作者简介：

冯果，武汉大学法学院教授、法学博士。

张阳，武汉大学法学院博士研究生、墨尔本大学联合培养博士研究生。

文章来源：

《华东政法大学学报》2021年第2期，感谢作者授权推送。

一、溯由：债券市场为何更易陷入流动性困境

二、扁平化布局：我国债券市场的做市难题

三、流动性促进的核心机制：市场分层的展开

四、结语

多层次资本市场体系不能沦为股票市场的附庸。基于债券要素、主体结构、交易机制及场所的特殊性，债券市场的分层应有其内在机理。合理的分层着眼于流动性之提升，有益于市场的效率促进和风险防范。我国债券市场由于监管多头和制度碎片化，面临市场架构割裂、中坚做市商功能弱化和基础结算账户分级失序的问题，饱受市场扁平化之困扰。破此困局，应寻求系统性的制度出路：在区隔场内与场外市场的基础上引入双层架构，完善“权义平衡”的做市商制度，加强后台登记结算机构及交易数据库的统合。

经济迈向深化发展需要资本市场的多维助力。资本市场并非是单一的股市聚合体，其乃多样撮合投融资供需和多元促进交易流动性的复杂架构，有着丰富的内涵与运作机理，“多层次”的本义诠释和制度塑造是资本市场发展的关键支撑。党的十九大报告指出“促进多层次资本市场健康发展”，2020年国务院政府工作报告亦明确“发展多层次资本市场”，这为资本市场分层改革提供了政策指引和目标导向。实际上，从2003年党的十六届三中全会首次提出“建立多层次资本市场体系”以来，多层次资本市场体系建设即被社会高度关注，通过15余年戮力发展，其已初具样态。资本市场的多层次理应是多样的、丰富的、均衡的，而目前股票市场和债券市场却呈现出两极分化的趋势，囿于“重股轻债”的观念桎梏和部门利益的分割竞夺，多层次资本市场体系沦为股票市场的附庸，主板、创业板、新三板、四板市场及新近的科创板被稳妥有序地推进，而债券市场分层建设鲜有被关注。在多头监管影响下，债券市场形成了“三足鼎立”的银行间、交易所及柜台市场，这貌似市场分层，实乃市场割裂。随着市场创新发展，债券业务日趋融合，割裂的市场已成为监管竞争角力的场域和债券紊乱发展的“熔池”。迫于市场低迷的压力，近年来做市商制度和债券结算账户分级改革作为债市分层的尝试被逐步推动，但由于制度不完善及改革不彻底，其非但未显著提升债市流动性，反而引发“债市风暴”，暴露出各种利益输送和违法违规交易行为，代持交易、过桥交易及倒量交易横行。为隔阻风险扩散，2014年后债券分级账户范围被严格限缩，债券市场分层架构形同虚设，市场有重回扁平化布局之势。扁平化布局不仅无益于市场流动性的促进，更因交易散乱无序而有诱发系统性风险之虞。域外发达市场百余年的经验和教训业已证实，合理的分层是提高债市流动性之关键，更是多层次资本市场应有之义。因此，从债券市场长远发展的视角出发，如何建构契合我国债券市场特色的分层制度就尤为重要。

一、溯由：债券市场为何更易陷入流动性困境？

（一）流动性的法学剖释：商事性、二级市场与投资者保护的旨向

交易是市场的本质，流动性乃交易的生命力所在。经济学上，流动性（liquidity）一般被定义为“在不引起资产价格急剧变化的情况下及时进行资产购买或出售的能力，”包括买卖（行为）、快速（时间）、合理（价格）的内涵要点，三者组合后流动性存在“度”的差异，简易划分可归为高流动性（交易便利+迅捷+价格波动小）、低流动性（交易困难+缓慢+价格波动大）和无流动性（即使延迟时间也无法在任何价格上达成交易）之别。经济学多用换手率（转手买卖的频率）来精细量化流动性程度。而从金融法学交易结构的要素出发，流动性还有三重环环相扣的商事特征：（1）行为之商事持续性：流动性是效率导向下对金融商事行为的评价，强调持续的买卖交互，交易过程中投资者可获取近乎不受限的多次出售证券的机会，这不像债权协议交易或所有权移转呈现出的单一、偶发的特点，后者更关注微观个体交易之安全完成，而无宏观市场的运转效率之考虑。（2）标的之标准化要求：交易双向性决定流动性供给无法依靠单方行为完成，需不特定的双方或多方同时参与，如此持续性的交易更适合均分化的标的——证券（而非个性化协议标的），标准化的证券载体可在不折价的情况下反复进行无损交易，且不存在债权追索的复杂问题。（3）指令之集中性色彩：标准化证券的持续交易难以借助分散的中介商来匹配实现，其对多方买卖指令的场域聚合度往往有较高要求，此聚合空间不限于传统厚重、坚实的交易大厅，无体化电子平台亦是新近趋势，关键要求是交易信息指令的汇聚撮合应采用相对中心化的机制实现。

在证券市场中，流动性分析适用并非覆盖整个证券投融资流程，其为二级交易市场的专属。一级市场是围绕融资者塑造的发行市场，是融资者将证券首次出售给公众或特定投资者（小公募或私募）时形成的市场，发行是一次性的行为，无持续交易的流动性需求，解决证券原始创设的市场增量供给问题，强调融资者差异及风险落差空间之安排，譬如，股票市场核心板块划分（主板、科创板、创业板、中小板、新三板、四板）对发行人即有不同筛选要求，债券也在发行人信用差异基础上进行政府债、金融债和企业债等的区分。而二级市场是围绕投资者形成的流通市场，是证券发行后在不同投资者间买卖形成的市场，解决证券继受流转的市场存量配置问题，发行人已退出证券买卖行为，市场以投资者为主导，更关注投资者能否通过合理价差博弈进行高效的证券转让交易。

但流动性影响范围又不局限于二级市场，其更深层次的关切是投资者实质预期经济利益之保护，并以之为轴心向发行人融资耗费和证券市场长效运作的考量而延展。证券一、二级市场紧密相连，投资者是证券市场资金源泉，保护投资者并非空谈，在事前投资者适当性干预和事后违规救济途径外，市场交易过程中最大程度促进投资者交易行权的顺畅更具经济利益。除一级市场证券承销对象外，多数投资者主要参与二级市场交易，一旦合适的交易对手方欠缺，证券买卖将难以达成，会影响到投资者持有券款的价差收益，当其持仓较多而无法及时转出时，投资者的交易成本和机会成本将大幅增加。对发行人，二级市场流动性不足对其亦有传导性的利益损害，毕竟一级市场发行融资之预期利益最终主要通过二级市场的转手兑现，若二级市场交易惨淡，难免造成发行的证券有“空头支票”之虞，影响投资者一级市场的认购积极性，届时，发行人往往需以更高回报率（如提高债券利息）折抵二级市场流动性不足的风险，融资成本势必增加。长此以往，二级市场交易的寡淡将影响证券融资体量，甚至导致一级市场端的萎靡，特别在承销模式下证券认购规模通常较大，若二级市场流动性持续低迷，本欲进行巨量买入的一级市场认购者数量也有锐减之风险，这将导致一级市场的发行陷入困局，如此，新生证券之增量供给也将难以实现，证券市场整体运作恐将受到影响。因此，维护债券市场流动性，本质上是保护投资者，更根源上是保障证券市场的运作。

（二）流动性的“困因”探析：客体属性、主体结构及交易方式的债市特性

相较于股票市场，由于客体属性、主体结构和交易方式的特殊性，债券市场的流动性天然较弱，更易陷入交易寡淡之困局，流动性支持机制的推进更具迫切性。

就客体客体债券本身而言，有三个因素会影响流动性。（1）收益获取上，股票为权益证券，无到期日，投资变现主要通过二级市场交易达成；债券乃约定期间还本付息的标准化债权凭证，核心特征是债权固定期限的存在，持有人如欲变现，既可在二级市场买卖赚价差，亦可持有到期锁定利息收益，相较于股票，基于还本付息请求权获得固定收益的“额外”预期使债券投资者交易热情不及股票，毕竟即使不卖出债券也可享有最后兑现本息收益的可能，因而，市场流动性偏低。如果债券被持有到期，还意味着该部分债券退出流通，市场上可交易债券的供给减少。随着临近到期日，持有到期的投资者增多，债券交易愈萎缩，流动性也将下降。（2）从风险评估看，影响股票价格的因素繁多，围绕未来现金流折现的定价是一个不断修正的过程。而债券价格主要受发行人偿债能力和利率水平影响，价格波动较小，特别是随着到期日临近而加速趋近面值，投资者交易价差空间变小，通过转让进行的交易激励也降低，。而且，与股票具有个性化风险不同，债券风险有同质性，在排除违约兑付不能的极端情况下，最终市场预期大多趋同，债券募集说明书中的利息清晰明定，债券交易实质上更多是对预期价差幅度的博弈。以利息为参照标签，不同债券彼此替代性较高，订单流变化时间集中且易同向，因而债券成交难度较大。（3）较于股票的品种单一和结构简单，债券类型多样且产品结构复杂，产品之间竞争性强，相对有限的投资者指令容易被分流。尤其是随着私募债为代表的高风险债券和信用风险缓释工具为代表的衍生债券的推出，这些创新产品流动性极不均衡，一旦买入将难以卖出，被动持有到期成为新常态，导致二级市场交易寡淡，若无人为的制度设计下的做市商机制加持，债券市场的流动性着实堪忧。

就债券市场主体结构结构而言，又有两方面原因。（1）聚焦到发行人角度，其主体类型较于股票更为丰富。股票适用于公司融资，特别是上市公司的发行要求较高，加之既有的审核制传统和发行上市的一体化架构，使上市成为公司的“荣光”，能上市的公司是极少数。但债券发行主体类型既有上市公司发行的债券，也有中小公司的募资债券，还有多个发债单位的集合融资，此外，还有利率债这类政府发行的债券。这种主体丰富性也使债券市场融资复杂度增高，较难适用统一规范标准。（2）从投资者角度看，债券要素主要包括发行人、期限、利率、价格、利息及偿还顺序等，专业化较高，更适合风险承担能力较强的机构投资者。债市投资者构成多样，但成员差异较大，交易角色不同，活跃的机构偏少，使得市场流动性较低。以我国银行间债券市场为例，截至2020年1月23日，在30596个投资主体中，数量最多的主体类型集中于基金、资管计划等非法人产品（24636个，80.52%）、农村金融机构（1843个，6.02%）、境外特殊机构（2761个，9.02%）等，出于稳健投资的考虑，其大多会选择持有到期。而以商业银行、证券公司为核心的机构属于金融交易商角色，是市场的活跃机构和流动性源泉，但目前仅有475家，约占成员总数的1.5%。活跃的投资主体不仅数量少，且集中于商业银行（355家），投资主体同质性过高，欠缺市场“噪声”，市场易出现间歇性的同向单边交易，流动性难以得到持续性保障。

从更直接的交易方式维度观察，不同于股票以交易所场内交易为主，债券交易多集中于场外。在域外债券市场，场外交易份额占绝对优势，近年来我国银行间债市交易比例也屡超90%。场外交易灵活，适合债券非标大宗特性，其交易机制以传统的询价交易和经纪交易为主，但这些相对离散的匹配模式使交易搜寻成本较高，且难持续交易，导致市场流动性偏低，与股票集中性竞价交易相距甚大。那能否在债券市场扩张引入竞价匹配和场内交易呢？不能。交易场所及交易机制的完善须以切合债券属性、主体结构为前提。若盲目套用，一方面，场外债券投资者主体具有趋同性，竞价指令难以双向成交，一个典型例证即是，我国沪深交易所通过单设固定收益/综合协议市场进行的场外化扩张并未采用其惯用的集合竞价系统模式，而是引入了做市商机制；另一方面，债券本身也并非均适合场内交易，债券存续期间的存在，使不同债券对场内适应度不同，尤其是短期债，如部分超短期融资券偿付期限仅有7天，且不说在短暂交易时间内将其赋以相对复杂的场内交易监管要求，单论上市和下市的交易腾挪成本也较大。因此，在契合债券特质基础上，引入合适的流动性支持架构是提高债市流动性的急切选择。

二、扁平化布局：我国债券市场的做市难题

通过债市分层的创新来提升市场流动性已成为国际共识，其不仅有技术性架构安排，更有一系列制度性保障。实践中，债券二级市场多引入做市商机制（market maker）将市场分为交易商批发市场和投资者零售市场，交易商之间可自由交易，但投资者之间交易须由做市商主导。部分交易商担当零售市场流动性提供者——做市商，当市场交易低落，买卖双方在时间和数量上出现不平衡时，做市商以一种“中央交易对手”的身份提供即时交易服务来调和市场需求，不管市场走势如何，其均要按有关要求连续报出做市券种的买卖双边价格，并按其报价与参与者达成交易，来保证市场的必要流动性。回观我国，由于市场化基础相对薄弱，加之受到重股轻债的观念桎梏和监管多头的长期影响，债市分割问题尤为突出，债券分层尚未引起足够重视，以系统性视角观之，其面临以下三重困境。

（一）架构畸形：多头监管下的市场割裂与业务竞合

我国债券流通市场发轫于上世纪80年代中后期，1987年《证券柜台交易暂行规定》颁布后，次年财政部在全国61个城市推动国债柜台流通转让试点，从而开辟了零售柜台交易市场。随着90年代初上海和深圳证券交易所的陆续设立，集中交易的场内系统被应用，交易所市场开始成为债券交易的重要市场。1997年为防止银行信贷资金违规涌入股市引发风险，央行又要求商业银行退出交易所市场，并借助全国同业拆借中心的系统新建银行间债券市场，以专供商业银行进行场外交易。由于债券品种创新多样，且逐步放开主体限制，银行间市场发展迅猛并后来居上，自2001年交易量首超交易所市场以来，一直稳坐债券市场“头把交椅”。自此，债券市场形成了银行间市场、交易所市场及商业银行柜台市场“三足鼎立”的割裂局面。  

这种割裂局面的背后暗含着监管机构纠葛的部门利益，央行、银保监会、证监会、发改委及财政部均关涉其中。而受“本位主义”影响，各部门为扩大自身监管地盘和维护部门利益，往往选择软化监管介入、盲目发展市场。目前，债券三大市场愈发雷同，尤其是银行间市场和交易所市场竞争激烈，无论是债券品种的推出、交易机制的升级抑或交易主体的扩容，都显现出高度融合之势。以公司信用类债券为例，市场便有企业债、公司债及中期票据之分，名称虽异，但本质并无不同，均是具有独立法人资格的公司依法发行的承诺在一定期限内还本付息的有价证券，有着共同的商事信用基础；传统的场内与场外划分日趋模糊，交易所在竞价系统外还增开了固定收益平台，银行间市场除询价交易模式外亦有集中成交机制；至于交易主体，扩容成为市场主导思想，为吸引更多投资者，交易账户存在被肆意开放的乱象。由此，割裂的市场与趋同的业务使得外在看似清晰的市场布局实则内部混沌杂乱，部门利益的交织使债市的统一分层难以寻得有效切入。

不仅是作为“前台”的交易市场割裂，“后台”登记托管结算机构的生硬分割也影响债券分层的实现。作为市场基础设施，统合有序的登记托管结算机构是债券交易完成的保障。目前，在不同的监管机构主管下，我国债市登记托管结算主要分散于三家机构：1996年成立的中央国债登记结算公司（中债登），由银保监会主管，负责企业债和利率债的登记结算；2001年成立的中国证券登记结算公司（中证登），受证监会监管，处理公司债等交易所债券的登记结算；2009年成立的银行间市场清算所公司（上清所），受央行领导，主要进行短融、中票等非金融企业债务融资工具的登记结算。三家机构彼此缺乏必要有效的“互联互通”机制，债券登记被分割，做市的对象和场域被区隔分流，即便进行分层交易，流动性的规模和效率也受限。而且，“名异实同”的同种债券若在不同的机构托管结算，其将适用不同的自律规则，例如，中债登实行“一级托管+实时逐笔结算”，上清所则力推“一级托管+中央对手方净额结算”，中证登则强调“二级托管+混合结算（既有纯券交割，也有担保交收的净额结算）”，这实际上人为增加了合规成本，无益于债券分层架构的顺畅落实。

（二）中坚弱化：做市商制度的实质性作用难以彰显

做市商是债市分层运作之核心，其通过建立和管理一定的金融风险敞口，以自营账户持续性地买卖一种或多种债券，是提升市场流动性的关键机构。在我国，债券做市商已有20余年的历史，最早由央行于1998年在公开市场操作中引入“一级交易商”制度，随后在债券招标、交易业务上被全面应用。2000年，《银行间债券市场债券交易管理办法》提出“双边报价商”概念，即经央行批准，在债券交易时同时连续报出券买、卖双边价格，承担维持市场流动性等义务的金融机构。2001年，央行发布《关于规范和支持银行间债券市场双边报价义务有关问题的通知》，细化规定了双边报价商的申请条件，并于当年批准了9家商业银行为双边报价商。2004年，央行又发布通知将“双边报价商”改名为“做市商”，允许证券公司申报做市商。2007年，《银行间债券市场做市商管理规定》出台，降低做市商准入标准，并提出“尝试做市义务”的概念，这是迄今关于做市商最全面的规范性文件，标志着我国做市商制度的正式建立。近几年，交易所市场也通过“交易所交易规则”等自律性文件推行“一级交易商”制度，2008年上海证券交易所即颁布《固定收益证券综合电子平台交易试行办法》引入一级交易商，即“经本所核准，在本平台交易中持续提供双边报价及对询价提供成交报价（做市）的交易商”，为其固定收益平台的债券交易提供流动性支持。

随着债券做市商制度的深入，一些根本性问题逐渐浮出水面。比如，做市商法律定位尚不清晰，其做市缺乏高位阶的法律依据。特别在《证券法》中，由于未考虑做市特殊性，具有资金和持债优势的做市商的特殊抬价降价行为和信息的适当垄断，有面临被指控内幕交易和操纵市场的风险之虞。《证券法》第2条对证券的定义狭窄，仅固守规范交易所市场债券（以公司债为主），大量银行间债券（短融、中票、定向工具等债券融资工具）游离其外，暂无明确法律基础，即便对其分层也缺乏足够正当性。而这种底线法律的阙如还导致与做市商相关的规定“政出多门”，导致法规碎片化。央行、银保监会、证监会、发改委及财政部“五龙治水”，不同监管部门纷纷酝酿自己辖内的做市机构，市场充斥着做市商、柜台债券报价行、债券结算代理人、国债承销团、一级交易商及SHIBOR报价行等各式机构。不仅名称各异，而且规范内容不一。此外，做市商权利义务不够平衡。较于一般交易商，做市商要持续双边报价为市场提供即时流动性，面临更大的市场风险，承担更高的交易成本，因此，出于“权义相称”的考虑，应对其进行相应激励和补偿。但通过分析《做市商管理规定》，虽然文本上做市商有6项权利，实际上仅费用优惠得到实质支持，做市商享有交易手续费和结算手续费20%的优惠，其他权利尚未完全落实，做市商的风险收益错配。如此权义失衡不利于调动做市商的积极性，影响债券市场分层的有效推进。

从更宏观的市场运作视角观之，做市商制度还面临三重困顿。（1）结构类型较单一。目前银行间债券做市商共30家，其中银行25家，券商5家，银行“一家独大”，其投资偏好相近，易发生同质化交易，影响做市功能发挥。（2）考评机制欠合理。交易商协会2008年颁布《银行间债券市场做市商工作指引》，提出围绕报价价差（40分）、合规性（24分）、配合与报告（16分）、报价量（10分）及成交量（10分）展开的考评体系。但该体系饱受诟病，不仅价差权重过高，对成交量重视不足，且过于细致导致做市商任务较重。为克服以上不足，2016年修订的《银行间债券市场做市业务评价指标体系》将考评指标集中于双边报价（30分）、双边成交（35分）和请求报价（35分），但似乎又矫枉过正，报价量和成交量比重过高，而且未有效剔除空仓报价、倒量交易等虚假数据，理论流动性虚高，真实流动性欠佳。（3）货币经纪相对落后。做市商之间买卖是做市商交易的另一途径，其多需交易媒介——货币经纪机构的助推，来降低信息不对称，提高交易效率。不同于做市商要实际参与交易，货币经纪机构不参与交易、不持有头寸，是纯粹的信息生产者，信息生产效率是其市场立足之根基。但自2005年被引入以来，其发展缓慢，一直出于“襁褓”阶段，在网络化背景下仍停留在人工声讯经纪阶段，依赖电话、MSN、QQ、RM等即时通讯工具的现象较突出。囿于缺乏专业化电子经纪平台，导致债券报价成交效率不高，交易可溯性、稳定性、及时性和安全性得不到充分保障。而且，或是基于扩大市场份额之考虑，其并无明显的差异化报价安排，较于一般投资者，做市商并未获得信息优势，难以为做市交易提供信息支撑。

（三）基础失序：交易结算账户分级机制的扁平异化

账户是证券交易的“通行证”，债券市场分层必须藉由账户的分级管理来实现。稳定的账户分级事关所有市场参与者，是做市商差异化交易有效施行的基本保证。而我国债市账户监管的态度却波动起伏。2000年伊始，央行发布《关于开办债券结算代理业务有关问题的通知》，初步确定了结算代理人制度。2002年，中债登颁布《债券托管开销户规程》，将账户分为甲乙丙三类，甲类户既办理自营结算，也办理结算代理，乙类户自营结算，丙类户须委托甲类户代理结算，结算分层得到落实。2005年《关于债券结算代理业务有关事项的公告》出台，规定丙类户可与所有具备做市商或结算代理行资格的金融机构交易，进一步在交易上形成了初步分层，即，甲类为核心机构，乙类为一般机构，丙类为投资客户。丙类户资格要求低，且操作灵活，能活跃于一二级市场，因而自2005年起，丙类户发展迅速，并于2012年达致巅峰，一度占债市投资者总数的八成。但这种灵活性背后也暗藏危机，由于容易设立，内部治理弱，受监管少，不少丙类户成为利益输送的通道工具，进而诱发了2013年的“债市风暴”。当年5月，央行遂暂停了除卖出以外的非金融机构丙类户交易，开始进行集中的账户清理工作，致使丙类户大幅减少，可交易的丙类户所剩无几。

但是，严控丙类户导致交易寡淡，监管政策又由“禁止丙类户”向“限制丙类户、拓展乙类户”调整。从2014年开始，银行理财、农村金融机构、私募基金等机构或产品陆续可在银行间市场开立乙类户进行直接交易。当前，但凡是金融机构，不论其资质（资产水准、风控能力）如何，均可开设乙类户，因而乙类户的数量猛增。而传统丙类户主体——非金融机构则被2014年央行颁布的《关于非金融机构合格投资人进入银行间债券市场有关事项的通知》所限制，只能借助北京金融资产交易所（“北金所”）通道变相进入银行间市场，其交易活跃度大不如前。现在真正的丙类户仅限于符合条件的境外机构投资者（QFII、RQFII、境外央行、清算行及参与行），境内丙类户一直空缺。丙类户减少也致使代理丙类户交易的甲类户形同虚设，债券账户已然成为以乙类户为主的高度扁平化的纺锤体结构。在扁平结构下，看似有更多机构可直接交易，享有同等的价格发现机会，但这种交易权限的过度无差异，导致每个市场参与者既是流动性提供者，也是流动性消耗者，实则制约了核心机构——做市商的做市意愿，导致其盈利机会减少的同时，还要承担因市场变化而导致做市头寸亏损的风险，反而降低了市场流动性。而且，乙类户盲目扩充导致债市“鱼龙混杂”，不仅影响各机构间的交易效率，还增加了操作风险、违约风险和欺诈风险发生的可能性。因此，我国债券市场账户的扁平化布局实际上隐患重重，亟待改革。

三、流动性促进的核心机制：市场分层的展开

一个流动性良好的债券市场实乃金融公共产品担当，能发挥正外部性效应，对资源有效配置和经济稳定增长有重要功用。历经30余年的发展，2019年我国债券市场存量规模达到96.23万亿元，仅次于美国，居世界第二位，但其“内在血液”——流动性水平仍明显不足，债券换手率低、市场交易活跃度欠佳的问题制约债市的提质发展。在我国，债券市场的分层不能拘于一面，须围绕双层架构、做市商保障以及后台统合三个维度进行系统性推进。

（一）布局之面：搭建交易商市场与投资者市场区隔化的双层架构

债券交易分为场内与场外两类，分层架构侧重点在场外，但不能忽视场内。与场外交易面向合格机构参与者、产品多为结构复杂的债券不同，场内交易关涉公众参与人，其风险承受和投资能力相对有限，以标准化产品为主，债券结构简单，投资风险较小，再加之场内交易惯有严监管、强信披，市场欺诈和信息不对称问题有较大纾解，因而场内交易可采用竞价交易机制（图1）。简单的债券构造与公众参与人水平相契合，竞价机制又将供需合理匹配，既可防范风险，又能最大程度提高交易效率。这并非要求场内债券交易仅可选取竞价机制，询价协议、经纪机制、做市商机制并不因此禁绝，只是竞价机制为适合场内债券交易的最优选择，其他机制在此适用的成本收益比较低。我国交易所债市素以“场内交易”著称，虽亦有固定收益平台的场外化延拓，但主导业务仍在竞价交易，再加上股票竞价交易的传统优势经验，其对竞价机制运作更为清晰。因此，应加强其场内定位，避免与场外分层形成冲突，减少重复性建设。

场外债市分层则相对复杂，在目前混沌交易格局下，应力推双层架构（图2）。上层是交易商批发（B2B）市场，仅允许交易商进入，交易商限于资产规模、交易量水平和风控能力等满足较高要求的金融机构，资格门槛由监管明定，资格获取以申请注册为准，交易商之间可直接交易，交易方式不限，询价、经纪与做市均可适用。下层是投资者零售（B2C）市场，除注册为交易商之外的其他参与者均为客户投资者，尤其是金融产品（基金、年金、资管计划、信托产品等）应纳入投资者类型，投资者无需注册，但要从投资者适当性出发，满足市场合格投资者的具体要求。投资者之间不能直接交易，交易方式限于与做市商进行点击报价或请求报价（RFQ）交易。做市商来源于B2B市场的交易商，其应有更高资格要求，符合条件的交易商方可向监管部门申请，监管部门根据市场需求进行资格审核和必要的数量控制。而做市商之间可进一步在B2B市场内形成小范围的直连市场，符合条件的做市商可申请成为一级交易商（即“做市商的做市商”），以方便调剂交易存货需求，进行债券或资金的快捷融通。鉴于我国银行间债市以机构投资者为主，且已有做市商制度的尝试，机构交易运作机制更为成熟，应加强其场外定位，以专业投资者标准作为市场准入门槛，在此基础上以交易商为核心明确各主体（由低到高：一般交易商、做市商、一级交易商）的标准要求，推动双层架构的有效实行。

上述债券市场分层的落实需借助工具——账户的分级管理来推进。我国债券市场以乙类户为核心的“纺锤体”账户结构不利于分层交易开展，应通过“稳甲、限乙、扩丙”的调整向“金字塔”账户结构转变。经过市场筛选和监管评测，以银行系为主的甲类户规模初具，数量上可满足债市交易结算代理之需要，其完善关键在于加强内部治理和风险隔离，规范界分代理业务与自营业务，从根源上封堵利益输送等不当行为的发生。至于乙类户，目前其机构类型混杂，数量过于庞大，直接交易权限的存在冲击了做市商的积极性，应进行必要的资格限定，尤其要将属于投资者性质的中小金融机构、金融产品从交易商市场祛除，调整至丙类户，使其通过做市商机制参与投资者市场交易。丙类户是做市制度的直接面向，其规模萎靡已成为债市分层发展的阻碍，应进行必要扩充。一则，丰富非金融机构在北金所交易债券的方式，允许其通过请求报价机制增强市场流动性；二则，支持非银行金融机构和金融产品开设丙类户，准予其通过甲类户代理进入银行间市场交易；三则，稳步扩展合格境外机构为丙类户，丰富投资者市场主体。但扩充丙类户不能盲目追求数量，应加强合格性要求，不合标准的机构只能通过柜台市场或交易所市场交易；同时，还要进行必要的行为监管，针对不当交易行为进行针对性防控。

（二）中枢之点：推动债券市场做市商制度的系统性、实质性落实

做市商是投资者市场和交易商市场有效衔接之关键，处于债券交易的中心地位，是（场外）债市流动性的源泉。做市商制度虽在我国债市实践中虽已有运用，且有规范性文件和自律业务规程为之“正名”，但法律定位仍然模糊，尤其在证券市场基本法——《证券法》中没有规定，应通过后续的《证券法》修正，在交易机制内容中增加做市商的阐释，以为债券市场乃至证券市场的做市商机制提供正当施行的高位阶法律根据。同时，《证券法》第3章第3节“禁止的交易行为”规定也未切合债券市场特质，做市商透明度有限，又可调整双边报价和控制交易指令，这难免被扣以披露不当、内幕交易和操纵市场之名，因此，在此处还应加入豁免条款，对做市商机制进行例外规定。另外，囿于多头监管，债券市场做市商分割散乱、名称各异，应本着实质重于形式的原则和穿透主义的基本理念，将各类债券做市商资格有效统一，打破各类资格利益碎片化的现状，以场内场外为届分、以债券种类（政府债、金融债、公司债）为依据来设定做市商准入的基本门槛及行为规范。

权义平衡是做市商制度的本真意涵。从权利角度看，做市商的权利并非私法契约协商的结果，其源于交易规则的直接赋予。权利之推进应有两个维度：其一，根本性权利，即保障做市商在债券交易中拥有对客户订单的“控制权”和对所做债券的“定价权”，这是做市交易开展的前提，倘若缺乏，做市商将名不副实，无法“做市”。其二，政策性权利，即在根本性权利基础上再赋予做市商一定的做市激励，主要包括①资格优先（扩大做市商优先认购的权利、成为国债承销团成员或公开市场义务一级交易商的权利、新办业务开办资格的优先权）、②交易便利（融资融券的便利、买断式回购的推行、做空机制的支持）、③信息支持（债市报价数据、成交数据、研究统计数据的即时获取）及④费用优惠（交易结算等成本的抵免和补偿），这事关做市商做市积极与否，四项权利应通过法规明定和操作协调予以保障。权利获取的对价是义务之履行，做市商义务亦分为两个层次：第一，以诚信忠实原则为基础的做市底线。做市商多为银行或券商，在债券交易中不仅有双向报价和成交服务，还有经纪业务和投资咨询等其他业务，这要求其在开展业务时要为投资者利益的最大化考虑，避免利益冲突对投资者的侵害。第二，交易中做市商的具体行为要求，包括①连续双向报价（向市场持续提供流动性）、②真实报价（报价必须为以交易为目的的“实价”）、③最小报价单位（避免价差过大引致市场过度波动）、④最佳成交价格（防止利益冲突、报出市场信赖的合理价格）及⑤强制缔约成交（报价不可撤销，需按报出价格与客户成交），这些义务着眼于市场做市机制的开展和投资者利益保护，是做市商制度落实的“骨骼”，建议在既有的央行主导的《银行间债券市场做市商管理规定》文本基础上，制定适用于整个债券市场的规章来明定细化。

考评机制是做市商制度施行效果的保障，科学合理的考评能促进做市商积极做市，实现市场优胜劣汰。以交易商协会主导的债市考评自2008年实施以来，已修订两次，但评测体系内容与实践做市水平仍存在出入，亟待改革。首先，应由“规模”考评向“质量”考评转化。简化考评指标体系，降低对报价量和成交量的考核权重，强调做市报价的价格发现功能，凸显做市商对债市价格的真实发现作用。其次，强化一、二级市场的联动评价。目前国债等利率债做市比例较高，公司信用债做市情况相对低迷，呈现出“流动性分叉”（liquidity bifurcation）特点，在考评中可适当加大权重强调信用债主承销商在二级市场的做市表现，将信用债做市表现与主承销商资格等级挂钩，引导做市商对信用债积极做市。最后，加强做市商考评结果的执行。考评不能沦为“文字游戏”，要保证“激励惩处”并行，实现做市商的动态进出，优秀做市商要给与相应政策奖励，落后做市商则要进行必要的惩处，甚至降级或取消其做市商资格。此外，作为做市商交易媒介的货币经纪机构也应予以完善。货币经纪机构要厘清与做市商之间的义务边界，明确其信息中介的基本定位；在交易商市场之外，拓展投资者市场的做市经纪义务，尤其推动新型复杂债券的经纪，发挥其信息生产的优势；加强经纪义务的规范运作，建立清晰的报价、询价、成交的操作规程，并对信息传递中断、客户信息保密及交易数据保密等问题设立有效的风险应对机制；在技术方面，开发适合债券市场经纪业务的专业化电子经纪平台，实现声讯服务与电子经纪相互补充，从而丰富债券经纪选择，提高债券经纪效率。

（三）后台之端：加强登记托管结算机构的联通与交易报告库的统合

技术色彩浓重的后台设施往往被归入硬件架构，缺乏法学视野的关切。但实际上，后台设施是债市分层的重要支撑。不同于交易平台可多元化、竞争化布局以增进投资者的选择空间，作为具有公共服务属性的金融市场基础设施，集中化、甚至垄断化是基本特点。而我国债市后台的割裂问题突出，本质并无殊异的债券被分散登记于中债登、中证登和上清所，在缺乏全面有效的市场转托管安排情形下，多数债券的二级流通市场出现交易“鸿沟”，跨市场联通对接困难且成本较高，供需匹配的面向被人为干预限缩，原本有限的市场流动性被进一步分散，导致分层的市场基础受到冲击，影响分层统一的架构和推进。在目前电子技术和网络应用已足够成熟能为登记托管结算一体化提供支持的背景下，部门利益驱使的人为割裂化严重背离市场发展趋势，不利于分层推行和市场效率的提高。统合已为国际发达债市所采纳践行，也势必成为我国债券登记托管结算机构面临的主要命题。最佳路径是贯彻《证券法》第148条强调的“证券登记结算采取全国集中统一的运营方式”的立法要求，将中证登、中债登、上清所合并成立“中国证券登记结算集团”，以债券实质类型为主导打造统一平台，保证参与者可在系统内进行一户通的全流程操作。但也需注意，纠葛的部门利益和既成市场体系难以在短时间内被撼动，完全统合的难度颇大，短期破解进路可集中于扩大跨市场双向转托管结算的债券品种，畅通转托管审核路径，提高机构间电子化对接水平，使形式分割下的登记托管结算实现最佳化的实质性互联互通，以减少交易成本，提高债市分层的交易效率。

除了承载证券、资金要素的后台设施联通外，信息要素的设施也应进行统合化建构。在分层架构下，债市透明度要求虽不及股票，但不代表透明度可以空缺。必要的信息报告安排是信息披露机制的有效补充，既可满足债市合理透明度，又能为监管调控提供合适切口。我国债市分散监管的体制导致数据标准难以统一，信息数据口径多样，而且，不同债券数据存储地不同（如交易所、上清所、中债登），信息分散处于彼此隔离的状态，这一定程度上加剧了债券分层的风险，毕竟分层后交易流动性增加的同时，交易信息获取机制若未能同步跟进，场外债券市场将陷入“黑箱”状态，一旦发生风险将难以得到及时化解。破解困局之关键是设立“交易报告库”（Trade Repository）。2012年国际清算银行（BIS）和国际证监会组织(IOSCO)颁布《金融市场基础设施原则》（PFMI），首度将交易报告库列入系统重要性金融设施（FMI）。交易报告库是集中收集、保存及发布证券交易记录的电子数据库，欧美国家率先将其运用于场外衍生品，近年来在债券市场广为应用。我国尚无实质性交易报告库，建立统一的交易数据库尤为必要，2020年3月，由中央全面深化改革委员会审议通过的《统筹监管金融基础设施工作方案》出台，交易报告库的统合设立也被纳入监管计划。考虑到交易信息的公共产品属性，应以宏观审慎监管部门——央行牵头设立统一的交易报告库，由单一机构处理信息更有成本效率和经济效益，能使监管机构或使用者获取更全面的数据。交易报告库提供的信息包括日常监管数据和根据特殊请求提供的数据，既有宏观市场面的数据，也有单个机构、单种债券的微观信息，以便于审查交易规模、关联性及市场结构，确保监管当局可实施分层架构下的持续性、穿透性市场监管。

要指明的是，交易报告库的数据流动不同于严格意义的信息披露机制。场内交易所债券市场主要面对公众投资者，在集合竞价模式下，投资者并不知晓交易对手方，交易透明度之获得有赖于法定措施——信息披露制度的介入；而场外债券市场充斥专业投资者，交易的信息需求可在做市交易“请求报价”中得到近乎于一对一的满足，投资者并无过多要求公开披露交易具体信息的刚需。因而，与其说电子报告库的数据公示是“信息披露”，不如称其是对交易的“信息备案”。较于传统的一元债券市场主导的事前/事中的信息披露进路，这种做市商主导下的双层债市信息披露更强调交易后的透明度和信息公示，信息内容一般包括债券识别号、价格、数量、场所、中介交易商、交易时间及买卖双方。作为一种风险管理的监测工具，交易报告库的数据首要用于监管，其次是向交易商市场的其他做市商和相关交易者揭示，最后才是对公众投资者的披露，且披露内容的范围和详实程度要逐次降低，对公众投资者而言，交易对象、价格和数量的信息可基本满足需求，以此来切实维护债市分层架构下的信息差异化处理，实现做市商的交易“特权”保障和市场透明度维持的平衡。

结 语

较于近年来兴起的关注债券市场分割问题的治理研究热潮，债券市场分层法学视角的关切尚属新鲜话题，这与债市发展阶段不无关联，毕竟，市场发展初级阶段往往更强调市场的架构铺设和发行融资规模。然而，随着我国债券市场存量规模已跃居世界第二，制约债市进一步高质量发展的关键已逐步转向于更根本的、更深层的二级市场流动性如何促进的问题。一个并不严谨的比喻可以揭示二者的关系，债券市场由分割向统合之变有如“骨骼”的锻造，而债券市场流动性的分层促进则似“血液”之循环，徒具骨骼而无血液之躯恐如“僵尸”一般而难现生机。故此，唯充分重视债市分层，才能有效把握债市统合之后的发展方向，化解流动性之困，为债券市场迈向成熟提供理论框架及制度支撑。