【武大学者·谢贵春】 债券“刚性兑付”该一破了之吗?——兼评《证券法》修订草案
来源 :谢贵春
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2017-06-19


摘要:作为债务凭证,债券的“刚性兑付”应当被理解为发行人、担保人对债券持有人所负有的债券本息偿付义务。“打破刚性兑付”命题所要矫正的是行政力量过分介入的非市场化风险处置。以市场化为基本面向的债券信用风险处置应以投资者保护为重,以法制化作为基本支撑,建立全面的风险管理措施并辅之以必要的行政介入。目前《证券法》修订草案中在风险应急处置机制方面存在着显著缺失,有必要通过明确界定“债券”涵义和范围、强化不同市场主体的职责、建立市场化的风险保障基金以及厘清监管机构的职责等措施加以改善。

关键词:证券法;刚性兑付;应急处置;市场化;法制化

 

我国债券市场近年来频频出现信用风险事件,远者如“06福禧CP01”“08江铜债”,近者如2014年的“11超日债”“13中森债”“13华通路桥CP001”,2015年的“ST湘鄂债”“11天威MTN2”。虽然每一次传出债券利息或本金的偿还存在不确定性后,市场都寄希望于这一违约事件能成为债券市场打破“刚性兑付”的样本,但是通过债务重组、政府协调或者是引入其他机构代偿后,多数的债务危机进行了有效化解,使得打破“刚性兑付”成为另一只迟迟未能落地的靴子。

收益与风险并存是资本市场的一个基本特征。表面来看,“刚性兑付”将原本应该由投资者承受的投资风险转嫁给了其他主体,掩盖了市场的风险属性,但“刚性兑付”仅仅是指“买者自负”,抑或有其他的含义?债券信用风险生成后,如何进行有效处置以保护投资者权益,防范单一的信用风险酿成更大范围的区域性风险乃至于系统性风险?《证券法》的制度设计如何真正体现债券信用风险处置的市场化涵义?本文试着对这些问题进行探究。

一、债券“刚性兑付”应被理解为合同义务的履行

我国金融市场上备受诟病的“刚性兑付”现象主要来自于信托计划、银行理财等资产管理产品:虽然在信托、理财计划合同中明确约定不承诺资金不受损失、不保证最低收益,但当该产品出现风险、违约或达不到预期收益时,往往由作为发行方、渠道方的商业银行、信托公司、保险机构等通过寻求第三方机构接盘、用自有资金先行垫款、给予投资者价值补偿等方式进行本金和收益的兑付。[1]资产管理产品的“刚性兑付”由多重因素所致,有研究将信托产品的“刚性兑付”引致因素概括为信托公司的比较弱势、信托金融秩序的维护、投资者的不成熟和信托产品流通机制的缺失等四个方面。[2]无论成因具体如何,资产管理产品的“刚性兑付”核心特征是产品的发行人、销售方非基于合同约定进行本金与收益的兑付,对本应由投资者承担的投资损失进行兜底,是权利义务的错配。

债券与资产管理产品的显著差别在于债券兼具投资产品和债务凭证两种属性:作为投资产品,债券在交易市场发行和流通,价格高低起伏的背后代表着不同投资者的投资损益,投资者面临的主要风险类别为市场风险。作为债务凭证,债券所涵载的是发行人对债券持有人到期还本付息的义务,信用风险是主要的风险形态。与资产管理产品一般不承诺收益不同的是,债券的发行文件中往往就还本付息的时点、方式进行约定,同时往往还包含发行人到期不能偿付本息时担保人如何代偿等增信措施。发行人的偿付或者是担保人的代偿,本质而言是发行人、担保方分别依照发行文件、担保合同对于债券持有人所负有的还本付息的合同义务。这应当是债券“刚性兑付”含义所在,“刚性”一词的意涵宜被理解为相关合同的效力,是合同对发行人、担保人的约束力。从这个意义来说,债券本金、利息的强制兑付与资产管理产品的“刚性兑付”有着根本上的不同,所谓“打破债券刚性兑付”实际上是以讹传讹[3],混淆了债券与资产管理产品这两类不同金融产品的性质、法律关系、风险形态以及风险处置的措施安排,过分强调债券作为投资产品应当买者风险自担,而忽视了债券持有人对于发行人或担保人享有的本息债权。

二、债券“刚性兑付”的异化在于非市场化的风险处置

我国债券市场上近年来出现的违约事件,在行业归属上以新能源行业居多,在发行人的企业规模上以中小企业私募债为主。除了数宗私募债外,多数都以违约事件得到处置、投资者的投资权益得到偿付而告终。这些风险的处置措施和方式主要包括:(1)发行人申请破产重组,引入投资人和担保人,如“11超日债”。(2)发行人与债券持有人协商,进行债务重组或者债券展期,如“佳兆业票据2009”。(3)由承销商依据合同约定对债券进行回购[4],或者是在债券合同中设置转让条款,投资者有权选择将其持有的全部或部分债券转让给承销商,如“12新宁债”。(4)地方政府协助凑集兑付资金,如“13华通路桥CP001”。(5)作为承销商的商业银行在监管机构的协调下,以贷款方式提供流动性支持,如“11天威MTN2”。

目前对于债券“刚性兑付”的理解表现出某种泛化的现象,亦即将所有债券信用风险处置措施都贴上“刚性兑付”的标签。实际上,所谓因容易诱发发行人道德风险、助长投资者非理性投资而被诟病并需要打破的“刚性兑付”,指的是在一些债券信用风险处置过程中采取的具有强烈行政化色彩的措施:(1)一些地方政府由于与发行人长期以来高度的关联关系,在债券违约后迫于舆论和政治压力,直接介入风险处置过程,以财政资金兜底。其中尤以地方政府对辖区内城投债违约风险进行信用背书为典型。[5](2)监管者或市场组织者以市场禁止准入为要挟,指示、强令承销商进行兑付,而承销商则利用其资产负债表体量大的优势将本应当由债券持有人面临的投资风险进行消化[6]。随着我国陆续启动对地方政府存量债务的清理、甄别、置换、整顿,前述地方政府的信用背书状况已经大大改善,而监管者的“指示兑付”则更为隐蔽。

一方面是在一些违约事件中行政力量过分干预,另一方面是监管机构由于职能配置有限,在风险处置中难有作为。债券的发行和交易涉及发行、交易、评级、担保等不同市场主体,不同主体有着不同的监管归属。在目前分业监管、机构监管的格局下,当出现债券违约风险后,对口式的监管在风险防控时多出现监管乏力的状况,这一点集中体现在对债券担保人不能如约履行担保义务的处置上。例如,中海信达担保有限公司对其担保的多支私募债券不愿代偿,而对其做出行政处罚、撤销其担保业务经营许可的是北京市金融工作局。证券监管机构由于其职权配置原因,并不能直接对担保机构屡屡违约的行为进行纠偏。

债券应急处置中出现行政干预过度和行政监管不足并存的状况,至少有两方面的成因:一是将不同的法律关系混为一谈。申言之,是将发行人对债券持有人所负有的还本付息义务,与地方政府由于其自身原因导致发行人经营管理困难而应承担的责任,或者是与承销、评级、增信等主体未尽信义义务造成投资者损失所应承担的赔偿责任交织杂糅、相提并论,错配权利与义务。二是对于风险的认知存在偏差。首先是由于缺乏有效的风险监测、识别、评估机制,一旦发生信用风险就急于行政化的措施进行干预,以“牢牢守住不发生区域性和系统性金融风险这条底线”。其次对于债券风险的防控专注于个案,缺乏对风险生成、纵深扩散的系统性考量,缺少必要的监管沟通与合作。

三、债券信用风险处置市场化的涵义扩展

不可否认,行政化的处置方式是债券信用风险处置的诸多选择之一,甚至在某些方面要优于协商自愿式的风险处置,例如借助于行政权力可以快速推动具体措施的选定和落实。但是,作为债券“刚性兑付”的异化,行政化的风险处置不仅仅引发了诸如财政资金不合理使用、刺激投资者非理性投资等诸多现实问题,更为重要的是非基于债券关联主体意思自治的风险处置缺乏作为一项应急机制所应具有的确定性,在处置方法的选择、过程的控制、参与主体权利义务的确定上有着很大的随意性、不确定性,事前难以预估,事后也难以进行效果评估和责任追究。事实上,遵循市场化的原则进行债券风险的应急处置已经成为了监管机构和各市场主体的一项共识。

何为市场化?在《经济市场化的次序》一书中,麦金农将市场化直接等同于自由化,是非集权化的经济自由主义原则全面战胜计划原则和控制原则的过程。[7]在我国叙事语境下,有学者将市场化定义为从计划经济向市场经济过渡,一系列经济、社会、法律、乃至政治体制的变革过程[8],特别是市场理念和价值的认同,市场纪律和市场激励建立与发挥作用,以及经济行为的规范化、法制化、秩序化和信誉化等等。[9]具体到债券信用风险处置,笔者认为“市场化”不能被片面理解为监管者将风险处置完全交由市场完成,使“市场化”成为监管机构卸责的托辞,也不能以投资者最终完全、独自承担投资损失作为评判标准,而是强调尊重债券合同对于风险防控的约定,强调多元的市场主体参与,并且明确不同主体的权利(力)与职责,以及强调通过市场机制、市场规则、市场产品来预防、承担和分散风险。具体而言,风险处置的市场化至少包括以下几个方面的内容:

(一)信用风险处置的市场化应以投资者权利保护为重

“‘权利’是整个法律制度的基础概念之一。它保证每一个公民都拥有独立于国家和社会权力的自己责任的自由空间。”[10]笔者不认为对违约事件作壁上观、让投资者完全承担债券信用风险就是“打破刚性兑付”的最佳办法,这不仅无视债券合同对发行人、担保人到期偿付的责任约束,也有悖于证券法制以投资者保护为宗旨的基本法理。此外,放任债券违约对投资者权益的损害,容易导致投资者对与违约券种相同或相似的其他债券形成负面预期,通过用脚投票的方式规避特定券种的风险,进而影响到其他债券的发行与交易,形成所谓风险的净传染(Pure Contagion)。[11]

当然,债券风险违约处置应当以投资者保护为重,并不意味着证券法的制度设计、监管机构应当对投资者的投资风险一概兜底,而是在规则设计和监管行动中采取措施尽可能降低投资者损失,维护投资者的权益。概而言之:(1)保障债券持有人作为债权人享有的合同项下的债券本息权益;(2)保障债券持有人对于风险处置的参与和知情权,做到处置过程、处置程序的公开透明;(3)完善投资者损害救济制度,建构多元化的证券纠纷非诉解决机制[12]。

(二)信用风险处置的市场化有赖于全面的风险管理措施

金融市场是一个风险市场,金融交易就是风险转移的过程,甚至有些金融交易直接以风险转移为目的。[13]从债券发行到出现偿付困难,本质而言就是发行人将其经营管理活动的风险转移给债券持有人的过程,但是这种风险转移违背了发行人对债券持有人还本付息的合同义务,有可能超越了投资者的风险承受能力,甚至引发整个金融市场的动荡。因此,有必要通过全面的风险管理机制有效预防、分散、缓释信用风险。

债券信用风险管理措施,若以时间为线索自然包括了事前预防、事中应急和事后处置在内的,涵盖信用评价、信息披露、债券增信等具体风险防控措施的一整套风险管理机制[14];而在市场化这一命题下,全面的信用风险处置则更加看重多元的市场主体参与以及多样的风险管理措施。具体来说包括:

1.风险的内部控制

内部控制是企业等组织在其内部用以防控各种风险的措施和手段,以债券风险防控为目的的内部控制分发行人和债券持有人各有差异。发行人的内部控制侧重于利用内部环境、目标设定、事项识别等因素降低因经营管理不善带来偿债困难的概率[15],以及在出现导致偿付不能的不确定因素后的信息披露。债券持有人的内部控制包括:降低对单一信息来源的倚重,特别是关于发行人盈利能力和偿债能力的资讯;通过多样化的投资来分散和降低风险。

2.风险处置的前置契约设计

在债券发行文件中设置当发行人偿付不能时的处置措施,明定发行人、承销商、担保人、受托管理人以及律师事务所在其中的职能配置。约定出现偿还困难时,发行人必须采取的自我限制措施,例如不向股东分红、暂停对外重大投资、下调、停发高管薪酬等等。[16]

3.风险的市场缓释和对冲

根据2004年新巴塞尔协议以及2010年巴塞尔协议III中有关信用风险缓释的界定,银行可用来缓释信用风险的技术手段包括(1)现金或证券作为担保物;(2)第三方保证;(3)信用衍生品;(4)表内净额结算,即使用借款人的存款来扣减所欠贷款。与银行贷款这一“私人债务合同”不同的是,作为“公共债务合同”的债券合同,债券持有人进行信用风险缓释主要依靠担保以及信用衍生品来实现。在成熟市场上,债券信用风险的对冲工具包括信用违约掉期、总收益掉期、信用价差期权、信用挂钩票据和一揽子信用掉期等等。[17]目前我国债券市场现有的信用风险缓释工具主要为担保,通过信用衍生品的方式进行信用风险缓释较为缺乏。[18]

4.风险的外部补偿

发起成立由债券市场参与者共同筹集,用于处置债券信用风险的债券风险补偿基金。在发行人及担保人无法偿还债券本息时,由该保障基金先进行债券本息偿付,再向发行人或担保人追偿。

(三)信用风险处置的市场化仍需辅之以必要的行政介入

正如世界银行在一份报告中所指出的,正确的监管制度应该“与市场机制共同发挥作用,而不是单纯依靠市场”[19]。有关市场失灵的理论已经证明政府介入市场、进行干预的必要性。在债券信用风险处置中仍然需要发挥行政力量的作用,不仅源自于学理上的推导,更基于我国资本市场发展的现状。成熟资本市场的建立有着数百年的积累,投资者的理性投资行为、多元化的风险分担机制以及强大的司法诉讼程序是在一次又一次的违约、一次又一次的风险之后日积月累形成的。在相对成熟的市场环境中,因为有配套的风险分担机制和责任追究机制,“买者自负”的价值理念和具体制度有着充分的适用空间,也能得到投资者的认可。这也就是为什么在英美等发达资本市场,风险违约处置更多的是由投资者主导、以和解或者司法程序来宣告整个处置过程的完成。我国资本市场有着新兴加转轨的特点,投资者特别是中小投资者投资理性欠缺,市场主体培育、风险分担工具开发不够完全。这一资本市场发育有限的现实状况决定了在缺乏有效的风险管理机制和高效的责任追究机制下,过分强调“买者自负”“打破刚性兑付”无疑将投资者置于更加容易遭受侵害而维权无门的境地。而且,事实也证明不能寄希望于几次的债券违约就能达到教育投资者、促成投资者理性的目的。[20]再者,单一的信用风险演变成系统性风险并对金融系统的稳定造成巨大威胁时,政府以财政救助或者央行救助的方式缓解危局不仅是形势所迫、更是职责所在,这一点已经被2008年金融危机所验明。因此,在债券违约处置中监管机构仍有必要适当介入。

监管机构的介入并非直接或者强令其他主体进行本息代偿,遮盖投资者的风险敞口,而是在明确监管机构在违约处置中的职能、作用的基础上,展开具体的监管行动。第一,在债券发行环节,明确地方与发行人之间可能存在的关联关系以及这种关联关系对于债券后续偿付可能造成的影响,切断债券违约后地方政府进行隐性担保的源头。第二,在债券交易环节,理顺市场组织者和监管机构在风险预警中的不同分工,针对发行人偿债不确定因素及早进行风险揭示。[21]第三,在违约风险爆发后,督促受托管理人召开债券持有人会议,落实有关偿债决议。第四,对于违约事件进行舆情检监测,畅通与市场的信息沟通,消除单一风险事件对市场的影响,避免风险级联。第五,完善对承销商、评级机构、担保人等主体的责任约束,对在债券发行交易活动中未尽信义义务的中介机构课以重罚,将中介机构的失职行为记入其诚信档案。第六,对不同级量的风险进行甄别和区分,对有可能进一步扩张成为系统性风险的风险采取紧急措施。

(四)信用风险处置的市场化以法制化作为基本支撑

市场经济本质上是法治经济。《中共中央关于全面推进依法治国若干重大问题的决定》中指出,“使市场在资源配置中起决定性作用和更好发挥政府作用,必须以保护产权、维护契约、统一市场、平等交换、公平竞争、有效监管为基本导向,完善社会主义市场经济法律制度”。大量研究也表明,金融市场法制有助于保护投资者、有效执行合同,改进金融市场和金融中介的运作,促进长期经济增长。[22]

对于债券市场信用风险处置,法制化主要有两大方面的意涵:第一,债券法制的制度设计应当以风险防控为贯穿始终的主线,通过事前防范、事中控制、事后应对的贯穿始终的风险制度设计。第二,债券市场法制建设应当在实现、保障和推动信用风险处置的市场化过程中起到支撑作用。一是通过法制化,使信用风险处置程序清晰、透明。“程序的实质是管理和决定的非人情化,其一切布置都是为了限制恣意、专断和裁量。”[23]二是通过法制化,保障债券法律关系中不同主体的权益,明确不同主体在风险处置中的责任与义务。三是通过法制化,强化监管机构在风险处置中的行政职责,明确监管机构介入风险处置的时点、方式、效果评价等等,以限制公共部门紧急处置权的滥用。

四、《证券法》修订草案的缺憾与制度改进

2015年4月20日至24日,十二届全国人大常委会审议了全国人大财政经济委员会关于提请审议证券法修订草案的议案。从目前流传出的《证券法》修订草案(以下简称草案)来看,其中对《证券法》中有关债券的制度进行了积极改进:第一,将原来作为部门规章的《公司债券发行试点办法》[24]中的若干制度纳入证券法的体系中,提高债券规则的立法位阶和法律效力。第二,体现了简政放权的理念,例如降低了债券发行的门槛(第36条),不再严格限制债券募集资金的用途(第36、48条),取消了诸如保荐人制度等照搬股票发行和交易规则的若干不合理规定。第三,强化了投资者及债券持有人的权利保护,如明确了债券发行人对重大事件的报告义务(143条)。

草案同时表现出明显的局限性。首先是没有从根本上改变债券市场人为分割,以及监管多头的格局。长期以来,我国债券市场维持着以银行间债券市场作为场外市场和以交易所市场作为场内市场的市场分割状态,这种市场分割不仅形成不同交易市场之间的壁垒,影响资源流动效率,同时也带来监管竞次和风险控制难题。[25]其次是风险的防控尚未成为草案的核心主线,有关信用风险处置的具体规则尚付阙如。在草案以及此前证券监管机构修订颁布的《公司债券发行与交易管理办法》中,虽然已经就行政监管和证券自律组织的自律监管的职能分工进行了基本配置,但是对于出现发行人难以偿债这一债券发行和交易特殊状态缺乏应有的职责分工。

之所以证券法中缺失债券信用风险应急处置规则,首先是资本市场管制思维的遗留,亦即过分强调事前监管,围绕发行人的能力要求、投资者的适当性设置以及信息披露等等进行了大量的规则排列,而忽略了对风险爆发时与风险爆发后的紧急介入和干预。其次是证券法的规则设置仍然以股票制度作为建构中心,缺少对债券制度的供给以及差异化设置,遑论信用风险的处置。第三是监管者本身的处置工具有限。正如前文所述,在“谁家孩子谁家报”的机构监管模式下,证券监管者并不能越俎代庖对虽然从事债券活动但另有监管隶属的中介机构采取监管措施。而且,对于信用风险的克服和分担需要监管者直接提供流动性支持,目前证券监管机构并不具备这一能力,而中央银行虽然承担着“最后贷款人”的职能,但由于缺乏明确的法律依据,法无明文授权不可为。

“高效安全的金融市场要求具备完善的法规及实践框架,及时精确的信息和确保对金融市场参与者具建设性的激励机制的监管框架。”[26]鉴于债券市场信用风险的扩散和传染有可能引发整个金融市场的震荡,鉴于对信用风险的应急处置制度供给不足容易导致政府过度干预和介入不足两种状况并存,证券法制应当对债券信用风险的应急处置制度予以补足以及强化。

(一)应当就“债券”进行统一清晰的规定

草案中对于债券的框定——“公司债券、企业债券、可转换为股票的公司债券等债券”无疑拓宽了证券法第2条对“公司债券”乃至于“债券”的范围,但仅仅通过列举式的规定并不足以囊括目前市场上发行和交易的债券品种,以及在金融创新的推动下将出现的新型债务融资工具。笔者认为,证券法修订宜以概括加列举的方式,将以债务融资为目的、具有到期还本付息特征的债务融资工具统一规定为债券并纳入证券法的体系内,以改变目前银行间债券市场虽有行政监管者,但交易商协会对场外市场的自律监管以及中期票据、集合票据等债务融资工具的发行和交易的“于法无据”状况。实现债券法制在债券品种立法层面的统一,并非罔顾场内市场和场外市场在参与主体、交易机制的差异刻意推进统一立法、统一监管,而是强调相同或相似的债券品种应当适用相同的规则,以减少监管套利与监管竞次。实际上,在发达资本市场都存在着债券场内市场和场外市场的界分,但对于债券发行和交易活动的规制适用统一的证券法律。在金融产品层面推进债券法制的统一更为重要的意义是通过制度的刚性强化对投资者的保护,根据场内市场和场外市场的各自特点配置以不同的监管模式和监管主体,减少自律监管在风险应对方面的随意性,并且推进不同债券市场、不同金融市场监管信息沟通和协调。

(二)强化不同市场主体应急处置中的责任

一是将债券信用风险的处置作为债券发行合同中的必要条款,约定发行人在可能或已经出现偿债困难时的采取何种方式化解偿债风险,以及实质违约后通过何种方式解决争议。二是明确担保人、受托管理人、评级机构等中介机构在应急处置中的职责分工,包括采取偿债保障措施、启动应急预案及召开债券持有人大会、对债券进行跟踪评级等等。

(三)设立市场化的债券信用风险处置基金

目前,已有甘肃、河南、重庆、辽宁、江西吉安和福建南平等地市设立了由政府发起成立、以政府财政为主要资金来源的债券风险偿付基金,分别用于(1)对发行人发行各类公司债券的费用进行补偿(甘肃、河南);(2)为企业利用债券融资进行担保(江西吉安);(3)对债券担保机构进行风险补偿(辽宁);(4)在发行人违约时进行本息偿付(福建南平)。设立由政府主导的债券风险偿付基金固然有助于鼓励企业尤其是中小企业进行债券融资、担保机构开展债券担保增信业务的积极性,但在基金的具体运作机制不甚清晰、后续追偿措施不尽完善的情况下,债券风险偿付基金容易成为过去财政资金进行风险兜底的延伸与替代,并不能起到通过市场化的方式处置债券风险的作用。

可以考虑扩宽证券投资者保护基金有限责任公司职责范围,亦即设立独立于目前证券投资者保护基金,以债券增信机构缴纳的基金为来源的债券信用风险处置基金,用于在发行人无法偿付本息而债券增信机构不能部分或完全履行代偿义务时,以该专项基金对债券持有人应得本息进行偿付,兹后再由证券投资者保护基金公司向发行人和增信机构追偿。这种由市场参与者共同筹集的非政府性行业互助基金在我国并非没有先例。2014年12月,由银监会、财政部推动成立了中国信托业保障基金,用于化解和处置信托业风险。

(四)厘清监管者在信用风险处置中的职责

在我国债券市场应急处置中出现政府干预过多和政府监管不足并存的监管错配现象,制度成因是没有建立基本的规则框架以限定监管机构在应急处置中应当承担的职能以及可以选择的工具,而在监管部门主导的立法模式下,监管者又多倾向于扩展行政管理权力,忽视对投资者民事权利的确认和保护[27]。推进债券信用风险处置的市场化、法制化,应当在证券法中对于监管机构的处置职责进行明确规定:一是开展监管行动,包括(1)对发行人存在偿债困难的监测和风险预警;(2)对受托管理人组织召开债券持有人会议并形成具体决议进行监督;(3)对违反债券合同义务的发行人、承销商、增信机构、评级机构科以公开谴责、市场禁入、警告等处罚。二是完善债券市场行政监管和自律监管之间、场内市场和场外市场之间的监管信息传递和共享。三是增进金融监管协调,包括信用缓释工具的监管适用,以及在防范债券信用风险演变成系统性风险过程中,不同监管机构的分工以及监管措施选择,如系统性重要机构的识别、提供临时流动性支持、更换管理层、直接接管等等。


* 本文为教育部哲学社会科学研究重大课题攻关项目《我国债券市场建立市场化法制化风险防范体系研究》阶段性成果(项目批准号14JZD008)。

* 武汉大学法学院博士研究生。

[1] 中国人民银行金融稳定分析小组编:《中国金融稳定报告2014》,中国金融出版社2014年版,第129页。

[2] 参见智信资产管理研究院编著:《中国信托业发展报告(2013): 大资产管理时代的信托业》,社会科学文献出版社2013年版,第235-240页。

[3] 在公开舆论中,把债券和资产管理产品相提并论的观点不在少数。参见佚名:“周小川详解存保制度:对刚性兑付影响不大”,载一财网,http://www.yicai.com/news/2015/04/4611469.html,2015年5月25日访问;姚懿文:“打破刚性兑付利于释放风险”,载《人民日报》2015年4月29日10版;达昱岐:“吴晓灵:有序打破刚性兑付是提高市场效率的重要一环”,载人民网,http://finance.people.com.cn/money/n/2015/0523/c396139-27045440.html,2015年5月25日访问。

[4] 参见浦泓毅:“个别私募债现付息困难 承销商回购兜底”,载《上海证券报》2013年8月6日第F09版。

[5] 参见洪艳蓉:“公司债券违约零容忍的法律救赎”,载《法学》2013年第12期,第39-45页。

[6] 2015年4月22日,11天威MTN2利息违约后,经中国人民银行出面协调,天威集团获得了中国建设银行的贷款支持。中国建设银行是11天威MTN2的承销商,同时也是天威债的债券持有人。通过向天威集团提供贷款来纾缓偿付危机,对于中国建设银行来说无疑是“左口袋进,右口袋出”。参见杨巧伶:“天威债逆转 建行放贷救命”,载财新网,http://finance.caixin.com/2015-04-25/100803660.html,2015年5月11日访问。

[7] 参见[美]罗纳德·I.麦金农著:《经济市场化的次序——向市场经济过渡时期的金融控制》,周庭煜等译,上海人民出版1997年版,第2页。

[8] 参见樊纲等:“中国各地区市场化相对进程报告”,载《经济研究》2003年第3期,第9-18页。

[9] 参见陈宗胜等著:《中国经济体制市场化进程》,上海人民出版社1999年版,第9-10页;管斌著:《混沌与秩序:市场化政府经济行为的中国式建构》,北京大学出版社2010年版,第43页。

[10] [德]魏德士著:《法理学》,吴越、丁晓春译,法律出版社2005年版,第37页。

[11] See Stijn Claessens et al., Congation: Why Crises Spread and How This Can Be Stopped, in International Financial Contagion, Springer Science+Business Media, LLC, 2001, pp.19-41.

[12] 参见武汉大学课题组:“投资者保护法律制度完善研究”,载《证券法苑》(第十卷),法律出版社2014年版,第393-436页。

[13] 参见汪鑫主编:《金融法学》,中国政法大学出版社2011年版,第5页。

[14] 参见吴伟央:“债券违约应对处理法律机制探析”,载《证券法苑》(第十三卷),法律出版社2014年版,第189-214页。

[15] 参见[美]COSO:《企业风险管理:整合框架》,方红星、王宏译平,东北财经大学出版社2005年版,第26-28页。

[16] 参见岑雅衍:“我国债券市场投资者保护的法律制度及完善”,载顾功耘主编:《公司法律评论》(2009年卷),上海人民出版社2010年版,第165-183页。

[17] 参见陈松男著:《信用风险管理:对冲工具与定价模型的实务运用》,机械工业出版社2014年版,第52页。

[18] 银行间债券市场于2010年10月推出了信用风险缓释工具(Credit Risk Mitigation,CRM)的试点,但是受制于金融产品法律性质界定不清晰、参与主体有限、配套会计与税收制度不完善等因素,这一信用风险缓释工具在债券市场信用风险的缓释和分担上发挥的作用极为有限。

[19] 世界银行报告小组著:《金融与增长——动荡世界中的政策选择》,经济科学出版社2001年版,第25页。

[20] 2015年4月6日,中科云网发布消息称因无法足额偿付本期债券应付利息及回售款项,ST湘鄂债违约。然而在这一负面消息之下,次日中科云网意外涨停。一些投资者投机行为的非理性可见一斑。参见黄丽嫦:“ST湘鄂债违约,中科云网意外涨停”,载《南方都市报》2015年4月8日GC03版。

[21] 参见冯果、谢贵春:“构建我国债券市场风险预警机制的法律思考”,载《证券法苑》(第十三卷),法律出版社2014年版,第169-188页。

[22] 参见[美]肯特、莱文编:《金融结构和经济增长:银行、市场和发展的跨国比较》,黄纯纯译,中国人民大学出版社2006年版,第11页。

[23] 季卫东:“法律程序的意义——对中国法制建设的另一种思考”,载《中国社会科学》1993年第1期。

[24] 2015年1月修订后更名为《公司债券发行与交易管理办法》。

[25] 参见冯果、谢贵春:“我国债券市场统一的现实藩篱与制度因应”,载郭锋主编:《证券法律评论.2015年卷》,中国法制出版社2015年版,第19-26页。

[26] 世界银行报告小组著:《金融与增长——动荡世界中的政策选择》,经济科学出版社2001年版,第3页

[27] 参见王利明:“立法应去部门化”,载《民主与法制时报》2014 年8月11日第010版。



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【武大学者·谢贵春】 债券“刚性兑付”该一破了之吗?——兼评《证券法》修订草案
来源:谢贵春
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2017-06-19


摘要:作为债务凭证,债券的“刚性兑付”应当被理解为发行人、担保人对债券持有人所负有的债券本息偿付义务。“打破刚性兑付”命题所要矫正的是行政力量过分介入的非市场化风险处置。以市场化为基本面向的债券信用风险处置应以投资者保护为重,以法制化作为基本支撑,建立全面的风险管理措施并辅之以必要的行政介入。目前《证券法》修订草案中在风险应急处置机制方面存在着显著缺失,有必要通过明确界定“债券”涵义和范围、强化不同市场主体的职责、建立市场化的风险保障基金以及厘清监管机构的职责等措施加以改善。

关键词:证券法;刚性兑付;应急处置;市场化;法制化

 

我国债券市场近年来频频出现信用风险事件,远者如“06福禧CP01”“08江铜债”,近者如2014年的“11超日债”“13中森债”“13华通路桥CP001”,2015年的“ST湘鄂债”“11天威MTN2”。虽然每一次传出债券利息或本金的偿还存在不确定性后,市场都寄希望于这一违约事件能成为债券市场打破“刚性兑付”的样本,但是通过债务重组、政府协调或者是引入其他机构代偿后,多数的债务危机进行了有效化解,使得打破“刚性兑付”成为另一只迟迟未能落地的靴子。

收益与风险并存是资本市场的一个基本特征。表面来看,“刚性兑付”将原本应该由投资者承受的投资风险转嫁给了其他主体,掩盖了市场的风险属性,但“刚性兑付”仅仅是指“买者自负”,抑或有其他的含义?债券信用风险生成后,如何进行有效处置以保护投资者权益,防范单一的信用风险酿成更大范围的区域性风险乃至于系统性风险?《证券法》的制度设计如何真正体现债券信用风险处置的市场化涵义?本文试着对这些问题进行探究。

一、债券“刚性兑付”应被理解为合同义务的履行

我国金融市场上备受诟病的“刚性兑付”现象主要来自于信托计划、银行理财等资产管理产品:虽然在信托、理财计划合同中明确约定不承诺资金不受损失、不保证最低收益,但当该产品出现风险、违约或达不到预期收益时,往往由作为发行方、渠道方的商业银行、信托公司、保险机构等通过寻求第三方机构接盘、用自有资金先行垫款、给予投资者价值补偿等方式进行本金和收益的兑付。[1]资产管理产品的“刚性兑付”由多重因素所致,有研究将信托产品的“刚性兑付”引致因素概括为信托公司的比较弱势、信托金融秩序的维护、投资者的不成熟和信托产品流通机制的缺失等四个方面。[2]无论成因具体如何,资产管理产品的“刚性兑付”核心特征是产品的发行人、销售方非基于合同约定进行本金与收益的兑付,对本应由投资者承担的投资损失进行兜底,是权利义务的错配。

债券与资产管理产品的显著差别在于债券兼具投资产品和债务凭证两种属性:作为投资产品,债券在交易市场发行和流通,价格高低起伏的背后代表着不同投资者的投资损益,投资者面临的主要风险类别为市场风险。作为债务凭证,债券所涵载的是发行人对债券持有人到期还本付息的义务,信用风险是主要的风险形态。与资产管理产品一般不承诺收益不同的是,债券的发行文件中往往就还本付息的时点、方式进行约定,同时往往还包含发行人到期不能偿付本息时担保人如何代偿等增信措施。发行人的偿付或者是担保人的代偿,本质而言是发行人、担保方分别依照发行文件、担保合同对于债券持有人所负有的还本付息的合同义务。这应当是债券“刚性兑付”含义所在,“刚性”一词的意涵宜被理解为相关合同的效力,是合同对发行人、担保人的约束力。从这个意义来说,债券本金、利息的强制兑付与资产管理产品的“刚性兑付”有着根本上的不同,所谓“打破债券刚性兑付”实际上是以讹传讹[3],混淆了债券与资产管理产品这两类不同金融产品的性质、法律关系、风险形态以及风险处置的措施安排,过分强调债券作为投资产品应当买者风险自担,而忽视了债券持有人对于发行人或担保人享有的本息债权。

二、债券“刚性兑付”的异化在于非市场化的风险处置

我国债券市场上近年来出现的违约事件,在行业归属上以新能源行业居多,在发行人的企业规模上以中小企业私募债为主。除了数宗私募债外,多数都以违约事件得到处置、投资者的投资权益得到偿付而告终。这些风险的处置措施和方式主要包括:(1)发行人申请破产重组,引入投资人和担保人,如“11超日债”。(2)发行人与债券持有人协商,进行债务重组或者债券展期,如“佳兆业票据2009”。(3)由承销商依据合同约定对债券进行回购[4],或者是在债券合同中设置转让条款,投资者有权选择将其持有的全部或部分债券转让给承销商,如“12新宁债”。(4)地方政府协助凑集兑付资金,如“13华通路桥CP001”。(5)作为承销商的商业银行在监管机构的协调下,以贷款方式提供流动性支持,如“11天威MTN2”。

目前对于债券“刚性兑付”的理解表现出某种泛化的现象,亦即将所有债券信用风险处置措施都贴上“刚性兑付”的标签。实际上,所谓因容易诱发发行人道德风险、助长投资者非理性投资而被诟病并需要打破的“刚性兑付”,指的是在一些债券信用风险处置过程中采取的具有强烈行政化色彩的措施:(1)一些地方政府由于与发行人长期以来高度的关联关系,在债券违约后迫于舆论和政治压力,直接介入风险处置过程,以财政资金兜底。其中尤以地方政府对辖区内城投债违约风险进行信用背书为典型。[5](2)监管者或市场组织者以市场禁止准入为要挟,指示、强令承销商进行兑付,而承销商则利用其资产负债表体量大的优势将本应当由债券持有人面临的投资风险进行消化[6]。随着我国陆续启动对地方政府存量债务的清理、甄别、置换、整顿,前述地方政府的信用背书状况已经大大改善,而监管者的“指示兑付”则更为隐蔽。

一方面是在一些违约事件中行政力量过分干预,另一方面是监管机构由于职能配置有限,在风险处置中难有作为。债券的发行和交易涉及发行、交易、评级、担保等不同市场主体,不同主体有着不同的监管归属。在目前分业监管、机构监管的格局下,当出现债券违约风险后,对口式的监管在风险防控时多出现监管乏力的状况,这一点集中体现在对债券担保人不能如约履行担保义务的处置上。例如,中海信达担保有限公司对其担保的多支私募债券不愿代偿,而对其做出行政处罚、撤销其担保业务经营许可的是北京市金融工作局。证券监管机构由于其职权配置原因,并不能直接对担保机构屡屡违约的行为进行纠偏。

债券应急处置中出现行政干预过度和行政监管不足并存的状况,至少有两方面的成因:一是将不同的法律关系混为一谈。申言之,是将发行人对债券持有人所负有的还本付息义务,与地方政府由于其自身原因导致发行人经营管理困难而应承担的责任,或者是与承销、评级、增信等主体未尽信义义务造成投资者损失所应承担的赔偿责任交织杂糅、相提并论,错配权利与义务。二是对于风险的认知存在偏差。首先是由于缺乏有效的风险监测、识别、评估机制,一旦发生信用风险就急于行政化的措施进行干预,以“牢牢守住不发生区域性和系统性金融风险这条底线”。其次对于债券风险的防控专注于个案,缺乏对风险生成、纵深扩散的系统性考量,缺少必要的监管沟通与合作。

三、债券信用风险处置市场化的涵义扩展

不可否认,行政化的处置方式是债券信用风险处置的诸多选择之一,甚至在某些方面要优于协商自愿式的风险处置,例如借助于行政权力可以快速推动具体措施的选定和落实。但是,作为债券“刚性兑付”的异化,行政化的风险处置不仅仅引发了诸如财政资金不合理使用、刺激投资者非理性投资等诸多现实问题,更为重要的是非基于债券关联主体意思自治的风险处置缺乏作为一项应急机制所应具有的确定性,在处置方法的选择、过程的控制、参与主体权利义务的确定上有着很大的随意性、不确定性,事前难以预估,事后也难以进行效果评估和责任追究。事实上,遵循市场化的原则进行债券风险的应急处置已经成为了监管机构和各市场主体的一项共识。

何为市场化?在《经济市场化的次序》一书中,麦金农将市场化直接等同于自由化,是非集权化的经济自由主义原则全面战胜计划原则和控制原则的过程。[7]在我国叙事语境下,有学者将市场化定义为从计划经济向市场经济过渡,一系列经济、社会、法律、乃至政治体制的变革过程[8],特别是市场理念和价值的认同,市场纪律和市场激励建立与发挥作用,以及经济行为的规范化、法制化、秩序化和信誉化等等。[9]具体到债券信用风险处置,笔者认为“市场化”不能被片面理解为监管者将风险处置完全交由市场完成,使“市场化”成为监管机构卸责的托辞,也不能以投资者最终完全、独自承担投资损失作为评判标准,而是强调尊重债券合同对于风险防控的约定,强调多元的市场主体参与,并且明确不同主体的权利(力)与职责,以及强调通过市场机制、市场规则、市场产品来预防、承担和分散风险。具体而言,风险处置的市场化至少包括以下几个方面的内容:

(一)信用风险处置的市场化应以投资者权利保护为重

“‘权利’是整个法律制度的基础概念之一。它保证每一个公民都拥有独立于国家和社会权力的自己责任的自由空间。”[10]笔者不认为对违约事件作壁上观、让投资者完全承担债券信用风险就是“打破刚性兑付”的最佳办法,这不仅无视债券合同对发行人、担保人到期偿付的责任约束,也有悖于证券法制以投资者保护为宗旨的基本法理。此外,放任债券违约对投资者权益的损害,容易导致投资者对与违约券种相同或相似的其他债券形成负面预期,通过用脚投票的方式规避特定券种的风险,进而影响到其他债券的发行与交易,形成所谓风险的净传染(Pure Contagion)。[11]

当然,债券风险违约处置应当以投资者保护为重,并不意味着证券法的制度设计、监管机构应当对投资者的投资风险一概兜底,而是在规则设计和监管行动中采取措施尽可能降低投资者损失,维护投资者的权益。概而言之:(1)保障债券持有人作为债权人享有的合同项下的债券本息权益;(2)保障债券持有人对于风险处置的参与和知情权,做到处置过程、处置程序的公开透明;(3)完善投资者损害救济制度,建构多元化的证券纠纷非诉解决机制[12]。

(二)信用风险处置的市场化有赖于全面的风险管理措施

金融市场是一个风险市场,金融交易就是风险转移的过程,甚至有些金融交易直接以风险转移为目的。[13]从债券发行到出现偿付困难,本质而言就是发行人将其经营管理活动的风险转移给债券持有人的过程,但是这种风险转移违背了发行人对债券持有人还本付息的合同义务,有可能超越了投资者的风险承受能力,甚至引发整个金融市场的动荡。因此,有必要通过全面的风险管理机制有效预防、分散、缓释信用风险。

债券信用风险管理措施,若以时间为线索自然包括了事前预防、事中应急和事后处置在内的,涵盖信用评价、信息披露、债券增信等具体风险防控措施的一整套风险管理机制[14];而在市场化这一命题下,全面的信用风险处置则更加看重多元的市场主体参与以及多样的风险管理措施。具体来说包括:

1.风险的内部控制

内部控制是企业等组织在其内部用以防控各种风险的措施和手段,以债券风险防控为目的的内部控制分发行人和债券持有人各有差异。发行人的内部控制侧重于利用内部环境、目标设定、事项识别等因素降低因经营管理不善带来偿债困难的概率[15],以及在出现导致偿付不能的不确定因素后的信息披露。债券持有人的内部控制包括:降低对单一信息来源的倚重,特别是关于发行人盈利能力和偿债能力的资讯;通过多样化的投资来分散和降低风险。

2.风险处置的前置契约设计

在债券发行文件中设置当发行人偿付不能时的处置措施,明定发行人、承销商、担保人、受托管理人以及律师事务所在其中的职能配置。约定出现偿还困难时,发行人必须采取的自我限制措施,例如不向股东分红、暂停对外重大投资、下调、停发高管薪酬等等。[16]

3.风险的市场缓释和对冲

根据2004年新巴塞尔协议以及2010年巴塞尔协议III中有关信用风险缓释的界定,银行可用来缓释信用风险的技术手段包括(1)现金或证券作为担保物;(2)第三方保证;(3)信用衍生品;(4)表内净额结算,即使用借款人的存款来扣减所欠贷款。与银行贷款这一“私人债务合同”不同的是,作为“公共债务合同”的债券合同,债券持有人进行信用风险缓释主要依靠担保以及信用衍生品来实现。在成熟市场上,债券信用风险的对冲工具包括信用违约掉期、总收益掉期、信用价差期权、信用挂钩票据和一揽子信用掉期等等。[17]目前我国债券市场现有的信用风险缓释工具主要为担保,通过信用衍生品的方式进行信用风险缓释较为缺乏。[18]

4.风险的外部补偿

发起成立由债券市场参与者共同筹集,用于处置债券信用风险的债券风险补偿基金。在发行人及担保人无法偿还债券本息时,由该保障基金先进行债券本息偿付,再向发行人或担保人追偿。

(三)信用风险处置的市场化仍需辅之以必要的行政介入

正如世界银行在一份报告中所指出的,正确的监管制度应该“与市场机制共同发挥作用,而不是单纯依靠市场”[19]。有关市场失灵的理论已经证明政府介入市场、进行干预的必要性。在债券信用风险处置中仍然需要发挥行政力量的作用,不仅源自于学理上的推导,更基于我国资本市场发展的现状。成熟资本市场的建立有着数百年的积累,投资者的理性投资行为、多元化的风险分担机制以及强大的司法诉讼程序是在一次又一次的违约、一次又一次的风险之后日积月累形成的。在相对成熟的市场环境中,因为有配套的风险分担机制和责任追究机制,“买者自负”的价值理念和具体制度有着充分的适用空间,也能得到投资者的认可。这也就是为什么在英美等发达资本市场,风险违约处置更多的是由投资者主导、以和解或者司法程序来宣告整个处置过程的完成。我国资本市场有着新兴加转轨的特点,投资者特别是中小投资者投资理性欠缺,市场主体培育、风险分担工具开发不够完全。这一资本市场发育有限的现实状况决定了在缺乏有效的风险管理机制和高效的责任追究机制下,过分强调“买者自负”“打破刚性兑付”无疑将投资者置于更加容易遭受侵害而维权无门的境地。而且,事实也证明不能寄希望于几次的债券违约就能达到教育投资者、促成投资者理性的目的。[20]再者,单一的信用风险演变成系统性风险并对金融系统的稳定造成巨大威胁时,政府以财政救助或者央行救助的方式缓解危局不仅是形势所迫、更是职责所在,这一点已经被2008年金融危机所验明。因此,在债券违约处置中监管机构仍有必要适当介入。

监管机构的介入并非直接或者强令其他主体进行本息代偿,遮盖投资者的风险敞口,而是在明确监管机构在违约处置中的职能、作用的基础上,展开具体的监管行动。第一,在债券发行环节,明确地方与发行人之间可能存在的关联关系以及这种关联关系对于债券后续偿付可能造成的影响,切断债券违约后地方政府进行隐性担保的源头。第二,在债券交易环节,理顺市场组织者和监管机构在风险预警中的不同分工,针对发行人偿债不确定因素及早进行风险揭示。[21]第三,在违约风险爆发后,督促受托管理人召开债券持有人会议,落实有关偿债决议。第四,对于违约事件进行舆情检监测,畅通与市场的信息沟通,消除单一风险事件对市场的影响,避免风险级联。第五,完善对承销商、评级机构、担保人等主体的责任约束,对在债券发行交易活动中未尽信义义务的中介机构课以重罚,将中介机构的失职行为记入其诚信档案。第六,对不同级量的风险进行甄别和区分,对有可能进一步扩张成为系统性风险的风险采取紧急措施。

(四)信用风险处置的市场化以法制化作为基本支撑

市场经济本质上是法治经济。《中共中央关于全面推进依法治国若干重大问题的决定》中指出,“使市场在资源配置中起决定性作用和更好发挥政府作用,必须以保护产权、维护契约、统一市场、平等交换、公平竞争、有效监管为基本导向,完善社会主义市场经济法律制度”。大量研究也表明,金融市场法制有助于保护投资者、有效执行合同,改进金融市场和金融中介的运作,促进长期经济增长。[22]

对于债券市场信用风险处置,法制化主要有两大方面的意涵:第一,债券法制的制度设计应当以风险防控为贯穿始终的主线,通过事前防范、事中控制、事后应对的贯穿始终的风险制度设计。第二,债券市场法制建设应当在实现、保障和推动信用风险处置的市场化过程中起到支撑作用。一是通过法制化,使信用风险处置程序清晰、透明。“程序的实质是管理和决定的非人情化,其一切布置都是为了限制恣意、专断和裁量。”[23]二是通过法制化,保障债券法律关系中不同主体的权益,明确不同主体在风险处置中的责任与义务。三是通过法制化,强化监管机构在风险处置中的行政职责,明确监管机构介入风险处置的时点、方式、效果评价等等,以限制公共部门紧急处置权的滥用。

四、《证券法》修订草案的缺憾与制度改进

2015年4月20日至24日,十二届全国人大常委会审议了全国人大财政经济委员会关于提请审议证券法修订草案的议案。从目前流传出的《证券法》修订草案(以下简称草案)来看,其中对《证券法》中有关债券的制度进行了积极改进:第一,将原来作为部门规章的《公司债券发行试点办法》[24]中的若干制度纳入证券法的体系中,提高债券规则的立法位阶和法律效力。第二,体现了简政放权的理念,例如降低了债券发行的门槛(第36条),不再严格限制债券募集资金的用途(第36、48条),取消了诸如保荐人制度等照搬股票发行和交易规则的若干不合理规定。第三,强化了投资者及债券持有人的权利保护,如明确了债券发行人对重大事件的报告义务(143条)。

草案同时表现出明显的局限性。首先是没有从根本上改变债券市场人为分割,以及监管多头的格局。长期以来,我国债券市场维持着以银行间债券市场作为场外市场和以交易所市场作为场内市场的市场分割状态,这种市场分割不仅形成不同交易市场之间的壁垒,影响资源流动效率,同时也带来监管竞次和风险控制难题。[25]其次是风险的防控尚未成为草案的核心主线,有关信用风险处置的具体规则尚付阙如。在草案以及此前证券监管机构修订颁布的《公司债券发行与交易管理办法》中,虽然已经就行政监管和证券自律组织的自律监管的职能分工进行了基本配置,但是对于出现发行人难以偿债这一债券发行和交易特殊状态缺乏应有的职责分工。

之所以证券法中缺失债券信用风险应急处置规则,首先是资本市场管制思维的遗留,亦即过分强调事前监管,围绕发行人的能力要求、投资者的适当性设置以及信息披露等等进行了大量的规则排列,而忽略了对风险爆发时与风险爆发后的紧急介入和干预。其次是证券法的规则设置仍然以股票制度作为建构中心,缺少对债券制度的供给以及差异化设置,遑论信用风险的处置。第三是监管者本身的处置工具有限。正如前文所述,在“谁家孩子谁家报”的机构监管模式下,证券监管者并不能越俎代庖对虽然从事债券活动但另有监管隶属的中介机构采取监管措施。而且,对于信用风险的克服和分担需要监管者直接提供流动性支持,目前证券监管机构并不具备这一能力,而中央银行虽然承担着“最后贷款人”的职能,但由于缺乏明确的法律依据,法无明文授权不可为。

“高效安全的金融市场要求具备完善的法规及实践框架,及时精确的信息和确保对金融市场参与者具建设性的激励机制的监管框架。”[26]鉴于债券市场信用风险的扩散和传染有可能引发整个金融市场的震荡,鉴于对信用风险的应急处置制度供给不足容易导致政府过度干预和介入不足两种状况并存,证券法制应当对债券信用风险的应急处置制度予以补足以及强化。

(一)应当就“债券”进行统一清晰的规定

草案中对于债券的框定——“公司债券、企业债券、可转换为股票的公司债券等债券”无疑拓宽了证券法第2条对“公司债券”乃至于“债券”的范围,但仅仅通过列举式的规定并不足以囊括目前市场上发行和交易的债券品种,以及在金融创新的推动下将出现的新型债务融资工具。笔者认为,证券法修订宜以概括加列举的方式,将以债务融资为目的、具有到期还本付息特征的债务融资工具统一规定为债券并纳入证券法的体系内,以改变目前银行间债券市场虽有行政监管者,但交易商协会对场外市场的自律监管以及中期票据、集合票据等债务融资工具的发行和交易的“于法无据”状况。实现债券法制在债券品种立法层面的统一,并非罔顾场内市场和场外市场在参与主体、交易机制的差异刻意推进统一立法、统一监管,而是强调相同或相似的债券品种应当适用相同的规则,以减少监管套利与监管竞次。实际上,在发达资本市场都存在着债券场内市场和场外市场的界分,但对于债券发行和交易活动的规制适用统一的证券法律。在金融产品层面推进债券法制的统一更为重要的意义是通过制度的刚性强化对投资者的保护,根据场内市场和场外市场的各自特点配置以不同的监管模式和监管主体,减少自律监管在风险应对方面的随意性,并且推进不同债券市场、不同金融市场监管信息沟通和协调。

(二)强化不同市场主体应急处置中的责任

一是将债券信用风险的处置作为债券发行合同中的必要条款,约定发行人在可能或已经出现偿债困难时的采取何种方式化解偿债风险,以及实质违约后通过何种方式解决争议。二是明确担保人、受托管理人、评级机构等中介机构在应急处置中的职责分工,包括采取偿债保障措施、启动应急预案及召开债券持有人大会、对债券进行跟踪评级等等。

(三)设立市场化的债券信用风险处置基金

目前,已有甘肃、河南、重庆、辽宁、江西吉安和福建南平等地市设立了由政府发起成立、以政府财政为主要资金来源的债券风险偿付基金,分别用于(1)对发行人发行各类公司债券的费用进行补偿(甘肃、河南);(2)为企业利用债券融资进行担保(江西吉安);(3)对债券担保机构进行风险补偿(辽宁);(4)在发行人违约时进行本息偿付(福建南平)。设立由政府主导的债券风险偿付基金固然有助于鼓励企业尤其是中小企业进行债券融资、担保机构开展债券担保增信业务的积极性,但在基金的具体运作机制不甚清晰、后续追偿措施不尽完善的情况下,债券风险偿付基金容易成为过去财政资金进行风险兜底的延伸与替代,并不能起到通过市场化的方式处置债券风险的作用。

可以考虑扩宽证券投资者保护基金有限责任公司职责范围,亦即设立独立于目前证券投资者保护基金,以债券增信机构缴纳的基金为来源的债券信用风险处置基金,用于在发行人无法偿付本息而债券增信机构不能部分或完全履行代偿义务时,以该专项基金对债券持有人应得本息进行偿付,兹后再由证券投资者保护基金公司向发行人和增信机构追偿。这种由市场参与者共同筹集的非政府性行业互助基金在我国并非没有先例。2014年12月,由银监会、财政部推动成立了中国信托业保障基金,用于化解和处置信托业风险。

(四)厘清监管者在信用风险处置中的职责

在我国债券市场应急处置中出现政府干预过多和政府监管不足并存的监管错配现象,制度成因是没有建立基本的规则框架以限定监管机构在应急处置中应当承担的职能以及可以选择的工具,而在监管部门主导的立法模式下,监管者又多倾向于扩展行政管理权力,忽视对投资者民事权利的确认和保护[27]。推进债券信用风险处置的市场化、法制化,应当在证券法中对于监管机构的处置职责进行明确规定:一是开展监管行动,包括(1)对发行人存在偿债困难的监测和风险预警;(2)对受托管理人组织召开债券持有人会议并形成具体决议进行监督;(3)对违反债券合同义务的发行人、承销商、增信机构、评级机构科以公开谴责、市场禁入、警告等处罚。二是完善债券市场行政监管和自律监管之间、场内市场和场外市场之间的监管信息传递和共享。三是增进金融监管协调,包括信用缓释工具的监管适用,以及在防范债券信用风险演变成系统性风险过程中,不同监管机构的分工以及监管措施选择,如系统性重要机构的识别、提供临时流动性支持、更换管理层、直接接管等等。


* 本文为教育部哲学社会科学研究重大课题攻关项目《我国债券市场建立市场化法制化风险防范体系研究》阶段性成果(项目批准号14JZD008)。

* 武汉大学法学院博士研究生。

[1] 中国人民银行金融稳定分析小组编:《中国金融稳定报告2014》,中国金融出版社2014年版,第129页。

[2] 参见智信资产管理研究院编著:《中国信托业发展报告(2013): 大资产管理时代的信托业》,社会科学文献出版社2013年版,第235-240页。

[3] 在公开舆论中,把债券和资产管理产品相提并论的观点不在少数。参见佚名:“周小川详解存保制度:对刚性兑付影响不大”,载一财网,http://www.yicai.com/news/2015/04/4611469.html,2015年5月25日访问;姚懿文:“打破刚性兑付利于释放风险”,载《人民日报》2015年4月29日10版;达昱岐:“吴晓灵:有序打破刚性兑付是提高市场效率的重要一环”,载人民网,http://finance.people.com.cn/money/n/2015/0523/c396139-27045440.html,2015年5月25日访问。

[4] 参见浦泓毅:“个别私募债现付息困难 承销商回购兜底”,载《上海证券报》2013年8月6日第F09版。

[5] 参见洪艳蓉:“公司债券违约零容忍的法律救赎”,载《法学》2013年第12期,第39-45页。

[6] 2015年4月22日,11天威MTN2利息违约后,经中国人民银行出面协调,天威集团获得了中国建设银行的贷款支持。中国建设银行是11天威MTN2的承销商,同时也是天威债的债券持有人。通过向天威集团提供贷款来纾缓偿付危机,对于中国建设银行来说无疑是“左口袋进,右口袋出”。参见杨巧伶:“天威债逆转 建行放贷救命”,载财新网,http://finance.caixin.com/2015-04-25/100803660.html,2015年5月11日访问。

[7] 参见[美]罗纳德·I.麦金农著:《经济市场化的次序——向市场经济过渡时期的金融控制》,周庭煜等译,上海人民出版1997年版,第2页。

[8] 参见樊纲等:“中国各地区市场化相对进程报告”,载《经济研究》2003年第3期,第9-18页。

[9] 参见陈宗胜等著:《中国经济体制市场化进程》,上海人民出版社1999年版,第9-10页;管斌著:《混沌与秩序:市场化政府经济行为的中国式建构》,北京大学出版社2010年版,第43页。

[10] [德]魏德士著:《法理学》,吴越、丁晓春译,法律出版社2005年版,第37页。

[11] See Stijn Claessens et al., Congation: Why Crises Spread and How This Can Be Stopped, in International Financial Contagion, Springer Science+Business Media, LLC, 2001, pp.19-41.

[12] 参见武汉大学课题组:“投资者保护法律制度完善研究”,载《证券法苑》(第十卷),法律出版社2014年版,第393-436页。

[13] 参见汪鑫主编:《金融法学》,中国政法大学出版社2011年版,第5页。

[14] 参见吴伟央:“债券违约应对处理法律机制探析”,载《证券法苑》(第十三卷),法律出版社2014年版,第189-214页。

[15] 参见[美]COSO:《企业风险管理:整合框架》,方红星、王宏译平,东北财经大学出版社2005年版,第26-28页。

[16] 参见岑雅衍:“我国债券市场投资者保护的法律制度及完善”,载顾功耘主编:《公司法律评论》(2009年卷),上海人民出版社2010年版,第165-183页。

[17] 参见陈松男著:《信用风险管理:对冲工具与定价模型的实务运用》,机械工业出版社2014年版,第52页。

[18] 银行间债券市场于2010年10月推出了信用风险缓释工具(Credit Risk Mitigation,CRM)的试点,但是受制于金融产品法律性质界定不清晰、参与主体有限、配套会计与税收制度不完善等因素,这一信用风险缓释工具在债券市场信用风险的缓释和分担上发挥的作用极为有限。

[19] 世界银行报告小组著:《金融与增长——动荡世界中的政策选择》,经济科学出版社2001年版,第25页。

[20] 2015年4月6日,中科云网发布消息称因无法足额偿付本期债券应付利息及回售款项,ST湘鄂债违约。然而在这一负面消息之下,次日中科云网意外涨停。一些投资者投机行为的非理性可见一斑。参见黄丽嫦:“ST湘鄂债违约,中科云网意外涨停”,载《南方都市报》2015年4月8日GC03版。

[21] 参见冯果、谢贵春:“构建我国债券市场风险预警机制的法律思考”,载《证券法苑》(第十三卷),法律出版社2014年版,第169-188页。

[22] 参见[美]肯特、莱文编:《金融结构和经济增长:银行、市场和发展的跨国比较》,黄纯纯译,中国人民大学出版社2006年版,第11页。

[23] 季卫东:“法律程序的意义——对中国法制建设的另一种思考”,载《中国社会科学》1993年第1期。

[24] 2015年1月修订后更名为《公司债券发行与交易管理办法》。

[25] 参见冯果、谢贵春:“我国债券市场统一的现实藩篱与制度因应”,载郭锋主编:《证券法律评论.2015年卷》,中国法制出版社2015年版,第19-26页。

[26] 世界银行报告小组著:《金融与增长——动荡世界中的政策选择》,经济科学出版社2001年版,第3页

[27] 参见王利明:“立法应去部门化”,载《民主与法制时报》2014 年8月11日第010版。



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