅仅从供求状况角度提出的证据无法支撑冷冻鸡蛋现货和期货价格异常高的主张。”
事实上，正常的供求力量通常难以测定。而且，在操纵行为已经发生的情况下，要计算出不包含操纵行为影响的市场正常价格也是几乎不可能的。因此，在将人为价格界定为不能反映正常供求力量的价格的案件中，通常选用一些替代价格标准来代表正常供求力量下的价格，从而判断是否存在人为价格。与直接以供求力量为要素的判断方法相比，这才是实践中真正被监管机构广泛使用的人为价格判断方法。基于实践中这种以替代价格标准来判断人为价格的方法，有学者归纳出人为价格的另一种定义：“价格的人为性是指，价格与其他相关价格走势显著不一致，且无法得到通行的经济事实的解释。”作为比较标准的其他相关价格包括“其他交割月份的相似期货合约价格、其他地方交易的同种期货合约价格、该商品的现货市场价格或者与历史价格模式之间的关系”。由此，如果特定期货价格在一系列预期的价格关系中偏离了与其他价格的关系，即为人为价格。在此意义上，人为价格就是历史上不寻常的价格，要么是绝对值不寻常，要么是与其他价格的对比关系不寻常。
通过参照系比较方法来判断人为价格虽然比较直观，也易于理解，但其本身存在的固有缺陷导致证明困难，且在行政处罚听证会或法庭辩论中容易被攻击而无法成立，因而历来受到了来自学术界甚至监管机构内部的批评。
第一，以其他期货价格作为比较参照系的正当性是存疑的。事实上，对于任何有意义的比较，作为参照的价格必须具有可比较性，且并非人为的或者被操纵的。然而，这种关于可比较性的假设及其前提条件常常都是无法保证的。人们难以确定和证明，那些被作为比较标准的价格就是自然形成的。通过采用多个市场具有较大基数的价格的平均数，似乎可以解决什么是“正常”价格或价格关系的问题，然而，这否认了每一个被合并和平均的数据的独特性，实际上是用“平均”掩盖了差异，并在所谓平均水平上产生了“正常”的错觉。此外，基于价格比较的操纵判断在实际运用中的作用也是非常有限和不确定的。在“Indiana Farm Bureau案”中，监管机构的多数意见就认为，这种参照系价格比较的证明价值是很有限的，因为不同的市场状况都会导致价格的变化和差异。一个非常直观的问题就是，为什么推定其他年份、月份、品种或市场的价格是正常的，而非推定特定时间、特定市场交易的特定品种商品合约的价格是由当时特殊的市场条件所形成的。因此，将其他价格作为被审查期货合约价格的参照系，这种方法的正当性始终难以得到论证。
第二，以相应现货价格作为比较参照系的可靠性也是存疑的。期货合约与作为基础资产的现货商品是相对应的，似乎可以将期货价格与现货价格进行比较，以证明存在价格扭曲。然而，这实际上是将现货价格视为一个真正的价格标准，此种证明方法所存在的困难和问题同样在于现货价格的可比较性。期货与现货市场之间的关系是非常复杂和微妙的，在两者之间只有一种间接的价格联系。现货价格所反映的是特定时间和空间的供求关系，而期货价格反映的是对超越了特定时间和空间的供求关系的预期。尽管在临近合约到期日时，期货价格在理论上应当接近于现货价格，但期货合约最终的结算价格经常会与相应的现货价格有较大的差别。这种对现货价格可比较性的疑问在相关案例当中也体现出来。在“Indiana Farm Bureau案”中，监管机构的多数意见即否定了期货和现货价格比较的证明效力。此外，现货市场上的交易是分散的，可能涉及非价格因素的考虑，或者可能反映独特的条件。而且，如果交易者希望保持交易的私密性，则许多现货交易的真实细节并不会向公众公开。甚至由于某种商品公开的现货交易稀少，也会导致现货价格不可得或不可靠。在“Cargill案”中，上诉法院就认识到了运用现货价格比较方法的困难之处：“将理论用于实际的困难之处在于确定小麦的现货价格，因为芝加哥现货市场上真实的现货交易相对较少，并且个别交易的价格很大程度上取决于当事人的处境、涉及的交易量以及交易的时间。”就现货价格的可比较性问题，约翰逊作了一个非常好的总结：“在操纵案例中常常提供的模糊且不完整的现货市场价格数据，在法庭确定什么是‘正常’以及什么是‘人为’时可能不会比不完美的期货价格更加可靠。”
第三，可能导致对“价格稳定”的错误追求。关于期货市场反操纵规则的目的，有这样一种认识，即防止价格波动，因为急剧的价格波动会影响期货市场功能的发挥。然而，这种认识是不准确的。即使将反操纵规则作为稳定期货价格的方法，其作用也极其有限。如果要防止期货价格出现显著的变化，那么直接限制市场价格最大变动幅度似乎是更简单和有效的方法。事实上，期货市场反操纵规则的真正目的应当是保护期货市场在风险管理和价格发现方面的功能，而这一功能的发挥依赖于市场价格机制。如果市场条件发生急剧变化，此种变化必然要反映在市场价格上，这是期货市场发挥功能的必然要求。因此，只要价格波动不是市场价格机制被干扰或破坏的结果，就不是问题。正如“Cox案”中监管机构所指出的，“‘正常’市场的预期行为并不一定受限于市场的历史经验”。如果在市场的反常时期也必须呈现出“正常”价格，市场参与者就无法据此作出反映实际情况的资源配置决定。尽管价格稳定可以被视为期货市场监管可能的副产品，但其并不是期货市场反操纵规则的真正目的。当市场上存在异常的条件时，就可能存在异常的价格。过于注重历史对比的风险就在于，可能会将任何异常的价格判断为人为价格，即使它可能是由异常的条件所导致的。
第四，可能不恰当地为操纵者提供辩护空间。参照系比较方法选择一些标准来判断人为价格，并把这些标准视为价格的“正常”水平，因此，使价格朝“正常”水平靠拢可能成为操纵者辩护的理由。在“Henner案”中，被指控的操纵者即辩称，当时鸡蛋价格被低估，他只是想让市场注意到此低价，并且恰当地评估鸡蛋价格。“General Foods案”是被告成功运用此种辩护方法的典型案例。在该案中，一组交易者被指控通过大量购买即将投放到市场上的廉价黑麦来进行操纵。被告辩称，他们担心这批黑麦投入市场后将导致价格大幅度下降，希望通过买入行为将价格维持在当时的通常水平。美国第七巡回法院认为，该行为并不构成操纵，并强调被告行为的整体目的是稳定价格，也就是将市场价格稳定在引入廉价黑麦前已有的水平。尽管监管机构此后坚持认为，价格固定或稳定也构成操纵，就像旨在拉抬或压制价格的操纵行为一样。该案被告的辩护逻辑使得这类案件中的操纵者可以声称他们不是有意制造人为价格，而是试图消除市场中的人为价格。
第五，价格比较参照系和偏离度标准的选取具有随意性。由于各种价格比较参照系的适用范围有限，且不存在普遍认可的衡量和判断方法，具体案件中参照系的选择在某种程度上就具有了随意性。实际上，很少有案件会论证选择参照系的标准。此外，被审查的期货合约价格与作为参照系的价格相差多少才算是“偏离”，也没有清晰的标准。被告同样可能以此来质疑监管机构所提出证据的证明力，并用那些未出现偏离或偏离度较小的参照系来证明不存在人为价格，而该参照系很有可能是监管机构在其他案件中使用过的。
（二）操纵意图要件存在的问题
根据美国判例，“意图要件对操纵和试图操纵而言都是一样的，是指‘某个行为或活动的目的是为了产生人为价格’”。要证明操纵的特定意图，必须证明行为人“具有影响市场价格从而使其变动趋势不反映合理供求力量的企图或明确目的”。因此，作为操纵构成要件的意图，并非指故意实施某项行为（该行为导致了人为价格）的一般故意，而是指制造人为价格的特殊故意。也就是说，故意的内容应当指向价格而非行为。
要求证明行为人具备制造人为价格的特殊故意，实际上是将人为价格概念包含在故意内容之中，并作为证明操纵意图的逻辑前提。因此，将意图定义为“制造人为价格的特殊故意”，与将操纵定义为“故意制造人为价格的行为”一样，都存在如何解释“人为价格”的问题。在经典价格操纵理论中，通过参照系比较来赋予其实际内涵。然而，任何价格都不能提供令人满意的标准，以确定另一个价格在期货或现货市场上是否被操纵。将操纵意图要件的内涵界定为制造人为价格的特殊故意，并将人为价格的判断逻辑代入进去，实际上是将那些大多数操纵者从来没有想过，或者虽然想过但完全不关心的事情，作为操纵证明的必备要件之一。其结果要么是根本无法证明，要么是必须以复杂的方法来对证明的过程进行解释。问题的实质在于，这种价格对比关系的变化是操纵行为造成的结果，其虽然是经典价格操纵理论在法律构造上的一种要求，但不大可能是行为人实施操纵行为时的想法，且很难证明，因为对行为人故意内容的证明不可能具体到某种价格对比关系。
事实上，在执法实践中，操纵意图的证明通常并不会严格遵循经典价格操纵理论的界定。除非有直接证据，否则操纵意图几乎总是需要从行为人的行为中推断。这需要证明行为人存在不寻常或经济上不合理的行为，而且很可能需要证明其缺乏可信的非操纵性理由，通常还需要对其交易与非交易行为的情况进行整体的评价。然而，通过行为本身很难获得关于行为人故意使“市场价格偏离标准价格”的操纵意图的认定。归根结底，操纵意图要件在解释上存在的问题仍然源自人为价格的界定和判断问题。因此，在操纵意图的证明中，必须剔除那些与价格对比关系或价格与供求对应关系等相关的要求。
三、人为价格概念的重构
作为价格操纵的规制基础，人为价格的解释和判断是必须解决的首要问题。只要仍然以参照系比较方法作为界定和判断人为价格的方法，就必然要面对前述各种问题。因此，必须将操纵认定纳入到法律判断的逻辑中来，这是解决人为价格概念重构问题的关键。
（一）经典价格操纵理论的症结
操纵是对影响力的过度使用。但问题就在于，在哪一点上合法的影响会变成操纵。一般认为，有两种区分合法行为与操纵的方法：一种方法是价格评估，当价格扭曲程度超过“正常”的供求力量或比价标准时，即存在操纵。另一种方法是意图判断，当行为是基于操纵的意图时，就构成操纵。其中，价格评估是经济学标准，即将操纵视为供应与需求之间关系的失调，意图判断则是法学标准，即将操纵视为操纵性意图的外在表现，价格扭曲只是操纵行为的证据，而不是操纵行为本身。尽管这两种方法采用的是不同甚至矛盾的标准，但经典价格操纵理论框架下的构成要件体系还是试图同时适用这两种标准，而且将价格扭曲置于核心的地位，并以价格的对比关系来定义价格扭曲。应该说，这是操纵的判断方法受经济学影响更深的体现。在经典的价格操纵理论下，意图被界定为制造人为价格的特殊故意，意图的判断也是以人为价格的判断为逻辑前提。因此，人为价格概念及其相应的价格评估方法使经济判断主导了操纵的判断逻辑。约翰逊对此不无讽刺地评论道：“试图说明‘本应该是什么样’的经济学‘模型’，在经济学家的办公室中，比在让交易者迅速且痛苦地失去信心的混乱市场中，要更加可靠。”这里所说的“本应该是什么样”，指的就是参照系比较方法中所谓的市场“正常”价格标准。
在操纵证明中过于强调市场“正常”价格标准，以及根据此标准判断价格扭曲，不仅证明方法的正当性存疑，而且由于影响市场价格的因素复杂，被各种因素影响的市场价格也不可避免地复杂且多变。结果是，即使通过参照系比较方法证明价格存在偏离，被告也总是可以辩称，是由于其行为以外的因素导致了价格的变动。从美国的经验来看，在期货市场操纵诉讼中，法院对运用数据和统计学、经济学方法判断操纵行为的做法往往要求较高，这导致商品期货交易委员会成立以来仅获得过一次胜诉判决。有学者对美国期货市场操纵监管的历史进行回顾性研究后发现，由于人为价格规制路径所要求的构成要件的证明难度极高，导致实际上将操纵变成了一种“无法起诉的罪行”。
总而言之，不能以经济判断替代法律判断。但需要注意的是，质疑通过参照系比较的经济分析方法判断人为价格进而认定市场操纵的方法的正当性，并不是要否定价格数据和经济分析的作用。事实上，价格数据和经济分析方法非常有用，但必须将其纳入到法律判断的逻辑中来。而法律判断逻辑的前提，就是对人为价格概念的重释。
（二）人为价格概念的合理解释
通过参照系比较方法判断人为价格的传统方法实际上是对人为价格概念的机械应用。在执法实践中，美国商品期货交易委员会已经注意到了人为价格证明困难的问题。针对2010年修订后商品交易法中作为价格操纵条款的第6条（c）（3），其制定了180.2规则，并在新规则的解释文件中提出，关于“价格受供求力量以外因素的影响”，价格操纵的经典框架要求证明“人为价格”的存在，但是在很多情况下，可能没有必要进行广泛的经济分析就能证明此要件。从操纵者的行为中，通常必然地就能够得到价格受到了与正常供求力量不一致的因素影响的结论。此外，美国商品期货交易委员会还特别从过去的执法案例中提取出与此种解释相符的判例法规则。比如，在具有里程碑意义的“Henner案”中，被告下达的买单远远高于他需要为鸡蛋期货支付的价格。监管机构就此指出：“被告支付了超过他不得不支付的价格，目的是使收盘价格居于高位。无须进一步的证据即可表明该结算价格是人为的。”近年来商品期货交易委员会唯一胜诉的DiPlacido案引用并赞同了这一“结论性推定”。在该案中，被告在流动性不足的电力期货市场中抛出大量买单，同时忽略更为有利的买入价格，从而抬高电力期货的收盘价格。这些行为使商品期货交易委员会和第二巡回法院确信，所形成的收盘价格实际上是非法的。对于此种类型的案件，价格扭曲可以从操纵者所使用的手段中合理地推断出来，不需要对价格影响进行复杂的经济分析。
美国商品期货交易委员会通过这些执法案例确立的判断人为价格的方法是，可以用一个结论性推定来取代经济分析：只要存在不正当行为，就必然存在人为价格。在一些判例中，法院、监管机构就价格操纵或人为价格概念提供了一种更为科学的解说，作为这一判断方法的理论基础。这种解说方式所关注的重点是影响市场价格的力量和因素，而非行为人所造成的价格是否反映了正常的供求力量。比如，在“Frey案”中，法院指出，操纵是“故意依靠供求关系以外的力量来强行决定价格”。在“Indiana Farm Bureau案”中，监管机构提出，对操纵的调查，“必须考察供求力量的整体状况，并且寻找那些定价体系之外的因素”。“Hohenberg案”则从人为价格概念的角度对这一问题进行了阐述：“为确定是否产生了人为价格，必须考察供应和需求的综合力量，并且寻找那些定价体系以外的因素，即那些不属于经济定价体系、商品经济定价合理组成部分或者商品市场的外来因素。当影响特定市场供应和需求的综合力量都合理的时候，所产生的价格就不是人为的。反之，当影响价格的因素不合理时，所产生的价格就必然是人为的。因此，关注的焦点不应该过多地放在最终价格上，而应该放在导致该价格的因素的性质上。”
在经典的价格操纵理论下，通过参照系比较方法来证明存在人为价格，所采用的显然是一种结果导向的追责原则。其将操纵判断的重点放在了行为的效果上，据此给出的大多数操纵定义注重的是作为结果的价格是否具有人为性，而不是促使价格如此变化的过程。在过去的大多数案例中，由于对人为价格结果的关注远远超过了对“供求关系以外的力量”和“定价体系以外的因素”的关注，因此，即使是对供求关系进行的分析，其目的往往也是为了确定市场在“正常”供求关系之下的价格水平，或者是市场在不同供求关系之下的价格对比关系。事实上，行为人所实施的操纵行为正是市场正常供求关系和定价体系以外的因素：操纵性的意图是行为的驱动力，操纵性的手段则是将意图付诸实施的具体方法。通过对行为人操纵意图和手段的认定，自然可以得出市场价格受到供求力量以外因素影响的结论，而不需要对此种影响给出具体的证明。将行为人操纵性的意图和手段作为定价体系以外的因素，从而直接推论出存在人为价格，这奠定了人为价格要件证明的正当性基础，行为人就不能再以方法正当性、参照系选取、偏离度标准等进行反驳。
四、以意图为核心的操纵认定框架
在期货市场操纵的构成要件中，通过淡化人为价格要件的证明要求，事实上就将另一个核心构成要件——操纵意图突显出来。只有将操纵意图作为操纵判断的核心，以行为人的不正当行为和其他直接或间接证据为支撑，并辅以经济或经验分析等方法，才能建立更为合理的操纵认定框架。
（一）将意图作为操纵判断的核心要件
任何交易行为对市场都有影响力。在价格变动上，其实没有一个特定的点可以说是区分操纵与非操纵的界限。而且，价格的变动幅度对于操纵判断而言其实也不重要。早在20世纪20年代，美国联邦贸易委员会在一份研究报告中就已经指出，有时候市场上会出现看似“人为”或“有害”的价格波动，且这些价格波动是由能力强大的交易者造成的，但是这些交易者并不具备操纵的动机，也并非有意“损害”市场。可见，即使基于市场经验，所谓“人为”价格本身也不足以构成操纵判断的核心要素。有观点认为，关注价格是否具有人为性，与谴责操纵的基本原因一致，即操纵会产生扭曲市场的不准确的价格信息。操纵有扭曲价格的作用，因此可以接受操纵是不当行为这一前提，但并不能得出关注价格并试图确定其是否具有人为性是保护期货市场价格功能的最高效或最有效的方式的结论。事实上，只有当监管机构和法院具备鉴定“人为”和“正常”价格的能力时，这种关注才有意义。经典价格操纵理论的实际运用表明，从价格本身并不能找到解决操纵认定难题的方案。
经典价格操纵理论的判断方法过于注重价格的人为性，以至于必须找出正常的价格才能证明操纵，而操纵意图也因为以制造人为价格为内容而令人难以捉摸。然而，“操纵的实质在于意图......行为人的意图是一个应受罚的操纵行为的决定性要素......正是行为人的意图将本身合法的商业行为与非法的操纵活动区分开来”。因此，必须改变这种操纵证明的思路，以意图而非价格作为操纵判断的核心构成要件，将证明“作为比较标准的价格是正常的”这样一项几乎不可能完成的任务，转换为证明行为人的行为是异常的，是一种在操纵性意图支配下实施的行为。也就是说，将操纵证明的逻辑从“找正常”转换为“找异常”，并从意图而非价格入手来解决操纵证明的难题。如果存在操纵性意图支配下的异常行为对市场的影响，所形成的价格就必定是人为的。
（二）引入价格影响测试的分析框架
在操纵认定中，应当证明行为人具备影响市场价格的特殊故意。但是，不能将操纵意图的内涵和判断与参照系比较等人为价格判断方法联系起来。操纵意图既可以通过直接证据证明，也可以通过交易者的行为等间接证据证明。
在通过行为等间接证据证明操纵意图的情形中，为了形成严密的操纵判断逻辑，我们需要引入价格影响测试的分析框架：如果交易者的行为是决定性地被该行为本身会影响市场价格的预期所驱动的，且没有此种预期他就不会实施该行为（此处的行为既包括作为也包括不作为），那么该行为构成操纵。因此，这是一个综合判断的过程。比如，在典型的囤积操纵中，囤积者明知商品价格在交割末期会下跌，但仍然接受交割，因为他必须这样做才能抬高其卖出期货合约的价格。一旦被操纵的合约届期，他就会打折出售这些商品。然而，这与竞争性的动机是不符的。在市场没有出现有关此种商品价值的新消息的情况下，如果价格在竞争性交易者于合约届期接受交割后又立即大幅下跌，基于合理的理由（如为了履行出口订单）而接受大量交割的竞争性交易者只会买入更多。在这样一个行为、意图与价格的互动过程中，我们就能够通过价格影响测试的分析框架来综合判断行为人是否具备操纵意图，且此意图是否能够被诸如行为、价格等客观证据证明。
价格影响测试的本质就是强调意图在操纵证明中的核心地位，并在行为人的主观意图与可观测到的客观行为之间建立联系。此外，当行为人具备对自身行为会影响市场价格的认识，并且故意地实施此种影响市场价格的行为，且此种行为的模式与其对价格影响的预期密切相关时，该行为就会对市场价格造成影响，因而无须通过参照系比较方法证明存在“人为价格”。将意图置于操纵构成的核心地位，通过行为人的行为和意图推断出价格影响，从而在意图、行为和价格影响之间建立逻辑关联，事实上与价格操纵概念是相契合的。
否定通过参照系比较的经济分析方法来判断人为价格，并不是要否定价格数据和经济分析的作用。价格数据最主要的特点在于对分散于无数个体交易者之间的巨量信息的概括能力，而这些信息不可能被任何个人或组织收集、整理和清晰地表达出来。在某些情况下，对价格的分析也比直接搜集相关信息更有效率。但是，价格数据的运用必须纳入到法律判断的逻辑中来，即必须在包括价格数据在内的多种证据与行为人的特定行为之间建立联系。例如，不同月份合约的价差关系可以与操纵者通过价差交易（spread/straddle trade）方式进行操纵的行为建立联系。但如果将这样的价差关系与历史上相同月份的价差关系比较来证明存在人为价格，就会出现正当性问题。事实上，美国监管机构和法院虽然在行政裁决和司法判例中一直使用经典价格操纵理论来进行判断，但也认识到了历史价格比较等人为价格判断方法的局限性。比如，在“Cox案”中，尽管商品期货交易委员会并未拒绝使用历史价格比较和价差比较方法，但认为当事人有责任解释或者证明这些证据的相关性与合法性。价格数据的比较关系本身不应对操纵的证明产生决定性作用，只有将价格数据与特定行为联系起来，才能使其在操纵证明中具有实际意义。
在论证价格数据等各种证据与行为人的特定行为之间的关联性方面，经济学和统计学等方法可以发挥很大的作用。通过这些方法，一方面可以加强操纵的证明，另一方面可以起到筛选的作用，即过滤掉那些相对良性的交易活动，避免将其卷入执法或诉讼程序。一些学者通过改进经济学和统计学方法，已经使其比较接近这方面的要求。以典型的市场力量型操纵为例，在行为人实施操纵行为的过程中，其对市场力量的运用对价格和商品流都会产生重要的影响，并产生“埋尸”效应（“burying the corpse” effect）。此种效应所形成的价格和商品流模式与竞争性市场中由供需波动所形成的效应显著不同，可以作为市场力量型操纵的重要特征，并将操纵与竞争性的市场效应区分开来。通过将包含价格和商品流变动的“埋尸”效应与行为人运用市场力量的特定行为模式联系起来，就赋予了这些价格数据在操纵证明中特别的意义和价值。
（三）操纵能力与因果关系的证明
虽然可以从行为人所采用的手段来推定人为价格，因而不需要对市场价格的变化进行量化式证明，但行为人影响市场价格的能力仍然是认定操纵的必要条件。在市场力量型操纵中，要求证明行为人在期货和现货市场都占据支配性的地位（在囤积的情形下），或者在可交割现货供应短缺的情况下占据有支配性的期货头寸（在逼仓的情形下）。在交易型操纵中，则需要考察行为人的资金实力以及被怀疑操纵期间的交易量（或占比）、成交量（或占比）、成交金额（或占比）和持仓量（或占比）等情况。这些可量化的要素都与行为人影响价格的能力成正比。在信息型操纵中，需要考察信息的重大性、散布信息的方式、散布信息主体的身份等情况。信息对于市场而言越重大，散布的范围越广、渠道越正式、传播效率越高，散布信息主体的身份越权威，则行为人影响价格的能力就越强。对操纵能力的要求可以排除那些虽然符合操纵行为模式但是对市场不可能造成影响的交易者的责任。
因果关系要件要求证明人为价格与操纵行为之间存在因果关系。在美国，该要件通常可以从行为人的操纵能力中得到推定。也就是说，在影响价格的能力得到证明的情况下，不需要特别的证明即可认定操纵行为是造成人为价格的原因。在经典的价格操纵理论下，人为价格需要通过参照系比较方法来认定，相对独立于行为人的意图和手段。因此，被告常常提出其并未造成人为价格的抗辩，如价格变化是其他因素造成的。但根据重构后的人为价格概念，人为价格是行为人不正当行为的必然结果。因此，在具备操纵能力的被告实施了不正当的操纵性行为的情况下，通常很难就此要件进行反驳。
五、试图操纵的规制
在美国期货市场反操纵立法中，除了以人为价格为核心的操纵之外，还有试图操纵（又称意图操纵）。试图操纵虽然并未造成人为价格，但也会损害市场秩序和功能，并影响其他市场参与者。而且，有时是因为其他市场条件的变化抵消了行为人的操纵效果，导致监管机构难以证明存在人为价格。因此，不能仅仅因为试图操纵是一种所谓“不成功”的操纵行为，就忽视此种操纵形态。试图操纵构成了对经典价格操纵理论的有力补充，并且在执法实践中发挥了重大作用。我国2019年证券法第55条以及“期货法草案”第24条均借鉴此种立法经验，规定禁止任何人操纵证券/期货市场，“影响或者意图影响”证券/期货交易价格。
（一）未造成人为价格的试图操纵行为
将试图操纵纳入规制范围，是反操纵立法的发展趋势之一。美国期货市场主要的反操纵规则，包括商品交易法第6条（c）、第9条（a）（2）和180.1规则、180.2规则，均同时规范操纵和试图操纵两种形态。比如，商品交易法第6条（c）（3）规定：“对于任何互换、州际商业中的商品出售合约，或在任何注册实体或按其规则进行远期交割的商品出售合约，任何人不得直接或间接操纵或试图操纵其价格。”
经典价格操纵理论将认定操纵的重点放在了行为的效果上，即要求证明出现人为价格的结果。然而，正如学者所指出的，如果说确定一个现实存在的价格是否是人为价格是困难的，那么要确定试图操纵这种“不成功”的操纵尝试如果“成功”了会产生什么样的价格，并且该未知价格是否是人为的，则基本就是不可能的。因此，美国监管机构在“Hohenberg案”中明确提出：“试图操纵只要求具备影响商品市场价格的意图，以及促成该意图的某种显著的行为。”我国证券法的官方释义也指出，第55条中的“意图影响证券交易价格”是指行为可能产生对交易价格的影响。即使由于各种原因损害后果未实际发生，也不影响其构成“操纵证券市场”。但是，该释义并未明确试图操纵究竟需要哪些构成要件。在学理解释上，试图操纵要求证明行为人客观上从事了该条规定的行为之一，以及主观上存在影响证券交易价格的意图。因此，试图操纵只有两个构成要件，即影响价格的意图和促成该意图的显著行为。可以看出，试图操纵的证明要求实际上并未遵循经典价格操纵理论的逻辑。
经典价格操纵理论下的操纵认定主要基于价格标准，试图操纵则是基于意图标准。事实上，价格标准和意图标准在操纵行为的判断逻辑上是不同的。当采用价格标准时，即使一个人的行为是基于操纵意图，除非该行为事实上造成了价格扭曲，否则他也不需要为操纵行为负责。而当采用意图标准时，一个人的行为只要具备了操纵意图，他就要承担责任，不管该行为是否造成了价格扭曲。如果将是否造成人为价格作为既遂标志，则实际操纵类似于既遂犯，试图操纵类似于未遂犯。如果以构成要件中是否包含法定危害结果为标准，则实际操纵类似于结果犯，试图操纵类似于行为犯。但在本文的理论框架下，操纵与试图操纵行为都是“市场正常供求关系和定价体系以外的因素”，都是基于价格影响的市场操纵规制框架的组成部分。此外，实际操纵与试图操纵认定的核心标准是趋同的，即都体现在操纵意图上，这有利于从整体上构建操纵行为的判断方法。
（二）试图操纵的规制效果
试图操纵是指那些虽然实施了操纵行为，但是因操纵策略失败而未能成功造成人为价格的情形。由于人为价格在客观上不存在，此种情况下当然不能要求原告证明人为价格。而在实际操纵的情况下，必须证明行为人制造了人为价格以及具备足够的操纵能力。如前所述，在经典价格操纵理论下，这是一件比较困难的事情。因此，为了避免人为价格要件的证明，美国监管机构在很多案件中都是以试图操纵来指控的。然而，这些案件中的行为人并不一定都没能成功制造人为价格，监管机构只是在权衡证明难度和执法成本后，选择了相对容易的处罚路径。也就是说，试图操纵很多时候被监管机构作为难以达到证明要求情况下退而求其次的指控方式。
从美国的执法实践来看，监管机构对比较有把握的案件会直接以“操纵”进行指控。当较难证明存在人为价格，或者行为人虽然没有操纵成功，但实施了相关行为的情况下，监管机构都有可能以“试图操纵”进行指控。此外，在有些案件中，监管机构还会指控行为人“操纵和试图操纵”市场价格。对于某些包含一系列交易行为和操纵策略的较为复杂的案件，也可以分别用操纵和试图操纵来进行指控。例如，在CFTC v. Optiver US, LLC, et al.案中，行为人涉嫌利用特殊交易策略操纵市场。商品期货交易委员会认为，行为人实施的19次操纵策略中有5次成功，另有14次失败，因而同时构成了操纵和试图操纵市场价格。由此可见，在此种立法模式下，监管机构对于操纵和试图操纵的运用是非常灵活的，只要其中任何一个构成要件满足即可。因此，在实际应用中，对试图操纵的法律规范客观上可以起到操纵规制的“兜底”作用。
我国“期货法草案”第24条中“影响或者意图影响期货交易价格”的表述所采用的也是与美国相同的规范模式，即满足其中任何一个构成要件，都可以认定行为人构成市场操纵。就试图操纵的两个构成要件而言，行为人影响价格的意图的判断方法与前述关于操纵意图的判断方法是相似的，需要提供具体行为和其他能证明意图的间接证据，如获利动机；控制交割或运输设施以阻碍交割；建立大量的期货和现货头寸，随后又把这些头寸处理掉，特别是与通常的商业行为不符的情况；运用递升订单；支付超出公平市场价值的价格，等等。促成该意图的显著行为的判断可以结合该条所列举的各种具体行为类型。当然，此种显著行为并不限于法律的列举，任何符合价格影响测试的操纵手段及其准备行为都应包括在内。
结 语
*作者：钟维，中国人民大学民商事法律科学研究中心研究员、中国人民大学法学院副教授。
*本文原载《法学研究》2022年第1期第70-85页。转载时烦请注明“转自《法学研究》公众号”字样。
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