目 次

一、问题的缘起：一个被法学忽视的关键金融架构

二、金融市场基础设施的本体要义及核心范畴剖释

三、风险治理：金融市场基础设施演变的内在核心

四、科技革新：金融市场基础设施发展的外在驱动

五、规制重塑：理念纠偏、立法奠基及监管的调整

摘要：长期以来，金融市场基础设施以技术规程为显征，其概念空洞、泛化，且缺乏系统性、深层次的理论提炼，这与其作为金融市场运作关键枢纽的地位不符。现有制度和机构过于散乱，传统金融中介和新兴平台架构又无法为其正当性提供理论注解，亟须从分层抽象的视角进行核心范畴的体系剖释。从市场发端、服务于经济生活的金融市场基础设施可在市场与规制、安全与效率的辩证认知中确立“一体两翼”的法学切入进路。围绕风险治理的内在核心和科技革新的外在驱动这两条主线，明确金融市场基础设施中心范畴，以此为基，可率先从风险适应和系统分析的理念树立、正当性寻求和统合差异的立法推进及宏观审慎、包容中立的谦抑性监管调整方面进行系统规制。

关键词：金融市场基础设施；PFMI；风险适应；金融科技；规制路径

一、问题的缘起：一个被法学忽视的关键金融架构

以“管道网络”（plumbing networks）著称的金融市场基础设施具有“稳定器”和“火药桶”的双重标签。一方面，作为金融网络结构的中心，金融市场基础设施汇集了各类交易主体，推动金融信息、资金、证券等要素高效流通，是契约密集型金融系统有序运作的基础。另一方面，正是因其高度聚合的特点，金融市场基础设施一旦失范将成为风险源和扩大器，导致各种风险交织传播乃至酿成系统性危机。这种现实重要性与其理论发展却出现着极大背离。在金融市场基础设施研究体系中，充斥的是技术范畴和硬件设施的声音，法学缺乏必要的话语权和渗透力。既有为数不多的法学研究也以离散的碎片化分析为主，择取某类个别设施进行阐释论证，且多属于将其他理论生硬照搬的“套虎皮”范式。着眼于本质规律的系统性法学视角的阙如使金融市场基础设施发展缺乏正义根基和法制保障，市场肆意和监管无度横行。这种现象长期存在，直至2008年开始的三大事件为系统性规制的介入提供了契机。其一，2008年全球次贷危机爆发后，金融市场基础设施在平抑金融过度创新导致的市场混乱局面中发挥出稳定崩溃系统的强大功能，被誉为“危机化解力量之源”（source of strength），其重要性受到前所为有的关注，逐渐从幕后走到台前；其二，在网络数字化经济日益成为潮流的背景下，新兴的具颠覆性架构的金融科技与金融市场基础设施紧密契合，技术贯穿的力量被高度集中，设施统合联通成为了可能；其三，国际上2012年《金融市场基础设施原则》的公布更是为“金融管道”的系统规制提供了一份法学范本，系统性建构纲领及背后暗含的学术领域证成性的顾虑被逐步打消，金融市场基础设施的体系论日益显著。本文通过历史梳理和动态比较发现，风险和科技是贯穿金融市场基础设施的关键脉络，风险治理是其演变的内在核心，科技革新是其发展的外在驱动，以此“两翼”为基础的法学规制进路应从三个维度（理念纠偏、立法奠基和监管改造）进行重点突破，从而明定金融市场基础设施的核心范畴，为进一步的发展和监管提供指引。

二、金融市场基础设施的本体要义及核心范畴剖释

长久以来，作为边缘性的研究对象，金融市场基础设施（financial market infrastructure, FMI）往往被泛化为一般金融机构，并无明确的概念内涵。但自上世纪70年代起，随着金融衍化创新的发展，FMI作用日益凸显，开始被相关概念所涵摄。首先是“太大不易倒”机构（TBTF），其肇始于波士顿Unity银行救助案，随后被扩展适用到相关规模的非银行金融企业，具规模性的FMI被暗含其中；2000年金融稳定论坛（FSF）又提出“大型综合性金融机构”（LCFIs）,其定义从业务角度涉及了与FMI相关的支付、清算系统；2008年次贷危机爆发后，国际货币基金组织（IMF）、国际清算银行（BIS）和金融稳定理事会（FSB）则共同发布了《系统重要性金融机构、市场和工具的评估指引》，确立了“系统重要性金融机构”（SIFIs），FMI被明确作为子类之一，但内容焦点仍偏向于业务规模大、复杂程度高的传统银行和券商；直至2012年BIS和IOSCO颁布了《金融市场基础设施原则》（Principles of Financial Market Infrastructure, PFMI）,金融市场基础设施的概念才在SIFIs的继受与发展中首度在系统性的国际规范中明定。

（一）文义的训诂剖释与判定的核心要义

概念是界定研究对象的基础。PFMI1.8规定FMI是指在参与机构（这包括系统运行机构）之间，用于清算、结算或记录支付证券、衍生品或其他金融交易的多边系统，包括重要支付系统（Systemically Payment System, SPS）、中央证券存管系统（Central Securities Depository, CSD）、证券结算系统（Securities Settlement System, SSS）、中央对手方（Central Counterparty, CCP）及交易数据库（Trade Repository, TR）五类。此外，亦有将交易场所（trading platforms）纳入其中的扩大解释，以及更为集中的四类（如美国无TR）或三类（如英国无独立的SSS和TR）限定。FMI概念的自身意义和语义所指尚显模糊，实际上，无论种类如何划分，从文义训诂角度出发，金融市场基础设施可拆分为金融市场+基础设施进行理解。金融市场作为限定性用词，其将广泛应用于经济生活各领域而不具有特定金融适用场景的重要设施祛除，如一般具通道性功效的信息系统、电力网络及设备提供商等。而基础设施是中心词，根据学术共识，其有五重特征：其一，功能基础性、系统关键性，FMI处于系统必经环节之上，往往“太重要不易倒”，若缺乏FMI，交易无法有效达成；其二，网络联结性，FMI中的各方关系复杂多元，且有规模效应和溢出效应（spillover effect），一旦发生危机会波及其他主体或实体经济；其三，沉没成本较大，FMI一般需要长期、固定性、巨大的投资；其四，自然垄断性，即市场存在一个FMI往往比多个FMI服务效率更高,有弱增性（subadditivity）规律；其五，多具有公共物品或服务的属性。FMI能以公司、协会、机构等多种形式合法存在，可作为营利或非营利实体运行。

仅通过概念理解和特征辨识仍无法有效区分FMI，关键要有准确的判断标准，FMI的核心判定标准是对“系统重要性”的认定，具体包括三个要素：规模（size）、可替代性（substitutability）及关联性强度（interconnectedness）。这最早源自于2009年次贷危机后对SIFIs的规定，2012年PFMI的要求虽表述与其有所出入，但是标准内涵基本一致：“处理交易笔数和交易金额、参与者数量和类型”是规模标准，“所服务的市场、控制的市场份额、短时间内关于FMI的可行替代方法”是可替代性标准，“与其他FMI和金融机构的相互连接”是关联性标准。由此可见，FMI与SIFIs的三要素一脉相承。细言之，规模有两重含义，一是机构自身资产负债表和表外风险暴露的规模，二是其参与交易的规模、库存或管理的资产规模，FMI的规模一般较大；可替代性意在分析单个机构处于危机状态时，其所处金融体系的其他部分能否提供相同或相近的服务，FMI的可替代性较小；关联性则着眼于系统网络的复杂性和耦合性，分析一家或几家机构发生风险暴露或危机对其他机构或经济整体产生的影响，FMI的关联性较强。实际上，三要素是对FMI基本特征的共性提炼和深层剖释。各要素的重要性并非均等，三者组合的判定权重仍需根据金融环境和风险程度进行相机配比。由于FMI的“多边系统”和“网络联结”的属性日益明显，应逐渐从传统的规模性要素主导向可替代性和关联性强度要素主导转化。

（二）对照界分：与中介、平台的“同中存异”

对FMI特殊性的理解，不仅需从自身特征出发进行分析，还要与现有理论体系进行比照，如此方可发现其本质。与FMI相近的传统概念是“金融中介”，那FMI能否被金融中介的语义所囊括呢？从本意上分析，金融中介（financial intermediation）最初主要是指在金融市场资金融通过程中为资金供求者提供“媒介”或“桥梁”功用的法律实体（典型如商业银行），其调剂着货币资金的余缺，将资金从盈余者投向短缺者，发挥着第三方居间信用保证的作用。随着金融市场的复杂发展，除原本的信用类中介外，服务类中介开始出现，其广布于交易前的咨询对接、交易过程的快速撮合以及交易后的交割等服务领域，交易成本经济学和信息经济学成为金融中介主导的理论基础，金融中介的核心定位开始倾向于通过减少信息不对称，降低交易成本，使资源配置更加高效。依此，FMI和金融中介均为第三方，并非初始交易的直接参与者，二者的存在亦均有“简化与优化系统之意”。但FMI又与金融中介有着截然区别：（1）中介可有可无，是金融交易的选项，但FMI本身即为金融交易闭环系统的组成部分，是金融交易的必然所需。离开了服务中介，虽然交易可能欠缺效率或成本较高，但交易流程尚是完整；但若缺少了金融市场基础设施，交易则无法进行；（2）金融中介可通过个性化的“双边模式”或标准化的“多边系统”运作，但具有复杂网络联结性和高度集中性特征的FMI只能采用“多边系统”（multilateral system）；（3）中介的关注点更多是微观风险，但FMI具有公共产品属性，还须重点考量宏观系统性风险。

除与传统概念体系比较外，我们还应关注现实中近年来新型的概念范畴能否对FMI恰当地适用，这主要指的是平台。实际上，平台正发生着消融中介、重新迭代之变。虽然上世纪90年代也有对平台的法律关切，但大抵是通过替代和分层的“再中介化”（re-intermediation）的变相。近十年来，随着互联网技术的深度发展，金融平台（financial platform）已不仅是新兴的产业链条，更成为法学理论研究的新范式。平台有着吞噬和重塑中介之观感，是“去中介化”（disintermediation）的直接体现,尤其是独角兽企业、P2P网贷及共享经济的兴起，使人们对平台冲击力的体验更为贴切。目前，平台乃是市场之具化，借助规模效应有取代中介“守门人”之势，其以交易为直接的面向，消除了交易壁垒，在交易过程中来发现和创造价值；平台重视参与者互动，通过技术创新和模式优化推动交易双方供需的高效匹配；平台架构特征甚为鲜明，消费者、服务商通过平台实现了直通式交易，传统冗长错杂的交易链条被分布式的网状协作所解构，这在互联网金融和共享金融中已得到充分验证。确实，平台的解释力强大，甚至传统的交易所也能被平台所涵摄。FMI也有一定的平台属性，但二者仍有根本区别:（1）FMI多为“交易后”（post-trade）领域，是金融交易之必经环节，而平台更多发生于交易过程中，是对中介的优化，是交易流程的或然选择；（2）FMI与科技的结合更为紧密，金融科技创新最根本的运用是在设施层面。平台也有科技，但主要是对技术的一般套用或对商业模式的创新变革；（3）FMI具有公共物品的属性，其风险把控背后对安全的价值更为看重，主要从系统风险路径出发（systemic risk approach），通过风险管理和监管机制担纲系统性职能，而平台则多是私主体，主要从交易耗费成本路径（transaction cost approach）出发,以市场营利为根本目标。

(三)核心范畴为何？——风险治理、科技变革与规制重塑

无论是传统的金融中介抑或新兴的平台架构均无法为FMI 提供有效的理论基础和解释源泉。既然拘泥于现有的框架体系力有不逮，对FMI进行合理的新路径解释就显得尤为必要。FMI的内部构造具有异质性，其具体组成有开放性、多元化的特点，各类型随着实践演变会不断变化整合，这为其共通性的理论解释和统合性的规范建构增加了难度。然而，构造之复杂并不能为现有研究的零散碎片化问题开脱，FMI虽然种类多样，但仍有贯通全域的以“风险”和“科技”为主线的中心语义范畴。风险治理是FMI演变的内在核心，背后流露着对安全价值的企盼；科技变革是FMI发展的外在驱动，背后暗含对交易效率的追求。但仅有两者仍然不够，FMI的法学规范视角尚需要准确的切入进路，在市场经济运行中最关键的进路即为将合理规制作为底线把控的价值依归。以规制为视角，可将分散的问题聚合，更精确地回应现实所需，为宽泛的领域问题明确研究主线。因此，围绕风险和科技这“两翼”，金融市场基础设施的“一体”规制才能有的放矢。

三、风险治理：金融市场基础设施演变的内在核心

风险与社会发展相随而行。从远古时期的自然风险，到农耕时代的人为风险，再到工业时代后的种种人造风险，风险与人类行为日益密切，其逐渐由外在客观的不可抗力性因素向发展的副产品，乃至当前经济运行的主要工具进行嵌入演化。正如德国学者Beck所言，人类已步入高度不确定的全面风险社会（risk society），各种类型的风险聚集叠加，呈现出科层式多样分布与共时性杂糅交织的特征。在各领域中，由于契约密集、结构复杂以及利益多元，人为主导下的金融市场的风险尤为显著。而金融市场的各种风险因交易的必然流经性又高度聚集于金融市场基础设施中，可以说，FMI是金融市场的“风险池”、“火药筒”。认识FMI应首先从与之密切相关的风险类别开始，只有对FMI风险进行全面差异化的解读，才能为风险的规制提供准确基础。

（一）效率与安全价值的动态衡平：S形螺旋上升的三阶段

回溯金融市场发展脉络，初期市场秩序以自发为主，交易一般围绕双方进行，参与者较少且金融产品单一，熟人间的金融借贷是交易主要形式，双边交易对设施无过高要求，设施多为托管保存类机构。此时，风险类型较明确，主要集中于违约风险，交易损益预期可以确定，交易追求的主导价值是安全稳定，对效率要求并不高。随着金融市场发展，商事交易逐渐从民事交易中蜕变革新，多边交易成为普遍模式，参与者数量日益丰富，参与广度不断加深，商主体类型得到极大扩展，在传统的自然人基础上，合伙、企业、公司等组织经营体开始成为主导。同时，金融产品也更为丰富，特别是资产证券化下的份额式标准化产品使交易更为便捷，金融市场迈入效率需求阶段。FMI开始面临效率不足的困境，尤其是上世纪60年代“纸处理危机”（paper crisis）的发生为FMI的效率滞后问题敲响了警钟。随后，各国的支付结算等金融设施以效率提升为核心目标，在信息技术和计算机应用的助推下，FMI的运作效率得到极大提高。与此同时，在信息流、物流及资金流高效流通的背景下，相关市场风险也在不断增加，但囿于对金融市场自我调适机制的盲目信赖，对效率价值的追求盖过安全价值，金融自由主义的拥趸甚嚣尘上，金融市场基础设施的技术工具色彩颇为浓重，能否高速运转成为FMI比拼的关键指标。如此效率的强化使金融体量在接下来的四十余年时间内呈现出爆炸增长之势。

随着金融主体复杂化及金融产品结构化的深入发展，金融风险日益显著，风险形态更加加多样，发生机理更为复杂，风险的延展性、复合性特征愈发突出，再加上技术的发展使金融网络更为连接，金融风险的发生、传染路径更错杂交织，彼时的风险或许可局限于特定范围，但此时风险往往有“多米诺骨牌”效应，个别微小的风险也有引致系统性风险之可能。一旦发生系统性风险，将危及到整个金融系统的运作，还会向实体经济蔓延，引发广泛的财政风险等系列负面影响。实际上，2008年次贷危机的爆发在很大程度上就是源于过于青睐自由放任主义导致效率价值被畸形追捧，而忽视了金融安全底线的根本把控。恰如美国学者Lin教授所言，在当代世界，毁灭人类的已不是核弹，而是顷刻间处理的数以万亿的金融交易。这顷刻间、数以万亿的交易汇集于FMI处理，对FMI而言安全才是其最根本的目标，而且不仅需要考虑局部的个体安全，更应追求系统性风险防范下的安全。由此，FMI的价值考量由初级个体安全向交易效率过渡后，又倾向于获取更高层次的系统安全，呈现出以安全为价值依归的S形螺旋上升的基本趋势。

（二）PFMI聚焦风险的公共政策目标、内容及评估

早在2000年伊始，在自由放任主义大行其道之时，国际组织即已关注金融市场基础设施安全价值的重树。2001年1月，国际清算银行支付结算体系委员会（CPSS）出版了《重要支付系统核心原则》（CPSIPS），提出支付系统安全的10条规定。10个月后，CPSS又与IOSCO共同发布了《证券结算系统建议》(RSSS),将结算系统、中央存管的安全通过19条内容予以规范；2004年11月，在RSSS的基础上，CPSS和IOSCO颁布了《重要对手方建议》(RCCP)，提出解决中央对手方面临的风险的15条建议。2008年金融危机爆发，国际社会开始普遍关注FMI的系统重要性。2010年2月，CPSS和IOSCO又开始着手对之前分散的CPSIPS、RSSP和RCCP进行全面评审和系统建构，最终，在2012年4月形成了奠基性的《金融市场基础设施原则》（PFMI），其代表着监管界对FMI的基本态度取向。目标是内容安排的指引。在PFMI开篇背景阐述时（PFMI1.0、1.3），即重点阐明FMI作为风险集中地，要对其进行适当管理，从源头预防风险传播。在公共政策目标中（PFMI1.15）更是直接指出,文件内容意在于提高支付、清算、结算及记录安排的安全和高效，核心是限制系统性风险，增加透明度并促进金融稳定，并指明仅靠市场力量难以完全达到安全高效的公共政策目标（PFMI1.16），还需要规制的有效介入，在安全与效率的协调时应优先考虑审慎的风险管理，由此PFMI对安全价值的重视可见一斑。

《金融市场基础设施原则》共有24条原则，内容可分为三类，如表一所示，分别是明确的风险管理、一般设施的治理和特殊类别的要求。（1）风险管理方面突出了七种风险，原则重点强调了要预防FMI可能引发的系统性风险，避免“连锁效应”（knock-on）对经济的持续大范围破坏。紧随其后的是信用风险，即FMI参与者作为对手方在到期日及之后（当前+未来）无法履行金融义务的风险，此风险与支付系统、结算系统及中央对手方机制均密切相关。稍次的是即时面临的流动性风险，即到期日（即使未来有能力清偿）面临无法清偿的风险。从自身发展出发，作为法律实体的FMI还会面临与其管理和运营相关的一般业务风险，若管理不善有运营削弱或中断的风险；同时，FMI也会面临自身资产或代表参与者持有资产的托管风险和投资风险；再加上技术是设施的重要支撑，FMI还会面临由于信息系统或内部处理缺陷、操作失误或外部事件干扰造成设施服务减少、恶化或中断的运行风险。此外，由于FMI特殊的运作机理，法律法规的适用可能超出预期，进而造成损失，还应预防法律风险。（2）原则第二类内容是一般设施的治理，唯有具备清晰、透明的治理安排，FMI才会安全、高效，支持更大范围内金融体系的稳定。该治理包括治理的整体原则、准入的公平公开、差异化的分级参与、设施内外的连接、服务的效率保证、基础通信的国际标准兼容以及对规则、关键程序和市场数据的有效公开披露等七类内容。（3）在原则中还有6条内容是特殊类别的要求，主要针对五类设施给与针对性的规范，其中，虽然并未明确点明支付系统的特殊规范，但在结算系统中已通过结算最终性和货币结算的规则对其有所涵摄。

2012年12月，PFMI的补充文件《披露框架和评估方法》公布，为各国进一步落实PFMI提供了可行性的操作方案。截至目前，CPSS和IOSCO已进行了四次针对性评估，效果良好，PFMI在各国立法或政策中得到较有效的采纳。2014年10月，支付和市场基础设施委员会（CPMI,原CPSS）和IOSCO又发布了《金融市场基础设施的恢复》，在PFMI关注正常环境平稳运行之外融入金融危机破产等意外应对的举措指引，通过双管齐下（一方面促进FMI自身恢复维持其基本运行和关键服务的能力，另一方面对不可持续的FMI实施有序解散）来实现FMI危机的有效处置。2014年12月，PFMI附件F的补充文件——《关于关键服务提供者的监管预期评估方法》公布，在FMI之外为其关键服务提供者持续、适当地运转提供了操作和监管指引。自此，金融市场基础设施围绕着风险预防、处置与救济的全过程有了较为系统的原则架构，法规生态基本健全。

（三）风险相关度的深化：以系统性风险为主线

高度关注FMI的风险渐已成为国际共识和监管趋势，由于FMI组成的异质性特征，从个体角度看，不同设施的风险侧重点存有差异。例如，被称为“数据仓库”（data warehouses）的TR对数据完整性、安全性和业务连续性有较高要求，其更关注运行风险；SPS作为资金转账的程序工具，保证“资金流”的即时准确是其根本使命，流动性风险是其面临的主要风险；CSD提供证券账户登记、集中保管和资产管理等服务，其关键目标在于确保证券完整性，托管风险更为突出；而作为结算优化架构的SSS和CCP，二者的风险更多暴露在违约的发生，信用风险应是其关注核心。但仅局限于上述微观个体风险的治理并不能从根本上保证金融市场的安全，FMI的规制重心还应集中于对系统性风险的预防。毕竟，微观个体风险能更多地置于市场化情境处理，风险发生后可进行损害修复，无需监管规制视野的提前介入。而系统性风险往往意味着风险的发生将对金融系统带来全面性破坏，并对实体经济产生实质影响，风险一旦触发将产生不可逆性后果，即使进行恢复，其代价也极为高昂，这就需要通过非市场化进路-监管来预防风险，补位市场机制无法将“责任内部化”的短板。

需强调的是，FMI的系统性风险不仅源于其自身规模资产发生问题所带来的直接风险敞口，更在于其网络架构的联结性和信息传递的迅速性所导致的巨大风险传染力。一方面，FMI系统彼此之间高度关联，自身风险会产生负外部性影响，其损害成本将层层嵌套外溢到其他主体上，尤其是拥有大量交易对手或会员的市场机构，一旦发生风险，将如“多米诺骨牌”坍塌一般迅速波及其他市场参与方；另一方面，FMI之间信息不对称较为严重，即便相关主体并无直接关联，风险亦可通过信息效应在市场内无序地散乱传播。因此，在全面关注FMI的各类风险的同时，还应重点考量其系统性风险，并以此为主线进行风险相关度的识别和规制，具体可遵循以下逻辑：首先从系统性风险出发把握FMI规制的底线，然后针对不同类型FMI的特殊风险进行区别调整，最后再强化一般的个体风险治理，从而实现对FMI风险的全方位、差异化处理。

四、科技革新：金融市场基础设施发展的外在驱动

与风险是金融固有的考量不同，科技与金融的“联姻”并非自始即有。长期以来，金融被视为“经验技艺”之学，其发展高度依赖人的主观能动性，客观技术工具的运用局限于“模式改进”或“流程优化”等较粗显的层面，但自19世纪起工业革命使“科技”获得极大生命力，科技才真正深度契合到金融中，并推动金融发生爆炸式变革。至今，金融演变已离不开科技助推。在金融领域，最具“科技感”（Fin Techy）的莫过于金融市场基础设施。近百年来科技的集中变革为FMI的发展提供了坚实基础，科技日益融入到FMI的血液。19世纪末电报、电话的出现逐渐消融了沟通交流的时空障碍，金融交易更为迅捷、全球化趋势初显；20世纪60年代计算机技术开始在设施中发挥功效，无纸化成为新趋势，FMI进入电子化、信息化时代；随着90年代互联网的普及，设施互联成为可能，FMI开始步入网络化时代；新世纪以来，技术迭代更为频繁，尤其是2008年后，以区块链为代表的颠覆性技术有重塑金融生态之势，FMI正迈向数字化时代。当然，在科技变革推动FMI发展之时，科技的力量也深刻影响着FMI内部架构的种类嬗变及整合。

（一）科技驱动下设施的种类嬗变与整合趋势

金融市场基础设施的种类随着时间演变会发生动态变化，目前PFMI主倡的五类设施就是在科技变革和金融发展影响下逐步完善的结果。最早出现的是重要支付系统，电话、电报等通讯科技降低了支付信息的延时传递，以天、月为单位的交易可在时、分单位内高效达成。此后，随着金融交易在更大地域范围的发展，传统纸质化证券因过于分散和流转不便而无法有效满足交易需求，计算机技术又使“无纸化”（Dematerialization）和“非移动化”（immobilized）的托管成为可能，区域性托管逐渐被集合性中央托管所取代，跨区域、跨部门的金融交易渠道被进一步疏通。70年代后在衍生品工具的加持下金融产品进入到创新高潮，在证券中央托管基础上，金融交易量剧增，这对金融结算提出了更高要求，在互联网络技术和计算机应用助推下，新型结算架构和中央对手方机制开始担纲巨量、复杂、多边的结算交割工作。2008年金融危机又暴露出衍生品市场透明度匮乏的问题，以大数据、云计算为新兴科技依托的TR因擅长集中搜集、存储和发布信息，可有效提高市场信息的透明度，也以新成员的姿态被纳入到FMI系统。

在设施种类发生变化的同时，FMI之间亦开始走向整合。原本分散独立的FMI在科技发展的促进下，通信和操作的标准化程度逐渐提高，操作互通（interoperability）的技术障碍日益消解，显现出“合纵连横”的整合趋势。所谓的“合纵”主要是指同类设施之间通过合并、合作、联结等手段将相同或相近的业务机构集中汇聚，进而实现由服务局部区域向全国乃至全球的目标。欧美发达国家自上世纪70年代以来就不断进行着纵向统合，以结算领域为例，经过多次合并，全美证券托管结算公司（DTCC）已将全美的各类结算设施汇为一体，而欧洲也在传统的欧清（Euro clear）和明讯（Clear stream）两家结算巨头的基础上推进泛欧证券结算平台（T2S）的建立。“连横”则是指具有不同功能定位的设施开始融为统一整体，原本分别进行的服务可在同一平台内集中获取。例如CSD和SSS存在业务的相互配合，在英国二者已经合为一体；TR的数据获取与其他设施有紧密关联，也逐渐由单设的外部信息接入系统向其他设施内部兼容发展，尤其是多与CCP合一运作。“合纵”可减少同类设施的分割，“连横”能减少交易环节的阻隔，二者均利于降低不必要的交易成本，提高实际交易效率。但如此集中权力的“中心化”架构趋势也造成了设施“利维坦”的局面，有闭环垄断的问题以及风险交织、传染的风险。

（二）金融科技特殊的“破坏性创新”与脱媒化改造

这种中心化架构的技术理念在2008年金融危机后开始悄然转变，萌发自中本聪（Somini Sengupta）的区块链技术（blockchain）对传统“基于信用模式”的金融生态进行着颠覆性改造，“去中心化”（decentralization）和“去中介化”（disintermediation）成为FMI的新方向。这种技术使权利表彰和交易记载都通过区块链完成，传统集中化的FMI在区块链技术的冲击下逐渐虚化，分解为构成整个区块链条的无数个分布式账簿。市场中介也不再是必要，参与者无需由相互认知和建立信任关系纽带即可通过P2P对等网络架构（每个电脑既是客户机也是服务器）自行完成证券发行、交易、托管、登记和结算等金融服务。区块链技术依靠其内在系统的操作机理，使交易透明度提高、交易不可逆性增强；交易效率得到巨大提高，FMI可实现自动化-7/24运作；交易环节得以压缩，甚至交易即可结算并执行；同时脱媒化本质使金融设施的服务可有机融入到区块链系统中通过智能合约自行完成（self-enforcing），进而大为降低代理成本和合规成本等交易成本。因此，区块链被视为具有变革、替代性潜力和结构性冲击三大特质的“破坏性创新”技术的典范。甚至有观点将区块链视为人类继蒸汽机、电力、信息和互联网科技后最有潜力的第五轮革命浪潮的核心技术。确实，以区块链为代表的新兴技术能为价值单位的交易提供一种更便宜、更快捷的基础设施。金融市场基础设施既有的“中心化+集权式”传统架构似有将倾之势。

然而，在热议背后更应进行冷静的思考，金融科技果真功能如此之大吗？其对效率的极大追求能保证金融交易的基本安全吗？我们似乎在规制视角上陷入了对技术基础主义（Techno-Fundamentalism）的过度迷恋，对技术能力的盲目自信（a blind faith in technology）使我们忽视了其隐含的风险问题。实际上，区块链在FMI的应用阻力仍不容小觑：首先，从本质来看，FMI是公共物品（其或可由私主体运营，但不能否认其公共产品的属性），若以区块链技术对其进行分布式改造，将导致FMI没有中央方的维护，缺乏特定责任人和相应决策机制，这在正常运作寻求收益时尚无大碍，但一旦发生问题，“旁观者效应”（Bystander Effect）就会凸显，设施的修复速度和质量将难以保证。其次，技术风险更是不容忽视。技术确可改善FMI的效率和安全，但网络并无绝对安全的技术，以软件为主的技术总会有漏洞，一旦系统出现漏洞，将可能引发系统性崩盘的危险。目前区块链技术尚未成熟稳定，至今已有70%以上的节点被改写，再加上区块链自身架构的算法存有漏洞，其基础协议如果被超过51%的算力攻击，区块链的不可篡改性将成为空谈，以密码学基础构建的“自信任”机制将不复存在，而作为技术驱动型设施，FMI对基础技术的容错率相当有限，不稳固的技术如同定时炸弹将对金融市场造成致命性打击。再次，即使排除技术风险，网络安全等附随的问题也限制其发展。ESMA在2017年的研究就指出，区块链技术网络高度的开放化和匿名性可能使FMI成为市场欺诈、洗钱操作、恐怖融资等违法犯罪的隐匿性通道。最后，区块链技术在FMI的深入应用还有赖于智能合约（smart contract）的有效运行，智能合约通过代码形式编写能在固定情境下进行标准化自动操作，但需要强调的是，FMI决非单纯的机械性的技术性架构，其内含丰富、复杂的价值及利益衡平等主观考量，智能合约对交易权利义务的描述、违约和例外情形(如显失公平的暂缓交收)等内容的把握仍过于僵化，难以满足特定市场主体多灵活多样化的需求。即便抛开上述障碍，区块链技术与既有的中心化的FMI如何协调，对去中心化的FMI该如何有效监管，也是必然要面临的棘手问题。

（三）变与不变？——金融功能本质与形式工具之论辩

无论是传统的“中心化”架构，抑或新近的“去中心化”趋势都是科技的呈现方式，科技的功用更多集中于在效率促进，但科技的进步不能遮盖对FMI风险进行必要关切的内在主线。技术属于市场机制主导的范畴，法学规制的视野不能偏囿于技术机理，真正需关注的是技术背后的风险及相应监管进路。早在世纪之交时Varian教授即提出“技术在变化，经济法未变”的基本论断， Magnuson教授也在2017年鲜明地指出，自金融危机以来的金融监管创新过于依赖技术工具，并未真正结合风险特性进行实质变革。无论市场对金融科技呼声有多高，都不能替代金融的基本功能，再精巧的设计和技术结构也改变不了金融在风险识别、风险计量、风控控制上的基本需求和金融业务风险的本质属性。实际上，科技不仅不能消除金融风险，还会对FMI的风险状态产生影响：科技贯通式发展会使FMI业务边界日益模糊，以机构业务为重心的传统风险隔离墙难以发挥作用，信息风险、操作风险及运行风险将更为突出；新兴重大科技还会对既有模式产生挤出效应导致FMI架构发生变动，设施间的风险关联将会重组，潜在的系统性风险更为错综复杂；特殊金融科技具有开放性、共享性和互联互通性特征，这将导致金融风险更为隐蔽且更具传染性，例如极速、自动化的高频交易的风险足以在数秒内造成FMI闪崩（flash crash）。可以说，对FMI而言，科技更多是一种工具和载质，是FMI发展的外在驱动。无论科技如何变化，FMI的内在凝核——风险治理的需求始终未变，且随着科技的复杂发展，FMI对风险问题将愈发重视，对系统性风险的关切将更为强烈。当然，科技的作用不能被忽视，毕竟这是FMI发展的重要基石，正是科技发展促使FMI由“后台”走向“中心”，推动着金融交易向规模化、迅捷化及普惠化演变，而且科技变革也会对FMI的风险产生巨大影响。因此，风险治理和科技革新是FMI发展的两翼，二者缺一不可。风险规制应保持对科技变革的必要审慎，科技革新也应强化风险治理的基本重心。

五、规制重塑：理念纠偏、立法奠基及监管的调整

风险治理和科技革新的分析为金融市场基础设施的认知提供了切入基础，但对FMI领域体系的解释不能局限于基础范畴的铺陈罗列，应从更高层次进行贯穿式架构，二者有效联结尚要法学规制视野的全面审视。规制内含补位市场机制缺陷的基本意蕴，有从国家主义出发以“有形之手”调适对象之目的。国际上逐渐通过对FMI的规制重塑来处理金融风险及应对科技变革。在我国，碎片化的制度体系和零散无序的理论基础已严重阻碍金融市场基础设施的创新发展，亟须系统化体系的厘清。具言之，可在理念纠偏、立法跟进和监管调整方面率先寻得突破。

（一）树立“风险适应”与“系统分析”的基础理念

金融市场基础设施是风险聚集地，对风险的关注乃其核心命题。风险本质上是与预期相关，没有人喜欢预期与未来产生巨大偏离，因此，风险管理或风险消除一直是FMI建构的主流观点，这其中透露着人类对风险全面收制的意图，但对风险规制的维度应有区分，不能盲目地以干预视角管控FMI，在现代社会我们更应秉持风险适应（risk-adaptive）的基本理念，奉行基于风险的规制进路（risk-based approach），这主要关涉系统性风险、微观风险和事前预防、事后救济两组概念及交叉下的四个维度（图一所示）。风险适应强调以风险相关度为前提，根据不同风险给予差异化的调适规制。对于FMI的微观风险，以契约自由和侵权保障为中心的私法治理是其主要方式。监管的触角不能在事前肆意干预，毕竟风险也是金融市场价值的一部分，有其客观必然性，FMI及其参与者应以市场化机制为基础，通过私法治理的进路达成风险分配方案，即要么风险自担，要么风险转移。倘若事后发生了局部的个别风险，应进行必要的损害修复，及时对个别风险进行善后处理，以避免风险的外溢和传染可能诱发系统性风险。此时应进行“轻触式”（light touch）的规制介入，为风险损害赔偿的执行提供强有力的法制保障。至于FMI的系统性风险，事前预防才是关键。因为一旦其发生后市场将难以有效恢复，市场机制对其纠偏效果有限且代价巨大，因此，在损益平衡后应更多地进行事前规制。事前预防可从四个角度展开规制：其一，对FMI施加更高标准的资本、流动性和杠杆率要求以提高其损失吸收能力实现本体的抗风险强化；其二，鉴于FMI彼此高度关联，为减少风险传染，应加强FMI的内部治理，厘清关联企业，明确风险出发点和可能的传播路径；其三，丰富风险的多元联保机制，在增强FMI自身实力的同时采纳市场化的风险处置方式，通过必要的保险、担保促进风险“高点触发”；其四，加强风险评级（不限于信用评级）的外在监测，建立实时的风险识别和预警机制，通过大数据、云计算等科技工具对设施风险进行动态诊断，降低风险传播和扩散的可能性。此外，有观点主张FMI系统性风险的事前规制可参考SIFIs的“破坏性”举措，通过“去大化”的机构拆分和对业务的结构性限制，来人为控制FMI的发展规模和市场连接性，从而减少系统性风险发生的影响程度和范围。在市场初期此举确可作为权宜之计来防范风险，但长此以往，以发展为代价的削足适履式进路并不可取。当然，对事前预防的关注并不代表规制可在FMI风险的事后救济中缺位。如若发生系统性风险，此时市场机制往往失灵，应重点关注“风险源”和“风险链”的有效规制，前者可设立“生前遗嘱”（living wills），细化FMI的有序重整或破产危机处置举措和恢复计划；后者可借鉴“断路器机制”，切断风险的传染链条，减少设施各方的耦合度，避免风险的再度扩大化传播。

风险适应是FMI规制的目标理念，系统分析则是FMI规制的路径理念。既往研判多属于对个别设施、个别风险、具体科技的局部线性探究，鲜有涉及整体系统的分析，难以从全面宏观的视角对FMI进行系统认知。系统的关键是要素的相互联系和整理的独特功能，其可避免个别现象累加造成的“合成谬误”（composition fallacy）。因此，系统分析的理念更应被FMI关注，尤其是以下五个层面：（1）FMI内部组成多样，不同子类关联密切，作为金融市场运行的有效支撑，任何子类变化都有“牵一发而动全身”之效应，应摒弃拘泥于个别设施的究底式改进，而从系统关联出发进行规制研究；（2）除个别、微观、静态风险外，更应注重动态风险传播和系统性风险的预防处置，同时，要注意对规制举措产生的替代性风险与被削减的风险进行系统权衡；（3）除金融风险外，FMI的风险亦会向财政风险、实体风险转移衍化，在金融是国家命脉的当下，风险适应理念实际上不仅是金融领域的必须，更是经济生活、社会稳定和国家发展的必须；（4）除个别具体技术外，应更注重从金融和技术的互动出发，研究金融本质和技术工具的关联，科技变革对FMI的驱动及对监管形成的挑战应有整体框架的应对，而非“一技一规”的被动应付；（5）除境内的设施统合和发展外，亦要参与国际合作和加强国际竞争力，认识FMI在国际话语权争夺中的关键作用，FMI是未来国际金融中心的“战场”，是实现金融质的跨越的根基和保障，是发展更高层次的开放型经济的基石。如此从宏观角度切入，方能切实把握FMI的设施内核、科技功用和风险规律，才能理解规制FMI的紧迫性及重要性。只有树立系统分析的理念才不会产生FMI规制的偏执固见，才能真正做到成本收益的权衡、利益冲突的调和以及制度优劣的择取。

（二）推进正当性寻求与统合、差异并举的二维立法

制度是决定金融市场基础设施韧性的关键，而立法是最根本的制度基石。金融市场基础设施领域与传统民商事“一对一交易”不同，具有规模化、流程化和速度化的鲜明特质，而且再加上风险于此高度汇集，其更存在诸多特殊的运行规则。这些规则往往基于实践需求而生，以私人秩序（private ordering）为主，被广泛地应用于FMI的系统运行。然而，在现实中，既有立法过于滞后，仍以“有纸化”为基本前提，无法有效诠释电子化基础设施领域金融规则的有效性，亟须新兴制度对实践内容进行吸收性立法（regulation by assimilation），从而为FMI的有效施行提供正当性源泉。根据FMI的架构，制度缺陷的关键在于子设施存有法律不稳定风险。（1）支付系统惯以央行主导，但在互联网金融的催化下逐渐出现私人化倾向，尤其是第三方支付平台的兴起和“网联”的确立，支付体系正经历巨大变革，但仅有2010年施行的《非金融机构支付服务管理办法》将其定位多为“非金融机构支付组织”，语辞十分模糊，对技术驱动下新型支付主体间的法律关系和沉淀资金法律权属尚缺乏定位，应通过立法进行明确定性。同时，鉴于支付集中的必要性，应将新支付系统与央行支付系统进行有效对接或备案。（2）净额结算是减少交易方风险敞口、提高结算效率的方式，其与民法“债之抵销”相似，适用范围不局限于金钱之债，还包括同种类、同性质之债。目前净额结算被FMI结算系统普遍采用，但这种程序化交易缺少当事人的合意触发，需在《证券法》、《期货法》等法律中予以规定。（3）CSD方面，金融账户是FMI托管交易结算的基础，但既有立法对托管账户的性质仍不明朗，应在未来立法中穿透各类名异实同的账户，结合数字化账户特点，对其进行一体化的清晰定性。（4）至于中央对手方，其作为结算核心制度，是净额结算的基础，是风险缓释的保障。不同于《担保法》的“担保交收”，CCP的法理基础是“合同更新”（novation），这尚有待立法明确。（5）新近的TR更是缺乏法律依据，鉴于其在系统性风险防范中的关键作用，应尽快通过专门立法对其法律地位、资金来源、数据信息提交和统计标准、公开规则等内容进行明确规定。当然，FMI的立法内容不局限于此，还包括其他内容，这些关键性内容即可分散于相关立法来“捎带规定”，亦可在PFMI原则指导下，通过制定我国《金融市场基础设施法》予以体系化规定。

理论上，FMI存在的共性机理可为立法规范的统一明定提供基础。但不可否认，实践中，由于FMI关涉的是范围广泛的金融市场，不仅汇集了央行、银行业、证券业、保险业等金融监管部门，还与财政部、发改委等部门利益休戚相关，在分业监管的传统路径下，不同设施背后往往有多个主管部门，各部门针对同一市场的同类设施会出台多部法规，导致立法极为散乱，内容欠缺一致性规定，难以为具体施行提供明确指引。现实中，多头监管的局面短时间内不会消除，设施并非必然要进行集中统一的改造，关键的是需要位阶较高的立法对设施设立、运行、权利义务、责任分配进行透彻的统合规定。我国中国人民银行办公厅曾在2013年颁布《关于实施<金融市场基础设施原则>有关事项的通知》，但这种规范性文件的法律效力难以承托FMI体系架构的重任，制定《金融市场基础设施法》是未来可行且必要的选择。欧盟制定的《欧洲市场基础设施规则》可为我国立法提供镜鉴，其在PFMI的基础上，以风险预防为主线，将FMI主体相关的核心制度进行明确规定。一方面，可参照PFMI的规定，将其核心原则进行直接纳入或适当转化，围绕系统性风险、特殊风险和一般治理进行系统性规范；另一方面，也要结合我国FMI相对分散的特殊情况及互联网科技的新的情势，在立法统合时留有必要的制度调整空间，从而达致规则清晰规整的同时有兼及内容的灵活性与可塑性。同时，在具体市场还应有位阶相对较低的立法对FMI进行差异化规范，毕竟FMI内在构成的异质性决定了不同市场、不同设施之间仍有较大差异，因此，围绕FMI的特殊属性进行相关立法也极其必要。需强调的是，在立法时要发挥出国务院金融稳定发展委员会的统一协调作用，既保证立法的独立性，不被部门利益所绑架，又能较好地协调各部门之间的利益协调，进而寻得风险与创新处理的妥适关系。

（三）注重宏观审慎、包容中立与谦抑比例的监管塑造

规制的执行效果取决于监管的优劣。围绕着风险和科技两条主线，FMI应以谦抑比例原则为基础，加强宏观审慎和包容中立的监管塑造。从监管模式来看，自美国1932年《格拉斯-斯蒂格尔法》（Glass-Steagall Act 1932）颁布以来，世界各国大多遵行分业化的机构监管模式，直至上世纪90年代金融经营的复杂变化暴露出分业监管存在监管重复及监管漏洞等弊病，各国开始向集中监管权力、减少监管分立的综合监管和功能监管演变，2008年次贷危机的爆发更是为向实质性的功能监管模式转化提供了现实基础。目前，在分立、统合监管改革的基础之上，国际主导趋势是采取审慎与行为监管的“双峰监管模式”（twin peaks regulations）。行为监管注重合规处置，可保障市场竞争、投资者保护和市场信用，更多适用于无兑付义务的投资机构或相关领域，审慎监管则更为关注金融稳定，其有宏观审慎和微观审慎之分，微观审慎视角集中于个体机构安全，宏观审慎则着眼于系统性安全。我国对FMI的关切大多集中于行为监管和微观审慎监管层面，尚欠缺系统性的宏观审慎监管。而注重宏观审慎监管能克服“灾害近视”的问题，纠正人们的可得性偏差（availability bias ），对FMI的风险防范有更透彻的渗透力，尤其是在金融顺周期时对FMI的监管介入，可以化未来危机为现实转机，较有效地防范风险的发生。因此，FMI的监管既要全面并进，也应分清主次，更加强化宏观审慎监管的力度和范围。

除了风险应对外，FMI的技术革新也不能被监管忽视。技术与监管向来联系紧密，技术创新会为金融监管带来新问题，推动监管升级完善；而金融监管强度的调整又会影响技术创新，限制技术创新的发展。对于FMI而言，我们应奉行包容中立的技术监管原则。一方面，技术是中立的（technologically neutral），在FMI领域的科技更为纯粹，鲜有涉及其他金融机构关于金融模式、产品等增值服务的设计改造，其多是金融基础服务的改进，即使是区块链为代表的颠覆性科技也是工具层面的改进，并未改变金融市场的本质。技术变革是FMI更迭发展的外在驱动，是因应社会发展提高金融效率的关键依托，我们应使其回归市场、回归科技，以宽容的监管态度为其提供良好的创新发展环境，采用“等待观察的路径”（wait-and-see approach ），在科技尚未成型时不贸然干预。另一方面，包容不代表监管“缺位”，监管应有坚守金融安全（尤其是系统性安全）的底线。技术发展会产生相应的负面影响，监管应评估FMI技术变革对消费者的侵害可能，增强技术应用机制的透明度，制定合理的风险预警、分析及处置机制，防范和减少系统性风险对金融市场的影响。同时，在金融科技迅速发展的背景下，也应加强监管技术的场景化应用，推进监管科技(Regulatory Technology)的使用和监管范式的转换（由以报告分析为导向的“了解你的客户”型被动监管向以电子账户、客户数据为中心的“了解你的数据”型主动监管转化），在大数据、云计算和区块链技术的助推下，实现监管的实时动态检测和对风险的高精度把握。

六、结 语

金融是国家重要的核心竞争力，金融市场基础设施是金融稳定发展不可或缺的中心支撑，是国家经济持续发展、社会有效运行的基本保障，甚至不夸张地说，其乃“国之重器”。金融市场基础设施并非空洞、泛化的概念能指，也绝不是偏执于技术、规程的硬件架构，更不是对现有碎片性理论、制度的拼凑堆砌，其深刻植根于金融市场运作的内在规律，有着独特丰富的理论内涵和全面系统的规制进路。然而，长期以来，以交易后服务为主的金融市场基础设施却备受漠视，法学规制的视野一直缺位。从2008年金融危机后的反思开始，FMI逐渐引起全球金融法学界的关注。近年来，我国也日益认识到金融市场基础设施建构修善的重要性和紧迫性，2017年第五次全国金融工作会议指出“加强金融基础设施的统筹监管和互联互通”，“十三五”规划纲要也明确“要建立安全高效的金融市场基础设施”，金融市场基础设施已被提升至国家战略高度。如何从法学视角关注FMI，破解传统观念桎梏，推动金融安全和金融发展的有效协同，值得我们重点思考。在当前风险愈发频发，科技日新月异的时代形势下，我们必须以实践问题为中心，摒弃既往分割、离散的碎片化研究方式，构建系统的金融市场基础设施规制进路。以“一体两翼”为基础，一方面关注风险，尤其是系统性风险对FMI的影响；另一方面关注科技革新，尤其是区块链技术为代表的新兴颠覆性技术对FMI的影响。以此为基，在法学规制视阀下，推动风险适应和系统分析基础理念的树立，加强《金融市场基础设施法》的可行性论证和立法尝试，并在宏观审慎和包容中立的监管重塑中实现FMI的体系架构。唯有如此，才能从根本上解决现实混沌的问题，进而抢占新时代金融制高点，增强未来国际金融竞争的话语权。

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