【武大学者·张阳】科创板运行的治理走向:观念纠偏与制度调适
来源 :张阳
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2019-09-01

作者简介:张阳,武汉大学法学院经济法专业博士研究生。

期刊来源:《现代经济探讨》,2019年第8期。感谢作者授权推送!

 

内容提要:科创板不能沦为个别创新制度拼凑嫁接的产物,其应具备适恰的板层逻辑和独特的功能定位。从宏观架构看,科创板乃多层次资本市场体系的重要组成,场所、产品和主体要素是厘清其定位的关键所在。从核心制度观察,科创板发行注册制尚有三重误解,注册制不代表实质审核缺位,发行注册权不能交由交易所行使,发行注册更不能替代交易注册。从关联主体出发,保荐人为核心的市场中介“看门人”功用要更突出,监管机构权责重心须由强调事前干预向重视事中监督、事后执行转化。从治理进阶展望,交易能否持续活跃是板块运行合理性的试金石,应从流动性促进和国际化推动出发,以《证券法》、《公司法》联动修订为契机,深入破解证券市场投融资供需不匹配的困局。

 

 
 
 

关 键 词:科创板  注册制  流动性  国际化

  多层次资本市场

 
 
 

 

新经济时代的到来使科技与资本的融合愈发紧密,可以说,科技创新始于技术,成于资本。资本市场对科技支持的集中体现便为交易场所的特殊板块设置。2019年科创板创设引起世界高度关注,实际上此前我国已有类似尝试,无论是2015年上海股权托管交易中心的科技创新企业股份转让系统,抑或上交所2007年的国际板、2014年的战略新兴板构想,都瞄准科技创新企业的融资培育,但前者仅为区域性股交所,规模有限,层次较低,而意欲对标国际的后者则不幸夭折。本次科创板迅速推行,从习近平总书记在2018年11月5日中国国际进口博览会上宣布,到2019年3月1日一系列制度落地,仅117天,效率之高、力度之大充分反映了改革决心,尤其是从2013年起便主张推行的股票发行注册制终在科创板落实被市场高度称赞,科创板甚被誉为中国版的“纳斯达克”。然而,这种热潮背后更需要我们冷静思考。科创板本质上是一种增量改革,可消减资本市场存量改革既有掣肘的羁绊,为资本市场创新制度的推行提供“试验田”,但应注意的是,科创板是板块的创设,是多层次资本市场体系的结构性改革,板块的意义在于独特性,其应具有内在逻辑和清晰定位。若借试点之名,仅将零散的创新制度拼凑堆砌将无法支撑板块的有效运作,甚至沦为其他既有板块的替代竞争品,减损市场整体的流动性。在政策扶植下,科创板被匆匆设立,其后续能否满足市场预期有效运行,还有待系统地观察和追问:科创板的定位是否与其他既有板块存在冲突?科创板运行的关键制度——发行注册制的安排合理吗?市场中介及监管机构在科创板股票发行和交易中权责应如何分配?科创板应通过怎样的制度设计迈向长期高效运行的发展?

 

一、体系定位:多层次资本市场嵌套性的板块创设

 

资本市场并非固有多层次之划分,在市场发展初期,由于主体和产品有限,交易主要在场外协商进行,并无特定场所,市场呈现出扁平化、分散化特点。随着主体和产品多元化、复杂化及规模化的发展,交易效率亟待提高,证券交易开始步入场内集中进行,交易所逐步被视为场内交易代称,场内和场外的细分使资本市场层次渐显。交易场所成为资本市场的关键设施,以交易为中心,其将信息、资本等要素集聚匹配,发挥出优化资源配置的功用。[i]在交易场所中,具有不同投融资要求的市场主体被再次分流,形成差异化的板块市场,板块将抽象分层进行具体化落实,代表着多层次资本市场架构具备可操作性。市场愈发展,主体惠及面愈广,板块纵向设置愈精细化、专业化,板块分层也日益增加,多层次资本市场的包容性亦愈强。同时,横向上多层次资本市场还演化出一级发行市场和二级流通市场之分,前者从市场融资角度出发,强调融资者差异和风险落差空间;后者则出于买卖交易的考虑,关注投资者证券转让及市场流动性差异。因此,板块创设决非肆意而为,其深受场所界分、主体差异、产品区别等因素的影响。科创板并非资本市场的全部,其改革创新虽大,但作用空间不能被夸大,厘清其体系定位有助于深刻理解其创新适用空间和未来发展逻辑。

 

(一)场所的界分:科创板与其他板块交叉竞争的处境

 

自2003年“多层次资本市场体系”概念于党的十六届三中全会提出以来,历经15年左右的发展,我国股票市场初步形成主板、中小板、创业板、新三板、四板(区域股权交易中心)的分层架构(图1),前两者为场内市场,后两者是场外市场,如此分层次序更多是基于发行市场融资端主体的不同,显现出以盈利或规模为核心指标的企业质量由高到低的差异化融资场域安排。科创板的新设将搅动既有架构,其能否是独立板块取决于其与其他板块的差异定位。根据《科创板首次公开发行股票注册管理办法(试行)》第3条,科创板企业有双重面向:其一,行业属性上,突出服务于科技创新企业,尤其是新一代信息技术、高端装备、新材料、新能源及生物医药等高新技术产业,可推动互联网、大数据、云计算、人工智能和制造业深度融合;其二,自身条件上,科创板企业应迈过初创期,具有核心技术优势和稳定商业模式,在业界享有较高声誉和影响力,营业收入规模较高。[iii]可见,科创板定位非常精细化,偏向于为处于发展关键期的尖端高科技企业提供融资服务的板块。

 

科创板的行业指向鲜明,传统板块的设置以规模为导向,定位维度的不同使科创板与其他板块存有一定交叉。(1)与沪深交易所主板相比,主板被企业融资视为“金字塔尖”的场域,其上市企业定位于高成长、高收益的大中型成熟企业,对企业净利润、净资产、股本总额、现金流量等财务指标有较高要求,对企业行业属性无特别限定;科创板财务指标要求较低,不要求企业连续盈利,以收入规模为比照标准,且其企业限定为高新企业,行业选择空间相对狭窄。(2)与中小板相比,中小板是在主板基础上开辟出的特殊板块,指流通盘1亿以下创业板块,被市场视为创业板的过渡,其运作采取非独立的附属市场模式(附属于深交所),鼓励高科技自主创新型企业上市,上市要求略低于主板,但实际运作呈现出指标类主板、行业泛化的趋势;较于主板,科创板与中小板财务要求均较低,但指标审查方向不同,中小板仍为传统工业模式下的规模型标准,科创板则为新兴指标;企业属性上,中小板具有细分的科技行业导向,但不局限于此。(3)与创业板相比,创业板又称二板市场,是对主板市场的重要补充,上市要求相对宽松,强调企业成长性,尤为关注高科技企业融资需求。科创板主体多进入成长期,上市门槛高于创业板,二者在高新企业范围上存有一定重合,但科创板定位更清晰,企业高科技的行业属性指向明确。(4)与新三板相比,新三板即全国中小企业股份转让系统,属于场外市场,主要面向创新型、创业型、成长型民营中小微企业,准入条件上未设财务门槛,只要股权结构清晰、经营合法规范、公司治理健全、业务明确并履行信息披露义务的股份公司均可在主办券商推荐下挂牌;科创板上市要求高于新三板,在创新型企业方面二者存在交集,但科创板更具有尖端技术针对性。(5)与四板相比,四板也称为区域性股权交易中心,上海股权托管交易中心率先于2015年12月设立科技创新板,是产业特色鲜明的专业化资本市场模块,主要服务于上海市行政区域内中小微企业的私募股权市场。科创板与其在行业定位上十分相近,均为高新技术行业,但在板块准入上四板几无标准,重在地方性培育孵化,而非全国规模化融资交易,企业质量不可与科创板并论。综上,科创板应是嵌套到主板和创业板之间(规模导向观察)服务于特定范围内高精尖创新企业(行业属性审视)的专业化板块。

图1 场所、产品和主体三维视角下科创板的市场定位

 

(二)产品的偏重:重股票轻债券和重A股轻B股的倾向

 

场所之内,不同板块交易标的产品均是证券,证券含义大于股票,因此,应然意义上多层次资本市场并非股票市场特权,新板块创设理应惠及不同证券,科创板也不能限于股票融资。企业直接融资方式主要包括股票和债券,现有科技创新企业融资困局之化解并非仅有股票发行模式,债券发行亦是可行选择。但囿于“重股轻债”的观念桎梏,股票长期被视为证券市场的核心,债券特性未被充分考量,现有多层次资本市场甚可说是多层次股票市场的代称。科创板虽被市场热捧,但其功能定位不能被盲目扩大到资本市场的体系改革层面,其立足点仍为股票市场的传统改革范式。现实中债券市场三足鼎立,银行间市场、交易所市场和商业银行柜台市场并存,彼此同质化竞争,债券融资发行市场缺乏有效分层的局面尚未改变。此外,本次科创板在主推股票发行注册制,这与《证券法(修订意见稿)》基本一致,债券发行注册制未被纳入。实际上,交易所产品的短板一直是债券,其备受交易商协会主导的银行间债市的挤压,在债券银行间市场注册制已然施行的情况下,交易所债券仍未见注册制信号,这种差异化安排若不作制度改变,更影响企业融资进路的选择。可见,科创板的产品仍集中于股票,其试点改革应逐步向债券乃至衍生品扩展,以推动资本市场实质意义上的多层次建构。

 

姑且不以债券板块改革之缺位来苛责科创板,单就股票市场而言,科创板也存在重A股、轻B股的现象。境内股票有人民币普通股(A股)和人民币特殊股(B股)之分,二者均由中国注册公司发行,在境内上市,以人民币标明面值,前者供境内机构和个人以人民币认购买卖,后者主要由境内个人和境外主体以外币来投资交易。上世纪90年代,为增加外汇储备,拓宽利用外资渠道,B股应运而生,在我国经济发展中发挥过重要作用,但随着海外融资渠道的丰富,B股功能属性式微,自新世纪以来其无新股发行,也无定向增发安排,面临交投萎靡、融资功能衰竭等问题。但B股不能被漠视,其仍具有重要价值,一则在我国资本项目未完全开放背景下,其能满足融资方获得人民币之外的外币资金的需求,二则为外资公司上市融资提供多样性选择,尤其是随着“一带一路”倡议推进,B股能为海外资产流动性提供一种便利的平台。然而,近年股市改革方案将B股置之于外,科创板亦如此,仅专注于规模大的A股市场。实际上,科创企业并无国境之分,注册地在我国的企业既可有中资控制人,也可有外资背景的发行人,充分满足主体投融资需求才是多层次资本市场的要义,而且随着《外商投资法》颁行,B股发行投资交易也会出现新转机,理应得到板块改革的重视。诚然,对B股的忽视不能归咎于科创板,其仅是改革试点,但也由此须明确B股改革尚待深化。

 

(三)主体的倾向:强调发行环节治理的“上市”公司

 

将交易场所和标的产品有效联结的要素在于市场主体,其是资本市场运作的中枢,是不同板块架构区分的关键。科创板落地被市场寄予厚望,被视为市场主体融资改革的福音,然其作用果真如此之大吗?市场主体种类纷繁,且处于不断变动之中,各种商主体均有商事融资权利。科创板仅可惠及特定创新范围的上市公司(图1),并无涉及非上市公众公司和非公众公司,且科技创新企业的治理结构趋于灵活,不仅有公司制模式,也包含大量有限合伙等其他主体形式,在互联网数字经济推动下,轻资产的科创型企业更是采取了新型商个人的组织架构,组织形态之差异不能成为科技创新企业公开融资的障碍,科创板遵循“先改制,后发行上市”的传统法律安排变相减损了其他组织形态主体公开融资权的行使,主体形态强制变更也增加了企业融资的支出成本。当然,也应看到科创板毕竟是增量的单一板块创新,其试点推行无法对存量资本市场所有的问题形成直接解决方案,科创板制度在主体融资权保障方面已有进步,比如对具有不同投票权的公司、红筹企业和VIE架构的宽容等,应予肯定。从长远发展看,融资主体需求的多层次满足可从两方向改革:一则继续以科创板为改革试点,扩大上市的概念,将其他组织形态的主体公开融资场域拓至科创板;二则在科创板外进一步丰富多层次资本市场,为其他形式主体提供合适的融资板层。

 

即便对于上市公司的制度安排,科创板也存在重发行、轻交易的偏向。证券发行与交易本质上都属于证券的买卖,但两种属于性质不同的过程,前者是发行人与投资者对价值的博弈,其是将市场闲置资金集聚,通过资金换取证券的过程,属于一级市场证券一次性的增量发售;后者是投资者与投资者之间对交易价格的博弈过程,归于二级市场证券持续不断的存量交换。[i]根据多层次资本市场体系的本义,板块创设要兼及发行和交易环节。但由于此次板块设立目的聚焦于解决一级市场融资端问题,科创板对发行改革大刀阔斧,如发行注册制的施行、包容性的5类上市财务要求、差异化股权架构的容忍、分拆上市模式、红筹企业的CDR上市及市场化的定价机制(23倍市盈率的破除)等突破前所未有,相比之下,交易制度的安排相对审慎,个人投资者资产要求仍较高(账户规模人民币50万元+投资经验证券交易满2年),尽管涨跌幅的限制由10%被放宽到20%,备受市场期待的核心“T+0”交易机制仍未成行,二级市场证券流动性的制度促进也未给予充分考虑。再加上,发行过程与上市交易具有传统的联动惯性,发行注册制下交易所权力前置扩充,交易注册功用未被重视,发行审核可能会取代交易审核,二者边界恐有模糊之虞,对股票交易环节的深化改革应尽快提上议程。 

 

二、核心突破:股票发行注册制

 

误解纠正的三向度

发行制度是板块运行的关键,注册制在科创板的推行将重塑发行关联方的权力结构,决定着科创板的市场竞争力。股票发行注册制落地过程颇为曲折,2013年11月《中共中央关于全面改革若干重大问题的决定》明确提出“推行股票发行注册制改革”,随后证监会发布《关于进一步推进新股发行体制改革的意见》强调“逐步推进股票发行从核准制向注册制过渡”,2014年股票发行注册制即被提上《证券法》修订议程,但2015年“股灾”的爆发放缓了注册制推进步伐,《证券法》修订也一度被搁置,2015年底,全国人大常委会表决通过了授权国务院从2016年3月1日起在注册制改革中调整适用《证券法》的决定,实施期限为2年,2018年2月又通过授权决定再次被延长2年至2020年2月29日。可以说,此次注册制在科创板迅速的试点落实备受社会瞩目,市场反响热情高涨。但是,实然制度的施行不代表应然的理论争议和复杂的现实问题已得到解决,实际上,科创板的股票发行注册制仍存在三方面的误解,亟待厘清。

 

(一)注册制不代表实质审核缺位

 

长期以来,我国证券发行以核准制为核心,奉行严格的实质审查标准,行政机关对披露内容的投资价值作出判断。证券发行权非经政府授权不可取得,这实际上将发行人的商事权利异化为一种行政特许权,证监会掌控巨大的行政权力,IPO批文被投资者视为监管机构对证券质量的“国家背书”。然而,现实中,核准制广受诟病,看似严格的审核流程非但没有净化发行市场,上市欺诈频发,权力寻租普遍,而且造成审核周期动辄数年,发行人融资成本过高。以信息披露为核心的美国式注册制被引入推行,其倡导消减监管权力的事前干预,将证券价值判断权回归市场,主管机构负责文件的形式审查,不对证券作实质判断。此次科创板亦基本沿行该逻辑。证监会权力集中于“审核内容是否遗漏、审查程序是否合规、信息披露是否规范”,俨然有“登记备案机构”之感。然而,核准制和注册制这种所谓的“二元分割”一定泾渭分明吗?注册制是否代表实质审核的缺位?其实,不然。对注册制的理解仍存在误区和偏见。美国是注册制施行的鼻祖,其并非奉行单一注册制,而是双重注册制(Dual Registration),因联邦与州政府独特的宪政分权机制,美国证券公开发行需在联邦和州同时注册,联邦注册以信息披露为主,各州则仍普遍施行实质审核,旨在控制证券投资风险。[i]注册制被理解为全然的信息披露与我国公司美国上市经验有关,由于中国企业在美国的国际板上市,其豁免了州级政府的实质审核,仅在联邦注册,因此造成经验主义的片面抓取。

 

其实,单从联邦层面主导的注册审核出发,实质内容审查的踪迹亦遍布其中。SEC核心定位虽是合规审查,但这不局限于对法律文件齐备性的形式审查,还包括对IPO企业提出具体的审核意见。审核意见的出具无法脱离监管机构的实质审查分析。例如,SEC的审核意见主要集中于会计和法律两个方面,会计问题涉及财务报表、股权激励、关联交易等重要事项对财务报表潜在影响;法律问题更关注VIE架构、发行结构、公司治理、股权授权等风险隐患。[ii]这都是需经过实质审核才能完成的任务。即使是对发行主体持续盈利能力这看似商业价值判断的分析,SEC依要以合规性审查予以穿透,毕竟注册材料内容涉及面广,合规性审查意见的出具无法与商业判断全然分开,比如,发行人收入真实性要从关联交易的合规性判断,发行方期间费用的披露离不开对资金占用情况、贷款利息支出的计提的合规性判断。此外,随着2008年次贷金融危机爆发,基于投资者审慎性的信息披露显现出实现投资者保护的目的力有不逮,且过于强调价值判断的私人控制还会因损失负外部性的传导诱发系统性风险,[iii]强化发行的实质监管再度成为时代趋势。当然,我国与美国证券发展进路不同,美国以市场自由为立法根基,其监管干预要以充分论据来“侵入”市场领域、矫正市场不足,监管何以强化是其推进难点;我国则初始以“父爱式”管制自居,监管主导证券发行,市场功用未得到充分发挥,监管放权更应为改革重心。但放权并不意味实质监管的放弃,注册制在倡导形式审核的同时也应明确实质审查的定位。

 

(二)发行注册权不能交由交易所行使

 

科创板发行注册制强调将交易所审查功能前置,以及证监会前端监管的“隐退”,其确实符合市场化的主流意见。交易所在发行注册中发挥主导作用,一方面,符合我国证券发行上市一体化联动的现实,毕竟支持股票公开发行功能的场所只有交易所,通过交易所公开发行审核后其势必在该平台上市,向交易所注册具有一定合理性;另一方面,还可有利于行政减负,消减证监会在原有实质审查的人力、物力、财力等方面的负担。但是,相比于优势而言,其中的问题更为严重。(1)交易所利益冲突将更严峻。交易所并非公权机构,虽其作为特殊的金融市场设施推进市场交易,与一般纯营利性主体不同,但也不能忽视其市场主体的本质属性,交易所亦有其自身利益考量,尤其在我国多家交易所竞争的格局下,将发行注册权交由交易所,难免会出现为了短期盈利动机而逐底竞争的乱象。目前,我国交易所为会员制组织形式,已出现利益的竞逐,若随着公司化的趋势推动,以营利为目的交易所形式将进一步加剧该冲突。(2)发行程序与上市程序同质化严重,发行审核恐有被交易审核取代的风险。传统核准制下,交易所上市安排自主空间有限,其须服从证监会发行决定,这导致发行上市一体化。但是,发行与交易环节存在根本差异,发行环节是证券发行人与投资者的价值博弈,是一次性买卖,信息披露的客观性、真实性、完备性是其考量核心,而上市交易环节是投资者之间对证券价格的博弈,乃持续性买卖过程,不同交易所可具有主观能动的不同要求设置。作为证券二级市场流通平台,交易所定位应在交易审核,而非发行审核。以上市标准判断为专长的交易所被赋予前置性的发行审核权后,将不可比避免的造成“一体二角”,不利于股票发行环节与交易环节的有效界分。

图2 证券注册制的演变历程及方向

 

当然,此次科创板试点并非明确了注册权完全交由交易所,证监会仍保留最终意见决定的权力,因而交易所注册审核更像是证监会的业务“外包”,二者权限边界如何厘清将是接下来困扰市场的难题,例如,《科创板首次公开发行股票注册管理办法(试行)》中第30条报告对象、第31条终止注册程序主体均含混规定为“交易所或中国证监会”,交易所行使注册审核是属于“行政许可”、“准行政权”还是“受监管的自律行为”,尚无定论,这将影响证券发行上市行政复核或司法诉讼的明确开展。实际上,交易所难以切实担负起公共利益平衡之责,发行注册权的制度安排仍应明确归于证监会。证监会也并非是完全中立的机构,其面临监管俘获、部门利益等问题,但相较而言,其对市场主体的中立态度更易保证,而且发行注册权由其行使后,还能为其他证券公开交易场所支持公开发行功能预留制度空间,有利于多层次资本市场的体系建构。因此,在发行注制中,证监会不仅不能“退隐”,还应以更全局性的规制进路行使注册权。

 

(三)发行注册不能替代交易注册

 

证券注册制并非仅在发行阶段推行,交易注册亦应得到重视。囿于“重发行轻交易”的观念桎梏,科创板亦仅是发行注册制的试点。发行与交易本属于性质不同的环节,发行注册的效力不能联动传导至交易。一则,发行注册并非交易必经环节。未经注册的证券和被豁免注册的证券同样可公开交易,前者如存量股按安全港规则的交易,后者如小额发行、众筹发行、合格投资者发行以及员工持股计划等;二则发行审核不能替代交易审核。发行注册审核是一级市场融资端的考量,重心在于堵塞信息虚假的渠道,并确保不当证券劝诱或发售行为的发生,交易注册审核则关注二级市场投资端的问题,其不关注筹集资金事宜,更强调证券流动性的促进。现实中,科创板发行注册制仍未打破传统公开发行上市交易联动的格局,甚至交易所的发行审核功能前置还将其进一步固化。发行与交易各自独立,交易另行注册便十分必要。实际上,发行市场是一次性发售的市场,交易市场涵盖持续不断的交易行为,后者的参与主体和市场体量均远远超过了发行市场,更应得到重视。

 

对交易注册的强调,将产生多重功用。其一,打破市场发行与交易联动的畸形传统,公开发行不意味公开上市交易,这会引导一、二级市场价差趋于合理,减少投资者激进的“打新甩卖”现象,短期投资至上的理念逐步向企业长期盈利能力关注靠拢。其二,丰富企业选择权,即便未公开发行的企业在满足上市要求情况下,也可在不同交易所上市交易,或者公开发行的企业也可在其他交易场所交易,企业根据自己选择灵活跨市场投融资,而不局限于传统“公开发行并上市交易”唯一的进路。其三,可为跨板块发行交易、跨国交易提供可能性,破解现有多层次资本市场转板困难的问题,尤其还能为发行在国内、上市在国外的证券提供制度依据,主体型披露可逐步向交易型披露转化,有助于交易场所走向国际化。

 

发行注册应与交易注册并重,共同构成科创板注册制的内涵。要明确发行环节与交易环节的分离,确定发行环节的注册审核由证监会行使,采取形式重于实质的标准,交易注册环节审核由“交易场所”行使,采取实质重于形式的价值标准,发行注册成功不必然代表交易注册的成功,发行人可根据各交易场所的审核规则综合考量后选择适合的交易场所,即使在一家交易场所交易注册失败亦可寻求其他交易场所的注册可能性。同时,注册制信息披露既要贯穿始终,还要避免重复披露的问题,可引入SEC“参见引注”规则(incorporation by reference)允许发行人在交易注册时援引发行注册时未过时的披露内容,促进注册全流程信息披露体系的高效整合。

 

三、关联补正:市场中介及监管机构的权责再分配

 

一项证券制度的创设及运作需要多方主体的配合,科创板除交易场所(上交所)和直接主体(发行人/投资者)外,还关涉市场中介和监管机构。与传统核准制下各方主体功能的发挥以满足监管机构要求为核心不同,注册制的推行使各方主体的关系更加市场化,彼此在证券发行交易过程的权责分配也将发生变化,尤其是外部性约束——市场中介“看门人”功用的发挥和监管机构对契约自由和市场正义的重新衡平将深刻影响科创板的制度实效。

 

(一)市场中介权责凸显:发行推手、合规保证与基础设施的同步展开

 

注册制下,担负培育、督导、核查、登记、确认等功能的证券市场中介机构的角色也有新转变,恪职守则的要求更为突出,“看门人”功用亟需实质性彰显。传统核准制下,发行人、中介、交易所的行为规范唯监管机构“马首是瞻”,受风险管控的需要和监管机构“主管看护”的影响,市场决定性作用在证券领域未得到足够的“放闸”。当前,科创板终获契机推行试点注册制,为市场中介归位尽责提供了新背景。从股票市场中介理论和实践沿革来看,有三大趋势助力中介的崛起。其一,我国股市的有效性渐为凸显。在全然的有效市场假说模型中,基于规范市场和稳定供需的凯恩斯市场干预理论甚可退隐。经过近30年发展,我国股市的市场化属性渐强,权力正由政府向市场过渡,为中介功用的实质发挥提供了可能。其二,公司治理向机构治理重心的移转。证券市场具有各主体紧密嵌合、互为影响的特征,其乃灵活动态的金融生态系统。随着金融系统论的深入,公司治理已难以有效应对复杂的证券市场创新,专业性的中介治理正发展日盛。其三,投资者保护价值更为强调。注册制下,信息披露成为市场的核心工具,由于监管背书的去除,证券质量的判识将重回投资者,但信息不对称和创新欺诈手段的衍变,使投资者弱势性更突出,投资者保护需求更强烈,此时对中介的赋权和定责将有利于避免“柠檬市场”的发生,推动股票市场规范发展。

 

市场中介类型不一,不同中介在注册制中的定位也有差异。根据中介与证券发行方的关联紧密程度,市场中介可划分为三类:(1)发行推手——保荐机构、承销机构;(2)合规保证——会计师事务所、律师事务所;(3)基础设施——证券登记托管结算机构。其中,保荐人被视为科创板中介机构的核心,作为一种分担公共监管职责的“私人看门人”,他们以其保荐行为确保证券发行过程中信息披露的真实性及证券质量。但自2004年保荐人制度在我国股市施行以来,其饱受市场诟病,监管方指责其存在“保荐合谋”的顽疾,投资者则不满其“为虎作伥”背离真实的督导操作,保荐人几乎不受我国股市脆弱的声誉机制约束。[i]此次科创板创新性将激励与惩处机制结合,既赋予保荐人“保荐+跟投”的权利,又增强其资本约束和连带责任的要求。但是尚未触及核心利益冲突,保荐人与承销商身份可能混同,科创板股票发行保荐人与承销商“利益墙”的痼疾依然存在,互相监督审查功能恐将流于形式。承销商功能在于为发行人取得最佳股票销售的效果,其私人属性特征明显,保荐人意在保证股票品质,其可视为注册下中介机构提前的“实质审核”担当,具有强烈公共监管属性,应进行制度设计对二者进行分离:建议保荐人与承销商以单一身份履责,不能一者兼任二角色;同时,改革保荐代表人隶属证券公司的安排,建立国家保荐人清单,以公共机构付费,寻求其执业独立;此外,还应强化保荐人责任,使行政处罚包含罚款、暂停或取消资格,增加其违法成本,并以惩罚性而非补偿性为价值取向建立民事赔偿责任,加大遏制证券欺诈的实际威慑力。

 

除保荐人外,以合规审查为核心任务的会计师事务所和律师事务所在科创板注册发行中的作用也将愈发重要。在传统核准制下,由于二者的工作多为监管机关对上市材料的形式性要求,与股票发售并无直接利益关联,二者往往被置于边缘性地位,甚至依附和受制于发行人和保荐人,专业的独立审查功用多被架空。但与以往上市公司的估值和尽调不同,科创板多为高新科技类新兴产业且注册制下更凸显信息披露的重要性,模板化套用分析和敷衍的文书工作将难以侥幸过关,加之保荐人保荐书的出具多以二者意见为前提底稿,这对律师和注册会计师提出了更高的勤勉尽责和专业鉴定的业务要求。尤其在市场规制视野下,法律意见书和审计报告书不单是民商事的私权委托成果,更被视为关涉公众利益的重要载质,是投资者投资判断和监管者监管履责的重要参照。因此,应从两层面加强规制:(1)自身应以注意义务为中心,恪守勤勉尽责的行为规范。增强企业合规与否的查验甄断控制,减少工作程序性瑕疵的出现,确保真实、客观、全面的反映上市问题。(2)在注册制将发行鉴别交由市场后,应谦抑适用公法的责任追究,扩大民事赔偿机制的司法适用空间。尤其要厘清各方民事责任的边界。毕竟不同报告间并非绝缘割裂,其有效的出具必将涉及互相的引用借鉴,这也是减少重复性工作和发挥各自业务专长的体现,应明确文书交叉引用下的责任主次,按照过错程度承担相应责任。

 

容易被忽视的是,作为后台设施,证券登记托管结算机构未受足够重视,实际上,安全高效的登记托管结算中介是科创板平稳运作的基础,其通过电子账户管理将证券、资金进行交付移转,并对市场参与方的权益予以及时确认。域外,登记托管结算机构已于2012年被国际清算银行和国际证监会组织纳入“金融市场基础设施”(FMI)的核心组成,其具有自然垄断性、网络联结性、系统关键性和服务公共性的特征,一旦失范,将成为风险源和扩大器,导致股市根基紊乱甚或酿成系统性危机。[iii]我国股票市场登记托管结算机构高度统一为“中证登”公司,科创板也不例外,受益于技术后发优势,科创板登记结算技术的对接挑战相对较小,其核心问题在于基础法规的滞后。此次注册制推行,中证登推出了《科创板股票登记结算业务细则》,对证券账户、登记、存管、清算交收以及风险管理作了初步规定,但该自律性文件不仅法律位阶过低,且登记托管的性质认定、权利义务及责任安排尚缺乏清晰定位,难为科创板新股发行提供充足的正当性保证。问题之破解应从《证券法》修改出发,调整其关注机构设立和操作规程的重心,回应无纸化、电子化的科技需求,明确簿记形式的登记效力,以权利义务为核心规范登记结算机构,强调市场化思维对其法律责任的贯彻,尤其明定具操作性的民事责任,保障纠纷救济的可溯性行使。

 

(二)监管机构重心转移:信息披露、强权执法与强制退市的治理优化

 

在“简政放权、回归市场”的证券治理改革背景下,科创板注册制顺应市场趋势,突出市场主体投融资主动权,强化中介机构私权的权责要求,但这并不意味监管机构可缺位或“退隐”,注册制有效施行离不开监管机构公权的底线保障。当然,监管重心要发生转变,应打破强调事前监管干预并为市场背书的思维定式,更侧重事中、事后监管的强力执行和责任配置,以理性的净化证券市场环境为监管导向,去除畸形的“父爱式”市场培育理念,减少监管扭曲市场的可能空间。注册制下监管“有形之手”的着力对象应集中于以下方面:(1)以投资者保护为目标,推进形式与实质兼具的信息披露;(2)以维护证券市场公开、公平、公正为中心,塑造常态化、强效的监管执行;(3)以尊重公共利益和市场效能为底线,通过限权性安排完善强制退市的制度协调。

 

信息是资本市场运作的核心要素,资金流动及证券流转须以信息为判别依据并以信息的形式公开传导。由于信息源与信息受众之间存有利益隔阂,信息不对称一直被市场诟病,合理的、被宽容的信息差成为证券监管的重要追求,信息披露制度则是对信息不对称的最佳回应。信息披露本质是一种信息规制工具,其能消减传统压力型监管,实现国家干预和市场自治的利益平衡。科创板注册制下股票质量交由市场投资者辨识,信息披露准确性、适当性、及时性的要求将高于以往,监管机构应在尊重市场机制基础上发挥其治理能动性:其一,引导信息披露主体从服务监管机构向服务投资者转变。既保证信息披露的质量,能提供精简、可读性内容,避免信息爆炸增加投资者理解难度,还应根据不同对象差异(投资能力、风险承受能力),采取区分性分类披露,以满足多样化信息获取需求。其二,明确不同主体的披露责任和披露程度。信息披露虽以发行人为主导,但不局限于此,市场中介也有相应披露义务,但监管机构不能以信息规制为“令箭”忽视主体披露负担,应尽快明确合理可行的披露标准。其三,在强制披露之外,发挥激励性配置功效,鼓励自愿性披露。科创板企业多为新兴产业,其技术前沿,监管应为企业自愿性披露提供责任豁免空间,以更好体现其主体披露的差异。其四,发挥金融科技在信息披露监管中的作用。在互联网与大数据背景下,科创板乃至股市的披露监管可通过监管科技的赋能,朝向智能化的动态监测转变。其五,处理好信息披露的合作规制(co-regulation)。披露管理除监管机构外,还有保荐人、律师事务所等中介,在监管为信息披露设置底线的基础上,应倡导“看门人”发挥其市场约束功用。

 

在信息披露外,科创板证券监管核心着力点应集中于监管执法的加强。长期以来,我国证券监管机构更类似于专事审批核准工作的“把关机构”,执法的效能发挥微弱,处罚惩戒力度欠缺。随着市场化注册制推行,监管审核的工作负担已得到较大减负,证监会应回归“执法监管”的本源定位。而且,注册制的施行使市场各类力量暗流涌动,曾经被强按管制下的不当或违法交易或将“破土”重出,因而需要强力执法来整饬市场乱象。具言之,首先,赋予证监会更强大的地位和权力,或许将证监会由事业单位改为行政机构尚难推行,但执法权力的扩充仍必要且可行,例如现场检查权、调查取证权、查封、扣押冻结权、限制交易权及金融信息获取权等,对违法违规定行为责任人的惩处力度也须加大,在既有经济制裁基础上,增加市场禁入、诚信负名单等处罚手段并与刑事制裁进行衔接,尤其是应严厉打击注册制下的欺诈上市。其次,在惩戒功能外,强化受损投资者经济补偿的执法救济。可尝试将实践中部分协议承诺安排(如先行赔付机制)上升为法律强制性规定,若出现欺诈发行等不法行为,证监会可快速介入投资者索赔过程。此外,在强监管执行的同时,还应辅以问责机制的推进,加强执法的规程制约和归咎落实,以实现监管善治。

 

若将科创板注册制比作股市入口端改革,那么退市制度则是股市出口端改革,二者互为配合,方可覆盖全监管流程。退市是资本市场资源配置优胜劣汰的应然选择。根据世界证券交易所联合会统计,从2007年至2018年,全球16大核心交易所平均退市公司率约为4.1%,纳斯达克交易所更达到6.2%,而我国上交所和深交所则仅为0.3%和0.1%,“重上市轻退市”的问题在我国十分突出。随着注册制降低入市门槛,大量公司进入“鱼龙混杂”,若退市不畅将导致“壳公司僵尸化”以及“劣币驱逐良币”的乱象发生。科创板退市制度已有较大突破,直接退市(程序)和多重退市指标(内容)是其亮点。但对强制退市的监管定位尚不清晰,应从四角度厘清:(1)证监会作幕后监督者,明确强制退市底线,认定重大违法行为,但不做上市公司的价值判断,退市决定权由交易所行使;(2)证监会应适当行权,对交易所退市决定进行正当性审查,在未来注册制被广泛推广适用、交易场彼此竞争情形下,尤其应对退市不作为和利益关联方予以监管;(3)证监会可对交易所形成制衡性监管,既尊重交易所不退市的决定,但也可行使撤销注册的权力,使上市公司不具备上市条件而不得不退市,当然,这应发生在法律法规明确的特定情形或紧急状况中。(4)借助《证券法》修订契机,明确强制退市与自主退市、交易所规定退市的区分,厘清监管机构干预之边界。

 

四、治理进阶:科创板流动性与国际化的双维推动

 

板块之设立不能过多关注短视性效应,多层次资本市场板块的长远成长性是科创板必然要考虑的问题。当前,市场对科创板尚处于“捧热”期,但随着时间推移和市场态度趋于理性,科创板也终将面对交易面向下的种种发展难题,流动性是证券市场活力源泉,如何通过制度设计提高交易流动性将是科创板不得不回应的核心命题。同时,在世界金融资本跨境流动常态化和交易场所竞争白热化的趋势下,科创板的设立运作应不仅是中国境内资本市场的创新试点,还应具有国际化视角,关注国际竞争机制、国际话语权塑造和国际资本集聚,深入试水资本市场的国际化探索。当然,无论是前文的各项制度/理念,还是本节的流动性与国际化推进,最终正当性的落实都需《证券法》等法律之明定。

 

(一)流动性的推进:交易机制、板层架构及转板联通的再扩展

 

流动性乃证券市场运行根基,流动性充足与否关涉证券价格的有效发现、交易标的顺利流转及投融资需求的及时匹配。受传统“重发行轻交易”影响,科创板在流动性促进上仍需着力。首先,要丰富交易机制:一则,引入做市商机制。目前,科创板与主板类似,仅支持竞价交易机制,该机制施行前提是流动性充裕,这在板块新设初期尚不成问题,但考虑到科创板毕竟是专业性板块,随着政策或技术行情变化,一旦市场流动性短缺,单一交易机制将难以保证投融资匹配,此时做市商机可提供即时交易机会,来保证科创板存有必要流动性。二则,适机推行“T+0”交易机制。在科创板正式文件出台前,市场曾对“T+0”机制寄予期望,但最终并未在制度上成行。科创板仍采用“T+1”机制,当日买进的股票要到下一交易日才能卖出,这主要是为了防范过高的投资风险。但随着市场的成熟,“T+0”也应尽快推出,使市场风险消化的进路回归市场,从效率促进层面增加科创板流动性。三则,全面完善融券机制。融券既是市场流动性扩充的泉源,又有对冲风险、平抑波动之效。但我国A股市场的融资融券长期失衡,尽管科创板允许上市首日即融券,但既有融券机制的滞障难为其畅通实行提供便利。因此,应充分满足市场主体需求,扩大融券标的,并有序放开公募基金等机构的出借限制,扩大出借人范围,同时推进融券费率和期限的市场化定价,降低转融券成本。

图3 板层的数量与市场交易质量(流动)的关系

 

其次,应控制投融资板层的过度增设。交易流动性并非是无穷限的,在特定时间,证券市场流动性会保持在相对稳定的状态,资本市场多层次架构确可较好地满足不同主体融资需求,但板块和分层并非越多越好,过多分层也会分流二级市场流动性,导致市场交易总体趋于平淡。图3所示,根据对WFE成员的分析,整个股票市场大类板块一般以5类为宜,一个场所内的板块种类尽量限于3种之内,而一个板块内的分层最好不超过2层。科创板作为独立板块,其创设将我国股票市场多层次由4类拓为5类(主板、二板、科创板、新三板和四板),将上交所板块架构由单一的主板增为2种,同时,其暂无板内的分层安排。从流动性促进出发,目前股市多层架构应进行规模控制,避免在科创板外再创设新板块,当然,科创板内部分层设计尚可推进。需注意的是,还要采取细化的筛选机制适当控制上市企业的数量,在市场投资者规模没有显著增加的情形下,盲目扩大科创板上市公司数量,会造成投融资供需匹配乏力,减损市场的流动性。

 

另外,加强科创板与其他板块的联通转板。现有架构中,科创板是封闭性板块,发行和上市均在上交所进行,与其他层次的板块尚无联通或转板机制的安排,交易流动性受投融资主体范围的限定。建议:(1)推进交易注册与发行注册分离,解除公开发行与上市交易场所的绑定,扩大证券一级市场与二级市场的流动空间,同时在中证登系统内建构一体化联通的证券账户登记结算系统,使投资者在一个账户内实现不同板块交易权益的确认流转。(2)畅通科创板与其他板层的转板机制。投资者持有的证券可通过不同市场流通,尤其在科创板交易注册推动下,新三板挂牌股票,若达到上交所科创板要求也可在其上市,因板块“升级”尚有未知性,投资者对股票价值会有差异性评估。科创板股票也可“降级”到三板或四板交易,与初始板块投资者交易倾向日益相近不同,新板块投资者对原企业股票价值利或空的择向有差异性理解,这种价值认知的差异将刺激流动性成长的空间。(3)明确适中的转板期限、频次和场所要求。我国投资者多将股市“多层次”视为“多等级”之代称,若转板要求过低,将造成四板、三板的企业纷纷竞向科创板或主板,多层次架构将有扁平化之危机,而一旦多层次不复,投融资主体混为一体,差异化安排将形同虚设,证券价值难被有效发现,市场流动性反而将降低。

 

(二)国际化的促进:沪港通、存托凭证及直接上市的改革深化

 

国际化是对国内市场的拓维延申,是证券市场的发展趋势。随着金融日益深化,固守单一场域的压抑式调控无法满足多样化主体的投融资供需匹配,或造成要素外流,或导致市场衰退,突破点即在国际化推进。在当前上海世界金融中心建立和各国交易所激励竞争的格局下,科创板之设立还暗含着资本市场国际化探索的使命。以科创板为依托,国际化可从投资和融资双向维度展开。一方面,扩大境外主体对科创板股票的投资渠道。外国投资主体在我国境内投资一直深受限制,可行路径主要依靠QFII和RQFII的严格审批,二者不仅额度有限,且仅适用于境外机构投资者,难为主体扩容提供多样性选择。2014年“沪港通”的运行为境外主体投资境内股市提供了新型渠道,科创板可借此渠道实现曲线式国际引资。将科创板股票纳入“沪股通”标的范畴,并开通大宗交易机制,如此,境外投资可委托香港经纪商,经由香港联合交易所的证券交易服务公司,向上交所进行申报买卖科创板的股票,进而丰富投资主体多样性。

 

另一方面,引入境外主体在科创板发行存托凭证(depositary receipt)。存托凭证是指一国证券市场流通的代表外国公司有价证券的可转让凭证,其有两层结构,底层为境外上市的基础证券,表层为境内发行的存托凭证,每个存托凭证代表相应的基础证券,是解决跨国投融资法律差异的灵活工具,诞生于20世纪20年代的美国。2018年,在新经济企业回归浪潮中,证监会发布《存托凭证发行与交易管理办法(试行)》,中国版存托凭证(CDR)应时而生,为境外上市公司在我国A股融资提供了新渠道。试点企业突出创新能力,不做盈利性要求,发行人可有投票权差异、VIE架构,发行采取市场选择的定价方式,与科创板制度安排高度相似。但存托凭证的优势尚难在科创板发挥,CDR基础证券与存托凭证缺乏互换安排,这将形成两个市场的不当分割,使CDR成为投机炒作对象。因此,应逐步放开双向转换的限制,在人民币资本项目未完全开放的情况下,先采取额度限制型互换更为稳妥,既增强境内外股市联系,又避免跨境资金流动带来的不确定性。此外,CDR发行仍采用核准制,鉴于“后发”的科创板已推行注册制,为减少制度障碍,可对CDR在科创板的发行试行注册制,提高境外主体融资意愿,降低其融资成本。

 

再深入一步,科创板能否成为境外企业境内直接上市融资的“国际板”呢?我国股市暂无国际板,虽早在2007年建设国际板即被纳入证监会规划,但始终未落地。即便新近力推的存托凭证也仅可满足境外上市企业在我国的间接上市融资,尚不能涵盖境外未上市企业在我国市场上市的情形。回观科创板,其亦难担此任。其一,基础法律依据存在障碍。根据《证券法》第2条和《公司法》第2条规定,在我国公开发行股票的主体被限定于“境内设立的股份有限公司”,境外企业不具备发行正当性。其二,板块定位和要求不同。在我国现阶段,国际板更适合核准制,上市要求应高于一般标准,这也符合国际惯例,毕竟境外企业受监管难度大,一旦出现侵害投资者的行为,求偿追损成本更高。且在股市开放初期,过多质量参差不齐的企业还会对境内公司形成挤出效应。科创板现推行注册制,上市要求相对宽松,若在科创板上增设国际板,会造成板块机制混乱。而且,科创板企业集中于科技创新行业,也不能满足境外各类企业的上市需求。当然,科创板的试点经验值得总结,待时机成熟后,再在我国设立独立的国际板。

 

(三)“试点”的法律落实:《证券法》与《公司法》的联动修订

 

制度的创新“试水”离不开法律的落实保障。科创板注册制施行对资本市场而言是一次重大改革,其为市场化和国际化的证券市场塑造提供了一份先行范本,也为长期困扰市场、悬而不决的基础立法的修订提供了改革契机。以商事交易组成要素为视角,《证券法》与《公司法》应围绕场所、机制、产品和主体四方面进行联动修改。(1)场所要素。科创板之板层逻辑首先体现于场所的定位差异,《证券法》应注意交易所与交易场所的立法区分,并加强场内与场外的规制边界,为多层次资本市场的创新演变提供法律原则和底线。(2)机制要素。科创板的有效运作与各种机制密不可分。应尽快在《证券法》和《公司法》(第134条)中明确发行注册制,并在《证券法》修订中尤为关注交易注册制的功用;同时,建立系统化、差异化的信息披露法律机制;并从交易流动性促进出发,落实做事商机制。(3)产品要素。科创板发行交易的标的虽是股票,但《证券法》乃资本市场根本法,其修订不能局限于此,应打破“重股轻债”的修法偏向,重视股债区分,为资本市场多类型的板块调适提供立法基础;此外,作为国内外证券市场联通的工具,存托凭证也应在《证券法》(适用对象)和《公司法》(发行产品)中进一步明定。(4)主体要素。主体是证券发行交易的主线依归。科创板的试点,对不同主体的法律治理提出了新考验,亟待立法回应。差异化的双重股权结构(同股不同权)需《公司法》和《证券法》在股票发行方面进行制度确认;科创板短板“境外企业境内直接上市”的缺憾应尽快通过《公司法》的注册地的宽容扩展予以弥补;保荐人等“市场看门人”中介机构的责任划分和民事赔偿标准应重点审视;同时,《证券法》应强化监管机构的再治理,并加强监管执法的惩戒手段和力度,以有效打击欺诈上市等违法违规行为;此外,应尤为关注金融市场基础设施——证券登记托管结算机构的责任限定和法律保障,以便其发挥金融通道聚合融通的功用。当然,立法修改/修订是一项复杂的体系性工程,不可能一蹴而就,但科创板注册制改革无疑对《证券法》和《公司法》提供了绝佳的联动修改契机。

 

结 语

创设科创板是资本市场的一次重大改革,其为研判资本市场规制的未来走向提供了良好的洞悉素材。科创板体现了对多层次资本市场结构化调整的迫切需求,暗含着对标并竞逐国际金融市场的强大决心。板块创设固然重要,但板块的运行更为复杂且关键。对科创板的认知不能偏囿于单一制度层面的赞叹或批判,应从更系统性的运行角度来理性审视。宏观架构上,科创板是多层次资本市场的一个嵌套性板块,场所、主体和产品的差异决定着其体系定位是股票市场介于主板和创业板之间精细化的专业板块。核心制度上,科创板运行的发行注册制应矫正三重误区,注册制仍有实质性审核,发行注册权更应交由证监会行使,发行注册不能替代交易注册。从关联主体看,科创板的市场化运作还应进一步强化市场中介和监管机构的权责再分配。从治理进阶看,科创板若要获得长远发展,尚需关注流动性促进和国际化联通的机制安排,并通过《证券法》和《公司法》的联动修改赋予基础法律的保障。

 

 

 

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【武大学者·张阳】科创板运行的治理走向:观念纠偏与制度调适
来源:张阳
浏览数:4110
2019-09-01

作者简介:张阳,武汉大学法学院经济法专业博士研究生。

期刊来源:《现代经济探讨》,2019年第8期。感谢作者授权推送!

 

内容提要:科创板不能沦为个别创新制度拼凑嫁接的产物,其应具备适恰的板层逻辑和独特的功能定位。从宏观架构看,科创板乃多层次资本市场体系的重要组成,场所、产品和主体要素是厘清其定位的关键所在。从核心制度观察,科创板发行注册制尚有三重误解,注册制不代表实质审核缺位,发行注册权不能交由交易所行使,发行注册更不能替代交易注册。从关联主体出发,保荐人为核心的市场中介“看门人”功用要更突出,监管机构权责重心须由强调事前干预向重视事中监督、事后执行转化。从治理进阶展望,交易能否持续活跃是板块运行合理性的试金石,应从流动性促进和国际化推动出发,以《证券法》、《公司法》联动修订为契机,深入破解证券市场投融资供需不匹配的困局。

 

 
 
 

关 键 词:科创板  注册制  流动性  国际化

  多层次资本市场

 
 
 

 

新经济时代的到来使科技与资本的融合愈发紧密,可以说,科技创新始于技术,成于资本。资本市场对科技支持的集中体现便为交易场所的特殊板块设置。2019年科创板创设引起世界高度关注,实际上此前我国已有类似尝试,无论是2015年上海股权托管交易中心的科技创新企业股份转让系统,抑或上交所2007年的国际板、2014年的战略新兴板构想,都瞄准科技创新企业的融资培育,但前者仅为区域性股交所,规模有限,层次较低,而意欲对标国际的后者则不幸夭折。本次科创板迅速推行,从习近平总书记在2018年11月5日中国国际进口博览会上宣布,到2019年3月1日一系列制度落地,仅117天,效率之高、力度之大充分反映了改革决心,尤其是从2013年起便主张推行的股票发行注册制终在科创板落实被市场高度称赞,科创板甚被誉为中国版的“纳斯达克”。然而,这种热潮背后更需要我们冷静思考。科创板本质上是一种增量改革,可消减资本市场存量改革既有掣肘的羁绊,为资本市场创新制度的推行提供“试验田”,但应注意的是,科创板是板块的创设,是多层次资本市场体系的结构性改革,板块的意义在于独特性,其应具有内在逻辑和清晰定位。若借试点之名,仅将零散的创新制度拼凑堆砌将无法支撑板块的有效运作,甚至沦为其他既有板块的替代竞争品,减损市场整体的流动性。在政策扶植下,科创板被匆匆设立,其后续能否满足市场预期有效运行,还有待系统地观察和追问:科创板的定位是否与其他既有板块存在冲突?科创板运行的关键制度——发行注册制的安排合理吗?市场中介及监管机构在科创板股票发行和交易中权责应如何分配?科创板应通过怎样的制度设计迈向长期高效运行的发展?

 

一、体系定位:多层次资本市场嵌套性的板块创设

 

资本市场并非固有多层次之划分,在市场发展初期,由于主体和产品有限,交易主要在场外协商进行,并无特定场所,市场呈现出扁平化、分散化特点。随着主体和产品多元化、复杂化及规模化的发展,交易效率亟待提高,证券交易开始步入场内集中进行,交易所逐步被视为场内交易代称,场内和场外的细分使资本市场层次渐显。交易场所成为资本市场的关键设施,以交易为中心,其将信息、资本等要素集聚匹配,发挥出优化资源配置的功用。[i]在交易场所中,具有不同投融资要求的市场主体被再次分流,形成差异化的板块市场,板块将抽象分层进行具体化落实,代表着多层次资本市场架构具备可操作性。市场愈发展,主体惠及面愈广,板块纵向设置愈精细化、专业化,板块分层也日益增加,多层次资本市场的包容性亦愈强。同时,横向上多层次资本市场还演化出一级发行市场和二级流通市场之分,前者从市场融资角度出发,强调融资者差异和风险落差空间;后者则出于买卖交易的考虑,关注投资者证券转让及市场流动性差异。因此,板块创设决非肆意而为,其深受场所界分、主体差异、产品区别等因素的影响。科创板并非资本市场的全部,其改革创新虽大,但作用空间不能被夸大,厘清其体系定位有助于深刻理解其创新适用空间和未来发展逻辑。

 

(一)场所的界分:科创板与其他板块交叉竞争的处境

 

自2003年“多层次资本市场体系”概念于党的十六届三中全会提出以来,历经15年左右的发展,我国股票市场初步形成主板、中小板、创业板、新三板、四板(区域股权交易中心)的分层架构(图1),前两者为场内市场,后两者是场外市场,如此分层次序更多是基于发行市场融资端主体的不同,显现出以盈利或规模为核心指标的企业质量由高到低的差异化融资场域安排。科创板的新设将搅动既有架构,其能否是独立板块取决于其与其他板块的差异定位。根据《科创板首次公开发行股票注册管理办法(试行)》第3条,科创板企业有双重面向:其一,行业属性上,突出服务于科技创新企业,尤其是新一代信息技术、高端装备、新材料、新能源及生物医药等高新技术产业,可推动互联网、大数据、云计算、人工智能和制造业深度融合;其二,自身条件上,科创板企业应迈过初创期,具有核心技术优势和稳定商业模式,在业界享有较高声誉和影响力,营业收入规模较高。[iii]可见,科创板定位非常精细化,偏向于为处于发展关键期的尖端高科技企业提供融资服务的板块。

 

科创板的行业指向鲜明,传统板块的设置以规模为导向,定位维度的不同使科创板与其他板块存有一定交叉。(1)与沪深交易所主板相比,主板被企业融资视为“金字塔尖”的场域,其上市企业定位于高成长、高收益的大中型成熟企业,对企业净利润、净资产、股本总额、现金流量等财务指标有较高要求,对企业行业属性无特别限定;科创板财务指标要求较低,不要求企业连续盈利,以收入规模为比照标准,且其企业限定为高新企业,行业选择空间相对狭窄。(2)与中小板相比,中小板是在主板基础上开辟出的特殊板块,指流通盘1亿以下创业板块,被市场视为创业板的过渡,其运作采取非独立的附属市场模式(附属于深交所),鼓励高科技自主创新型企业上市,上市要求略低于主板,但实际运作呈现出指标类主板、行业泛化的趋势;较于主板,科创板与中小板财务要求均较低,但指标审查方向不同,中小板仍为传统工业模式下的规模型标准,科创板则为新兴指标;企业属性上,中小板具有细分的科技行业导向,但不局限于此。(3)与创业板相比,创业板又称二板市场,是对主板市场的重要补充,上市要求相对宽松,强调企业成长性,尤为关注高科技企业融资需求。科创板主体多进入成长期,上市门槛高于创业板,二者在高新企业范围上存有一定重合,但科创板定位更清晰,企业高科技的行业属性指向明确。(4)与新三板相比,新三板即全国中小企业股份转让系统,属于场外市场,主要面向创新型、创业型、成长型民营中小微企业,准入条件上未设财务门槛,只要股权结构清晰、经营合法规范、公司治理健全、业务明确并履行信息披露义务的股份公司均可在主办券商推荐下挂牌;科创板上市要求高于新三板,在创新型企业方面二者存在交集,但科创板更具有尖端技术针对性。(5)与四板相比,四板也称为区域性股权交易中心,上海股权托管交易中心率先于2015年12月设立科技创新板,是产业特色鲜明的专业化资本市场模块,主要服务于上海市行政区域内中小微企业的私募股权市场。科创板与其在行业定位上十分相近,均为高新技术行业,但在板块准入上四板几无标准,重在地方性培育孵化,而非全国规模化融资交易,企业质量不可与科创板并论。综上,科创板应是嵌套到主板和创业板之间(规模导向观察)服务于特定范围内高精尖创新企业(行业属性审视)的专业化板块。

图1 场所、产品和主体三维视角下科创板的市场定位

 

(二)产品的偏重:重股票轻债券和重A股轻B股的倾向

 

场所之内,不同板块交易标的产品均是证券,证券含义大于股票,因此,应然意义上多层次资本市场并非股票市场特权,新板块创设理应惠及不同证券,科创板也不能限于股票融资。企业直接融资方式主要包括股票和债券,现有科技创新企业融资困局之化解并非仅有股票发行模式,债券发行亦是可行选择。但囿于“重股轻债”的观念桎梏,股票长期被视为证券市场的核心,债券特性未被充分考量,现有多层次资本市场甚可说是多层次股票市场的代称。科创板虽被市场热捧,但其功能定位不能被盲目扩大到资本市场的体系改革层面,其立足点仍为股票市场的传统改革范式。现实中债券市场三足鼎立,银行间市场、交易所市场和商业银行柜台市场并存,彼此同质化竞争,债券融资发行市场缺乏有效分层的局面尚未改变。此外,本次科创板在主推股票发行注册制,这与《证券法(修订意见稿)》基本一致,债券发行注册制未被纳入。实际上,交易所产品的短板一直是债券,其备受交易商协会主导的银行间债市的挤压,在债券银行间市场注册制已然施行的情况下,交易所债券仍未见注册制信号,这种差异化安排若不作制度改变,更影响企业融资进路的选择。可见,科创板的产品仍集中于股票,其试点改革应逐步向债券乃至衍生品扩展,以推动资本市场实质意义上的多层次建构。

 

姑且不以债券板块改革之缺位来苛责科创板,单就股票市场而言,科创板也存在重A股、轻B股的现象。境内股票有人民币普通股(A股)和人民币特殊股(B股)之分,二者均由中国注册公司发行,在境内上市,以人民币标明面值,前者供境内机构和个人以人民币认购买卖,后者主要由境内个人和境外主体以外币来投资交易。上世纪90年代,为增加外汇储备,拓宽利用外资渠道,B股应运而生,在我国经济发展中发挥过重要作用,但随着海外融资渠道的丰富,B股功能属性式微,自新世纪以来其无新股发行,也无定向增发安排,面临交投萎靡、融资功能衰竭等问题。但B股不能被漠视,其仍具有重要价值,一则在我国资本项目未完全开放背景下,其能满足融资方获得人民币之外的外币资金的需求,二则为外资公司上市融资提供多样性选择,尤其是随着“一带一路”倡议推进,B股能为海外资产流动性提供一种便利的平台。然而,近年股市改革方案将B股置之于外,科创板亦如此,仅专注于规模大的A股市场。实际上,科创企业并无国境之分,注册地在我国的企业既可有中资控制人,也可有外资背景的发行人,充分满足主体投融资需求才是多层次资本市场的要义,而且随着《外商投资法》颁行,B股发行投资交易也会出现新转机,理应得到板块改革的重视。诚然,对B股的忽视不能归咎于科创板,其仅是改革试点,但也由此须明确B股改革尚待深化。

 

(三)主体的倾向:强调发行环节治理的“上市”公司

 

将交易场所和标的产品有效联结的要素在于市场主体,其是资本市场运作的中枢,是不同板块架构区分的关键。科创板落地被市场寄予厚望,被视为市场主体融资改革的福音,然其作用果真如此之大吗?市场主体种类纷繁,且处于不断变动之中,各种商主体均有商事融资权利。科创板仅可惠及特定创新范围的上市公司(图1),并无涉及非上市公众公司和非公众公司,且科技创新企业的治理结构趋于灵活,不仅有公司制模式,也包含大量有限合伙等其他主体形式,在互联网数字经济推动下,轻资产的科创型企业更是采取了新型商个人的组织架构,组织形态之差异不能成为科技创新企业公开融资的障碍,科创板遵循“先改制,后发行上市”的传统法律安排变相减损了其他组织形态主体公开融资权的行使,主体形态强制变更也增加了企业融资的支出成本。当然,也应看到科创板毕竟是增量的单一板块创新,其试点推行无法对存量资本市场所有的问题形成直接解决方案,科创板制度在主体融资权保障方面已有进步,比如对具有不同投票权的公司、红筹企业和VIE架构的宽容等,应予肯定。从长远发展看,融资主体需求的多层次满足可从两方向改革:一则继续以科创板为改革试点,扩大上市的概念,将其他组织形态的主体公开融资场域拓至科创板;二则在科创板外进一步丰富多层次资本市场,为其他形式主体提供合适的融资板层。

 

即便对于上市公司的制度安排,科创板也存在重发行、轻交易的偏向。证券发行与交易本质上都属于证券的买卖,但两种属于性质不同的过程,前者是发行人与投资者对价值的博弈,其是将市场闲置资金集聚,通过资金换取证券的过程,属于一级市场证券一次性的增量发售;后者是投资者与投资者之间对交易价格的博弈过程,归于二级市场证券持续不断的存量交换。[i]根据多层次资本市场体系的本义,板块创设要兼及发行和交易环节。但由于此次板块设立目的聚焦于解决一级市场融资端问题,科创板对发行改革大刀阔斧,如发行注册制的施行、包容性的5类上市财务要求、差异化股权架构的容忍、分拆上市模式、红筹企业的CDR上市及市场化的定价机制(23倍市盈率的破除)等突破前所未有,相比之下,交易制度的安排相对审慎,个人投资者资产要求仍较高(账户规模人民币50万元+投资经验证券交易满2年),尽管涨跌幅的限制由10%被放宽到20%,备受市场期待的核心“T+0”交易机制仍未成行,二级市场证券流动性的制度促进也未给予充分考虑。再加上,发行过程与上市交易具有传统的联动惯性,发行注册制下交易所权力前置扩充,交易注册功用未被重视,发行审核可能会取代交易审核,二者边界恐有模糊之虞,对股票交易环节的深化改革应尽快提上议程。 

 

二、核心突破:股票发行注册制

 

误解纠正的三向度

发行制度是板块运行的关键,注册制在科创板的推行将重塑发行关联方的权力结构,决定着科创板的市场竞争力。股票发行注册制落地过程颇为曲折,2013年11月《中共中央关于全面改革若干重大问题的决定》明确提出“推行股票发行注册制改革”,随后证监会发布《关于进一步推进新股发行体制改革的意见》强调“逐步推进股票发行从核准制向注册制过渡”,2014年股票发行注册制即被提上《证券法》修订议程,但2015年“股灾”的爆发放缓了注册制推进步伐,《证券法》修订也一度被搁置,2015年底,全国人大常委会表决通过了授权国务院从2016年3月1日起在注册制改革中调整适用《证券法》的决定,实施期限为2年,2018年2月又通过授权决定再次被延长2年至2020年2月29日。可以说,此次注册制在科创板迅速的试点落实备受社会瞩目,市场反响热情高涨。但是,实然制度的施行不代表应然的理论争议和复杂的现实问题已得到解决,实际上,科创板的股票发行注册制仍存在三方面的误解,亟待厘清。

 

(一)注册制不代表实质审核缺位

 

长期以来,我国证券发行以核准制为核心,奉行严格的实质审查标准,行政机关对披露内容的投资价值作出判断。证券发行权非经政府授权不可取得,这实际上将发行人的商事权利异化为一种行政特许权,证监会掌控巨大的行政权力,IPO批文被投资者视为监管机构对证券质量的“国家背书”。然而,现实中,核准制广受诟病,看似严格的审核流程非但没有净化发行市场,上市欺诈频发,权力寻租普遍,而且造成审核周期动辄数年,发行人融资成本过高。以信息披露为核心的美国式注册制被引入推行,其倡导消减监管权力的事前干预,将证券价值判断权回归市场,主管机构负责文件的形式审查,不对证券作实质判断。此次科创板亦基本沿行该逻辑。证监会权力集中于“审核内容是否遗漏、审查程序是否合规、信息披露是否规范”,俨然有“登记备案机构”之感。然而,核准制和注册制这种所谓的“二元分割”一定泾渭分明吗?注册制是否代表实质审核的缺位?其实,不然。对注册制的理解仍存在误区和偏见。美国是注册制施行的鼻祖,其并非奉行单一注册制,而是双重注册制(Dual Registration),因联邦与州政府独特的宪政分权机制,美国证券公开发行需在联邦和州同时注册,联邦注册以信息披露为主,各州则仍普遍施行实质审核,旨在控制证券投资风险。[i]注册制被理解为全然的信息披露与我国公司美国上市经验有关,由于中国企业在美国的国际板上市,其豁免了州级政府的实质审核,仅在联邦注册,因此造成经验主义的片面抓取。

 

其实,单从联邦层面主导的注册审核出发,实质内容审查的踪迹亦遍布其中。SEC核心定位虽是合规审查,但这不局限于对法律文件齐备性的形式审查,还包括对IPO企业提出具体的审核意见。审核意见的出具无法脱离监管机构的实质审查分析。例如,SEC的审核意见主要集中于会计和法律两个方面,会计问题涉及财务报表、股权激励、关联交易等重要事项对财务报表潜在影响;法律问题更关注VIE架构、发行结构、公司治理、股权授权等风险隐患。[ii]这都是需经过实质审核才能完成的任务。即使是对发行主体持续盈利能力这看似商业价值判断的分析,SEC依要以合规性审查予以穿透,毕竟注册材料内容涉及面广,合规性审查意见的出具无法与商业判断全然分开,比如,发行人收入真实性要从关联交易的合规性判断,发行方期间费用的披露离不开对资金占用情况、贷款利息支出的计提的合规性判断。此外,随着2008年次贷金融危机爆发,基于投资者审慎性的信息披露显现出实现投资者保护的目的力有不逮,且过于强调价值判断的私人控制还会因损失负外部性的传导诱发系统性风险,[iii]强化发行的实质监管再度成为时代趋势。当然,我国与美国证券发展进路不同,美国以市场自由为立法根基,其监管干预要以充分论据来“侵入”市场领域、矫正市场不足,监管何以强化是其推进难点;我国则初始以“父爱式”管制自居,监管主导证券发行,市场功用未得到充分发挥,监管放权更应为改革重心。但放权并不意味实质监管的放弃,注册制在倡导形式审核的同时也应明确实质审查的定位。

 

(二)发行注册权不能交由交易所行使

 

科创板发行注册制强调将交易所审查功能前置,以及证监会前端监管的“隐退”,其确实符合市场化的主流意见。交易所在发行注册中发挥主导作用,一方面,符合我国证券发行上市一体化联动的现实,毕竟支持股票公开发行功能的场所只有交易所,通过交易所公开发行审核后其势必在该平台上市,向交易所注册具有一定合理性;另一方面,还可有利于行政减负,消减证监会在原有实质审查的人力、物力、财力等方面的负担。但是,相比于优势而言,其中的问题更为严重。(1)交易所利益冲突将更严峻。交易所并非公权机构,虽其作为特殊的金融市场设施推进市场交易,与一般纯营利性主体不同,但也不能忽视其市场主体的本质属性,交易所亦有其自身利益考量,尤其在我国多家交易所竞争的格局下,将发行注册权交由交易所,难免会出现为了短期盈利动机而逐底竞争的乱象。目前,我国交易所为会员制组织形式,已出现利益的竞逐,若随着公司化的趋势推动,以营利为目的交易所形式将进一步加剧该冲突。(2)发行程序与上市程序同质化严重,发行审核恐有被交易审核取代的风险。传统核准制下,交易所上市安排自主空间有限,其须服从证监会发行决定,这导致发行上市一体化。但是,发行与交易环节存在根本差异,发行环节是证券发行人与投资者的价值博弈,是一次性买卖,信息披露的客观性、真实性、完备性是其考量核心,而上市交易环节是投资者之间对证券价格的博弈,乃持续性买卖过程,不同交易所可具有主观能动的不同要求设置。作为证券二级市场流通平台,交易所定位应在交易审核,而非发行审核。以上市标准判断为专长的交易所被赋予前置性的发行审核权后,将不可比避免的造成“一体二角”,不利于股票发行环节与交易环节的有效界分。

图2 证券注册制的演变历程及方向

 

当然,此次科创板试点并非明确了注册权完全交由交易所,证监会仍保留最终意见决定的权力,因而交易所注册审核更像是证监会的业务“外包”,二者权限边界如何厘清将是接下来困扰市场的难题,例如,《科创板首次公开发行股票注册管理办法(试行)》中第30条报告对象、第31条终止注册程序主体均含混规定为“交易所或中国证监会”,交易所行使注册审核是属于“行政许可”、“准行政权”还是“受监管的自律行为”,尚无定论,这将影响证券发行上市行政复核或司法诉讼的明确开展。实际上,交易所难以切实担负起公共利益平衡之责,发行注册权的制度安排仍应明确归于证监会。证监会也并非是完全中立的机构,其面临监管俘获、部门利益等问题,但相较而言,其对市场主体的中立态度更易保证,而且发行注册权由其行使后,还能为其他证券公开交易场所支持公开发行功能预留制度空间,有利于多层次资本市场的体系建构。因此,在发行注制中,证监会不仅不能“退隐”,还应以更全局性的规制进路行使注册权。

 

(三)发行注册不能替代交易注册

 

证券注册制并非仅在发行阶段推行,交易注册亦应得到重视。囿于“重发行轻交易”的观念桎梏,科创板亦仅是发行注册制的试点。发行与交易本属于性质不同的环节,发行注册的效力不能联动传导至交易。一则,发行注册并非交易必经环节。未经注册的证券和被豁免注册的证券同样可公开交易,前者如存量股按安全港规则的交易,后者如小额发行、众筹发行、合格投资者发行以及员工持股计划等;二则发行审核不能替代交易审核。发行注册审核是一级市场融资端的考量,重心在于堵塞信息虚假的渠道,并确保不当证券劝诱或发售行为的发生,交易注册审核则关注二级市场投资端的问题,其不关注筹集资金事宜,更强调证券流动性的促进。现实中,科创板发行注册制仍未打破传统公开发行上市交易联动的格局,甚至交易所的发行审核功能前置还将其进一步固化。发行与交易各自独立,交易另行注册便十分必要。实际上,发行市场是一次性发售的市场,交易市场涵盖持续不断的交易行为,后者的参与主体和市场体量均远远超过了发行市场,更应得到重视。

 

对交易注册的强调,将产生多重功用。其一,打破市场发行与交易联动的畸形传统,公开发行不意味公开上市交易,这会引导一、二级市场价差趋于合理,减少投资者激进的“打新甩卖”现象,短期投资至上的理念逐步向企业长期盈利能力关注靠拢。其二,丰富企业选择权,即便未公开发行的企业在满足上市要求情况下,也可在不同交易所上市交易,或者公开发行的企业也可在其他交易场所交易,企业根据自己选择灵活跨市场投融资,而不局限于传统“公开发行并上市交易”唯一的进路。其三,可为跨板块发行交易、跨国交易提供可能性,破解现有多层次资本市场转板困难的问题,尤其还能为发行在国内、上市在国外的证券提供制度依据,主体型披露可逐步向交易型披露转化,有助于交易场所走向国际化。

 

发行注册应与交易注册并重,共同构成科创板注册制的内涵。要明确发行环节与交易环节的分离,确定发行环节的注册审核由证监会行使,采取形式重于实质的标准,交易注册环节审核由“交易场所”行使,采取实质重于形式的价值标准,发行注册成功不必然代表交易注册的成功,发行人可根据各交易场所的审核规则综合考量后选择适合的交易场所,即使在一家交易场所交易注册失败亦可寻求其他交易场所的注册可能性。同时,注册制信息披露既要贯穿始终,还要避免重复披露的问题,可引入SEC“参见引注”规则(incorporation by reference)允许发行人在交易注册时援引发行注册时未过时的披露内容,促进注册全流程信息披露体系的高效整合。

 

三、关联补正:市场中介及监管机构的权责再分配

 

一项证券制度的创设及运作需要多方主体的配合,科创板除交易场所(上交所)和直接主体(发行人/投资者)外,还关涉市场中介和监管机构。与传统核准制下各方主体功能的发挥以满足监管机构要求为核心不同,注册制的推行使各方主体的关系更加市场化,彼此在证券发行交易过程的权责分配也将发生变化,尤其是外部性约束——市场中介“看门人”功用的发挥和监管机构对契约自由和市场正义的重新衡平将深刻影响科创板的制度实效。

 

(一)市场中介权责凸显:发行推手、合规保证与基础设施的同步展开

 

注册制下,担负培育、督导、核查、登记、确认等功能的证券市场中介机构的角色也有新转变,恪职守则的要求更为突出,“看门人”功用亟需实质性彰显。传统核准制下,发行人、中介、交易所的行为规范唯监管机构“马首是瞻”,受风险管控的需要和监管机构“主管看护”的影响,市场决定性作用在证券领域未得到足够的“放闸”。当前,科创板终获契机推行试点注册制,为市场中介归位尽责提供了新背景。从股票市场中介理论和实践沿革来看,有三大趋势助力中介的崛起。其一,我国股市的有效性渐为凸显。在全然的有效市场假说模型中,基于规范市场和稳定供需的凯恩斯市场干预理论甚可退隐。经过近30年发展,我国股市的市场化属性渐强,权力正由政府向市场过渡,为中介功用的实质发挥提供了可能。其二,公司治理向机构治理重心的移转。证券市场具有各主体紧密嵌合、互为影响的特征,其乃灵活动态的金融生态系统。随着金融系统论的深入,公司治理已难以有效应对复杂的证券市场创新,专业性的中介治理正发展日盛。其三,投资者保护价值更为强调。注册制下,信息披露成为市场的核心工具,由于监管背书的去除,证券质量的判识将重回投资者,但信息不对称和创新欺诈手段的衍变,使投资者弱势性更突出,投资者保护需求更强烈,此时对中介的赋权和定责将有利于避免“柠檬市场”的发生,推动股票市场规范发展。

 

市场中介类型不一,不同中介在注册制中的定位也有差异。根据中介与证券发行方的关联紧密程度,市场中介可划分为三类:(1)发行推手——保荐机构、承销机构;(2)合规保证——会计师事务所、律师事务所;(3)基础设施——证券登记托管结算机构。其中,保荐人被视为科创板中介机构的核心,作为一种分担公共监管职责的“私人看门人”,他们以其保荐行为确保证券发行过程中信息披露的真实性及证券质量。但自2004年保荐人制度在我国股市施行以来,其饱受市场诟病,监管方指责其存在“保荐合谋”的顽疾,投资者则不满其“为虎作伥”背离真实的督导操作,保荐人几乎不受我国股市脆弱的声誉机制约束。[i]此次科创板创新性将激励与惩处机制结合,既赋予保荐人“保荐+跟投”的权利,又增强其资本约束和连带责任的要求。但是尚未触及核心利益冲突,保荐人与承销商身份可能混同,科创板股票发行保荐人与承销商“利益墙”的痼疾依然存在,互相监督审查功能恐将流于形式。承销商功能在于为发行人取得最佳股票销售的效果,其私人属性特征明显,保荐人意在保证股票品质,其可视为注册下中介机构提前的“实质审核”担当,具有强烈公共监管属性,应进行制度设计对二者进行分离:建议保荐人与承销商以单一身份履责,不能一者兼任二角色;同时,改革保荐代表人隶属证券公司的安排,建立国家保荐人清单,以公共机构付费,寻求其执业独立;此外,还应强化保荐人责任,使行政处罚包含罚款、暂停或取消资格,增加其违法成本,并以惩罚性而非补偿性为价值取向建立民事赔偿责任,加大遏制证券欺诈的实际威慑力。

 

除保荐人外,以合规审查为核心任务的会计师事务所和律师事务所在科创板注册发行中的作用也将愈发重要。在传统核准制下,由于二者的工作多为监管机关对上市材料的形式性要求,与股票发售并无直接利益关联,二者往往被置于边缘性地位,甚至依附和受制于发行人和保荐人,专业的独立审查功用多被架空。但与以往上市公司的估值和尽调不同,科创板多为高新科技类新兴产业且注册制下更凸显信息披露的重要性,模板化套用分析和敷衍的文书工作将难以侥幸过关,加之保荐人保荐书的出具多以二者意见为前提底稿,这对律师和注册会计师提出了更高的勤勉尽责和专业鉴定的业务要求。尤其在市场规制视野下,法律意见书和审计报告书不单是民商事的私权委托成果,更被视为关涉公众利益的重要载质,是投资者投资判断和监管者监管履责的重要参照。因此,应从两层面加强规制:(1)自身应以注意义务为中心,恪守勤勉尽责的行为规范。增强企业合规与否的查验甄断控制,减少工作程序性瑕疵的出现,确保真实、客观、全面的反映上市问题。(2)在注册制将发行鉴别交由市场后,应谦抑适用公法的责任追究,扩大民事赔偿机制的司法适用空间。尤其要厘清各方民事责任的边界。毕竟不同报告间并非绝缘割裂,其有效的出具必将涉及互相的引用借鉴,这也是减少重复性工作和发挥各自业务专长的体现,应明确文书交叉引用下的责任主次,按照过错程度承担相应责任。

 

容易被忽视的是,作为后台设施,证券登记托管结算机构未受足够重视,实际上,安全高效的登记托管结算中介是科创板平稳运作的基础,其通过电子账户管理将证券、资金进行交付移转,并对市场参与方的权益予以及时确认。域外,登记托管结算机构已于2012年被国际清算银行和国际证监会组织纳入“金融市场基础设施”(FMI)的核心组成,其具有自然垄断性、网络联结性、系统关键性和服务公共性的特征,一旦失范,将成为风险源和扩大器,导致股市根基紊乱甚或酿成系统性危机。[iii]我国股票市场登记托管结算机构高度统一为“中证登”公司,科创板也不例外,受益于技术后发优势,科创板登记结算技术的对接挑战相对较小,其核心问题在于基础法规的滞后。此次注册制推行,中证登推出了《科创板股票登记结算业务细则》,对证券账户、登记、存管、清算交收以及风险管理作了初步规定,但该自律性文件不仅法律位阶过低,且登记托管的性质认定、权利义务及责任安排尚缺乏清晰定位,难为科创板新股发行提供充足的正当性保证。问题之破解应从《证券法》修改出发,调整其关注机构设立和操作规程的重心,回应无纸化、电子化的科技需求,明确簿记形式的登记效力,以权利义务为核心规范登记结算机构,强调市场化思维对其法律责任的贯彻,尤其明定具操作性的民事责任,保障纠纷救济的可溯性行使。

 

(二)监管机构重心转移:信息披露、强权执法与强制退市的治理优化

 

在“简政放权、回归市场”的证券治理改革背景下,科创板注册制顺应市场趋势,突出市场主体投融资主动权,强化中介机构私权的权责要求,但这并不意味监管机构可缺位或“退隐”,注册制有效施行离不开监管机构公权的底线保障。当然,监管重心要发生转变,应打破强调事前监管干预并为市场背书的思维定式,更侧重事中、事后监管的强力执行和责任配置,以理性的净化证券市场环境为监管导向,去除畸形的“父爱式”市场培育理念,减少监管扭曲市场的可能空间。注册制下监管“有形之手”的着力对象应集中于以下方面:(1)以投资者保护为目标,推进形式与实质兼具的信息披露;(2)以维护证券市场公开、公平、公正为中心,塑造常态化、强效的监管执行;(3)以尊重公共利益和市场效能为底线,通过限权性安排完善强制退市的制度协调。

 

信息是资本市场运作的核心要素,资金流动及证券流转须以信息为判别依据并以信息的形式公开传导。由于信息源与信息受众之间存有利益隔阂,信息不对称一直被市场诟病,合理的、被宽容的信息差成为证券监管的重要追求,信息披露制度则是对信息不对称的最佳回应。信息披露本质是一种信息规制工具,其能消减传统压力型监管,实现国家干预和市场自治的利益平衡。科创板注册制下股票质量交由市场投资者辨识,信息披露准确性、适当性、及时性的要求将高于以往,监管机构应在尊重市场机制基础上发挥其治理能动性:其一,引导信息披露主体从服务监管机构向服务投资者转变。既保证信息披露的质量,能提供精简、可读性内容,避免信息爆炸增加投资者理解难度,还应根据不同对象差异(投资能力、风险承受能力),采取区分性分类披露,以满足多样化信息获取需求。其二,明确不同主体的披露责任和披露程度。信息披露虽以发行人为主导,但不局限于此,市场中介也有相应披露义务,但监管机构不能以信息规制为“令箭”忽视主体披露负担,应尽快明确合理可行的披露标准。其三,在强制披露之外,发挥激励性配置功效,鼓励自愿性披露。科创板企业多为新兴产业,其技术前沿,监管应为企业自愿性披露提供责任豁免空间,以更好体现其主体披露的差异。其四,发挥金融科技在信息披露监管中的作用。在互联网与大数据背景下,科创板乃至股市的披露监管可通过监管科技的赋能,朝向智能化的动态监测转变。其五,处理好信息披露的合作规制(co-regulation)。披露管理除监管机构外,还有保荐人、律师事务所等中介,在监管为信息披露设置底线的基础上,应倡导“看门人”发挥其市场约束功用。

 

在信息披露外,科创板证券监管核心着力点应集中于监管执法的加强。长期以来,我国证券监管机构更类似于专事审批核准工作的“把关机构”,执法的效能发挥微弱,处罚惩戒力度欠缺。随着市场化注册制推行,监管审核的工作负担已得到较大减负,证监会应回归“执法监管”的本源定位。而且,注册制的施行使市场各类力量暗流涌动,曾经被强按管制下的不当或违法交易或将“破土”重出,因而需要强力执法来整饬市场乱象。具言之,首先,赋予证监会更强大的地位和权力,或许将证监会由事业单位改为行政机构尚难推行,但执法权力的扩充仍必要且可行,例如现场检查权、调查取证权、查封、扣押冻结权、限制交易权及金融信息获取权等,对违法违规定行为责任人的惩处力度也须加大,在既有经济制裁基础上,增加市场禁入、诚信负名单等处罚手段并与刑事制裁进行衔接,尤其是应严厉打击注册制下的欺诈上市。其次,在惩戒功能外,强化受损投资者经济补偿的执法救济。可尝试将实践中部分协议承诺安排(如先行赔付机制)上升为法律强制性规定,若出现欺诈发行等不法行为,证监会可快速介入投资者索赔过程。此外,在强监管执行的同时,还应辅以问责机制的推进,加强执法的规程制约和归咎落实,以实现监管善治。

 

若将科创板注册制比作股市入口端改革,那么退市制度则是股市出口端改革,二者互为配合,方可覆盖全监管流程。退市是资本市场资源配置优胜劣汰的应然选择。根据世界证券交易所联合会统计,从2007年至2018年,全球16大核心交易所平均退市公司率约为4.1%,纳斯达克交易所更达到6.2%,而我国上交所和深交所则仅为0.3%和0.1%,“重上市轻退市”的问题在我国十分突出。随着注册制降低入市门槛,大量公司进入“鱼龙混杂”,若退市不畅将导致“壳公司僵尸化”以及“劣币驱逐良币”的乱象发生。科创板退市制度已有较大突破,直接退市(程序)和多重退市指标(内容)是其亮点。但对强制退市的监管定位尚不清晰,应从四角度厘清:(1)证监会作幕后监督者,明确强制退市底线,认定重大违法行为,但不做上市公司的价值判断,退市决定权由交易所行使;(2)证监会应适当行权,对交易所退市决定进行正当性审查,在未来注册制被广泛推广适用、交易场彼此竞争情形下,尤其应对退市不作为和利益关联方予以监管;(3)证监会可对交易所形成制衡性监管,既尊重交易所不退市的决定,但也可行使撤销注册的权力,使上市公司不具备上市条件而不得不退市,当然,这应发生在法律法规明确的特定情形或紧急状况中。(4)借助《证券法》修订契机,明确强制退市与自主退市、交易所规定退市的区分,厘清监管机构干预之边界。

 

四、治理进阶:科创板流动性与国际化的双维推动

 

板块之设立不能过多关注短视性效应,多层次资本市场板块的长远成长性是科创板必然要考虑的问题。当前,市场对科创板尚处于“捧热”期,但随着时间推移和市场态度趋于理性,科创板也终将面对交易面向下的种种发展难题,流动性是证券市场活力源泉,如何通过制度设计提高交易流动性将是科创板不得不回应的核心命题。同时,在世界金融资本跨境流动常态化和交易场所竞争白热化的趋势下,科创板的设立运作应不仅是中国境内资本市场的创新试点,还应具有国际化视角,关注国际竞争机制、国际话语权塑造和国际资本集聚,深入试水资本市场的国际化探索。当然,无论是前文的各项制度/理念,还是本节的流动性与国际化推进,最终正当性的落实都需《证券法》等法律之明定。

 

(一)流动性的推进:交易机制、板层架构及转板联通的再扩展

 

流动性乃证券市场运行根基,流动性充足与否关涉证券价格的有效发现、交易标的顺利流转及投融资需求的及时匹配。受传统“重发行轻交易”影响,科创板在流动性促进上仍需着力。首先,要丰富交易机制:一则,引入做市商机制。目前,科创板与主板类似,仅支持竞价交易机制,该机制施行前提是流动性充裕,这在板块新设初期尚不成问题,但考虑到科创板毕竟是专业性板块,随着政策或技术行情变化,一旦市场流动性短缺,单一交易机制将难以保证投融资匹配,此时做市商机可提供即时交易机会,来保证科创板存有必要流动性。二则,适机推行“T+0”交易机制。在科创板正式文件出台前,市场曾对“T+0”机制寄予期望,但最终并未在制度上成行。科创板仍采用“T+1”机制,当日买进的股票要到下一交易日才能卖出,这主要是为了防范过高的投资风险。但随着市场的成熟,“T+0”也应尽快推出,使市场风险消化的进路回归市场,从效率促进层面增加科创板流动性。三则,全面完善融券机制。融券既是市场流动性扩充的泉源,又有对冲风险、平抑波动之效。但我国A股市场的融资融券长期失衡,尽管科创板允许上市首日即融券,但既有融券机制的滞障难为其畅通实行提供便利。因此,应充分满足市场主体需求,扩大融券标的,并有序放开公募基金等机构的出借限制,扩大出借人范围,同时推进融券费率和期限的市场化定价,降低转融券成本。

图3 板层的数量与市场交易质量(流动)的关系

 

其次,应控制投融资板层的过度增设。交易流动性并非是无穷限的,在特定时间,证券市场流动性会保持在相对稳定的状态,资本市场多层次架构确可较好地满足不同主体融资需求,但板块和分层并非越多越好,过多分层也会分流二级市场流动性,导致市场交易总体趋于平淡。图3所示,根据对WFE成员的分析,整个股票市场大类板块一般以5类为宜,一个场所内的板块种类尽量限于3种之内,而一个板块内的分层最好不超过2层。科创板作为独立板块,其创设将我国股票市场多层次由4类拓为5类(主板、二板、科创板、新三板和四板),将上交所板块架构由单一的主板增为2种,同时,其暂无板内的分层安排。从流动性促进出发,目前股市多层架构应进行规模控制,避免在科创板外再创设新板块,当然,科创板内部分层设计尚可推进。需注意的是,还要采取细化的筛选机制适当控制上市企业的数量,在市场投资者规模没有显著增加的情形下,盲目扩大科创板上市公司数量,会造成投融资供需匹配乏力,减损市场的流动性。

 

另外,加强科创板与其他板块的联通转板。现有架构中,科创板是封闭性板块,发行和上市均在上交所进行,与其他层次的板块尚无联通或转板机制的安排,交易流动性受投融资主体范围的限定。建议:(1)推进交易注册与发行注册分离,解除公开发行与上市交易场所的绑定,扩大证券一级市场与二级市场的流动空间,同时在中证登系统内建构一体化联通的证券账户登记结算系统,使投资者在一个账户内实现不同板块交易权益的确认流转。(2)畅通科创板与其他板层的转板机制。投资者持有的证券可通过不同市场流通,尤其在科创板交易注册推动下,新三板挂牌股票,若达到上交所科创板要求也可在其上市,因板块“升级”尚有未知性,投资者对股票价值会有差异性评估。科创板股票也可“降级”到三板或四板交易,与初始板块投资者交易倾向日益相近不同,新板块投资者对原企业股票价值利或空的择向有差异性理解,这种价值认知的差异将刺激流动性成长的空间。(3)明确适中的转板期限、频次和场所要求。我国投资者多将股市“多层次”视为“多等级”之代称,若转板要求过低,将造成四板、三板的企业纷纷竞向科创板或主板,多层次架构将有扁平化之危机,而一旦多层次不复,投融资主体混为一体,差异化安排将形同虚设,证券价值难被有效发现,市场流动性反而将降低。

 

(二)国际化的促进:沪港通、存托凭证及直接上市的改革深化

 

国际化是对国内市场的拓维延申,是证券市场的发展趋势。随着金融日益深化,固守单一场域的压抑式调控无法满足多样化主体的投融资供需匹配,或造成要素外流,或导致市场衰退,突破点即在国际化推进。在当前上海世界金融中心建立和各国交易所激励竞争的格局下,科创板之设立还暗含着资本市场国际化探索的使命。以科创板为依托,国际化可从投资和融资双向维度展开。一方面,扩大境外主体对科创板股票的投资渠道。外国投资主体在我国境内投资一直深受限制,可行路径主要依靠QFII和RQFII的严格审批,二者不仅额度有限,且仅适用于境外机构投资者,难为主体扩容提供多样性选择。2014年“沪港通”的运行为境外主体投资境内股市提供了新型渠道,科创板可借此渠道实现曲线式国际引资。将科创板股票纳入“沪股通”标的范畴,并开通大宗交易机制,如此,境外投资可委托香港经纪商,经由香港联合交易所的证券交易服务公司,向上交所进行申报买卖科创板的股票,进而丰富投资主体多样性。

 

另一方面,引入境外主体在科创板发行存托凭证(depositary receipt)。存托凭证是指一国证券市场流通的代表外国公司有价证券的可转让凭证,其有两层结构,底层为境外上市的基础证券,表层为境内发行的存托凭证,每个存托凭证代表相应的基础证券,是解决跨国投融资法律差异的灵活工具,诞生于20世纪20年代的美国。2018年,在新经济企业回归浪潮中,证监会发布《存托凭证发行与交易管理办法(试行)》,中国版存托凭证(CDR)应时而生,为境外上市公司在我国A股融资提供了新渠道。试点企业突出创新能力,不做盈利性要求,发行人可有投票权差异、VIE架构,发行采取市场选择的定价方式,与科创板制度安排高度相似。但存托凭证的优势尚难在科创板发挥,CDR基础证券与存托凭证缺乏互换安排,这将形成两个市场的不当分割,使CDR成为投机炒作对象。因此,应逐步放开双向转换的限制,在人民币资本项目未完全开放的情况下,先采取额度限制型互换更为稳妥,既增强境内外股市联系,又避免跨境资金流动带来的不确定性。此外,CDR发行仍采用核准制,鉴于“后发”的科创板已推行注册制,为减少制度障碍,可对CDR在科创板的发行试行注册制,提高境外主体融资意愿,降低其融资成本。

 

再深入一步,科创板能否成为境外企业境内直接上市融资的“国际板”呢?我国股市暂无国际板,虽早在2007年建设国际板即被纳入证监会规划,但始终未落地。即便新近力推的存托凭证也仅可满足境外上市企业在我国的间接上市融资,尚不能涵盖境外未上市企业在我国市场上市的情形。回观科创板,其亦难担此任。其一,基础法律依据存在障碍。根据《证券法》第2条和《公司法》第2条规定,在我国公开发行股票的主体被限定于“境内设立的股份有限公司”,境外企业不具备发行正当性。其二,板块定位和要求不同。在我国现阶段,国际板更适合核准制,上市要求应高于一般标准,这也符合国际惯例,毕竟境外企业受监管难度大,一旦出现侵害投资者的行为,求偿追损成本更高。且在股市开放初期,过多质量参差不齐的企业还会对境内公司形成挤出效应。科创板现推行注册制,上市要求相对宽松,若在科创板上增设国际板,会造成板块机制混乱。而且,科创板企业集中于科技创新行业,也不能满足境外各类企业的上市需求。当然,科创板的试点经验值得总结,待时机成熟后,再在我国设立独立的国际板。

 

(三)“试点”的法律落实:《证券法》与《公司法》的联动修订

 

制度的创新“试水”离不开法律的落实保障。科创板注册制施行对资本市场而言是一次重大改革,其为市场化和国际化的证券市场塑造提供了一份先行范本,也为长期困扰市场、悬而不决的基础立法的修订提供了改革契机。以商事交易组成要素为视角,《证券法》与《公司法》应围绕场所、机制、产品和主体四方面进行联动修改。(1)场所要素。科创板之板层逻辑首先体现于场所的定位差异,《证券法》应注意交易所与交易场所的立法区分,并加强场内与场外的规制边界,为多层次资本市场的创新演变提供法律原则和底线。(2)机制要素。科创板的有效运作与各种机制密不可分。应尽快在《证券法》和《公司法》(第134条)中明确发行注册制,并在《证券法》修订中尤为关注交易注册制的功用;同时,建立系统化、差异化的信息披露法律机制;并从交易流动性促进出发,落实做事商机制。(3)产品要素。科创板发行交易的标的虽是股票,但《证券法》乃资本市场根本法,其修订不能局限于此,应打破“重股轻债”的修法偏向,重视股债区分,为资本市场多类型的板块调适提供立法基础;此外,作为国内外证券市场联通的工具,存托凭证也应在《证券法》(适用对象)和《公司法》(发行产品)中进一步明定。(4)主体要素。主体是证券发行交易的主线依归。科创板的试点,对不同主体的法律治理提出了新考验,亟待立法回应。差异化的双重股权结构(同股不同权)需《公司法》和《证券法》在股票发行方面进行制度确认;科创板短板“境外企业境内直接上市”的缺憾应尽快通过《公司法》的注册地的宽容扩展予以弥补;保荐人等“市场看门人”中介机构的责任划分和民事赔偿标准应重点审视;同时,《证券法》应强化监管机构的再治理,并加强监管执法的惩戒手段和力度,以有效打击欺诈上市等违法违规行为;此外,应尤为关注金融市场基础设施——证券登记托管结算机构的责任限定和法律保障,以便其发挥金融通道聚合融通的功用。当然,立法修改/修订是一项复杂的体系性工程,不可能一蹴而就,但科创板注册制改革无疑对《证券法》和《公司法》提供了绝佳的联动修改契机。

 

结 语

创设科创板是资本市场的一次重大改革,其为研判资本市场规制的未来走向提供了良好的洞悉素材。科创板体现了对多层次资本市场结构化调整的迫切需求,暗含着对标并竞逐国际金融市场的强大决心。板块创设固然重要,但板块的运行更为复杂且关键。对科创板的认知不能偏囿于单一制度层面的赞叹或批判,应从更系统性的运行角度来理性审视。宏观架构上,科创板是多层次资本市场的一个嵌套性板块,场所、主体和产品的差异决定着其体系定位是股票市场介于主板和创业板之间精细化的专业板块。核心制度上,科创板运行的发行注册制应矫正三重误区,注册制仍有实质性审核,发行注册权更应交由证监会行使,发行注册不能替代交易注册。从关联主体看,科创板的市场化运作还应进一步强化市场中介和监管机构的权责再分配。从治理进阶看,科创板若要获得长远发展,尚需关注流动性促进和国际化联通的机制安排,并通过《证券法》和《公司法》的联动修改赋予基础法律的保障。

 

 

 

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