作者简介：张阳，武汉大学法学院博士研究生，研究方向：金融法。
文章来源：原文发表于《商业研究》2020年第8期，感谢作者授权推送。
目次
一、 社会责任债券的特征剖析与疫情防控功用
二、 社会责任债券的运行机制解构：国际经验
三、 疫情防控债券：中国“贴标”实践的问题
四、 对标与改革：社会责任债券的本土化完善
摘 要：金融乃多面向工具，其不仅有经济营利目的，亦具社会关怀内涵。社会责任债券即为兼及私利和公益之代表，其以市场化运作方式将资金严格导向于特定问题的集中纾解，在疫情防控背景下，能有效契合提升企业社会声誉、丰富投资者选择空间、补充政府应急资金缺口等多重需求。国际上，社会责任债券由市场自发，已形成“内部原则+外向审查”的“自下而上”的双重约束机制，运作规范有序。回观我国，新冠肺炎爆发以来，政府主导性的“自上而下”的中国特色社会责任债券——疫情防控债应时而生，但存在监管多头离散、资金用途模糊、债券挂名贴标、风险揭示不足等问题。为更好地发挥债券支持疫情防控的功用，我国应积极对标国际原则，从软法原则与硬法规范的深度融合、内部主体与外部中介的协同分工、税费激励和监管约束的双重保障层面进行全方位的本土化完善。
关键词：社会责任债券；疫情防控债券；新型冠状病毒；软法
2020年初以来，新冠肺炎疫情持续在全球肆虐，在限行、隔离、停工、封境等紧急举措影响下，各国经济生活均受到了不同程度的冲击。如何有效防控疫情并助力疫后社会复工复产是目前世界共通性的目标命题。在这过程中，以社会运作的核心要素——资金融通为本体的金融是不可或缺的重要工具。除传统的银行信贷支持、国库资金拨付、货币政策调控等间接融资途径外，利用债券市场进行疫情防控直接融资的创新路径愈发凸显，2017年发端于国际资本市场协会倡议的新兴主题类债券——社会责任债券（social bond）在疫情背景下开始成为当前国际投融资焦点，严格的资金用途限定、市场化的约束机制和攻坚社会公益问题的制度安排使其对疫情的应急回应能力尽展，发展形势向好，带头性的世界银行国际金融公司（IFC）和非洲发展银行(ADB)便先后发行了10亿美元和30亿美元的社会责任债券专项用于疫情防控。我国早在2020年1月底便积极启动了特殊债券计划——疫情防控债的发行管理办法，意在对受疫情较严重的行业、地区的企业进行“绿色通道式”政策扶持。但严格意义上，此疫情防控债并非社会责任债券，其本质仍归于既有债券架构，无非是进行了“贴标式”制度安排，且加之债券市场长期悬而未决的多头监管掣肘，实践中规范割裂分散、资金用途模糊、债券挂名贴标、市场中介缺位和风险揭示薄弱等现实问题突出，甚至有被质疑“新瓶装旧酒”，以“社会公益”之名行“集资私用”之实，严重影响了债券创新对疫情防控的社会声誉和独特功用。因此，明确社会责任债券如何在中国疫情防控债中合理适用，将是本文论析的核心主线。本文首先厘清社会责任债券的核心特征和独特的运行机制，再结合中国“贴标”实践引发的问题，进行本土化的现实分析，最后提出相应的可行性建议。
一、 社会责任债券的特征剖析与疫情防控功用
（一）内涵特殊在何处？——资金用途导向型的债券
社会责任债券（Social Bond）基本定义由国际资本市场协会（International Capital Market Association, ICMA）在2017年颁布的《社会责任债券原则》（SBP）中明定，“指将募集资金全部或部分用于新增及/或存量的合格社会效益项目的融资或再融资债务工具”。该定义核心强调的是资金用途之严格限定。而传统上债券划分多是以“前端”主体信用差异为界，大抵有政府债、金融债和企业债券三大类别，以此为基对其风险杠杆、信用资本、组织治理等进行不同监管。社会责任债券本质来看并未脱于既有划分架构，毕竟从主体端而言，发债主体无外乎于上述三类，但其创新之处在于从债券“后端”资金用途的细分约束来重塑债券品类，进而实现对某一类项目或特定产业进行支持投资的目的。而这种投资目的原本往往是由个性化协议达致，现可通过标准化债券的设立和运作来规模化推行，这种样板化的、资金用途导向型的债券也被称为“主题类债券”（thematic bonds）。
主题类债券的范围并非仅有社会责任债券，国际上更被人熟知的是稍早的、目前风靡的绿色债券（Green Bond）以及近年来推行的可持续债券（Sustainability Bond），三者的共通性特征表现于：不仅资金用途较为明确单一，而且限定方向也颇为集中，多为“环境、社会和发展治理”(environmental,social and governance，ESG）导向的投资。具体到社会责任债券，其资金用途聚焦于社会效益项目（social projects），这种项目直接目的是“帮助特定目标人群解决或减轻特定社会问题，以实现积极的社会效应。”可见，与一般营利性的债券相比，社会责任债券是兼及私利和公益，将经济利益和社会效益融于一体的复合目的债券。从更高的理念维度看，其是在传统的金融效率和安全二元价值基础上向金融公平拓展的一种新范畴，是金融发展使命与社会担当的体现。值得说明的是，社会责任债券不是监管机构所发明，而是市场实践创新的结果，由行业性的国际资本市场协会凝结市场共识，提炼共性要素，以自愿性原则为基础，依赖社会声誉机制来推进这种新兴债券的发行与交易。
（二）种类二级划分与近似概念区辨：社会责任债券的外延探析
与概念的核心强调资金的投用限定一致，社会责任债券的分类亦颇为关注资金的回款保障，根据国际资本市场协会2020年发布的分类显示，从债券还款来源结构观察，其有四类二级划分。第一类为社会责任标准（一般）债券（Standard Social Use of Proceeds Bond），投资者对债券发行人具有完全追索权，还款能力依赖发行人的整体信用，其与发行人其他债券评级无异；第二类社会责任收益债券（Social Revenue Bond），是指投资者对债券发行人本身不享有追索权，而以发行人质押的收入、收费、税收现金流等作为还款来源的债务工具。第三类为社会责任项目债券（Social Project Bond），即资产被隔离并用于特定项目的债券，投资者主要对发行人项目资产或项目负债表具有追索权；第四类是社会责任资产证券化担保债券（Social Securitized and Covered Bond），是指由一个或多个特定社会效益项目作为抵押的债务工具，包括但不限于资产担保债券、资产支持证券、住房抵押贷款支持证券等多种结构类型，投资者对项目组合资产具有追索权，第一还款来源一般是资产的现金流。可见，四类划分逐渐复杂，与发行人自身偿债能力的相关度趋于疏离，风险程度亦渐次提高。
除内部分类层次外，社会责任债券的辨识还须关注几个相似的概念。首先，与同为主题类债券的绿色债券和可持续发展债券的关系。三者差异主要是资金用途不同，绿色债券资金强调投向于“环境保护”绿色项目，根据《绿色债券原则（2018）》，其主要适用于气候变化缓冲、可再生能源、自然资源保护、生物多样性保护及污染防治等用途；而后起的可持续发展债券的特点是资金用途的混合化，按照《可持续发展债券原则（2018）》定义，是指同时具有绿色债券和社会责任债券资金投向的债务工具，作为一种交叉型债券，其进一步丰富了社会效益主题债券的外延范围。因此，从资金用途看，三者区分度较为明显。另外，还有一种社会效益/影响力债券（Social Impact Bond），也称效果付费债券（Pay for Success），虽有债券之名，但本质并非债券，在结构上更类似于合同主导下的期权，是一种结果导向的社会融资“对赌”协议安排，政府作为债务人只对已实现的社会效果付费，是社会公共服务供给的创新模式，与社会责任债券具有鲜明差异，不可混为一谈。
（三）契合疫情防控需求：发行人、投资者与政府的“三赢”
社会责任债券既有传统类型债务工具的经济利益功能，又融入新兴的社会效益目标，对社会问题金融化纾解有重大助益。面对2020年新冠病毒肺炎肆虐对经济生活带来的巨大冲击，社会责任债券的市场化引入将社会责任外部性这一准公共物品的成本和收益分散化，可为发行人、投资者和政府带来多重裨益。
对发行人来说，一方面，从外部市场效应看，发行社会责任债券是彰显企业社会担当的契机，也是企业履行社会责任的体现。特别是随着近年来社会责任投资（socially responsible investment）的愈益强化，企业若在疫情期间有所作为，无疑将有助于提升其社会声誉。另一方面，从内部企业效益审视，借助社会聚焦度广、信息披露要求高、内控机制严格的社会责任债券运作机制，可促进企业治理的优化。更直接的经济效益是，与纯营利性债券相比，因有“道德赋分”的加持，以疫情防控为投向的社会责任债券利率一般较低，有利于降低企业融资成本。而且，社会责任债券能拓展传统金融投资者范围，吸引到关注可持续金融的“噪声”投资者的参与，因而，有利于促进债券市场异质化，提高市场流动性。
至于投资者，社会责任债券可增加其在资本市场投资公益的机会。大量“双底线”（double bottom line investor）投资者（投资追求财务回报和社会回报）和以往单纯竞逐经济利益的的投资者，在重大疫情危机事件面前，都有显现出助力疫情问题疏解的积极意愿，因此，将社会责任债券机制应用到疫情防控，可为其提供集中、规范的交易市场，更好地契合投资者的目标选择。况且，社会责任债券不是慈善，其本质仍为金融产品，获利是基本特征，无论拿取固定利息收益，还是赚得市场交易价差，均有提升投资者收益之可能，故而，疫情防控债券市场的扩容也会增进投资者的“福祉”和“利祉”。从长远社会发展角度看，联合国倡导的“负责任投资原则”（PRI）正日益风靡，关注“环境、社会和治理”（ESG）命题的投资者不断增多，引入社会责任债券还有利于推动资本市场理性投资者的多元化培育。
对政府而言，社会责任债券的发行可弥补政府提供公共服务的资金缺口，特别在新冠疫情这种前所未有的重大危机面前，无论是疫苗研制、防疫物资生产，还是企业过渡中转、交通运输、基本生活物资供给等，都要巨量资金投入。在国内复工复产未完全到位、国际疫情形势依旧严峻的情况下，仅靠政府的单维投资难以满足防疫资金需求，也不利于疫情危机的市场化处置。而利用私人资本来市场化运作的社会责任债券，可实现精准投向防疫工作，较大程度缓解政府应急服务的财政压力。而且，社会责任债券备受国际市场认可，对其引入不仅有利于加强我国债市与国际市场的对话和对标，降低投资误解的发生，吸引更多国际债券投资者的资金，还也有利于彰显政府开放包容的态度，更好地塑造国际营商环境形象。
二、 社会责任债券运行机制解构：国际经验
社会责任债券尚属新兴事物，最早在2017年发行，至今不过三个年头，2020年疫情之发生才使其高度曝于聚光灯下。这种由市场主导、非国家立法干预的创新债券缘何可以有效运作呢？这与其倡议者国际资本市场协会存有紧密关系。国际资本市场协会成立于1968年的瑞士，自创设伊始即主要围绕固定收益债券业务的创新和市场共识之促成，成员包括证券市场的发行人、券商、资产管理人、登记托管结算等金融市场基础设施提供者以及部分央行等投资者，组成多样，且准入筛选严格，截至2020年3月，已有62个国家600余会员。在传统债券的发行、交易、回购和抵押业务之外，2014年起ICMA开始涉足主题债券，并在2017年推动设立市场化的社会责任债券国际规则指引——《社会责任债券原则》（SBP），以透明度为关键目标，形成了自洽的运行机制。
（一）“原则”的文本剖析：内部四要素与外部四审查的核心架构
社会责任债券的基础规范是《社会责任债券原则》（SBP），2017年颁布，2018年审阅修订，目前适用的是2020年6月调整的新版本，三个版本核心内容基本相同，仅是对背景介绍和细节指引进行了适当微调扩充，SBP本质是自愿性流程指南（Voluntary Process Guidelines），不具有法律约束力，是一种原则导向的“类监管”（quasi-regulatory）软法规范。以疫情爆发后2020年6月颁布的版本分析，社会责任债券的运作需要契合内部四要素原则和外部四审查条件。
具体内容来看，SBP的核心是社会责任债券四大原则（内部），其用词精炼，代表市场最低程度的共识，是特殊债券正当化获得市场信任的基本要求。由于社会责任债券是资金用途导向型债券，四项原则紧紧围绕资金使用的合理化约束而展开。（1）原则一关于“募集资金用途”（use of proceeds）。社会责任债券的基石是募集资金的专向使用，因此，在募集说明书等证券法律文件中应充分描述资金用途，确保资金用于清晰、积极的社会效益项目，这种项目效益在可行情况下应力求被量化评估。（2）原则二关注“项目评估和遴选流程”（process for project evaluation and selection）。发行人应向投资者披露募投项目的社会效益目标、募集资金投资项目符合社会责任债券的依据和具体决策过程、相关合格性标准（包括负面清单及用于识别和管理与项目相关的重大潜在社会风险和环境风险的其他流程）。（3）原则三集中于“募集资金管理”（management of proceeds）的内容，发行人应建立募集资金追踪管理机制，发行社会责任债券所募集的资金应计入专门的子账户、转入独立投资组合或以其他适当方式进行追溯，同时要通过发行人正式的内部程序验证来确保资金用于社会责任项目的投资运作；在债券存续期内，募集资金余额应定期调整，以符合对项目收益的匹配；若有闲置资金可用于临时投资，但发行人应使投资者及时知悉。（4）原则四重点聚焦资金的“报告和披露”（reporting）。在募集资金全部投放完毕前，发行人应发布资金使用情况的年度报告（报告内容包括投放资金的项目清单、项目简介、投放金额和预期效益），并在发生重大事项时及时更新披露；同时，SBP建议采用定性指标，并在可行时采用定量指标（若适用，应披露相关的方法学和假设），对项目预期社会效益表现进行衡量评估。
为确保发行的债券符合上述四项要求，SBP进一步建议发行人通过委任外部独立的评审机构来增进信息的准确性评估披露。外部评审可聚焦一个或多个方面（部分流程、底层资产等），也可进行全面评估（社会责任债券整体框架、计划），有四种划分：（1）第二方意见（second party opinion），也称“补充性意见”。独立性是关键考量，出具意见的机构不仅应有社会领域的专业知识，还应独立于发行人及发行人就社会责任框架设计所聘请的咨询顾问，或在机构内设立信息壁垒等必要区隔程序确保第二方意见的独立性。（2）验证（verification）。发行人根据与业务流程或社会影响有关的某一标准取得独立验证，验证重点关注债券与内部四原则要求、外部标准或发行人声明是否一致。对底层资产社会可持续性评估、募得款项用途的内部追溯措施、募集资金分配关系、社会效益声明或报告机制与《SBP原则》的符合性鉴定也被视为验证。（3）认证（certification）。较于验证偏向于由外部机构对内部要素一致性的审视，认证更多是发行人内部对债券是否符合公认的外部准则寻求的检验。各准则会界定具体标准，通常由具备相应资质、被普遍认可的第三方检验，以此评估发行的债券与该标准之契合度，根据契合度结果，往往有不同的贴标认证。（4）评分/评级（scoring/rating）。发行人聘请第三方机构（专业研究机构或评级机构），根据既定方法对社会责任债券或其募集资金用途进行打分或评级。评估应有别于信贷评级，主要关注重大社会风险、社会责任表现及与《SBP原则》允诺的一致性。此外，发行人还可向有关机构、企业寻求顾问咨询，增进债券对社会责任的履行度，但这些合作性方案存在利益关联之虞，独立性欠缺，不能归入外部评审的四项核心方法，可被视为辅助性的选择方案。
（二）“原则”的深度审视：“二维四元”的多元化、执行度与特殊性
上述原则架构并非肆意罗列，其以行业协会的“俱乐部”（club）式的自主性规范为根基，融合了多方主体诉求和多种约束机制。借鉴美国Stephen教授对绿色债券原则内涵进行的二元划分，社会责任债券运行机制可从两个角度来拆分审视（如下图一），一个视角是关于社会责任债券参与主体的多元化，另一个视角则关注社会责任债券的约束度。
横向维度方面，社会责任债券的运行不仅牵涉行业内部主体，还有多元化的相关利益参与方，呈现出一种“去中心化”、“去垄断”的利益表达布局。坐标轴趋于左侧代表其更看重市场内部主体的参与（market participant-led），坐标轴偏于右侧则意味着除发债主体之外更大范围的主体（multi-stakeholder-led）被纳入运作机制，这些主体与发债方原则上关联度也越低。具言之，《社会责任债券原则》制定者是SBP执行委员会，由行业成员组成，主要包括投资者、发行人和承销商，其他利益相关方（如非政府营利组织、大学、审计机构、咨询机构、中介服务提供商等）仅能以观察员身份参与，并无实质投票决定权，因此，仅从原则本体来看，其涉及主体相对封闭。这种行业内部的适当封闭是为了更大程度凝练共识，减少过多主体参与后的争议，以促进方案之及时落地。但此封闭性欠缺多元化的短板随着其他主体引入而消减，例如四项外部审查机制的实施主体，从第二方意见、验证、认证到中立性极强的评分/评级，社会责任债券运行外部主体范围逐步被拓展。须说明的是，除SBP“法定”规范主体外，还有两类主体值得关注，一是特定指数主体（indices），其筛选出适格的债券纳入指数基准进行投资者服务，自带审核过滤的作用，但筛选是指数公司内部决策的结果，多元主体参与度比SBP还低；另一类是外在的咨询主体，由于意见仅作参考，并非关键硬性要求，运作主体范围没有明确限定，相对多样化。
图一：社会责任债券运作机制的“二维四元”
纵向维度方面，社会责任债券的运行以软法为主，但兼有市场型“硬法”。软法方面自不多言，SBP四项核心原则便是以市场声誉机制为软性约束的突出代表，其并无国内法的强制转化，以国际行业协会的共识规范来自我规范。至于“硬法”层面，社会责任债券运行没有采用传统管控市场对象的直接命令型干预式介入（command-and–control rulemaking），而是使用新型的治理范式——“市场型监管强制”（market-contingent forms of regulatory mandates），即通过间接立法规范市场中介，认可中介私人标准来增进合规性之约束，取代直接介入社会责任债的发行交易管理的立法。较于官僚化的监管长臂，发行人更乐于接受平等的外部中介的科学评估及自我主导下的反馈完善。因此，社会责任债券运行既有行业主导下的市场软法约束（permissive rules），又有监管间接介入下的硬法背书保障（prescriptive rules），其发债真实性和透明度较高，违规惩处执行亦可有充分的应对。
若将上述横向维度和纵向维度叠加，即出现“二维四元”的运作机制图谱，多元化主体参与使市场利益得到更好协调，相关规范也更具科学性；软法与硬法之结合则保障了社会责任债券的有效执行，减少了发行交易的欺诈失序。此外，较于传统债券，社会责任债券运行机制还体现出贯穿始终的特殊性。聚焦资金导向的特质使其运行更强调资金去向之披露（无论是四项原则还是外部评审），投资社会效益去向的限定又使其在披露中不仅要关注偿债能力之变化，还须凸显社会风险之影响。社会责任债券在关注个体营利最大化的经济利益之上，又加有更广的社会效益目标。但这种特殊性主要体现于运作机制的安排，并未改变其债券本质和债券市场运作架构，其依然是一种金融工具，亦应在既有债券市场发行交易，并关注金融风险之披露，不能以社会效益之噱头而遮蔽其金融逐利工具的本质，造成一种资本收割“慈善”的市场假象。
三、 疫情防控债券：中国“贴标”实践的问题
三年前诞生的社会责任债券在2020年疫情防控中频频发力，成为继绿色债券后最受瞩目的主题类债券。随着今年3月份世界卫生组织宣布新冠病毒（COVID-19）为全球性流行病（pandemic），各国市场开始加大发行社会责任债券，到2020年5月15日，其规模已达115.8亿美元，同比增幅超过85%，今年也被称为社会责任债券的“黄金年”。在持续肆虐的疫情冲击下，我国债券市场亦积极发挥能动创新作用，由监管方主导的“自上而下”设计的中国特色的社会责任债券——“疫情防控债券”应时而生，发行规模更是屡破新高，然而尴尬的是，其并未被国际市场所认可，甚至被指责是“新瓶装旧酒”，那与标准的社会责任债券相比，我国“贴标化”的疫情防控债券有何特点，问题根源在哪呢？
（一）现实探析：疫情防控债券“自上而下”的监管制度激励
鉴于疫情爆发以来的困难情势，从2020年1月底，我国债券市场监管机构便积极出台相关政策对金融资源进行引导和倾斜，从1月31日到2月10日短短10天内一种新型“疫情防控债券”的制度布局便初具样态（表一）。在各政策文件中，以“绿色通道”为中心词的新概念界定便占据大量篇幅。1月31日，央行等五部门联合发文强化金融对疫情防控工作的支持，提及“对募集资金主要用于疫情防控以及疫情较重地区金融机构和企业发行的金融债券、资产支持证券、公司信用类债券建立注册发行绿色通道”(s.3(19))；央行主管的交易商协会紧随其后，2月7日颁布《债务融资工具注册发行“绿色通道”——疫情防控债十问十答》，规定债务融资工具重点支持三类企业（湖北省等疫情较重地区的企业、受疫情影响较大行业的企业、募集资金主要用于疫情防控领域的企业）（Q1），强调“简化流程、即报即办、特事特办”的绿色通道内涵（Q2）,并提出募集资金全部或部分用于防控疫情用途的，可添加“疫情防控债”之标识（Q6）；发改委、上交所和深交所也在2月8日和2月10日跟进出台规定，对债券业务支持疫情防控作出安排。其中，深交所明确疫情防控固收产品可添加“疫情防控”字样（Q4），并参照五部委的发文规定了“绿色通道”安排（Q2）；较于前者，发改委扩大适用绿色通道的受益企业范围，包括“受疫情影响较大的企业及疫情防控重点保障企业”（s.2(1)），不限于“湖北省内”或“受疫情影响较大行业”。上交所的规定又扩张解释了受疫情影响较大行业的范围，“批发和零售业，交通运输、仓储和邮政业，文化、体育和娱乐业，住宿和餐饮业”均被囊括其中（s.1(4)）。综上，疫情防控债的共识定义可概括为募集资金用于受疫情影响较大的行业、企业或为疫情防控领域项目而发行的、适用绿色通道的债券工具。
表一：我国“疫情防控债券”的主要制度规则
同时，针对疫情防控隔离等举措对债券业务的影响，各监管机构在保障“绿色通道”畅通之外还主要从以下两方面进一步灵活推进特殊性安排。一方面，实行非现场线上服务。例如，银行间交易商协会规定，“发行材料线上报送（s.3(1)），注册会议以电话形式召开（s.3(2)），鼓励非现场形式召开债券持有人会议（s.4(3)）”；发改委要求，“支持发行人、主承销商等中介机构通过非现场办理企业债券的发行申请、意见反馈、批文领取、信息披露、发行前备案等业务”（s.2(2)）；上交所则强调，“疫情防控期间需召开持有人会议的，尽量通过非现场形式召开”（s.3(4)）；深交所也规定，“向本所报送的审核及发行相关书面材料，可以电子版形式先行发送”（Q8）。另一方面，延长注册和发行环节的相关时限。例如，根据交易商协会2月5日的发文，“放宽受疫情影响企业及机构注册（备案）反馈时限···对于因疫情影响导致反馈时间延长的，不计入累计 60个工作日撤回注册文件的周期计算范畴”（s.2(2)）；发改委也主张适当延长批文有效期，规定“企业债券批复文件在2020年2月至6月期间到期的，相关批文有效期统一自动延长至2020年6月30日，并豁免发行人履行延期申请程序”（s.2(3)）；上交所针对疫情防控期间债券发行人需延长回售期间、增设回售期间的，在报告具体债券情况的基础上，可有“依规、灵活的处理”（s.3(2)）；深交所则落实了公司债券行政许可批复延期的规定，“暂缓固定收益产品审核业务反馈意见的回复时限（Q6）。
得益于上述“自上而下”批量政策集中性的官方制度激励，我国“金融抑制”（financial depression）遗患对债市创新业务及品种的约束一定程度上被消减，自从2月11日全国第一单疫情防控债——“广东东阳光科技控股股份有限公司公开发行2020年公司债券（第一期）（疫情防控债）”在上海证券交易所快速落地以来，各种现有的债券工具纷纷贴标“疫情防控”，短期融资券、中期票据、公司债、企业债、证券公司债、定向工具及资产支持债券/票据等集中入场，疫情防控债券的发行规模持续攀升，截至6月18日，共发行各类疫情防控债券374只，发行金额高达2832.81亿元。
（二）问题聚焦：疫情防控债券合理发展面临的四重隐忧
尽管从发行规模看，疫情防控债市场如火如荼，但若深究实际运作过程，其暗含的问题和风险不容小觑。从制度文件本身分析，不同于ICMA制定《社会责任债券原则》对多元化主体参与的重视，我国疫情防控债规则鲜有市场声音，不仅没有公开征求意见环节，甚至缺乏小范围专家论证，多直接由监管者内部拍板决定，并以“通知”“问答”等简约形式公布，这虽可应急回应疫情爆发之特殊局势，提高政策制定效率，但封闭式立规模式欠缺市场利益相关者多元的对话互动和规则纠偏机制，无益于专项债券长远发展。而且，囿于我国债券市场“多头监管”问题突出，本质并无殊异的疫情防控债被冠以多种称谓，以公司信用类债券为例，其便有公司债（证监会）、企业债（发改委）和中期票据（央行）等监管部门人为割裂的市场，在市场准入、发行要求、交易场所、登记结算等方面均有不同适用规则，这种政出多门的混沌格局无疑增加了疫情防控债市场参与者的合规困扰和交易成本。
细究募集资金用途，投向疫情防控的比例较低。以交易商协会为例，10%资金专向是添加“疫情防控债”标识的底线，且不说其已远低于国际上社会责任债券近乎100%资金投向社会效益项目的行业惯例，即使与国内既有的专项债券——住房租赁债（70%）、绿色债（50%）、扶贫债（30%）相比也显得过低。实践中，截至6月18日，在既有的374只疫情防控债中：（1）54只是武汉地区发行人，暂默认资金全部用于疫情防控（14.4%）；（2）222只明确了资金投向疫情防控的比例，但多达120只债券仅是擦边过线（10%的比例），占确定比例募集资金投向债券数的54.1%（占总发行债券数的26.7%）；（3）还有73只债券（19.5%）资金使用表述含糊，仅笼统指称“拟专项支持新型冠状病毒感染的肺炎疫情防控工作”，并未划分防疫与非防疫的资金分配比例，甚有私募债券直接表述为“用于偿还银行贷款或补充流动资金”，没有任何标明与疫情相关的用途。因此，疫情防控债有多少资金真正投向了疫情防控领域难免令人怀疑。
资金投向是界定社会责任债券之根本，倘若资金投向的比例都不能得到保障，那么疫情防控债的“标识”意义又能有几分？目前，疫情防控债券的“贴标”（labeled）多是靠发行人的自觉行为和主观意愿，发行人在债券募集说明书中用“了了数语”对资金的未来投向进行美好愿景的展望，即可声称企业履行社会责任，进而获得社会责任担当的良好声誉，而并无《社会责任债券原则》所规定的系统化外部审查机制来加持背书，诸如绿色通道等机制创新程度有限，以“新瓶装旧酒”的方式复制既有管理经验，市场中介并无额外的审查、认证或验证的特殊要求。因此，“自说自话”的疫情防控债权威性欠缺，影响投资者对所投项目的知情权和信任度，信息不对称问题明显。这种粗糙、简易的“贴标”实践，进一步导致实践中大量市场主体出现“搭便车”举动，借疫情防控债之名而行普通融资之实。例如，疫情影响下实业公司应是资金最需支持的对象，但城投公司和金融企业（特别是租赁公司和证券公司）竞争入场，抢占市场额度，俨然成为疫情防控债的主力。
再者，社会责任债券风险警示不足。中国资本市场具有阶段性、运动式的政策导向，发行和投资社会责任债券具有“政治正确”的激励，特别在当前疫情防控债的紧要时机，在全球个体生活都受影响的情况下，疫情防控的主题正确性更加凸显，其社会效益目标被多加强调，经济利益目标一定程度上被人为淡化。但投资风险并不因此减少，疫情防控债虽有社会责任投资目标，较于常规债券更具有道德赋分，但本质仍是债务融资工具，本息收益、价差转手都并未摆脱既有的债券架构和运作机制，偿债能力之风险亦不会消除。因此，发行疫情防控债券并不代表其经营水平的提升，也不能保障违约责任的免除。目前，我国疫情防控债对于其社会效益的宣传过剩，但对金融风险的揭示提醒较为欠佳。
四、 对标与改革：社会责任债券的本土化完善
以上我国“疫情防控债券”显现出的风险隐忧恰是前文国际“社会责任债券”运行机
制所凝力解决的治理节点。尽管2017年破土的社会责任债券尚属新生事物，全球疫情爆发才使其首度成为国际资本市场“宠儿”，但这不妨碍其自洽、多元、简约、创新的运行机制给中国疫情防控债所带来的诸多启示。诚然，任何制度借鉴均需考虑本土化因素，改革之道也并非要将社会责任债券的标准完全复制套用，但至少可在尊重市场发展规律的基础上以更加开放包容的态度正视差距，并着力对标完善，才是当前疫情防控乃至经济复工复产背景下我国债券市场进行回应式创新的应然道路。
（一）规则对标：“软法原则”与“硬法规范”的深度融合
行业发展需要规范指引。既有疫情防控债券规范体系呈现出监管主导的“自上而下”的强制性硬法干预进路，而域外《社会责任债券原则》更多是市场主导的“自下而上”的软法诱致性约束体系。学而鉴之并非要进行单一化的择取，对疫情防控债规则架构的完善应秉持软法与硬法兼容改革之方向。软法方面，我国应加强与国际资产市场协会的沟通合作，如同以往重视绿色债券一般，积极引入并对标社会责任债券的概念及规范体系。同时，鉴于我国市场利益群组织，尤其是行业协会发展程度尚低，难以发挥ICMA等类似组织的强大协调能力，市场发展很大程度上仍要依托监管之手的扶持推动，因此，从本土化债市发展惯有路径出发，可将域外软法共识原则深度融入硬法规范，进行“吸收性立法”（regulation by assimilation），既增进内容科学性，也保障监管主动性。这种硬法之制定应坚持社会责任效益理念，遵循疫情防控客观市场发展规律，不宜为迎合政策导向和争创绩效而过多超前地出台规则，以免政府之手过度干预导致市场异化发展，造成投机“洗红”（social washing）的政策套利局面。
除软法内容融入硬法外，监管主导的硬法制定/修改还应在程序上更强调行业、公众的知情权、参与权和监督权，注重公开征求意见，避免监管“闭门造法”，以更好地处理疫情防控债券相关方的利益协调，增强硬法规范在市场的认可度，减少监管方与市场面的脱节和冲突，最大程度降低修法的频繁发生。至于目前疫情防控债多头监管、政出多门的问题，其亦可借助社会责任债券的引入而适当消解。毕竟，将疫情防控债归入国际公认的社会责任债券种类后，不会过多触及既有债券市场权力格局，也无须调整发行、交易、登记结算等基础架构，而且，作为强调“后端”资金投向、重视技术性运作的债券，其以主题性的社会责任共识为突破口，可将“五龙治水”的疫情防控债规则凝聚提炼，并共通适用。因此，建议以ICMA《社会责任债券原则》为样本，由国务院直接发布行政法规或由央行、发改委、财政部、证监会和银保监会联合发文出台一部“最大公约数化”的规定，明确募集资金用途（量化比例和投向范围）、项目评估筛选（标准依据和决策过程）、募集资金管理（账户追溯和内部验证）、信息披露报告（定期报告和重大披露）及外部审查机制等要求。应注意，特别要提高疫情防控债准入门槛，10%的资金投向比例标准过低，可将其提高到50%（半数为界，疫情防控更名副其实），以进一步契合社会效益的责任导向，减少过多的炒热噱头。
（二）多元促进：“内部主体”与“外部中介”的协同分工
疫情防控债券具有社会效益正外部性影响，因而，不难获得监管部门政策制度支持，但具体运作仍要依靠市场生态链条。ICMA颁布的《社会责任债券原则》内容精简，却涵盖了从内部发行人到外部中介主体的多元化的分工机制，以最大程度地提升市场透明度，减少虚假信息的出现。如何借鉴呢？从内部主体看，关键是疫情防控债发行人要加强内控治理。较于传统债券，主题导向型社会责任债券最大特点是更关注资金投向，而我国的疫情防控债券对资金安排和使用却不甚明细。因此，要结合“原则”的核心要义，围绕资金管理进行对标完善：（1）募集说明书应阐释项目决策依据和过程，并清晰划定资金用途，确保资金使用的疫情防控效益被精细地量化评估；（2）落实账户隔离，将疫情防控债的资金另设账户，严格实行专款专用；（3）强调数据信息技术的运用，建立资金溯源追踪管理机制，推动资金流向的可视化；（4）提升信息披露的资金关切，运用定期报告、重大事项临时披露机制，客观揭示疫情防控项目的资金投向和收益信息。
较于发行人内控机制的完善，如何培育与规范外部中介人显得更复杂，毕竟监管之手可正当介入作为债券直接利益相关方的发行人，但对市场中介的干预更多要通过调整和引导来进行。市场中介以声誉机制为核心，为债券发行交易提供专业、独立、客观的评判。疫情防控债作为新债券品类，投资者对其风险及运作机制较为生疏，市场中介——“看门人”的跟进有助于降低投资者搜寻分析信息的成本，减少信息不对称，增进市场透明度和真实性。从中介主体类型看，结合ICMA四种划分，我国疫情防控债目前仅有评级机构之一般介入，且未凸显社会效益的评价考量，这很大程度上与第二方意见主体、验证机构和认证组织发展不成熟有关，建议引入境外资本或组织模式培育相关中介，强化疫情防控债的外部评估。关于中介呈现出的评价结果，除与疫情防控或社会效益目标一致性判断的“是/否”结果外，还可借鉴绿色债券的“绿度”划分，以“浅红”、“中红”和“深红”之区分来增强评估结果的差异化、层次化展现，为投资者提供更清晰、平实的参考信息。
（三）特性揭示：“税费激励”与“监管约束”的双重保障
除上述改革方案外，特殊的激励和约束机制也是推动疫情防控债迈向稳健发展的重要方式。从激励面分析，疫情防控债在传统经济利益之上又加之社会效益之追求，将社会责任外部性这一准公共物品的成本和收益进行市场化运作，分担了政府财政压力，应鼓励通过政策手段予以激励。而现有之激励措施，要么集中于流程促进，如“绿色通道”“即申即批”等运动式方案，要么是口号性和原则性的倡导，如交易商协会在《疫情防控债十问十答》中声称“将定期通过业务通报、主承销商座谈会等方式对中介机构在相关债券注册发行工作中的参与情况进行宣传并向监管机构汇报”，这种期待获得监管“精神嘉奖”的方式缺乏实质经济性的激励。更根本的举措可从“税费减免”的内容着手。（1）降税方面，当前疫情防控债多为企业信用债，机构投资者利息收入一般被收取25％的企业所得税，价差转让也有6％的增值税，建议为其提供税收优惠，特别是疫情防控债的利息收入可考虑适用国债的免税政策或降税安排；（2）降费方面，任何债券发行交易都离不开金融基础设施提供的登记、托管和结算的支持，这些服务的对价是不低的费用。作为非单纯的营利性公司，中债登、中证登和上清算的股东穿透后属于国有控制，建议三者适当降低（没有必要免除，毕竟其亦有自身运行成本）疫情防控债的发行登记、付息兑付、信息查询和清算交收的费用。
需指明，较于一般债券，疫情防控债的风险结构也更复杂，特别是疫情持续期限的政策变动风险、疫情防控资金投向行业（如医疗）研发失败的技术风险及发行人搭便车“漂红”贴标的道德风险等突出，因此，监管要适当介入给予必要约束。其一，严格审定疫情防控债的贴标，减少蹭热度、抢窗口的发债行为，特别应清除单纯“借新还旧”的举债，其本可通过一般发债机制实现融资目的，并无正当理由挤占疫情防控债市场，正如ICMA发文所强调的：“疫情困境使契合社会责任债券原则的难度加大，但标准不应也不会降低”。其二，扩大信息披露内容范畴。一般信用类债券信息披露核心围绕偿债能力展开，但资金导向型疫情防控债还应额外披露资金的安排使用、收益变化及疫情防控社会效益转化等内容，以符合监管者和投资者对其特殊的预期，确保风险的专项揭示。其三，加强欺诈“贴标”的民事赔偿和行政惩罚机制。对违反诚实信用原则“漂红”包装发债融资的主体，监管机构应通过市场禁入和罚款惩处对其严加制裁；对欺诈发行疫情防控债、虚假陈述社会效益目标损害投资者合法权益，造成投资者经济损失的，还应依法支持投资者寻求民事赔偿救济。
结 语
肆虐全球的新冠疫情对社会秩序、经济生活的冲击已远超于我们的想象和预期，疫情防控将在接下来很长一段时间内成为各国最为紧要的命题。在经济发展受到冲击、近乎停摆、甚至消退的情势之下，社会运转的核心要素资源——资金的有效融通显得尤为重要，其直接关系到疫情纾解和防控工作的实质开展。为更有效地集聚市场资金破解全社会的共通性“抗疫”难题，我国债券市场监管者积极创新，试水创设了中国特色的“疫情防控债券”，一定程度上回应了疫情初期对资金的紧张需求，但仍存在诸多问题，尚欠缺规范化运作，贴标化现象严重，难以适应日益严峻的疫情防控及复工复产的要求。国际上“社会责任债券”治理体系周密、运作机制成熟，在全球疫情防控发债的融资效果方面得到公认，以之为镜鉴的样本，对我国疫情防控债券的制度规范和运作机制进行本土化的改革完善，将不仅有益于满足阶段性疫情防控需求，长远来看，还有利于在我国传统的债券市场基础上打造资金导向型的专门社会责任市场，开创经济利益和社会效益兼容发展的新局面。
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