分享 | 李新天、王宬鸿:强制退市中投资者保护的法律调整 ——以中证投服持股行权为中心展开
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2022-03-23

作者简介:

李新天,武汉大学法学院教授,博士生导师。

王宬鸿,武汉大学法学院硕士研究生。

文献来源:

本文发表于《北京科技大学学报(社会科学版)》2021年第5期,感谢作者授权推送。

目录

一、强制退市的制度价值:惩罚性与保护性之辨

二、当前退市制度中的投资者保护:制度供给与制度缺陷

三、持股行权:投资者保护的另一种进路

四、中证投服在强制退市中投资者保护作用的具体展开

五、结语

摘要:为契合股票发行注册制改革,我国退市制度正朝“常态化”方向稳步推进。在建立常态化退市机制过程中,强制退市制度显然是国家监管层面的改革重心,且已呈现出精细化的发展趋势。然而,我国在公司退市制度中有关投资者保护方面的举措却乏善可陈,已经成为掣肘资本市场健康发展的短板。在我国资本市场高投机性、高换手率、多个人投资者的特定环境下,以先行赔付、股份回购为主要构成的制度体系尚不足以有效保护中小投资者和提振市场信心。鉴此,在完善强制退市制度过程中,应充分发挥独具中国特色的中证投服在投资者保护中的作用,以其在私人执法与公权力监管之间的粘合功能为主线,运用《证券法》赋予的权利征集、磋商协议、申请调解、提起诉讼等权利,以减轻中小投资者维权的成本,强化对投资者权利保护之效果。

关键词:强制退市;投资者保护;中证投服;持股行权

2020年12月31日,上海证券交易所(以下简称“上交所”)和深圳证券交易所(以下简称“深交所”)分别发布新修订的《上海证券交易所股票上市规则》《深圳证券交易所股票上市规则》《上海证券交易所科创板股票上市规则》《深圳证券交易所科创板股票上市规则》等多项配套规则,按照中国证监会关于退市工作“市场化、法治化、常态化”的要求,主要从优化退市规则编写体例、完善退市指标、简化退市流程、新增其他风险警示情形和明确过渡期五个方面进一步健全了上市公司退市制度(以下简称“退市新规”)。在退市标准与退市程序上,这些规则均体现出更加严格的监管态度,表现出我国对于建立常态化退市机制的决心。“退市新规”的再次收紧发力,深层次呈现出我国探索建立成熟资本市场的一贯逻辑:重视强制退市,强化监管功能,不断改革退市规则使其得以类型化、严格化。然而,我国历次退市规则的革新虽在监管力度上不断加强,但上市公司退市中存在的问题依旧严峻,特别是对投资者利益的保护仍显严重不足。我们认为,为了解决这一问题,同时为了更好地发挥强制退市制度的作用,除却类型化、严格化的退市标准以及畅通的退市渠道之外,还需要完善相关配套制度予以支撑。当然,明晰强制退市的制度价值,也是完善这一制度,保障其合理性与有效性的重要基础。


一、强制退市的制度价值:惩罚性与保护性之辨

我国目前强制退市的标准并不统一,在制度层面,诸多规范中大多采用“净利润为负”“20个交易日市值低于1亿元”“信息披露或规范运作存在重大缺陷”“财务造假”等因素来进行判断,这些标准显然具有负面性甚至违法性评价,因此强制退市在某种程度上被认为是一种行政强制措施或行政处罚措施。但我们认为,强制退市的制度价值并不纯粹局限于对退市公司施以行政负担,而应着眼于对投资者的保护,主要理由如下。

第一,在公司法层面,强制退市制度本质上是一种公司外部治理范式。伴随公司理论与实践的发展,公司组织同社会经济呈现出紧耦合关系,公司行为具有一定的公共性,其治理范式也由单纯内部治理的一元模式转向内部治理与外部治理相结合的二元模式。安然事件之前,美国公司治理主要以效率为导向,而在安然事件之后合规性成为了另一重要治理需求,起诉协议制度、辩诉交易制度等传统刑事法内容开始进入美国公司治理之中。此类制度“超越了传统的商事治理与刑事司法治理之间的藩篱” ,将公司治理置于社会治理大环境之下,从而推动了公司在合规性领域的发展,提升了公司治理的多元性与合理性。强制退市制度作为外部治理机制之一,迎合了上市公司运营合规性的治理需求,本质上是为了保护投资者优化决策、及时止损的目的考量。

第二,在证券法层面,强制退市制度是注册制改革背景下市场化竞争的产物。现代资本市场中,证券交易所虽承袭传统的公共产品供给角色,但更多还是以市场参与者的主体定位参与自由竞争、实行自负盈亏。同普通公司一样,交易所竞争力的核心要素是其上市制度,为了优化该制度,由此催生出了我国当前股票发行注册制和常态化退市制度的改革。二者作为证券市场的准入和退出机制,目的均为培育高质量的上市公司,而强制退市制度一方面是交易所为保持其下市场活力与主体质量而采取的自主性商业决策,另一方面也是“优胜劣汰”的资本市场竞争的客观要求。证券市场上市公司整体质量的提升,是优化投资环境、保护投资者权益的基础。

第三,在行政法层面,强制退市制度与行政规制措施价值相悖。无论是行政强制还是行政处罚,都表现出对特定行为的纯粹否定性评价,且当事人不会为自身利益主动选择承受此种否定性评价。尽管目前强制退市制度的评价标准中确实包含着诸多负面内容,但是“强制退市”本身并不全然是否定性评价,因为上市公司会依据自治考虑,以及出于降低合规成本等考量主动退市。对于上市公司的主动退市行为,监管机构应当从保护投资者利益出发,予以事前介入和事后规制。

第四,究其本源,强制退市制度不具备行政规制措施的谦抑性和精准性。正如刑罚的目的不在于使所有犯罪的人都受到刑事处罚,而在于保护没有犯罪的人不受处罚,作为社会治理中最为严峻的法律,刑法需要时刻遵守谦抑性原则,注重打击的精准性[5]。而作为资本市场治理中的行政规制措施,同样需要注重打击的精准性和谦抑性,而强制退市制度并不能满足上述要求,其更多地体现出预防性和盖然性的特征;建立常态化的退市制度的目标与行政规划的谦抑性相龃龉,更为重要的是,强制退市制度会波及广大中小投资者,若作为一项行政规制措施,则可能导致“震慑偏离”。常态化强制退市制度的功能目的,应在于提前使可能诱发投资风险的上市公司“离场”,最大限度地保护投资者权益。

综上所述,强制退市制度的价值不在于惩罚性而在于保护性。强制退市带有“强制性”色彩,但其本质仍在于“退市”。强制退市制度具备契约法以下法理基础:公开发行股票并上市交易的本质乃发行人与交易所之间的合意,上市协议同一般民事协议的区别在于,该协议不仅涉及发行人和交易所之间的利益关系,更影响广大投资者的利益。因此,当发行人存在信息披露不实、财务造假等行为时,即可认定其违反了与交易所之间的上市协议,依照契约法原理可要求发行人承担赔偿责任并恢复原状,其中的“恢复原状”便可理解为要求上市公司恢复到未上市的状态,即退市。据此,要求发行人恢复原状,其本质在于维护交易所和利益相关者(投资者)利益,而不是对发行人的行政规制措施。此外,资本市场的主要参与者是投资者,尤其是中小投资者。据统计,2007—2017年,我国中小投资者占据着主板交易的80%以上。因投资者奠定了资本市场的基础,投资者保护应当是任何资本市场改革措施需要考量的首要因素,国际证监会组织将投资者保护列为证券监管三大目标之首,可见投资者保护的重要性。法金融学理论认为金融市场的发达程度同投资者保护力度呈正相关关系。是故,强制退市制度能否推动建立真正的常态化退市机制,能否实现提振市场信心、促进资源配置、培育市场优质主体,关键在于其制度是否能够为投资者提供合理且必要的保护。

二、当前退市制度中的投资者保护:制度供给与制度缺陷

与主动退市不同,强制退市制度下的投资者保护主要围绕“损失赔偿制度”展开,其他制度尚未产生立竿见影的效果,针对强制退市中的投资者保护模式,当前我国主要采用的是先行赔付和股份回购制度,而域外在此基础上形成了一系列配套措施,值得借鉴。

(一)我国强制退市中的先行赔付与股份回购制度

1.先行赔付制度的示范先行

2013年国务院办公厅下发《关于进一步加强资本市场中小投资者合法权益保护工作的意见》(以下简称“国办发〔2013〕110号文”),提出要健全投资者保护中的赔偿机制,督促违规或涉案当事人主动赔偿。我国《证券法》亦规定,较之于罚款罚金等,民事赔偿具有优先顺位性。但是司法实践中却因为虚假陈述民事赔偿诉讼等规定了刑事或者行政前置程序,且证券民事诉讼成本高、时间长、执行难,导致民事诉讼的意义大打折扣。针对此困境,我国在万福生科虚假陈述案中率先践行了先行赔付制度;此后,新《证券法》第九十三条规定,投资者保护机构可受托就发行人的重大违法行为居中协调、先行赔付。依据《证券法》的规定,先行赔付制度的适用范围囊括了欺诈发行、虚假陈述以及其他重大违法行为,与强制退市标准具有一定程度的吻合性。回顾万福生科案,最终受偿投资者人数为12 756人,占有获偿资格人数的95.01%,先行赔付金额1.785亿元,占应赔付金额的99.56%。事实证明先行赔付在投资者保护上具有突出作用,保荐机构平安证券先行垫资赔偿,有效地提高整个赔付进程效率,在一定程度上提升了投资者保护的水平。

我国现行《证券法》规定由投资者保护机构作为中介与投资者协调并先行赔付,这一定程度上是公权力对私人和解的有效干预。在法理基础上,先行赔付是“私法主体行为与公法权威共同作用的结果,在私法层面上将先行赔付人的侵权之债转化为合同之债,而在公法层面上发挥行政和解的作用”。应当说,证券法所规定的融合私法行为与公权力威慑的先行赔付制度弥补了先前“保荐机构先行赔付制度”的不足,回应了现实中先行赔付制度的实践困境。

先行赔付制度建立在双方自愿的基础上,具备行政和解的功效。强制退市中的行政和解制度重在组织双方相对人补充性参与,建立起沟通和共识机制,从而更好地保护投资者。传统证券民事赔偿制度不能有效维护投资者的合法利益,主要是受制于私人执法的高成本、低效率,强制退市中的先行赔付制度在一定程度上克服了该问题,有效促进了我国民事赔偿责任的实际落实与有限受偿。

2.股份回购制度

“国办发〔2013〕110号文”明确提出要优化投资回报机制,完善股份回购机制的除权除息制度安排。2019年3月,第十三届全国人民大表大会第二次会议《关于2018年国民经济和社会发展计划执行情况与2019年国民经济和社会发展计划的决议》在“深化重点领域改革”中提到,在上海证券交易所设立科创板并试点注册制,健全上市公司股份回购制度,进一步完善上市公司现金分红和退出机制。2020年10月国务院《关于进一步提高上市公司质量的意见》提出要完善股份回购制度,提高上市公司质量。由此可见,股份回购制度有着国家政策层面的强力支撑,具备实施的政策基础和现实紧迫性。

股份回购作为强制退市制度下投资者的保护机制,其核心是公司法层面的规定。我国公司法第一百四十二条采取“事由列举式”模式详细规定了公司股份回购的事由。作为公司分配的一种典型形式,股份回购的实质在于“公司财产无对价地逆向流入股东”,因而会受到诸多限制。为满足在强制退市中建立股份回购制度的现实需求,2013年证监会《关于进一步推进股票发行注册制改革的意见》明确要求强化发行人及其控股股东等责任主体的诚信义务,并明确规定“发行人及其控股股东应在公开募集及上市文件中公开承诺,发行人招股说明书有虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏,对判断发行人是否符合法律规定的发行条件构成重大、实质影响的,将依法回购首次公开发行的全部新股,且发行人控股股东将购回已转让的原限售股份。发行人及其控股股东、实际控制人、董事、监事、高级管理人员等相关责任主体应在公开募集及上市文件中公开承诺:发行人招股说明书有虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏,致使投资者在证券交易中遭受损失的,将依法赔偿投资者损失。”由此,鉴于股份回购同公司资本制由来已久的争议与矛盾,为切实保护强制退市中投资者的利益,证监会以股份回购为中心作出以下安排:(1)明确规定股份回购强制退市情况下投资者保护的可选路径;(2)股份回购应当是回购全部股份,包括已转让的原现售股份;(3)回购的责任主体包括发行人及其控股股东,同时,公司管理层、中介机构应当承担补充赔偿责任。

综合上述政策以及法律规定,我国在注册制改革过程中,已经着手布局退市制度下的投资者保护,在当前A股市场暂缺证券集团诉讼的背景下,股份回购为退市公司投资者保护提供了制度保障。

(二)域外强制退市中投资者保护模式比较研究

为了更好地保护强制退市中的投资者利益,域外在股份回购、先行赔付之外形成了诉讼和非诉讼的投资者保护路径。其主要着力点在于投资者保护的可执行性与有效性。

1.诉讼路径下的投资者保护模式

美国采用诉讼手段对强制退市中的投资者进行保护,这主要集中于证券集团诉讼。美国证券监管非常注重证券市场的自律监管,投资者保护模式中的证券集团诉讼正是滥觞与此。1972年SEC发布了“对未来结构的声明”,它代表了SEC历史上的一个转折点,即SEC不再满足于充当私人企业发展和运作体系的警察,而是要成为发展新体系的领导者。除了坚持自律原则之外,SEC还扩大了其他权限,采用了在危机时动用紧急行政措施(administrative proceeding),以减少投资者损失,防止投资者突然丧失信心而导致股市挤兑。美国国会在1970年也通过了《证券投资者保护法》,建立了证券投资者保护公司(Securities Investor Protection Corporation, SIPC),加强了对自律机构的监管和强制性信息披露。从1963年起,SEC开始主张,单靠披露和事先批准还不足有效地保护投资者的利益,因此还需要跟进的惩治手段,SEC的10b-5规则是这方面最重要的规则。它在20世纪60年代被法学专家称赞为占领世界的伟大规则。在此基础上,美国提出证券集团诉讼的第二功能,即补偿功能。统筹证券集团诉讼之威慑功能与补偿功能,是监管政策对证券集团诉讼原理的集中体现与升华。从证券执法角度分析,其应达成的监管目的与应有的监管价值共同决定了补偿与威慑作用的发挥是构成证券集团诉讼制度运行的评判标准。正是因为证券集团诉讼从传统单一的威慑功能转向威慑与补偿双重功能,强制退市中的投资者保护才能通过证券集团诉讼来达到目的。

2.非诉讼路径下的投资者保护模式

(1)美国的公平基金模式。为了更好地保护投资者利益,纾解先行赔付中的执行障碍,美国建立了公平基金模式,以此来赔偿强制退市等证券不利行为中投资者所遭受的损失,其设立初衷是平衡违法者的违法所得与投资者的不当损失,以此实现证券市场的公平正义。美国公平基金由收缴的违法所得、SEC施加的证券违法行政罚款、会员所缴纳的会员费等组成,由SEC任命的基金管理人负责管理和分配。在强制退市过程中,首先由基金管理人向法院提出分配基金的申请,法院批准后发布公告,适格投资者按照规定向管理人或者法院申报索赔,基金管理人按照分配规则进行赔付。作为一种非诉讼手段,公平基金的实施与民事诉讼并行不悖,投资者获得公平基金的赔偿后,仍可通过证券集团诉讼向发行人索赔,获得公平基金的赔付不构成发行人的抗辩事由。

(2)日本的事前事中事后模式。日本通过事前事中事后模式,建立了比较完善且连贯的强制退市投资者保护模式。对投资者的事前保护,是基于证券市场的高风险,通过加强宣传尤其是退市风险的宣传,让投资者能够充分了解投资所存在的风险,并在风险自负的原则下增强风险的预防、识别能力。对投资者的事中保护,则是根据强制退市中退市的财务指标和非财务指标,首先提出投资风险较高的公司,进行首轮筛选。而一旦通过首轮筛选的上市公司又存在违法行为,则会加速该类公司的退市进程,以此尽可能减少对投资者的损害。事后保护则是通过公司分类制度,对由于量化指标不符合相应上市挂牌条件的公司,给予一定的宽限期,以为广大投资者提供交易机会。对于存在严重违法行为而需要退市的公司,通过司法审查与行政处罚,对投资者进行赔偿。

(三)当前我国投资者保护制度供给之不足

先行赔付与股份回购制度具备法律法规基础,能够为强制退市中投资者保护提供可选路径。然而,当前我国强制退市实践中投资者保护的制度供给仍存在欠缺,无法满足现实需求。

1.先行赔付的制度缺陷

作为诉外和解机制,先行赔付机制是对投资者保护的一项创新性尝试,客观上也积极提升了投资者保护水平。但是,通过回顾欣泰电气先行赔付案例,不难发现其仍存在以下问题。

(1)先行赔付赔偿对象范围过窄。兴业证券赔付基金对赔偿对象进行了界定,以披露日(2015年7月14日)或者更正日(2015年11月27日或12月10日)为界,在此之后买入欣泰电气股票的投资者不属于适格对象,不在先行赔付之列。然而,当前我国资本市场具有高投机性、高换手率以及高个人投资者的特征,欣泰电气股票被打上ST标记后股价曾一度上涨,可见披露日或更正日后有大量的投资者买入欣泰电气股票,虽然以此为界限具有合理性,但是大费周折的先行赔付恐符合赔偿条件的投资者寥寥,而多数投资者难以获得赔偿。作为投资者保护的有力措施,其目的是为了重振市场信心,但由于当前我国资本市场的非理性投资以及ST公司炒作现象较为严重,先行赔付制度并不足以完成使命。

(2)先行赔付义务主体存在争议。回顾我国新《证券法》修改过程,关于先行赔付主体的表述数易其稿:草案一审稿将其表述为“发行人的控股股东、实际控制人、相关证券经营机构以及国务院证券监督管理机构认可的投资者保护机构”;二审稿剔除“投资者保护机构”;至三审稿时,更正表述为“发行人的控股股东、实际控制人、相关证券公司、证券服务机构”;最终正式稿在三审稿基础上剔除了“证券服务机构”。由于保荐机构等发挥着看门人的核心作用,同时为了减少对后续业务的影响并维护其声誉资本,保荐人被纳入先行赔付的主体有充分的法理依据和实践基础。然而,《证券法》正式稿并未将发行人列为先行赔付的主体,未能实现责任自负,存在不合理性,同时不利于强制退市中投资者保护的充分实现。

2.股份回购的制度障碍

虽然证监会对于强制退市中股份回购制度做出了明确规定,但是我国公司法框架下股份回购制度本身存在制度障碍。由于公司持有的股份不应计入公司资产,因此股份回购与公司资本制之间存在着天然的对立。为了解决该问题,美国采用的解决路径是将股份回购与利润分配等同,公司股份回购的实质归入到利润分配框架之下。然而,即使是在此路径下,这依然不能突破公司股份回购的资金来源限制,在当前我国上市公司强制退市情况下,股份回购的最大障碍在于回购资金来源途径不畅:虽然在缘由上可将强制退市下的股份回购解释为我国《公司法》第一百四十二条第(六)项之内容,然而以传统公司资本作为回购标尺,公司回购股份不得损害公司的股本,即用于回购股份的资金不得超过公司的盈余。在上市公司被强制退市的情况下,公司通常面临巨额行政处罚,股价也会出现断崖式下跌,公司盈余并不足以支撑起股份回购。

3.行政主导模式下的投资者保护失范

长期以来,由于市场退出机制阻塞,上市公司成为被炒作的稀缺资源,作为证券市场核心的价格发现机制被扭曲;同时,我国资本市场投资者结构失衡,以散户为主的模式意味着当前我国投资者的知识结构、参与治理能力以及维护权益的能力和决心显著不足。与此同时,我国上市公司治理失序,机构投资者的力量薄弱,投资者保护机制力有不逮,在现代代议制治理范式下,我国投资者“参与制衡”明显不足。囿于上述困境,我国行政主导式的投资者保护模式表现乏力,行政监管资源的有效性与证券市场的复杂性存在悖论,在强大科层制的约束下,当相对方是话语权相对较弱的中小投资者时,行政主导式的监管中投资者保护目标的有限性也被稀释。由此可见,行政主导下的投资者保护模式,从市场定价到公司治理再到监管规范,均体现出了当前我国上市公司强制退市模式下对投资者保护的不足。

三、持股行权:投资者保护的另一种进路

当前我国上市公司强制退市制度下投资者保护面临着两难困境,一方面是公权力监管的强介入,另一方面却是私权利保护的弱实效。持股行权正是在我国上市公司投资者保护困境的背景下应运而生的一项制度创新。

(一)持股行权的法理解释

通过监管机构牵头的公益股东持股行权,其基本出发点在于兼顾公权规范与私权培育,弥补单纯私权规范下的不足。对持股行权的法理阐释,应当围绕“公权与私权”的逻辑主线,因循公权力形塑私权的底层逻辑。

首先,公益股东持股行权的基本逻辑是公权与私权的协调。社会治理的实质是处理国家公权力与个人私权利之间的平衡、互补与共存问题,当前已探明的可行化路径是构建法定化的共享平台以实现两权共治互补。其基本逻辑在于,通过构建共识基础以降低治理成本。纯粹私权治理中的信息障碍、公权治理中信任机制的建立难题等都会使其效果不佳。“公法上之权利无论是国家对人民所享有的权利或者是人民对国家所享有权利,都不单围着权力者本身的利益,而同时为着社会公共之利益” 。公共利益是公权力存在并取得治理权的基础。然而,作为权力的集中表达,公权力自其诞生之初便存在天然缺陷。这一方面要求法律制度对公权力加以约束,但同时更需要私权利的参与以对冲肆意的公权力。在私权利无法实现治理效果之时,公权力要发挥辅助功能,助力私权的权利实现并逐渐走向自治,待私权利能够自治之时,公权力便逐步退出。

其次,对私人执法的正本清源。证监会主导将中证投服构建为公益股东,带有公权力的烙印,但同时其主体定位是公司法制框架内的股东这一私主体,其实证法基础是《公司法》《证券法》。若仅基于制度构建成本之考量,证监会自设一部门来实现此项功能无疑最为便捷,其之所以采此“越国以鄙远”之法,主要逻辑在于避免公权力的过度干预与“父爱主义”,更多依靠市场自身培育私主体。与此同时,证监会并非新设私主体后便放任不管,而是被赋予更多权力,实质上蕴含了“私人执法并非一定优于公权力执法”这一逻辑假设。Jackson与Roe两位教授通过对几十个国家证券领域执法资源的对比得出结论,公共执法资源投入越大,资本市场深度越大。然在控制公共执法资源投入之后,私人执法能力与资本市场的深度无关。由于私人执法中充斥着机会主义,其并非自由主义所鼓吹的那样定然能够在市场框架与价值规律下自发地完善进化,其同样存在着先天性的缺陷。

(二)持股行权的效用弥补价值

开放、自由与多元是证券市场的典型特征,产品要素、信息要素与资金要素的快速流动,市场参与各方的充分自治等决定了证券市场更具流变性、瞬时性、符号性等特点。投资者之间、投资者与上市公司之间变得更加陌生,对上市公司的识别成本变得极其昂贵,为了克服由此带来的交易障碍,“符号”变得尤为重要,各类商标、品牌或者信用背书成为降低识别成本的替代。这种替代导致法律和社会规范对具体人的信息控制转化为对特定符号的信息控制。

持股行权正是在此基础上,通过证监会设立的投服中心这一投资者保护的“符号”化公司,来替代传统行政主导模式下法律对个人投资者的直接作用,能够极大提高强制退市中法律对投资者保护的力度和效果。具体而言,此种效用的提升表现为:(1)克服单纯私权治理模式在我国证券市场发展不充分环境下的弊端。单纯的私权治理由于缺乏有效的、共识性的治理平台支撑,加之资本市场中小投资者集体行动困境与激励机制不足,单纯的私权治理难以担当重任;(2)克服公权单方治理模式在流动性极强的开放性证券市场的不稳定性。由于公权治理在流动性的证券市场缺乏有效的连接节点而导致公权调整存在不能,难以降低公权治理在证券市场的高成本以及外部性。同时由于证券市场的预期不稳定性,在上市公司被强制退市的情况下,容易出现投资者保护的断崖式风险;(3)证券市场横跨公权与私权两大领域,证券法更是兼具公法与私法双重属性,投服中心持股行权正是遵循了私法上的“一般化持股”到公法上的“特定化授权”这一路径。上市公司是资本市场的重要“组织”供给者,在一股一权的规则下,“持股”是“行权”的前提。中证投服通过持有上市公司股份来取得行权的资格,即行权的权源是私法意义上的持股而非公法意义上的行政监管授权,遵循的是上市公司私法规范,体现出的是私权优先的法理逻辑。与普通私权主体不同的是,中证投服并非止步于私权规范,而是朝着公法的“特定化授权”演进,以发挥其“四两拨千斤”的功效。

四、中证投服在强制退市中投资者保护作用的具体展开

中证投服在强制退市中投资者保护效用的发挥实际上遵循从微观到宏观、从量到质、从私权到公权的运行逻辑,在微观上基于私权有限的理念达到宏观上投资者保护的目标,通过持股行权的示范效应,激励中小投资者积极维护自身权益。由此可见,在私法优先保护私权的基础上,通过强化私法框架下的主体性培育,辅以司法与监管层面的激励性制度安排,中证投服虽然以普通的小股东身份出现,却达到了普通中小股东难以企及的行权及维权高度。具体而言,中证投服在强制退市中的投资者保护作用应当从以下方面展开。

(一)坚持并完善私权治理的体系定位

证券市场最为重要的是自由的市场机制,强制退市也不例外,应当建立常态化、市场自由选择的退市制度。中证投服通过设立公司制模式持股行权,正是遵循市场化范式、依照私法规范参与资本市场投资者保护。具体而言,持股行权的私法定位应当从以下几方面着手。

第一,坚持中证投服“股东身份”的私法主体定位。股东身份不仅仅体现在中证投服在形式上通过持有上市公司股权而取得股东身份,更重要的是在实质上,中证投服应当同行政监管元素剥离。中证投服是证监会批准设立的,在主体形成上带有明显的行政监管元素,是行政监管权扩张的体现。有鉴于此,中证投服应当更加注重私益驱动而非行政监管权驱动,使得持股行权能够真正通过私益方式驱动公益目标的实现。

第二,回归普通股东所拥有的实际权利。立足于中证投服的股东主体身份,提起股东代表诉讼或者证券支持诉讼,尽可能减少对行政监管授权的依赖。中证投服持股行权的目的不是代替中小投资者进行维权,而是通过持股行权起到示范效用,进行主体性培育。持股行权应当侧重于“市场试验”,在以普通投资者身份参与维权过程中,发现中小投资者保护的市场与法律障碍,从而为障碍的清除和制度的重构起到先行先试的作用。若中证投服侧重于行政监管的授权,在强制退市过程中通过公权监管参与投资者保护,则其本身将逐渐与证券市场中的普通投资者相分离,极可能违背示范与主体性培育的初衷。

(二)《证券法》特定化授权框架下提升维权效率

市场化运作方式为持股行权提供了驱动力,市场化运行必然要求行政监管元素的剥离。然而,行政主导模式的削弱与市场主导模式的强化并非不需要法律调整,相反,应当强化持股行权的法律授权,即在《证券法》框架下提升投资者保护的效率。

第一,中证投服可以作为征集人,代为出席股东大会,并代为行使提案权、表决权等股东权利。《证券法》第九十条规定可作为征集人的为上市公司董事会、独立董事、持股百分之一以上有表决权股份的股东或者投资者保护机构。强制退市后内部的赔偿事宜谈判、股份回购等,通常都是公司管理层、控股股东同中小投资者双方之间的谈判,中小投资者由于分散且激励不足通常处于劣势。《证券法》通过豁免中证投服代为征集的持股比例限制,有效促进了中证投服参与投资者保护的效率。

第二,中证投服能够作为中介有效协调强制退市中的先行赔付问题。当前我国强制退市中先行赔付仍处于试验性阶段,已有的几起先行赔付案例因为对于享有先行赔付资格的投资者界定严格,其实施效果并不理想。《证券法》第九十三条赋予投资者保护机构代为磋商、先行赔付的权利,具备实践基础:由投资者保护机构进行磋商,能够合理确定获赔资格的标准;同时,以投资者保护机构身份参与先行赔付磋商的中证投服,更容易获得投资者的信任,有效化解先行赔付中的诸多矛盾。

第三,给予中证投服提起证券支持诉讼、股东代表诉讼的便利。《证券法》第九十四条赋予投资者保护机构证券支持诉讼的权利,只要存在投资者利益受损的事实,即可依据《证券法》支持投资者提起诉讼。同时,《证券法》第九十五条规定投资者保护机构可作为代表人参加诉讼,而只需要接受五十名以上的股东委托。在传统的投资者共同诉讼或者单独诉讼的机制下,由于投资者诉讼成本、诉讼能力等限制,获偿比通常较小。在证券支持诉讼中,由于原告律师费用负担转移给了中证投服,极大减轻了普通投资者维权成本;同时,中小投资者的“搭便车”等效应扩大了群体规模,使得证券支持诉讼具有更大的激励机制。

(三)坚持投资者保护的主体定位以提升其专业化水准

中证投服在坚持私法规范有限的基础上,应当确立去行政化的持股行权示范效用。去行政化既需要加强法律的授权,同时又应当注重其本身专业化培育。强制退市中中小投资者保护不力的重要原因之一即在于投资者的专业性不够。因此,提升中证投服的维权专业性,也是提升其威慑力的重要构成。

专业性的第一个体现是信息平台的建设。信息不对称是强制退市中投资者专业性的首要障碍,中小投资者与公司及其控股股东之间存在严重的信息壁垒,价值投资者结构的分散化即股东的异质化,进一步加剧了投资者信息障碍。以美国“股东投票代理机构”为例,其业务主要涉及公司治理研究、投票表决研究、公司治理评级、证券集团诉讼、投资者保护索赔等诸多专业化领域,其既有良好的激励参与投资者保护,同时又有能力(专业性)参与投资者保护。专业化为私人执法赋能,能够提升投资者保护的精准性。中证投服在持股行权的过程中,也应当注重通过信息平台的建设,提供专业化、集中化和及时准确的信息,降低信息收集与接收成本并将之转化为声誉机制下的“信息化的市场压力”,从而有效加大投资者保护的砝码。

专业性的第二个体现为中证投服参与投资者保护过程的透明度。对此,中证投服《中证中小投资者服务中心特别代表人诉讼业务规则》做出明确规定:(1)中证投服作为特别代表人所进行的诉讼情形,属于上市公司应当及时披露的信息;(2)直接明确上述披露的形式为在网上公示,从而使得其更具操作性与执行性;(3)明确剩余投资者对中证投服所代表的诉讼享有充分的知情权;(4)从程序正义出发,明确投服中心办理案件的回避制度,同时,建立档案的保管与查询制度,从制度标准上提升透明度。鉴于现实中案件情况的复杂程度,简单机械的透明度可能会使得投资者保护过程陷入无效的“鱼缸式透明”,为了防止此种情形发生,要求投资者保护不应当停留在信息的简单披露与公开,而应当做到过程、信息、制度的可被解释,从而使得公众对此过程达到易被接触、可解释、可评估的理解程度。

专业性的第三个体现为科学性以及专家评估制度。证监会《关于做好投资者保护机构参加证券纠纷特别代表人诉讼相关工作的通知》第八条允许投服中心建立专家评估机制,并在此基础上就是否参与特别代表人诉讼赋予投服中心较大的自由裁量权。难能可贵的是,监管机构认识到引导与规制自由裁量权的重要性,从硬件技术支持到专业技术人员配置上给予了全方位的关照。据此,在监管机构的顶层设计基础上,《投服中心规则》第四章专门对案件的选定加以规范,其中第十八条建立了专家对重大案件的评估机制,专家根据实际情况所给出的专业性意见成为案件选定的重要依据。与此同时,《最高人民法院关于证券纠纷代表人诉讼若干问题的规定》第二条第三款规定:“特别代表人诉讼案件,由涉诉证券集中交易的证券交易所、国务院批准的其他全国性证券交易场所所在地的中级人民法院或者专门人民法院管辖。”该条实质上将上市公司强制退市中,由中证投服提起的特别代表人诉讼管辖集中到了上海、深圳的中级人民法院以及上海金融法院。这在司法审理上进一步保证了法官的专业性,为司法审理的专家审判制度奠定了一定的基础。

最后,中证投服通过投资者教育强化私权治理的主体性培育。当前,中证投服承担着中国投资者网、网站配套微信公众平台等的运维工作。中国投资者网是中国证监会管理、投服中心具体承建和运维的公益网络服务平台,是我国资本市场监管政策、法律法规宣传的重要窗口,日益成为投服中心未来权益宣教的实施重地。投服中心也积极推动与证监会派出机构、交易所、行业协会、证券公司、媒体等的合作,达成共识、形成合力,共同做好资本市场投资者教育和保护工作。通过投资者教育及示范诉讼等,向股东传递“知权、行权、维权”的私权治理价值,引导投资者主动维权。


结 语

我们认为,投资者保护关系到强制退市制度实施的效果,乃至强制退市制度的正常有效执行。严苛性和精细化程度再高的强制退市标准和程序,如果缺少有效的投资者保护措施,强制退市制度也有可能损害资本市场,而难以达到同注册制交相辉映、共同促进资本市场健康发展的预期目标。作为资本市场治理的重要一环,传统的投资者保护制度要么倚重行政监管的强介入,要么放任中小投资者的私权诉求,均未能形成对上市公司及其控股股东的有力威慑,投资者保护的高成本从而内生性地转嫁给资本市场发展,从而严重影响上市公司质量提升,损害资本市场应有的信任机制。投资者保护应当遵循私权治理与公权治理相结合的二元共治模式,同时应当遵循市场机制,强调私权治理相对公权治理的优先地位,提倡公权治理对私权治理的赋能及培育,有效利用当前我国资本市场中证投服持股行权的本土化探索,畅通行政监管、法律调整与私权治理之间的对话与相互赋能,为我国强制退市制度的顺利实施奠定基础。

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分享 | 李新天、王宬鸿:强制退市中投资者保护的法律调整 ——以中证投服持股行权为中心展开
来源: 天风证券投教基地
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2022-03-23

作者简介:

李新天,武汉大学法学院教授,博士生导师。

王宬鸿,武汉大学法学院硕士研究生。

文献来源:

本文发表于《北京科技大学学报(社会科学版)》2021年第5期,感谢作者授权推送。

目录

一、强制退市的制度价值:惩罚性与保护性之辨

二、当前退市制度中的投资者保护:制度供给与制度缺陷

三、持股行权:投资者保护的另一种进路

四、中证投服在强制退市中投资者保护作用的具体展开

五、结语

摘要:为契合股票发行注册制改革,我国退市制度正朝“常态化”方向稳步推进。在建立常态化退市机制过程中,强制退市制度显然是国家监管层面的改革重心,且已呈现出精细化的发展趋势。然而,我国在公司退市制度中有关投资者保护方面的举措却乏善可陈,已经成为掣肘资本市场健康发展的短板。在我国资本市场高投机性、高换手率、多个人投资者的特定环境下,以先行赔付、股份回购为主要构成的制度体系尚不足以有效保护中小投资者和提振市场信心。鉴此,在完善强制退市制度过程中,应充分发挥独具中国特色的中证投服在投资者保护中的作用,以其在私人执法与公权力监管之间的粘合功能为主线,运用《证券法》赋予的权利征集、磋商协议、申请调解、提起诉讼等权利,以减轻中小投资者维权的成本,强化对投资者权利保护之效果。

关键词:强制退市;投资者保护;中证投服;持股行权

2020年12月31日,上海证券交易所(以下简称“上交所”)和深圳证券交易所(以下简称“深交所”)分别发布新修订的《上海证券交易所股票上市规则》《深圳证券交易所股票上市规则》《上海证券交易所科创板股票上市规则》《深圳证券交易所科创板股票上市规则》等多项配套规则,按照中国证监会关于退市工作“市场化、法治化、常态化”的要求,主要从优化退市规则编写体例、完善退市指标、简化退市流程、新增其他风险警示情形和明确过渡期五个方面进一步健全了上市公司退市制度(以下简称“退市新规”)。在退市标准与退市程序上,这些规则均体现出更加严格的监管态度,表现出我国对于建立常态化退市机制的决心。“退市新规”的再次收紧发力,深层次呈现出我国探索建立成熟资本市场的一贯逻辑:重视强制退市,强化监管功能,不断改革退市规则使其得以类型化、严格化。然而,我国历次退市规则的革新虽在监管力度上不断加强,但上市公司退市中存在的问题依旧严峻,特别是对投资者利益的保护仍显严重不足。我们认为,为了解决这一问题,同时为了更好地发挥强制退市制度的作用,除却类型化、严格化的退市标准以及畅通的退市渠道之外,还需要完善相关配套制度予以支撑。当然,明晰强制退市的制度价值,也是完善这一制度,保障其合理性与有效性的重要基础。


一、强制退市的制度价值:惩罚性与保护性之辨

我国目前强制退市的标准并不统一,在制度层面,诸多规范中大多采用“净利润为负”“20个交易日市值低于1亿元”“信息披露或规范运作存在重大缺陷”“财务造假”等因素来进行判断,这些标准显然具有负面性甚至违法性评价,因此强制退市在某种程度上被认为是一种行政强制措施或行政处罚措施。但我们认为,强制退市的制度价值并不纯粹局限于对退市公司施以行政负担,而应着眼于对投资者的保护,主要理由如下。

第一,在公司法层面,强制退市制度本质上是一种公司外部治理范式。伴随公司理论与实践的发展,公司组织同社会经济呈现出紧耦合关系,公司行为具有一定的公共性,其治理范式也由单纯内部治理的一元模式转向内部治理与外部治理相结合的二元模式。安然事件之前,美国公司治理主要以效率为导向,而在安然事件之后合规性成为了另一重要治理需求,起诉协议制度、辩诉交易制度等传统刑事法内容开始进入美国公司治理之中。此类制度“超越了传统的商事治理与刑事司法治理之间的藩篱” ,将公司治理置于社会治理大环境之下,从而推动了公司在合规性领域的发展,提升了公司治理的多元性与合理性。强制退市制度作为外部治理机制之一,迎合了上市公司运营合规性的治理需求,本质上是为了保护投资者优化决策、及时止损的目的考量。

第二,在证券法层面,强制退市制度是注册制改革背景下市场化竞争的产物。现代资本市场中,证券交易所虽承袭传统的公共产品供给角色,但更多还是以市场参与者的主体定位参与自由竞争、实行自负盈亏。同普通公司一样,交易所竞争力的核心要素是其上市制度,为了优化该制度,由此催生出了我国当前股票发行注册制和常态化退市制度的改革。二者作为证券市场的准入和退出机制,目的均为培育高质量的上市公司,而强制退市制度一方面是交易所为保持其下市场活力与主体质量而采取的自主性商业决策,另一方面也是“优胜劣汰”的资本市场竞争的客观要求。证券市场上市公司整体质量的提升,是优化投资环境、保护投资者权益的基础。

第三,在行政法层面,强制退市制度与行政规制措施价值相悖。无论是行政强制还是行政处罚,都表现出对特定行为的纯粹否定性评价,且当事人不会为自身利益主动选择承受此种否定性评价。尽管目前强制退市制度的评价标准中确实包含着诸多负面内容,但是“强制退市”本身并不全然是否定性评价,因为上市公司会依据自治考虑,以及出于降低合规成本等考量主动退市。对于上市公司的主动退市行为,监管机构应当从保护投资者利益出发,予以事前介入和事后规制。

第四,究其本源,强制退市制度不具备行政规制措施的谦抑性和精准性。正如刑罚的目的不在于使所有犯罪的人都受到刑事处罚,而在于保护没有犯罪的人不受处罚,作为社会治理中最为严峻的法律,刑法需要时刻遵守谦抑性原则,注重打击的精准性[5]。而作为资本市场治理中的行政规制措施,同样需要注重打击的精准性和谦抑性,而强制退市制度并不能满足上述要求,其更多地体现出预防性和盖然性的特征;建立常态化的退市制度的目标与行政规划的谦抑性相龃龉,更为重要的是,强制退市制度会波及广大中小投资者,若作为一项行政规制措施,则可能导致“震慑偏离”。常态化强制退市制度的功能目的,应在于提前使可能诱发投资风险的上市公司“离场”,最大限度地保护投资者权益。

综上所述,强制退市制度的价值不在于惩罚性而在于保护性。强制退市带有“强制性”色彩,但其本质仍在于“退市”。强制退市制度具备契约法以下法理基础:公开发行股票并上市交易的本质乃发行人与交易所之间的合意,上市协议同一般民事协议的区别在于,该协议不仅涉及发行人和交易所之间的利益关系,更影响广大投资者的利益。因此,当发行人存在信息披露不实、财务造假等行为时,即可认定其违反了与交易所之间的上市协议,依照契约法原理可要求发行人承担赔偿责任并恢复原状,其中的“恢复原状”便可理解为要求上市公司恢复到未上市的状态,即退市。据此,要求发行人恢复原状,其本质在于维护交易所和利益相关者(投资者)利益,而不是对发行人的行政规制措施。此外,资本市场的主要参与者是投资者,尤其是中小投资者。据统计,2007—2017年,我国中小投资者占据着主板交易的80%以上。因投资者奠定了资本市场的基础,投资者保护应当是任何资本市场改革措施需要考量的首要因素,国际证监会组织将投资者保护列为证券监管三大目标之首,可见投资者保护的重要性。法金融学理论认为金融市场的发达程度同投资者保护力度呈正相关关系。是故,强制退市制度能否推动建立真正的常态化退市机制,能否实现提振市场信心、促进资源配置、培育市场优质主体,关键在于其制度是否能够为投资者提供合理且必要的保护。

二、当前退市制度中的投资者保护:制度供给与制度缺陷

与主动退市不同,强制退市制度下的投资者保护主要围绕“损失赔偿制度”展开,其他制度尚未产生立竿见影的效果,针对强制退市中的投资者保护模式,当前我国主要采用的是先行赔付和股份回购制度,而域外在此基础上形成了一系列配套措施,值得借鉴。

(一)我国强制退市中的先行赔付与股份回购制度

1.先行赔付制度的示范先行

2013年国务院办公厅下发《关于进一步加强资本市场中小投资者合法权益保护工作的意见》(以下简称“国办发〔2013〕110号文”),提出要健全投资者保护中的赔偿机制,督促违规或涉案当事人主动赔偿。我国《证券法》亦规定,较之于罚款罚金等,民事赔偿具有优先顺位性。但是司法实践中却因为虚假陈述民事赔偿诉讼等规定了刑事或者行政前置程序,且证券民事诉讼成本高、时间长、执行难,导致民事诉讼的意义大打折扣。针对此困境,我国在万福生科虚假陈述案中率先践行了先行赔付制度;此后,新《证券法》第九十三条规定,投资者保护机构可受托就发行人的重大违法行为居中协调、先行赔付。依据《证券法》的规定,先行赔付制度的适用范围囊括了欺诈发行、虚假陈述以及其他重大违法行为,与强制退市标准具有一定程度的吻合性。回顾万福生科案,最终受偿投资者人数为12 756人,占有获偿资格人数的95.01%,先行赔付金额1.785亿元,占应赔付金额的99.56%。事实证明先行赔付在投资者保护上具有突出作用,保荐机构平安证券先行垫资赔偿,有效地提高整个赔付进程效率,在一定程度上提升了投资者保护的水平。

我国现行《证券法》规定由投资者保护机构作为中介与投资者协调并先行赔付,这一定程度上是公权力对私人和解的有效干预。在法理基础上,先行赔付是“私法主体行为与公法权威共同作用的结果,在私法层面上将先行赔付人的侵权之债转化为合同之债,而在公法层面上发挥行政和解的作用”。应当说,证券法所规定的融合私法行为与公权力威慑的先行赔付制度弥补了先前“保荐机构先行赔付制度”的不足,回应了现实中先行赔付制度的实践困境。

先行赔付制度建立在双方自愿的基础上,具备行政和解的功效。强制退市中的行政和解制度重在组织双方相对人补充性参与,建立起沟通和共识机制,从而更好地保护投资者。传统证券民事赔偿制度不能有效维护投资者的合法利益,主要是受制于私人执法的高成本、低效率,强制退市中的先行赔付制度在一定程度上克服了该问题,有效促进了我国民事赔偿责任的实际落实与有限受偿。

2.股份回购制度

“国办发〔2013〕110号文”明确提出要优化投资回报机制,完善股份回购机制的除权除息制度安排。2019年3月,第十三届全国人民大表大会第二次会议《关于2018年国民经济和社会发展计划执行情况与2019年国民经济和社会发展计划的决议》在“深化重点领域改革”中提到,在上海证券交易所设立科创板并试点注册制,健全上市公司股份回购制度,进一步完善上市公司现金分红和退出机制。2020年10月国务院《关于进一步提高上市公司质量的意见》提出要完善股份回购制度,提高上市公司质量。由此可见,股份回购制度有着国家政策层面的强力支撑,具备实施的政策基础和现实紧迫性。

股份回购作为强制退市制度下投资者的保护机制,其核心是公司法层面的规定。我国公司法第一百四十二条采取“事由列举式”模式详细规定了公司股份回购的事由。作为公司分配的一种典型形式,股份回购的实质在于“公司财产无对价地逆向流入股东”,因而会受到诸多限制。为满足在强制退市中建立股份回购制度的现实需求,2013年证监会《关于进一步推进股票发行注册制改革的意见》明确要求强化发行人及其控股股东等责任主体的诚信义务,并明确规定“发行人及其控股股东应在公开募集及上市文件中公开承诺,发行人招股说明书有虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏,对判断发行人是否符合法律规定的发行条件构成重大、实质影响的,将依法回购首次公开发行的全部新股,且发行人控股股东将购回已转让的原限售股份。发行人及其控股股东、实际控制人、董事、监事、高级管理人员等相关责任主体应在公开募集及上市文件中公开承诺:发行人招股说明书有虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏,致使投资者在证券交易中遭受损失的,将依法赔偿投资者损失。”由此,鉴于股份回购同公司资本制由来已久的争议与矛盾,为切实保护强制退市中投资者的利益,证监会以股份回购为中心作出以下安排:(1)明确规定股份回购强制退市情况下投资者保护的可选路径;(2)股份回购应当是回购全部股份,包括已转让的原现售股份;(3)回购的责任主体包括发行人及其控股股东,同时,公司管理层、中介机构应当承担补充赔偿责任。

综合上述政策以及法律规定,我国在注册制改革过程中,已经着手布局退市制度下的投资者保护,在当前A股市场暂缺证券集团诉讼的背景下,股份回购为退市公司投资者保护提供了制度保障。

(二)域外强制退市中投资者保护模式比较研究

为了更好地保护强制退市中的投资者利益,域外在股份回购、先行赔付之外形成了诉讼和非诉讼的投资者保护路径。其主要着力点在于投资者保护的可执行性与有效性。

1.诉讼路径下的投资者保护模式

美国采用诉讼手段对强制退市中的投资者进行保护,这主要集中于证券集团诉讼。美国证券监管非常注重证券市场的自律监管,投资者保护模式中的证券集团诉讼正是滥觞与此。1972年SEC发布了“对未来结构的声明”,它代表了SEC历史上的一个转折点,即SEC不再满足于充当私人企业发展和运作体系的警察,而是要成为发展新体系的领导者。除了坚持自律原则之外,SEC还扩大了其他权限,采用了在危机时动用紧急行政措施(administrative proceeding),以减少投资者损失,防止投资者突然丧失信心而导致股市挤兑。美国国会在1970年也通过了《证券投资者保护法》,建立了证券投资者保护公司(Securities Investor Protection Corporation, SIPC),加强了对自律机构的监管和强制性信息披露。从1963年起,SEC开始主张,单靠披露和事先批准还不足有效地保护投资者的利益,因此还需要跟进的惩治手段,SEC的10b-5规则是这方面最重要的规则。它在20世纪60年代被法学专家称赞为占领世界的伟大规则。在此基础上,美国提出证券集团诉讼的第二功能,即补偿功能。统筹证券集团诉讼之威慑功能与补偿功能,是监管政策对证券集团诉讼原理的集中体现与升华。从证券执法角度分析,其应达成的监管目的与应有的监管价值共同决定了补偿与威慑作用的发挥是构成证券集团诉讼制度运行的评判标准。正是因为证券集团诉讼从传统单一的威慑功能转向威慑与补偿双重功能,强制退市中的投资者保护才能通过证券集团诉讼来达到目的。

2.非诉讼路径下的投资者保护模式

(1)美国的公平基金模式。为了更好地保护投资者利益,纾解先行赔付中的执行障碍,美国建立了公平基金模式,以此来赔偿强制退市等证券不利行为中投资者所遭受的损失,其设立初衷是平衡违法者的违法所得与投资者的不当损失,以此实现证券市场的公平正义。美国公平基金由收缴的违法所得、SEC施加的证券违法行政罚款、会员所缴纳的会员费等组成,由SEC任命的基金管理人负责管理和分配。在强制退市过程中,首先由基金管理人向法院提出分配基金的申请,法院批准后发布公告,适格投资者按照规定向管理人或者法院申报索赔,基金管理人按照分配规则进行赔付。作为一种非诉讼手段,公平基金的实施与民事诉讼并行不悖,投资者获得公平基金的赔偿后,仍可通过证券集团诉讼向发行人索赔,获得公平基金的赔付不构成发行人的抗辩事由。

(2)日本的事前事中事后模式。日本通过事前事中事后模式,建立了比较完善且连贯的强制退市投资者保护模式。对投资者的事前保护,是基于证券市场的高风险,通过加强宣传尤其是退市风险的宣传,让投资者能够充分了解投资所存在的风险,并在风险自负的原则下增强风险的预防、识别能力。对投资者的事中保护,则是根据强制退市中退市的财务指标和非财务指标,首先提出投资风险较高的公司,进行首轮筛选。而一旦通过首轮筛选的上市公司又存在违法行为,则会加速该类公司的退市进程,以此尽可能减少对投资者的损害。事后保护则是通过公司分类制度,对由于量化指标不符合相应上市挂牌条件的公司,给予一定的宽限期,以为广大投资者提供交易机会。对于存在严重违法行为而需要退市的公司,通过司法审查与行政处罚,对投资者进行赔偿。

(三)当前我国投资者保护制度供给之不足

先行赔付与股份回购制度具备法律法规基础,能够为强制退市中投资者保护提供可选路径。然而,当前我国强制退市实践中投资者保护的制度供给仍存在欠缺,无法满足现实需求。

1.先行赔付的制度缺陷

作为诉外和解机制,先行赔付机制是对投资者保护的一项创新性尝试,客观上也积极提升了投资者保护水平。但是,通过回顾欣泰电气先行赔付案例,不难发现其仍存在以下问题。

(1)先行赔付赔偿对象范围过窄。兴业证券赔付基金对赔偿对象进行了界定,以披露日(2015年7月14日)或者更正日(2015年11月27日或12月10日)为界,在此之后买入欣泰电气股票的投资者不属于适格对象,不在先行赔付之列。然而,当前我国资本市场具有高投机性、高换手率以及高个人投资者的特征,欣泰电气股票被打上ST标记后股价曾一度上涨,可见披露日或更正日后有大量的投资者买入欣泰电气股票,虽然以此为界限具有合理性,但是大费周折的先行赔付恐符合赔偿条件的投资者寥寥,而多数投资者难以获得赔偿。作为投资者保护的有力措施,其目的是为了重振市场信心,但由于当前我国资本市场的非理性投资以及ST公司炒作现象较为严重,先行赔付制度并不足以完成使命。

(2)先行赔付义务主体存在争议。回顾我国新《证券法》修改过程,关于先行赔付主体的表述数易其稿:草案一审稿将其表述为“发行人的控股股东、实际控制人、相关证券经营机构以及国务院证券监督管理机构认可的投资者保护机构”;二审稿剔除“投资者保护机构”;至三审稿时,更正表述为“发行人的控股股东、实际控制人、相关证券公司、证券服务机构”;最终正式稿在三审稿基础上剔除了“证券服务机构”。由于保荐机构等发挥着看门人的核心作用,同时为了减少对后续业务的影响并维护其声誉资本,保荐人被纳入先行赔付的主体有充分的法理依据和实践基础。然而,《证券法》正式稿并未将发行人列为先行赔付的主体,未能实现责任自负,存在不合理性,同时不利于强制退市中投资者保护的充分实现。

2.股份回购的制度障碍

虽然证监会对于强制退市中股份回购制度做出了明确规定,但是我国公司法框架下股份回购制度本身存在制度障碍。由于公司持有的股份不应计入公司资产,因此股份回购与公司资本制之间存在着天然的对立。为了解决该问题,美国采用的解决路径是将股份回购与利润分配等同,公司股份回购的实质归入到利润分配框架之下。然而,即使是在此路径下,这依然不能突破公司股份回购的资金来源限制,在当前我国上市公司强制退市情况下,股份回购的最大障碍在于回购资金来源途径不畅:虽然在缘由上可将强制退市下的股份回购解释为我国《公司法》第一百四十二条第(六)项之内容,然而以传统公司资本作为回购标尺,公司回购股份不得损害公司的股本,即用于回购股份的资金不得超过公司的盈余。在上市公司被强制退市的情况下,公司通常面临巨额行政处罚,股价也会出现断崖式下跌,公司盈余并不足以支撑起股份回购。

3.行政主导模式下的投资者保护失范

长期以来,由于市场退出机制阻塞,上市公司成为被炒作的稀缺资源,作为证券市场核心的价格发现机制被扭曲;同时,我国资本市场投资者结构失衡,以散户为主的模式意味着当前我国投资者的知识结构、参与治理能力以及维护权益的能力和决心显著不足。与此同时,我国上市公司治理失序,机构投资者的力量薄弱,投资者保护机制力有不逮,在现代代议制治理范式下,我国投资者“参与制衡”明显不足。囿于上述困境,我国行政主导式的投资者保护模式表现乏力,行政监管资源的有效性与证券市场的复杂性存在悖论,在强大科层制的约束下,当相对方是话语权相对较弱的中小投资者时,行政主导式的监管中投资者保护目标的有限性也被稀释。由此可见,行政主导下的投资者保护模式,从市场定价到公司治理再到监管规范,均体现出了当前我国上市公司强制退市模式下对投资者保护的不足。

三、持股行权:投资者保护的另一种进路

当前我国上市公司强制退市制度下投资者保护面临着两难困境,一方面是公权力监管的强介入,另一方面却是私权利保护的弱实效。持股行权正是在我国上市公司投资者保护困境的背景下应运而生的一项制度创新。

(一)持股行权的法理解释

通过监管机构牵头的公益股东持股行权,其基本出发点在于兼顾公权规范与私权培育,弥补单纯私权规范下的不足。对持股行权的法理阐释,应当围绕“公权与私权”的逻辑主线,因循公权力形塑私权的底层逻辑。

首先,公益股东持股行权的基本逻辑是公权与私权的协调。社会治理的实质是处理国家公权力与个人私权利之间的平衡、互补与共存问题,当前已探明的可行化路径是构建法定化的共享平台以实现两权共治互补。其基本逻辑在于,通过构建共识基础以降低治理成本。纯粹私权治理中的信息障碍、公权治理中信任机制的建立难题等都会使其效果不佳。“公法上之权利无论是国家对人民所享有的权利或者是人民对国家所享有权利,都不单围着权力者本身的利益,而同时为着社会公共之利益” 。公共利益是公权力存在并取得治理权的基础。然而,作为权力的集中表达,公权力自其诞生之初便存在天然缺陷。这一方面要求法律制度对公权力加以约束,但同时更需要私权利的参与以对冲肆意的公权力。在私权利无法实现治理效果之时,公权力要发挥辅助功能,助力私权的权利实现并逐渐走向自治,待私权利能够自治之时,公权力便逐步退出。

其次,对私人执法的正本清源。证监会主导将中证投服构建为公益股东,带有公权力的烙印,但同时其主体定位是公司法制框架内的股东这一私主体,其实证法基础是《公司法》《证券法》。若仅基于制度构建成本之考量,证监会自设一部门来实现此项功能无疑最为便捷,其之所以采此“越国以鄙远”之法,主要逻辑在于避免公权力的过度干预与“父爱主义”,更多依靠市场自身培育私主体。与此同时,证监会并非新设私主体后便放任不管,而是被赋予更多权力,实质上蕴含了“私人执法并非一定优于公权力执法”这一逻辑假设。Jackson与Roe两位教授通过对几十个国家证券领域执法资源的对比得出结论,公共执法资源投入越大,资本市场深度越大。然在控制公共执法资源投入之后,私人执法能力与资本市场的深度无关。由于私人执法中充斥着机会主义,其并非自由主义所鼓吹的那样定然能够在市场框架与价值规律下自发地完善进化,其同样存在着先天性的缺陷。

(二)持股行权的效用弥补价值

开放、自由与多元是证券市场的典型特征,产品要素、信息要素与资金要素的快速流动,市场参与各方的充分自治等决定了证券市场更具流变性、瞬时性、符号性等特点。投资者之间、投资者与上市公司之间变得更加陌生,对上市公司的识别成本变得极其昂贵,为了克服由此带来的交易障碍,“符号”变得尤为重要,各类商标、品牌或者信用背书成为降低识别成本的替代。这种替代导致法律和社会规范对具体人的信息控制转化为对特定符号的信息控制。

持股行权正是在此基础上,通过证监会设立的投服中心这一投资者保护的“符号”化公司,来替代传统行政主导模式下法律对个人投资者的直接作用,能够极大提高强制退市中法律对投资者保护的力度和效果。具体而言,此种效用的提升表现为:(1)克服单纯私权治理模式在我国证券市场发展不充分环境下的弊端。单纯的私权治理由于缺乏有效的、共识性的治理平台支撑,加之资本市场中小投资者集体行动困境与激励机制不足,单纯的私权治理难以担当重任;(2)克服公权单方治理模式在流动性极强的开放性证券市场的不稳定性。由于公权治理在流动性的证券市场缺乏有效的连接节点而导致公权调整存在不能,难以降低公权治理在证券市场的高成本以及外部性。同时由于证券市场的预期不稳定性,在上市公司被强制退市的情况下,容易出现投资者保护的断崖式风险;(3)证券市场横跨公权与私权两大领域,证券法更是兼具公法与私法双重属性,投服中心持股行权正是遵循了私法上的“一般化持股”到公法上的“特定化授权”这一路径。上市公司是资本市场的重要“组织”供给者,在一股一权的规则下,“持股”是“行权”的前提。中证投服通过持有上市公司股份来取得行权的资格,即行权的权源是私法意义上的持股而非公法意义上的行政监管授权,遵循的是上市公司私法规范,体现出的是私权优先的法理逻辑。与普通私权主体不同的是,中证投服并非止步于私权规范,而是朝着公法的“特定化授权”演进,以发挥其“四两拨千斤”的功效。

四、中证投服在强制退市中投资者保护作用的具体展开

中证投服在强制退市中投资者保护效用的发挥实际上遵循从微观到宏观、从量到质、从私权到公权的运行逻辑,在微观上基于私权有限的理念达到宏观上投资者保护的目标,通过持股行权的示范效应,激励中小投资者积极维护自身权益。由此可见,在私法优先保护私权的基础上,通过强化私法框架下的主体性培育,辅以司法与监管层面的激励性制度安排,中证投服虽然以普通的小股东身份出现,却达到了普通中小股东难以企及的行权及维权高度。具体而言,中证投服在强制退市中的投资者保护作用应当从以下方面展开。

(一)坚持并完善私权治理的体系定位

证券市场最为重要的是自由的市场机制,强制退市也不例外,应当建立常态化、市场自由选择的退市制度。中证投服通过设立公司制模式持股行权,正是遵循市场化范式、依照私法规范参与资本市场投资者保护。具体而言,持股行权的私法定位应当从以下几方面着手。

第一,坚持中证投服“股东身份”的私法主体定位。股东身份不仅仅体现在中证投服在形式上通过持有上市公司股权而取得股东身份,更重要的是在实质上,中证投服应当同行政监管元素剥离。中证投服是证监会批准设立的,在主体形成上带有明显的行政监管元素,是行政监管权扩张的体现。有鉴于此,中证投服应当更加注重私益驱动而非行政监管权驱动,使得持股行权能够真正通过私益方式驱动公益目标的实现。

第二,回归普通股东所拥有的实际权利。立足于中证投服的股东主体身份,提起股东代表诉讼或者证券支持诉讼,尽可能减少对行政监管授权的依赖。中证投服持股行权的目的不是代替中小投资者进行维权,而是通过持股行权起到示范效用,进行主体性培育。持股行权应当侧重于“市场试验”,在以普通投资者身份参与维权过程中,发现中小投资者保护的市场与法律障碍,从而为障碍的清除和制度的重构起到先行先试的作用。若中证投服侧重于行政监管的授权,在强制退市过程中通过公权监管参与投资者保护,则其本身将逐渐与证券市场中的普通投资者相分离,极可能违背示范与主体性培育的初衷。

(二)《证券法》特定化授权框架下提升维权效率

市场化运作方式为持股行权提供了驱动力,市场化运行必然要求行政监管元素的剥离。然而,行政主导模式的削弱与市场主导模式的强化并非不需要法律调整,相反,应当强化持股行权的法律授权,即在《证券法》框架下提升投资者保护的效率。

第一,中证投服可以作为征集人,代为出席股东大会,并代为行使提案权、表决权等股东权利。《证券法》第九十条规定可作为征集人的为上市公司董事会、独立董事、持股百分之一以上有表决权股份的股东或者投资者保护机构。强制退市后内部的赔偿事宜谈判、股份回购等,通常都是公司管理层、控股股东同中小投资者双方之间的谈判,中小投资者由于分散且激励不足通常处于劣势。《证券法》通过豁免中证投服代为征集的持股比例限制,有效促进了中证投服参与投资者保护的效率。

第二,中证投服能够作为中介有效协调强制退市中的先行赔付问题。当前我国强制退市中先行赔付仍处于试验性阶段,已有的几起先行赔付案例因为对于享有先行赔付资格的投资者界定严格,其实施效果并不理想。《证券法》第九十三条赋予投资者保护机构代为磋商、先行赔付的权利,具备实践基础:由投资者保护机构进行磋商,能够合理确定获赔资格的标准;同时,以投资者保护机构身份参与先行赔付磋商的中证投服,更容易获得投资者的信任,有效化解先行赔付中的诸多矛盾。

第三,给予中证投服提起证券支持诉讼、股东代表诉讼的便利。《证券法》第九十四条赋予投资者保护机构证券支持诉讼的权利,只要存在投资者利益受损的事实,即可依据《证券法》支持投资者提起诉讼。同时,《证券法》第九十五条规定投资者保护机构可作为代表人参加诉讼,而只需要接受五十名以上的股东委托。在传统的投资者共同诉讼或者单独诉讼的机制下,由于投资者诉讼成本、诉讼能力等限制,获偿比通常较小。在证券支持诉讼中,由于原告律师费用负担转移给了中证投服,极大减轻了普通投资者维权成本;同时,中小投资者的“搭便车”等效应扩大了群体规模,使得证券支持诉讼具有更大的激励机制。

(三)坚持投资者保护的主体定位以提升其专业化水准

中证投服在坚持私法规范有限的基础上,应当确立去行政化的持股行权示范效用。去行政化既需要加强法律的授权,同时又应当注重其本身专业化培育。强制退市中中小投资者保护不力的重要原因之一即在于投资者的专业性不够。因此,提升中证投服的维权专业性,也是提升其威慑力的重要构成。

专业性的第一个体现是信息平台的建设。信息不对称是强制退市中投资者专业性的首要障碍,中小投资者与公司及其控股股东之间存在严重的信息壁垒,价值投资者结构的分散化即股东的异质化,进一步加剧了投资者信息障碍。以美国“股东投票代理机构”为例,其业务主要涉及公司治理研究、投票表决研究、公司治理评级、证券集团诉讼、投资者保护索赔等诸多专业化领域,其既有良好的激励参与投资者保护,同时又有能力(专业性)参与投资者保护。专业化为私人执法赋能,能够提升投资者保护的精准性。中证投服在持股行权的过程中,也应当注重通过信息平台的建设,提供专业化、集中化和及时准确的信息,降低信息收集与接收成本并将之转化为声誉机制下的“信息化的市场压力”,从而有效加大投资者保护的砝码。

专业性的第二个体现为中证投服参与投资者保护过程的透明度。对此,中证投服《中证中小投资者服务中心特别代表人诉讼业务规则》做出明确规定:(1)中证投服作为特别代表人所进行的诉讼情形,属于上市公司应当及时披露的信息;(2)直接明确上述披露的形式为在网上公示,从而使得其更具操作性与执行性;(3)明确剩余投资者对中证投服所代表的诉讼享有充分的知情权;(4)从程序正义出发,明确投服中心办理案件的回避制度,同时,建立档案的保管与查询制度,从制度标准上提升透明度。鉴于现实中案件情况的复杂程度,简单机械的透明度可能会使得投资者保护过程陷入无效的“鱼缸式透明”,为了防止此种情形发生,要求投资者保护不应当停留在信息的简单披露与公开,而应当做到过程、信息、制度的可被解释,从而使得公众对此过程达到易被接触、可解释、可评估的理解程度。

专业性的第三个体现为科学性以及专家评估制度。证监会《关于做好投资者保护机构参加证券纠纷特别代表人诉讼相关工作的通知》第八条允许投服中心建立专家评估机制,并在此基础上就是否参与特别代表人诉讼赋予投服中心较大的自由裁量权。难能可贵的是,监管机构认识到引导与规制自由裁量权的重要性,从硬件技术支持到专业技术人员配置上给予了全方位的关照。据此,在监管机构的顶层设计基础上,《投服中心规则》第四章专门对案件的选定加以规范,其中第十八条建立了专家对重大案件的评估机制,专家根据实际情况所给出的专业性意见成为案件选定的重要依据。与此同时,《最高人民法院关于证券纠纷代表人诉讼若干问题的规定》第二条第三款规定:“特别代表人诉讼案件,由涉诉证券集中交易的证券交易所、国务院批准的其他全国性证券交易场所所在地的中级人民法院或者专门人民法院管辖。”该条实质上将上市公司强制退市中,由中证投服提起的特别代表人诉讼管辖集中到了上海、深圳的中级人民法院以及上海金融法院。这在司法审理上进一步保证了法官的专业性,为司法审理的专家审判制度奠定了一定的基础。

最后,中证投服通过投资者教育强化私权治理的主体性培育。当前,中证投服承担着中国投资者网、网站配套微信公众平台等的运维工作。中国投资者网是中国证监会管理、投服中心具体承建和运维的公益网络服务平台,是我国资本市场监管政策、法律法规宣传的重要窗口,日益成为投服中心未来权益宣教的实施重地。投服中心也积极推动与证监会派出机构、交易所、行业协会、证券公司、媒体等的合作,达成共识、形成合力,共同做好资本市场投资者教育和保护工作。通过投资者教育及示范诉讼等,向股东传递“知权、行权、维权”的私权治理价值,引导投资者主动维权。


结 语

我们认为,投资者保护关系到强制退市制度实施的效果,乃至强制退市制度的正常有效执行。严苛性和精细化程度再高的强制退市标准和程序,如果缺少有效的投资者保护措施,强制退市制度也有可能损害资本市场,而难以达到同注册制交相辉映、共同促进资本市场健康发展的预期目标。作为资本市场治理的重要一环,传统的投资者保护制度要么倚重行政监管的强介入,要么放任中小投资者的私权诉求,均未能形成对上市公司及其控股股东的有力威慑,投资者保护的高成本从而内生性地转嫁给资本市场发展,从而严重影响上市公司质量提升,损害资本市场应有的信任机制。投资者保护应当遵循私权治理与公权治理相结合的二元共治模式,同时应当遵循市场机制,强调私权治理相对公权治理的优先地位,提倡公权治理对私权治理的赋能及培育,有效利用当前我国资本市场中证投服持股行权的本土化探索,畅通行政监管、法律调整与私权治理之间的对话与相互赋能,为我国强制退市制度的顺利实施奠定基础。

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本期编辑:宋金昕 | 校对:许亚运

指导老师:李安安 | 袁康


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