备受关注的张翰冰诉山东京博控股股份有限公司（以下简称京博公司）证券虚假陈述责任纠纷案在经历了一审判决、原告不服一审判决提起上诉、二审裁定发回重审等拉锯式诉讼之后，于2014年9月10日由济南中级人民法院作出了重新受理后的一审判决。【1】该判决之所以引人关注，不仅在于该案是我国法院受理的首例散户股民状告庄家的证券虚假陈述民事赔偿案【2】，更主要的一个原因在于该案是法院处理诱空型虚假陈述责任纠纷案件的一个重要尝试。作为创设性判决，法院在案件中阐明的法律思想、适用的基本逻辑无疑更值得关注。本案为证券虚假陈述的审判实践提供了宝贵经验，但判决书中也存在一些值得进一步思考的问题，如什么是诱空型虚假陈述？诱空型虚假陈述对股价走向及投资者决定的影响究竟是什么？如何认定诱空型虚假陈述损害赔偿案件中的因果关系以及损失额该如何确定？等等。本文尝试通过对这一判决的评析，以个案研究为出发点，探讨回答以上问题，以期丰富和深化证券虚假陈述司法理论的研究。

一、案情和裁判要旨

（一）事实概要

安徽国通高新管业股份有限公司（以下简称“国通管业”）是一家在上海证券交易所挂牌交易的上市公司。自2007年7月24日起，京博公司开始买入国通管业股票，试图收购后者实现借壳上市，但后来又因故减持。【3】在此投资交易过程中，京博公司未按照《中华人民共和国证券法》及《上市公司收购管理办法》的规定及时披露持股情况。在此期间，还进行了两次虚假披露：第一次是2008年7月11日，京博公司披露其2008年7月10日持有国通管业已发行股份的5％，但京博公司该日实际持有国通管业已发行股份的23.92％；第二次是2008年9月25日，京博公司披露其2008年9月24日持有国通管业已发行股份的10.03％，但京博公司该日实际持有国通管业已发行股份的26.48％。

2009年1月9日，《每日经济新闻》刊文指出，京博公司及其一致行动人合计持有国通管业股份有限公司已发行股份的6.852%，超过5%的举牌临界线而未举牌公告，已违反证券交易所的相关规定。对此，国通管业于2009年1月13日发布澄清公告，称公司收到京博公司的书面回复，后者指出上述报道并不准确。

2012年3月16日，证监会在其网站通报了京博公司及其直接责任人的违法事实，做出证监会［2012］6号行政处罚决定书。

原告张瀚冰自2009年2月27日至2011年3月29日，多次买入和卖出国通管业股票，至2012年12月20日其持续持有国通管业股份余额为225681股，买入均价为15.52元。

张瀚冰认为，京博公司作为信息披露义务人共存在10次不正当披露和2次虚假记载，已构成证券法意义上的虚假陈述。京博公司巨额买入行为直接推涨了国通管业股票价格，使股票价格偏离真实价值，导致国通管业股票价格在揭露日之前一直处于虚高状态，其是在国通管业股票价格虚高时买入该股票，高买本身就是损失；京博公司虚假陈述行为被揭露时，涉案股票价格跌幅远超同期大盘，使其再次遭受损失。京博公司的虚假陈述行为是造成其遭受损失的直接原因。综上，请求判令京博公司:1、赔偿张瀚冰投资差额损失1487237.79元；2、赔偿张瀚冰佣金损失4461.71元、印花税损失1487.24元；3、赔偿张瀚冰利息损失25861.41元。

京博公司辩称，（1）京博公司列为被告主体无法律依据。京博公司与原告同为证券二级市场的投资人，也同为国通管业的股东，其不符合证券虚假陈述赔偿主体资格，不应成为本案被告。（2）张瀚冰诉称的损失与虚假陈述无因果关系，其据此向京博公司主张赔偿无法律依据。张翰冰提供的证据显示，其于2009年2月27日始投资买入国通管业股票，而揭露日应该为证监会作出行政处罚并通报之日，即2012年3月16日。从时间上看，张翰冰投资国通管业的行为与证监会认定的京博公司虚假陈述无关，张瀚冰在上述期间投资国通管业的损失，是由于证券市场当时的系统风险所致，其应自行承担投资损失。

（二）审理情况

山东省济南市中级人民法院于2012年5月7日受理该案后，经过两次公开开庭，以京博公司不符合证券虚假陈述赔偿主体资格，不应成为本案被告为由，驳回了原告的诉讼请求。在一审判决作出后，原告张翰冰不服该判决，向山东省高级人民法院提出上诉，2013年12月17日，山东省高级人民法院裁定该案发回重审。2014年1月14日，该案重新立案，另行组织合议庭进行审理。济南市中级人民法院经重审认为，本案的争议焦点是京博公司是否应为虚假陈述民事证券赔偿案件的被告，本案虚假陈述实施日、揭露日的确定，京博公司应否承担责任。

1、关于京博公司应否应成为本案被告问题

该院认为，京博公司在2007年7月24日始至2009年4月9日期间，大宗持有国通管业股票应当披露而未予真实披露、虚假披露的事实客观存在。作为虚假陈述行为人，京博公司依法应为本案被告。

2、关于案涉虚假陈述的实施日、揭露日问题

该院认为，虽然证监会［2012］6号行政处罚决定书认定，京博公司于2008年7月11日和2008年9月25日两次虚假披露关于持有国通管业股票的情况，但该处罚决定书亦同时认定，2007年7月24日，京博公司持有国通管业股票比例达6％，但未通知国通管业并予以公告，违反了《中华人民共和国证券法》等规定，故不正当披露的行为在2007年7月24日已发生，该日即为虚假陈述的实施日。

关于揭露日，该院认为，2009年1月9日，《每日经济新闻》所刊文章内容虽然涉及京博公司持有国通管业股票超过5%，但该报道仅为新闻报道，对虚假陈述的揭露并不确定，也不具体，故该报道不属于证券法意义上的信息披露，亦不构成对证券虚假陈述事实的揭露。与此同时，京博公司亦无证据证实，在证监会通报对其进行行政处罚之前，除2009年1月9日《每日经济新闻》之外，尚有在全国范围内发行的报刊或者播放的电台、电视台等其他媒体已经对其虚假陈述事实做出部分或全部与证监会［2012］6号行政处罚决定书相同的揭露，故2012年3月16日证监会对其所做的行政处罚的通报，应为首次公开揭露其虚假陈述事实，该日应认定为虚假陈述揭露日。

3、关于原告损失与被告虚假陈述行为之间是否存在因果关系的问题。

该院认为，京博公司系违反《中华人民共和国证券法》第86条和《上市公司收购管理办法》第13的规定，没有及时进行报告和公告，在持有已发行股份达30%后也没有向国通管业所有股东发出收购要约。由于股份收购系利好消息，其披露一般会引发被收购证券价格的增长，故京博公司隐瞒股份收购利好消息的行为构成诱空型虚假陈述，该行为并不会诱使投资者做出积极的投资决定。由此，张瀚冰的投资交易并不是由京博公司未及时披露信息的行为所决定的，其投资决定并未受虚假陈述行为的影响，与京博公司的虚假陈述行为之间不存在交易的因果关系。而且，比较揭露日和基准日的股票价格，上证指数和上证工业指数均下跌，国通管业却上涨。即便在揭露日之后至基准日期间，国通管业的平均收盘价的跌幅也低于同期大盘的同比跌幅，可见，国通管业涨跌并非系受到虚假陈述的影响，而是由证券市场系统风险等其他因素导致。因此，张瀚冰的损失与京博公司的虚假陈述行为之间不存在损失因果关系，驳回原告张瀚冰的诉讼请求。

（三）裁判要旨

该案判决对证券市场所出现的新情形作出了积极的探索，体现出了审理法官的基本审理判断和法律逻辑，体现了如下裁判要旨：

1、证券交易投资人持有上市公司已发行股份达到法律或行政法规规定的披露临界线时，在法定期限内未以法定方式予以披露的属于虚假陈述行为人。

2、隐瞒股份收购的利好消息应予以披露而未予以披露的，构成诱空型虚假陈述；

3、诱空型虚假陈述与损害因果关系的认定，应从虚假陈述对投资决定的影响、股票价格变化与虚假陈述的关系、揭露日前投资人卖出均价与揭露日至基准日期间股票收盘均价高低比加以分析。

4、证券市场系统风险等费虚假陈述行为导致的投资者损失不应由虚假陈述行为人承担。

如本文开篇所述，该案判决是我国首个由股民直接起诉“庄家”要求其承担虚假陈述损害赔偿责任的案例，也是法院直接明确案涉行为属于诱空型虚假陈述，并详细分析了原告损失与被告行为之间是否成立因果关系，深入到诱空型虚假陈述实质问题的判决，其标杆性意义显然不能小觑。但正因为诱空型虚假陈述在诉讼中尚不多见，无论是司法实务界还是学术界，对于诱空型虚假陈述本质的把握均十分有限，因而有必要对相关问题作出进一步阐释或研究。

二、案例评释

（一）关于被告诉讼主体资格

京博公司不属于上市公司或发行人，其作为二级市场上的交易者或证券投资人是否属于适格的被告，一直是本案争议的焦点之一，济南中级人民法院在第一次受理后作出的判决中就以京博公司作为被告没有法律依据为由，驳回了原告的诉讼请求。由此可见，对于虚假陈述责任主体的范围问题，大家还存在不同认识。

虚假陈述是典型的证券欺诈行为，通常是指负有信息披露义务的人违反证券法或相关的法律法规，在证券发行或交易的过程中，对影响交易相对人做出投资决定的重大事件或事实做出的不实陈述，包括虚假记载、误导性陈述、或者重大遗漏、不当披露等行为。虚假陈述法律责任是基于对信息披露义务违反而应承担的责任。从理论上来讲，只要是违反了证券法或相关法规对信息披露义务规定的人均可以成为被追究的对象。然而，由于证券发行主体拥有信息优势，确保发行公司信息真实的义务便主要落在了证券发行人身上。为此，无论学界还是立法关于虚假陈述民事责任主体范围的关注点也主要集中于证券发行人或上市公司及其高管、控股股东等实际控制人。后随着证券投资者保护的需要，才将责任主体不断扩大到为证券发行提供服务并对发行证券信息真实承担法定责任的中介机构及其责任人。至于非具有控股股东等上述身份的二级市场的投资者是否属于虚假陈述行为人则鲜有论及。

我国证券法是上述思路的集中体现。目前我国《证券法》对虚假陈述民事责任主体的规定相对简略，可见于现行《证券法》第69条、第171 条。第69条规定：“发行人、上市公司公告的招股说明书、公司债券募集办法、财务会计报告、上市报告文件、年度报告、中期报告、临时报告以及其他信息披露资料，有虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏，致使投资者在证券交易中遭受损失的，发行人、上市公司应当承担赔偿责任；发行人、上市公司的董事、监事、高级管理人员及其他直接责任人员以及保荐人、承销的证券公司，应当与发行人、上市公司承担连带责任，但是能够证明自己没有过错的除外；发行人、上市公司的控股股东、实际控制有过错的，应当与发行人、上市公司承担连带责任”。第171条规定了投资咨询机构及其从业人员在从事证券服务业务利用传播媒介或者其他方式提供、传播虚假或者误导投资者的信息，给投资者造成损失时应承担赔偿责任。结合上述条款，学界将民事赔偿责任主体范围归纳为以下四类：第一，发行人或上市公司及其董事、监事、高级管理人员及其他直接责任人；第二，发行人或上市公司的发起人、控制股东等实际控制人；第三类证券承销人、保荐人、及其董事、监事、高级管理人员；第四类，咨询投资机构等其他中介服务机构。【4】最高人民法院于2003年发布的《关于审理证券市场虚假陈述引发的民事赔偿案件若干规定》（以下简称《若干规定》）第七条对其做了进一步详细的规定，但也主要针对的上述几类主体。【5】尽管该条第（七）项有一个“其他作出虚假陈述的机构或者自然人”的兜底规定，但意指为何并不明确。

从庭审情况来看，原被告双方始终围绕京博公司是否具有控股股东身份而展开辩论，原告张翰冰认为京博公司在实施违规收购期间，持股比例一度高达30.31%，彼时已成为上市公司的控股股东，也不排除在审理时仍是京博公司的大股东；而被告京博公司在庭上则表示，京博公司当前只持有国通管业6.67%股份，并不是上市公司的控股股东。【6】事实上，这里被告是否具备控股股东身份无关紧要。因为《若干规定》第七条第（一）项和第（七）项分别指向不同的主体，针对不同的情形。其中，本案完全可以适用《若干规定》第七条第（七）项之规定。

证券立法之所以将发起人、控股股东等实际控制人列为被告，是基于他们很可能是发行人或上市公司实施虚假陈述行为的真正“幕后黑手”的立法考量。这里的虚假信息显然针对的是证券发行人或上市公司自身的信息，而在本案中所涉信息并非上市公司招股说明书、债券募集说明书以及财务信息、年报信息等披露文件中与发行人直接关联的信息，京博公司违反的是证券法中收购人对收购行为应依法予以披露的义务，因此，援引《若干规定》第七条（一）项之规定，让京博公司承担虚假陈述的法律责任明显不合适。

问题在于，在证券交易中，因虚假陈述给投资者造成损失的主体绝不仅限于发行人、上市公司及其实际控制人，二级市场上的投资者在进行大额交易时也同样会出于各种目的，散布不实消息，人为制造利空或利好假相，误导其他投资人进行违背其本意的交易，从而损害投资者的利益。当然，这可以归属于市场操纵行为之列，但当其违反法定的信息披露义务时，自然也应该成为虚假陈述的直接责任主体。因此，才有了《若干规定》第七条第（七）项“其他作出虚假陈述的机构或者自然人”的概括性规定。这一规定实际上扩大虚假陈述民事责任主体的范围，弥补了《证券法》的立法漏洞。

济南中级人民法院最终认为京博公司的行为违反《证券法》第86条和《上市公司收购管理办法》第13条规定的证券市场中的信息公开制度、隐瞒真实情况，构成不正当披露，进而以《规定》第（七）项作为依据，做出京博公司应该作为本案被告的认定，这无疑是正确的。该判决确立的“证券交易投资人持有上市公司已发行股份达到法律规定的披露临界线时，在法定期限内未以法定方式予以披露的，属于虚假陈述行为人”的裁判规则结束长期以来实践中的纷争，应该予以充分肯定。

（二）诱空性虚假陈述法律规制的缺失增加了本案审理的难度

在证券业界，依据对投资者判断与证券价格走向影响的不同，虚假陈述可以分为诱多型虚假陈述和诱空型虚假陈述。前者是指虚假陈述者故意违背事实发布虚假的利多消息，或者隐瞒实质性的利空消息不予公布、不及时公布等，使得投资者在股价处于相对高位时，进行投资追涨的行为；与之相对，后者是指虚假陈述行为人发布虚假的积极利空消息，或者隐瞒实质性的利好消息不予公布或不及时予以公布等，使得投资者在股价向下运行或相对低位时卖出股票，在虚假陈述被揭露或者被更正后股价上涨而使投资者遭受损失的行为。【7】简单来讲，前者属于“报喜不报忧”或“报假喜，瞒真忧”，后者则属于“瞒真喜，报假忧”。由于《若干规定》在制定当初，我国尚未出现诱空型虚假陈述，对诱空型虚假陈述如何影响股价走势这一问题更难有认知，因而在因果关系的认定和损失额的计算等方面上，《若干规定》均只规定了诱多型虚假陈述而没有涉及诱空型虚假陈述。

正是由于诱空型虚假陈述存在着立法和司法政策上的空白，原告方在主张因果关系时遵循的是既有的诱多型虚假陈述下的因果关系论证逻辑。如原告方认为，京博公司巨额买入行为直接推涨了国通管业股票价格导致虚高，京博公司虚假陈述行为被披露时，涉案股票价格大跌，从而导致原告方以高价买入而以低价买入。但事实上，诱空型虚假陈述对涉案股票价格运行走向的影响与诱多型虚假陈述恰恰相反，其利好消息被披露后不仅不应该导致涉案股票价格大跌而应该是上扬或跌幅低于预期，而随后的庭审事实也证明原告方的主张难以得到证实。

可喜的是，济南中级人民法院在该案的审理中作出了“收购人为降低收购成本而隐瞒股份收购的利好消息”的隐瞒行为属于“诱空型虚假陈述行为”的正确认定。但遗憾的是，该院却顺着原告方的思路，沿用诱多型虚假陈述因果关系认定逻辑进行推演。判决书根据“京博公司虽然存在未及时披露信息的违法行为，但其行为并非采取浮夸、误导的方式公布信息，从而诱使投资人作出积极投资的行为”，且“虽然张翰冰投资交易的国通管业的平均买入价高于揭露日收盘价，但在揭露日2012年3月16日之前，国通管业的价格不断下跌；揭露日当天未有下跌反有小幅上涨”等事实判断或逻辑推演，作出张翰冰的“投资决定与京博公司的虚假陈述之间不存在交易因果关系”以及“张翰冰的损失与京博公司的虚假陈述行为之间不存在损失因果关系”的认定，最终判定京博公司不应当承担赔偿责任。

对于本案的判决，我们无可指责。因为当事人的主张如此，法院也理应基于当事人的诉求和其主张的事实进行审理。但通过本案我们可以明显地感受到，诱空型虚假陈述法律规制上的空白给当事人和法院所造成的困境，因此深入研究诱空型虚假陈述的特殊性，并制定完善的裁判规则就显得极为迫切。

（三）诱空型虚假陈述因果关系认定

诱空型虚假陈述在具体表现形式多种多样，主要可分为行为人主动编造并散布虚假的利空消息打压股价，导致股价“不应下跌而下跌”的积极诱空型虚假陈述，以及违反法定披露义务、以消极不作为或不积极作为等方式隐瞒真实的利好消息，导致股价“应涨却不涨”的消极诱空型虚假陈述两大类型。【8】尽管其表现形式多样，但其与诱空型虚假陈述有着共同的本质，就是虚假陈述行为会造成股价脱离其真实价值，扭曲证券的市场价格，损害信赖其行为而进行交易的投资者的利益，因此，需要和诱多型虚假陈述一道纳入法律规制的之中。

然而，诱多型虚假陈述和诱空型虚假陈述对股价走向的影响却是相反的。在诱多型虚假陈述中，投资者之所以有权主张赔偿，是因为其买入的股票包含了虚假陈述导致的灌水并多支付了灌水价款，在真相揭示后，灌水被挤出，股价下跌到真实价值附近，投资者无法再行出售而获得灌水补偿，从而产生投资损失。也就是说，其虚假陈述行为导致投资者高价买进低价卖出证券，造成了投资者损失。虚假陈述行为是造成投资者损失的原因，这是诱多型虚假陈述者应承担责任的主要原因。诱多型虚假陈述对股票价格的影响是实施日之后导致股票价格在虚假信息推动下不合理上涨或应跌不跌，但揭露日或更正日之后，因为真相被揭露股票价格必然出现下跌。与此相反，在诱空型虚假陈述中，因为虚假陈述者的行为，使股票价格偏离其真实价值，导致股价本应上涨却没有上涨或者本应下跌而没有不跌，【9】误导投资者以低于股票真实价值的相对低价卖出股票。当事实真相被披露后，即揭露日或更正日之后，由于利好消息释放，股票价格通常不是应声下跌而是随之上涨。因此，不能用诱多型虚假陈述的因果关系分析路径来套用诱空型虚假陈述因果关系分析。

虚假陈述因果关系的认定是基于信赖推定理论进行的。诱多型虚假陈述基于的基本思路是由于虚假陈述人的虚假利好消息，引起市场行情上涨并看好，原本稳定的股价开始偏离真实价格向上运行，在揭露日或更正日附近涨至最高，达到最大偏离值，此后利好消息被揭穿，市场获知真相后被重新股价，因而引起股价大幅下跌，直到基准日时恢复到真实价值附近。因此，在虚假陈述实施日之后购买股票，在揭露日或更正日之前卖出股票或者由于股价低迷流动欠缺而只能继续持有该股票的投资者可能蒙受损失，并据此可以推定其损失与虚假陈述之间有因果关系，并主张损失赔偿。至于在实施日之前购买者和在揭露日之后卖出者很难认定其基于信赖而进行交易，也很难推定投资者蒙受的损失与虚假陈述之间存在因果关系。综上分析，认定虚假陈述与损害结果之间存在因果关系的基本思路是：（1）投资人所投资的是与虚假陈述直接关联的证券；（2）投资人在虚假陈述实施日及以后，至揭露日或者更正日之前买入该证券；（3）投资人在虚假陈述揭露日或者更正日及以后，因卖出或者因因无法卖出而持续持有该证券并产生亏损。原告方要想推定其损失与被告的虚假陈述行为之间存在因果关系，必须举证证明自己在涉案虚假陈述行为实施日之后购买股票，并且在实施日之后、揭露日或更正日之后卖出或继续持有股票，且有实际损失存在。《若干规定》第18条及第19条就是上述认定思路的具体体现。【10】

但是，上述因果关系认定却无法套用于诱空型虚假陈述因果关系的认定，因为诱空型虚假陈述的信赖推论过程及结论与诱多型虚假陈述基本上完全相反。对于诱空型虚假陈述来讲，诱空型虚假陈述行为后，通常会引起市场低迷情绪并看空，导致原本稳定的股价开始偏离真实价值向下运行或者本应上涨而稳定不变，但当利空消息被揭穿或者所隐瞒的利好消息被释放，股价会大幅上涨，直至基准日时恢复到真实价值附近。在这种情形下，只有在虚假陈述实施行行为前持有并在揭露日或更正日后卖出者，才有可能被推定为其卖出的交易行为是基于信赖而为，而虚假陈述实施日之后、揭露日或更正日之后买入者，或者在揭露日或更正日之后卖出者均不能推定为其投资损失和虚假陈述行为之间具有因果关系。原因很简单：在诱空型虚假陈述行为中，利好消息没有披露不会诱使投资人作出积极的投资决定，而利空消息的发布更是只会加速投资者做出出售股票的决定，至少不会做出进一步投资的决定，除非其认为该股票具有持有或投资价值，但这与虚假陈述行为已经没有什么关系。至于在揭露日或更正日之后出卖股票者，因真相已经清楚，加之股票价格已经上涨，其出售股票的价值通常会高于其购入价格，故损失也无从谈起。基于以上分析，诱空型虚假陈述案件中因果关系的认定规则应该是：（1）在虚假陈述实施日之前已经买入并持有该证券；（2）在虚假陈述实施日及以后至揭露日或者更正日之前卖出该证券产生亏损。

回到本案，首先原告张翰冰及其代理人并没有意识到本案被告京博公司的行为属于诱空型虚假陈述，至少没有按照诱空型虚假陈述因果关系推定逻辑来展开论证。张翰冰及其代理人依照《若干规定》第18条所规定的推定因果关系存在的区间，反复强调其在虚假陈述实施日之后购入涉案股份并在揭露日或更正日之后卖出涉案股份，并通过论证虚假陈述行为导致涉案股票价格虚高，在揭露日或更正日之后股票结下跌，从而自己蒙受损失，来试图证明自己的投资损失与被告方的虚假陈述行为之间存在因果关系，从而要求被告承担赔偿责任。被告京博公司同样是基于《若干规定》第18条规定的因果关系推定的存在区间进行抗辩，强调原告的投资损失与其虚假陈述行为无关。

法院虽然认定京博公司的行为属于诱空型虚假陈述，但却认为张翰冰的投资损失与京博公司的虚假陈述不存在因果关系，主要理由是，揭露日后涉案股价逆大盘走势不但没有下跌反而小幅上涨，并且，在揭露日之后之基准日期间，国通管业的平均收盘价格跌幅也远低于同期大盘的同比跌幅，因而得出涉案股价涨跌并非虚假陈述行为所致的结论。这一根据股票价格波动变化作出不具有因果关系的推论，同样遵循的是审理诱多型虚假陈述民事赔偿纠纷案的因果关系推定思路。因为，如前所述，真相揭露日之后股价上涨正是虚假陈述扭曲了股价的重要证据，而不是没有因果关系。判决明显错误地套用了与之相反的因果关系分析路径和法律适用。不过需要说明的是，根据本文前面关于诱空型虚假陈述因果关系认定规则的分析，原告要想推定其损失与被告的虚假陈述行为之间存在因果关系，必须举证证明自己在涉案虚假陈述行为实施日之前已经持有股票，并且在实施日之后、揭露日或更正日之前卖出股票。但是原告方反复强调和法院查明的事实是，原告方买卖涉案股票的时间是2009年2月27日至2011年3月29日，其购买股票的时间在实施日（2008年9月25）之后，因而不在诱空型虚假陈述因果关系的构成区间，其因果关系不能推定成立。简而言之，法院否定原告损失与被告虚假陈述行为存在因果关系的结论没有问题，但其推理过程错误地使用了诱多型因果关系的认定规则，应该予以纠正。

通过以上分析，我们可以做出这样一个基本判断，即无论是当事人还是法官对诱空型虚假陈述因果关系认定规则都相当陌生，其原因自然是多方面，对此我们没有必要苛求，更不能予以指责。

（四）系统风险——诱空型虚假陈述因果关系的抗辩问题

本案另一值得关注点是法院对被告基于系统风险所做抗辩的态度。

京博公司认为，张翰冰的投资损失，系因其投资期间的证券市场系统风险所致，应自行承担责任。判决书认为：“通过分析国通管业的价格走势，可以看出其涨跌并非系受到虚假陈述的影响，而是由证券市场系统风险等其他因素导致”，故采纳了京博公司关于张翰冰投资损失与其虚假陈述之间不具有因果关系而系证券市场系统风险所致的抗辩事由。

事实上，司法实践中只要存在市场大盘下跌的情形，被告几乎都会无一例外地提出存在系统风险的抗辩。虽然《若干规定》第19条规定，如果被告能够证明投资者的损失或者部分损失是由证券市场系统风险等其他因素所导致的，法院就应当认定这些损失与虚假陈述行为之间因果关系不成立，在计算损害赔偿时将这些损失剔除，但由于系统风险具体认定标准及确定系统风险所致损失的计算方法的缺失，绝大多数法院对被告提出的系统风险的抗辩不予支持，因而本案关于系统风险抗辩的采纳也就有了特殊的意义。不过，何为系统风险及如何正确看待系统风险仍是困扰司法实践的一个问题。

所谓系统风险，是指由于共同因素所引发，对证券市场产生普遍影响，非个别企业或行业所能控制，投资人亦无法通过分散投资加以消除的风险因素。申言之，系统风险是具有宏观性、不可分散、不可回避等特性，是外在的、单一证券无法抗拒的。根据《若干规定》关于损失认定的计算方法，由于虚假陈述引发的损害赔偿以投资人的实际损失为限，具体以基准日为区分点，通过买入证券均价与实际卖出均价之差或者买入证券均价与虚假陈述揭露日或者更正日起至基准日期间，每个交易日收盘价的均价之差来计算投资差额损失。可是现实的复杂性在于虚假陈述并不必然是影响股价下跌的唯一因素，系统性风险或内幕交易等其他原因造成的投资人投资损失就与证券虚假陈述行为之间不具有因果关系，因此因系统性导致的损失便不应该予以计算，只有这样才体现法律法律的公平。本案判决所确立的由证券市场系统风险所造成的损失由投资者自行承担的裁判规则无疑值得充分肯定。

问题是，如何认定系统性风险的存在却是非常棘手的难题。司法实践通常通过证券市场的综合指数、流通股市总值、股票所在行业板块指数及市值等数据的变动情况来综合加以判断。本案判决书通过大盘走势，认定系统风险客观存在就体现了这一指导思想。类似的判例在深能源虚假陈述民事赔偿纠纷案中也有所体现。在宁波富邦虚假陈述纠纷案中，法院则是通过比较上证成指、有色金融指数、同行业的中国铝业、栋梁新材股票的变动，来认定系统风险。总体而言，法院对系统性风险的认定尚没有形成统一的标准。笔者认为，对于系统风险的认定应严格被告的举证责任，警惕其扩大适用范围和滥用，在具体认定将大盘综合指数、同类板块指数和板块流通市值三大指标作为认定系统风险的标准，如果这三项指标同时下跌，则基本可以确认系统风险的存在。其中同类板块指数可以作为优先考虑的因素，因为其与个股的关联性相较大盘综合指数更为密切。

三、结语

证券民事赔偿制度是净化证券市场、抑制违法行为的利器，对虚假陈述等证券欺诈行为的打击有利于保护投资人的合法利益，但同样会存在投资人滥诉，转嫁投资损失或风险的问题，这就需要合理的司法政策引导和细致的规则设计。本案之所以可以作为我国证券司法史上一个标志性案件，一是因为该案开创了散户股东可以向二级市场上违反法律规定不正当履行披露信息义务的投资人直接索赔的先河，增大了对投资者的保护力度，但其更重要意义在于本案审理法院以及触及到了诱空型虚假陈述问题，并对证券市场系统风险根据自己的理解作出了认定，体现了审理法院的探索精神。事实上，本案最为深远的意义还在于其充分暴露了我国立法和司法解释中所存在的严重不足，引发我们对司法规则的进一步健全和完善的反思。

通过本案研究，我们可以看出，诱空型虚假陈述是与诱多型虚假陈述相对而存在的一种十分重要的类型，其对股价运行走势的影响与诱多型虚假陈述完全不同，因此在因果关系的认定上应该有别于诱多型虚假陈述。但遗憾的是，《若干规定》对诱空型虚假陈述行为却视而不见，致使司法实践不得不错误地引用诱多型虚假陈述因果关系的认定。这就要求我们必须尽快修改完善《若干规定》，明确规定诱空型虚假陈述的因果关系认定规则和抗辩事由【11】。

* 武汉大学法学院教授，博士生导师

【1】山东济南市中级人民法院民事判决书，（2014）济商重初字第5号。见http://openlaw.cn//judgemet/ae237fc654beab8b9247df5a67,最后访问日期2016-8-10。

【2】陈大名：《国通管业中小股东起诉“庄家”》，《安徽商报》2012年11月5日。

【3】】2007年7月24日至2009年4月9日，京博公司持有国通管业股票情况如下：2007年7月24日，超过5%；2007年8月3日，10.37%；2007年8月10日，15.12%；2007年9月24日，25.10%；2007年8月27日，20.24%；2007年9月24日，25.10%；2007年12月13日，30.09%；2007年12月18日，30.31%；2008年4月15日，25.23%；2008年12月18日，20.13%；2009年4月9日，16.12%。

【4】黄娅琴、李洁：《证券法中虚假陈述民事责任主体范围之探析》，《企业经济》2007年第2期；文杰：《我国证券虚假陈述民事责任制度的缺陷与完善》，《广西社会科学》2005年第2期；郭锋：《证券市场虚假陈述及其民事赔偿责任——兼评最高法院关于虚假陈述民事赔偿责任的司法解释》，《法学家》2003年第2期。

【5】《规定》第七条：虚假陈述证券民事赔偿案件的被告，应当是虚假陈述行为人，包括：（一）发起人、控股股东等实际控制人；（二）发行人或者上市公司；（三）证券承销商；（四）证券上市推荐人；（五）会计师事务所、律师事务所、资产评估机构等专业中介服务机构；（六）上述（二）、（三）、（四）项所涉单位中负有责任的董事、监事和经理等高级管理人员以及（五）项中直接责任人；（七）其他作出虚假陈述的机构或者自然人。

【6】佚名：《山东京博虚假陈述案二审 被告主体资格成为争议焦点》，《上海证券报》2013年8月09日。https://m.baidu.com/from+884b/bd_page_type=1/ssid,最后访问日期：2016-08-09.

【7】殷秋实：《诱空虚假陈述下的因果关系认定》，《证券法苑》2012年第1期。

【8】杨祥：《论诱空型虚假陈述中因果关系的认定》，《宁夏大学学报》2016年第2期。

【9】积极诱空型虚假陈述导致股票价值本不应下跌却下跌，而消极诱空型虚假陈述其产生的结果是股票价格应上涨而没有上涨。

【10】其中《若干规定》第十八条规定：投资人具有以下情形的，人民法院应当认定虚假陈述与损害结果之间存在因果关系：（1）投资人所投资的是与虚假陈述直接关联的证券；（2）投资人在虚假陈述实施日及以后，至揭露日或者更正日之前买入该证券；（3）投资人在虚假陈述揭露日或者更正日及以后，因卖出该证券发生亏损，或者因持续持有该证券而产生亏损。

【11】具体而言，可以在《若干规定》中增加如下规定：

第xx条（诱空型虚假陈述因果关系认定） 投资人具有以下情形的，人民法院应当认定诱空型虚假陈述与损害结果之间存在因果关系：（1）在虚假陈述实施日之前已经买入并持有该证券；（2）在虚假陈述实施日及以后至揭露日或者更正日之前卖出该证券产生亏损”。

  第XX条（诱空型虚假陈述因果关系抗辩）　被告举证证明投资人存在以下情形的，人民法院应当认定诱空型虚假陈述与损害结果之间不存在因果关系：

（一）在虚假陈述揭露日或者更正日之前已如数买入了证券；

（二）在虚假陈述揭露日或者更正日及以后卖出的证券；

（三）损失或者部分损失是由证券市场系统风险等其他因素所导致；

（四）属于内幕交易、操纵市场的。