【天风研究】 孙彬彬
数据不好，政策发力，权益市场是否明确底部？债券市场如何把握交易重心？外围还有哪些关注？情绪在变，如何辨别当前阶段特征与市场机会？
宏观宋雪涛：来自456份问卷的供应链重构线索
策略刘晨明：疫后全面对比和复盘：20年4月VS22年5月
固收孙彬彬：如何看待当前信用环境与信用表现？
金工吴先兴：反弹进入强阻力区域
疫情突袭上海，波及长三角，影响全国。为了全面、深入了解和掌握各产业链的供需情况和长期变化，我们发放了《疫情期间企业生产经营情况问卷调查》。问卷涵盖了疫情对生产经营的短期和长期影响。短期问题涉及企业生产、运输、订单和下游库存等四个方面受影响程度和原因；长期问题涉及企业长期资本开支计划、产能转移、未来订单预期和价格调整计划等。截止4月25日，问卷共回收456份。
调查显示，疫情带来的订单转移和供应链重构已经开始。部分行业反馈企业面临较大的海外撤单压力，对未来海外订单的预期较为悲观。部分企业认为疫情推动了公司长三角产能的对外转移，未来可能转移至东南亚等海外地区。
安全和成本是疫情后供应链重构的核心因素。成本因素驱动的低端产业转移是机遇，相关产业包括纺织服装、家具家居，也包括上文分析的工业化学产品和非金属原料；安全因素驱动的高端产业转移是更值得关注的风险。
风险提示：问卷可信度低于预期；问卷样本代表性弱于预期；企业复工复产进度和资本开支计划发生超预期变化
1、国内方面：两次疫情前的经济周期趋势完全相反
（1）库存周期：20年疫情之前，底部启动；22年疫情之前，高位见顶。
（2）中长期贷款增速：20年疫情之前，底部趋势回升；22年疫情之前，持续回落。
（3）PMI：20年疫情之前，小幅震荡回升；22年疫情之前，持续回落
（4）失业率：20年疫情之前，维持在5-5.2%；22年疫情之前，4.9%快速上升到5.8%
（5）房地产：20年疫情之前，销售小幅回暖、投资维持强势；22年疫情之前，销售、投资大幅回落。
2、海外方面：两次疫情后面临的海外货币政策周期和海外供需情况明显不同
（1）美联储：20年疫情后，大放水；22年疫情前后，二十年来最大力度、最快速度的收缩。
（2）海外需求：20年疫情后，库存低位、消费需求快速恢复；22年疫情前后，库存高位、消费需求很难再变得更好
（3）海外供给：20年疫情后，恢复缓慢；22年疫情后，产能利用率基本回到疫情前。
综合以上国内和海外的不同，虽然国内经济在2020年初遭遇武汉疫情的冲击，但在干扰之后，经济很快就能够恢复元气，回到原有运行轨道之中——库存周期继续回升、中长期贷款增速重回上行通道，海外需求爆发同时供应链转移到国内推动中国的出口和制造业快速恢复。
但是，22年上海疫情好转只能部分修复经济的情况预期和生产端的情况，而扭转疫情前本就进入下行趋势的经济，还需要更多手段和措施，尤其是在海外需求被抑制同时供应链恢复的过程中，国内出口和制造业被掣肘的情况下。
最后，正是全球应对滞胀而快速收缩的货币政策环境，导致全球利率水平大多出现了快速且明显的上行，尤其是美债利率。这就一定程度导致国内利率中枢在上海疫情较为严重和经济预期较差的阶段，仍然维持在2.8%（十年国债）左右的水平，而20年武汉疫情的爆发，使得国内十年期利率从3%左右快速下降到2.5%以下。
于是，这就促使在20年3月底计算股债收益差（10年国债-沪深300股息率）的时候，由于债券利率的快速下行和股票同时的快速下跌，使得股债收益差很快就到达-2X标准差的极限位置，也就是说，股票相对债券的性价比和吸引力，随着利率快速下行，很快就体现了出来。但是，这一次利率下行幅度较小，虽然股票年初以来快速下跌，但是股债收益差（10年国债-沪深300股息率）仍然处于-1X到-2X标准差之间，也就是意味着，相对抗在高位的利率水平，使得股票相对债券的性价比和吸引力，没有那么快体现出来。
3、两次疫情后，行业配置逻辑的不同：
考虑两轮疫情前后国内外环境的不同，本轮上海疫情后行业配置的逻辑与武汉疫情后存在明显不同：
（1）to G类品种（包括风电、光伏、军工等），与疫情的相关性相对较小，需求逻辑也比较独立，其中一些可能受到物流和供应链的影响，随着疫情复工复产，也有望修复，因此是成长板块中相对看好的方向。
（2）可选消费品中，部分to C端消费品（如白酒、汽车、新能源车、电子等），由于本轮疫情风暴中心位于长三角中心城市上海，疫情的爆发对于长三角地区产业链和供应链形成了直接冲击，因此3月疫情爆发以来，计算机、电子、电力设备、机械等长三角关键产业股价出现一轮持续深跌。因此，当前交易复工复产逻辑，这些板块进入修复供应链的超跌反弹阶段，但是由于他们的需求端大部分与经济总体情况挂钩，因此后续还需要更多稳增长的手段把经济预期稳住。这一点与20年武汉疫情后不同，由于当时疫情前经济本就处于上行趋势，因此疫情后经济修复更快，耐用品消费业恢复更快。
（3）偏必选类大众消费品（如餐饮、餐饮的上游、医美、眼科、牙科等），这部分行业可能与20年武汉疫情后类似，由于疫情期间受冲击较大，疫情影响消退后，随着消费场景的逐步复苏，补偿式消费需求较旺盛，进而拉动相关板块股价。
（4）稳增长板块（地产、基建），与20年武汉疫情前经济处于上行趋势不同，22年上海疫情前经济本就处于下行周期，因此，单靠上海疫情修复，难以扭转此前总需求羸弱的状态，后续还需要有更多稳增长政策发力，才能稳住经济总需求，这也是一切问题的前提。因此稳增长板块的机会大概率还没有结束。
风险提示：宏观经济风险，业绩不及预期风险，国内外疫情风险
近两个月一级市场抢券、二级市场利差收窄、尤其是短期限高评级的品种收益率下很快。那么如何看待信用市场的当前情况？
首先最主要的原因在于资金面，信用溢价主要反映流动性溢价。当前资金面的情况可以概括为又稳又低，隔夜利率稳定在1.3%附近，给了市场一个很舒服的状态。简单而言，钱多了就流动性外溢，自然而然利差就收窄了，这种情况蔓延至一级就出现了抢券行为。
第二个原因在于供需。微观意义上看供需，信用债市场中最重要的是城投债，城投债由于政策较严，从今年一季度到4月净融资额还是延续有所下滑态势，也即供给没有形成压力。在又稳又低资金面驱动下，需求自然不错。宏观意义上供需看M2和社融，M2代表货币供给，也就是对资产的需求；社融代表融资需求，也就是信用的供给。4月的情况是M2向上，社融向下。所以供需对信用债有利。
第三个原因在于机构行为。今年一季度虽然理财规模有收缩，但很大程度或由季节性因素导致，当前银行理财市场整体表现仍然较好。究其原因，一方面在于客群稳定；另一方面，银行理财净值化转型背景下，主打品种为现金管理类和类现金管理类，今年表明都还挺好。而且都是短期限品种，虽然净值化转型有压力，但当前还享有过渡期溢价，对高等级、流动性好且有票息的资产倍加青睐。理财以外，公募基金除了固收 今年略有压力，其他债券型基金和货币基金今年总体份额都有所增长，而且还有增量品种——存单指数基金，这些都是对当前信用结构有直接作用。
第四个原因在于政策导向。从3月16日至今，政策导向愈发明显，市场预期越来越积极。对于信用债市场主体的信用风险我们有如下评价：永煤之后无永煤，包商之后无包商，城投有保有压有退。现在时点上前两句话不变，第三句话中“保”字的分量在上升，23条举措就是体现。地产虽然当前情况仍复杂，但我们团队的报告《信用风险缓释工具又来了，房企怎么看？》中有分析，信用风险缓释工具无疑是进一步积极信号。政策安抚市场对信用的担忧，有直接的正面作用。
以上四方因素叠加带来了当前较好的信用表现，后续怎么看？
资金面看，又稳又低的局面可能到6月告一段落。央行加大上缴利润、财政加大留底退税拨付对资金面都有直接利好关系，如果后续没有进一步的财政货币协调配合的增量行动，维持又稳又低的局面是有一定压力的，虽然继续稳字当头，但是不一定这么低。
供需面看，宏观上看M2和社融，微观上看城投净融资的变化，后续如果有了积极的变化，社融的回升，城投净融资的改善，那么宏观角度供需力量也会发生变化。
机构行为看，在当前稳字当头的环境下，机构行为还是能发挥积极的作用，但前两点是更为主要的力量，机构行为实质是从属因素。
政策导向看，市场对此还是会有更积极地判断，一句老话是：经济越差，城投越稳。经济差对个体虽然有压力，但是整体未必差。
所以，前期强势品种未来可能会有一些波动，重点需要关注资金面情况，更进一步的就是看以上各因素的变化有多大力度。逻辑是，宏观利率最重要，然后是政策引导，最后看行业主体和区域基本面，政策信号出来后也并不是高枕无忧，基本面仍是需要关注的方向，但是个别的影响只会局限在局部，抓住整体即可。按照上述逻辑，我们认为，城投票息在合理范围内继续积极参与，能够用信用风险缓释工具发出来的地产债参与一下也无妨。
风险提示：经济环境恶化、货币政策传导不畅、政策调整超预期、防疫政策转向
从12月初，我们提示wind全A指数将在创出新高后开启调整，到节前我们认为指数成交跌破8000亿后将有一段反弹，市场都在持续兑现我们的判断。我们反复强调下行趋势中的首要原则建议逢高减仓，若出现成交放大将意味反弹临近尾声，放量将成为减仓良机，参考阈值为万亿以上的成交量。市场在2月23日成交破万亿，随后开启调整，接着我们预计3月16日会触发反弹信号，但下跌趋势中反弹仍是减仓机会。过去一周wind全A大幅上涨，上涨3.51%。市值维度上，上周代表小市值股票的国证2000指数上涨5.45%；中盘股中证500上涨4.19%，沪深300上涨2.04%，上证50上涨1.05%，创业板指上涨5.04%;上周中信一级行业中，汽车和新能源领涨，汽车上涨8.44%；银行和煤炭出现下跌，银行下跌0.47%。上周成交活跃度上，建筑和汽车资金流入明显。
从择时体系来看，我们定义的用来区别市场整体环境的wind全A长期均线（120日）和短期均线（20日）的距离再度拉大，最新数据显示20日线收于4675点，120日线收于5414点，短期均线位于长线均线之下，两线距离由上周的-12.66%变化至-13.65%，均线距离的绝对值继续大于3%的阈值，市场继续处于下行趋势。
市场进入下行趋势格局，在我们的体系下，核心驱动变量为赚钱效应的度量。当前赚钱效应为-3.32%，长期下行趋势格局仍难言结束。短期而言，宏观方面，下周降息预期强烈，市场风险偏好有望提升；价量方面，市场周五成交额创出近乎新低，后续成交或将超跌反弹，但市场即将进入3150—3200附近的强阻力区域，在大格局仍为下行趋势的背景下，突破强阻力区域为小概率事件，追涨谨慎。
行业模型主要结论，在考虑了海外利率的变化情况，天风量化two-beta中期行业选择模型信号数据显示，5月模型结论显示利率处于我们定义的上行阶段，经济处于我们定义的下行阶段，行业配置建议关注周期下游和消费；根据分析师盈利预测展望2022年行业景气度的情况，预期利润增速靠前的行业为畜牧业、电池产业链中的稀有金属；因此，综合板块和景气度，重点配置周期下游中的建筑、建材、房地产和汽车，消费中的养殖和食品饮料。反弹阶段重点关注电池30ETF(159757),上周反弹近10%。
从估值指标来看，我们跟踪的PE和PB指标，沪深300，上证50以及创业板指等大市值宽基成分股PE、PB中位数目前进入中等偏低附近，属于我们定义的中等估值区域，市值中等的中证500目前估值水平处于低估水平，结合短期趋势判断，根据我们的仓位管理模型，以wind全A为股票配置主体的绝对收益产品建议仓位维持30%。
择时体系信号显示，均线距离为-13.65%，均线距离的绝对值继续大于3%的阈值，市场继续处于下行趋势，市场进入下行趋势格局，在我们的体系下，核心驱动变量为赚钱效应的度量，当前赚钱效应为-3.32%，长期下行趋势格局仍未扭转。短期而言，宏观方面，下周降息预期强烈，市场风险偏好有望提升；价量方面，市场周五成交额创出近乎新低，后续成交或将超跌反弹，但市场即将进入3150—3200附近的强阻力区域，在大格局仍为下行趋势的背景下，突破强阻力区域为小概率事件，追涨谨慎。5月模型板块配置建议关注周期下游和消费；根据分析师盈利预测展望2022年行业景气度的情况，预期利润增速靠前的行业为畜牧业、电池产业链中的稀有金属；因此，综合板块和景气度，重点配置周期下游中的建筑、建材、房地产和汽车，消费中的养殖和食品饮料，反弹阶段重点关注电池产业链。
风险提示：市场环境变动风险，模型基于历史数据
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证券研究报告：《情绪在变，如何辨别市场机会？》
对外发布时间：2022年5月19日
报告发布机构：天风证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）
本报告分析师：
孙彬彬 SAC 执业证书编号：S1110516090003
