在多数时间里，汇率和A股并不是直接的因果关系，两者受到相似的经济和政治背景的影响，出现走势上的相关性。关于汇率和A股市场的关系，我们有几个发现：稳定的同向关系；动态相关性；与大盘价值股的相关性最高。

文：天风宏观宋雪涛/联系人林彦

4月下旬，人民币汇率开始加速贬值，美元兑人民币（在岸）突破6.60，全月贬值幅度4.25%（近2000bps，1bp=0.0001），创下15年汇改以来月度贬值幅度的新高。本次人民币贬值速度实属罕见，仅4月第4周就贬值了2.28%，周度贬值幅度历史第二，4月最后一周也贬值了1.81%，周度贬值幅度历史第四。当前人民币贬值的速度仅次于2015年811汇改当周（周度贬值幅度历史第一，3.68%），接近2018年6月最后一周（周度贬值幅度历史第三，1.92%）。

当下经济背景与2015年8月和2018年6月相似，经济需求疲软，预期转弱——特别是上海疫情以来，出口相对优势和供应链效率开始出现下滑迹象。当下货币政策背景也与2015年8月和2018年6月相似，处于降准周期中，流动性宽松，流动性溢价位于历史最低分位区间。

图1：2015年-2016年和2018年-2019年的贬值都持续了一年半左右

资料来源：WIND，天风证券研究所

2015年811汇改之后，人民币贬值经历了2015年-2016年和2018年-2019年两轮贬值周期，均持续了一年半左右，并且2019年9月开始的升值周期在2020年初被疫情打断，贬值又持续了将近半年。

回顾汇改以来的人民币贬值经验，对这次贬值有三个启示。

第一，中美利差收缩只是形成了汇率贬值的压力，但并不必然造成汇率走贬，只有配合国内经济走弱，特别是出口走弱，汇率贬值的动力才会出现。所以当上海疫情造成的供应链效率下降和出口下滑预期开始发酵后，前期资本账下积累的贬值压力才开始集中释放，人民币汇率开启了关键的走贬。（详见《人民币可能出现关键走贬》）

第二，这次汇率贬值速度虽然罕见，但是短期内反转回到升值通道的难度也较大，汇率走贬都不是一蹴而就的，这次中美经济和政策周期的错位再次出现，一旦贬值开始，人民币将进入中期贬值通道。（详见《人民币进入中期贬值通道》）

第三，2020年下半年到2021年底，汇率升值的主要驱动力来自于严格的防疫政策带来的出口份额红利。由于当前严格的防疫政策造成了供应链效率下降和出口走弱，因此人民币汇率的第一目标位是回到2020年出口红利期之前的汇率水平（即6.8左右），如果疫情进一步持续恶化供应链和出口环境，人民币汇率的第二目标位是回到2020年疫情之前的汇率水平（即7.0以上）。

伴随着本轮人民币的快速走贬，A股也出现了一轮快速调整。在多数时间里，汇率和A股并不是直接的因果关系，由于两者受到相似的经济和政治背景的影响，才会出现走势上的相关性。年初至今，国内的“疫情-供应链-出口-经济”和海外的“加息/缩表-美债利率-中美利差-货币政策空间”，是既影响A股市场也影响人民币汇率的共同因素。

关于汇率和A股市场的关系，我们有几个发现。

第一，811汇改至今，人民币汇率与A股指数之间一直保持了稳定的同向关系。以沪深300为例，美元兑人民币汇率和沪深300指数收益率的月度相关系数为-0.41，周度相关系数也达到了-0.25。2018年央行逐渐退出常态化外汇干预，从当时算起，无论汇率方向如何，沪深300与人民币汇率的动态相关系数都稳定在【-0.75，-0.50】这个显著负相关的区间之内。

图2：当汇率快速走贬时，动态相关性的绝对值会出现台阶式跃升

资料来源：WIND，天风证券研究所

第二，A股与汇率的动态相关性（滚动1年）在汇率快速贬值时会更加显著。当汇率快速走贬时，动态相关性的绝对值会出现台阶式跃升，例如2018年6-7月和2019年7-8月。原因是过快贬值可能产生恐慌，放大经济悲观预期，进而形成“汇率贬值-恐慌-资产价格下跌-外资流出-汇率加速贬值”的正反馈，这是汇率和A股出现因果关系的“少数时间”。

因此如果汇率过快走贬，可能会放大A股市场本身的调整幅度，这在汇率大幅调整的历史相似时期都曾出现，如2015年8月和2018年6月，但是2019年8月并未出现，这也再次说明了汇率和A股不是因果关系。

图3：历史跌幅靠前的几个月，宽基指数基本上也都出现了较大回撤

资料来源：WIND，天风证券研究所

第三，A股大盘股与汇率的相关性高于中盘股和小盘股，并且无论市值大小，价值股与汇率的相关性都高于成长股。大盘价值与汇率的相关性最高，小盘成长与汇率的相关性最低。主要原因是大盘价值既是外资持仓集中度较高的风格领域，也和经济预期走向的相关性较高。

图4：宽基指数与美元兑人民币的相关关系

资料来源：WIND，天风证券研究所

图5：风格指数与美元兑人民币的相关关系

资料来源：WIND，天风证券研究所

第四，银行、石油石化、非银金融、电力设备新能源、汽车、交运等行业，与汇率相关性较高，往往在人民币贬值过程中的调整压力也较大。其中，银行、非银、石油石化、汽车都属于大盘价值，银行和电新也是外资重仓的板块。另外，电新、汽车、石油石化、交运等行业的原材料进口依赖度较高，如未对冲汇兑损益，贬值也会提高生产和运营成本，挤出经营性利润。

第五，农林牧渔、电力及公共事业、纺织服装建筑等行业，与汇率相关性较低，在汇率贬值和经济下行的过程中，配置以上行业会有一定的风险分散作用。农林牧渔、电力及公共事业、建筑基本上属于业务和成本两头在内。纺织服装的出口依赖度较高，受益于贬值带来的成本优势。

图6：行业指数与美元兑人民币的相关关系

资料来源：WIND，天风证券研究所

风险提示

新冠病毒致死率上升；出口回落速度超预期；美联储货币政策超预期

 团队介绍

宋雪涛 | 宏观团队负责人

美国北卡州立大学经济学博士，2018-2020年金牛奖最具价值分析师，2019年金麒麟新锐分析师，2020年入围新财富和水晶球最佳分析师，金麒麟最佳分析师，发表有央行工作论文、CF40金融书籍和多篇学术论文。

向静姝

伦敦商学院硕士，主要负责海外宏观和大类资产研究。曾任职于英仕曼投资旗下核心量化对冲基金AHL。

赵宏鹤

中央财经大学金融学硕士，主要负责国内宏观经济和政策研究。曾任职于中国出口信用保险公司发展战略部。

林彦

武汉大学金融工程硕士，主要负责大类资产配置研究。曾任职于弘尚资产量化投资部。

郭微微

武汉大学金融学硕士，主要负责行业比较和产业趋势研究。