时间：2022-05-06

主持人：天风证券宋雪涛

嘉宾：郭胜北（天风证券副总裁、上海证券自营分公司总经理）

重要观点

■关于美股：美股近来波动加剧，可能是由于市场加息预期偏乐观，目前虽然排除75bp加息，但并不排除未来持续多次加息的可能。关于美股未来一年的趋势，由于流动性（加息、缩表）和企业利润下降的双重压力，2022年可能发生阶段性下跌。但是对于美国经济来说，长期来看，依托美元全球货币体系，其增长态势仍可以维持。

■关于长端利率上涨：存在几个新问题。其一是加息缩表超预期，FED进行市场操作带来利率曲线的极端变化，使得对经济的信号作用减弱；其二是美英加澳等国家加息预期快于欧洲，由于俄乌战争影响，欧洲预期恢复得更慢；其三，由于日本央行干预市场，日币超发，而且利率很低，在美联储加息背景下，加剧长端利率上涨。

■关于通胀：其一是通胀预期，在财政力量支持下，企业居民处于相对健康位置。一旦财政收缩，会一定程度减缓通胀；其二是怎么解读通胀和利率的关系，存在传统理论和金融抑制两种解读，目前处于观望阶段，通胀处于高位不一定意味着利率也要在高位。

■关于缩表：当利率接近一个较高水平时，缩表可能开始降速。此外由于SRF结构的存在以及隔夜逆回购存量的存在，美国目前流动性充足，缩表影响有限。前快后慢的加息节奏也会给后续操作留出余地。

■关于美国以外经济体：欧洲和日本均存在一定的问题，但是在联盟形式之下，由于美元的强势，欧洲和日本的危险程度没有想象中高。而中国经济对土地出让金有很强的依赖性，其作为一个外生变量以投资形式形成GDP和企业及居民收入。一旦其消失，经济潜在压力将增大。另外中国贸易顺差可能会随着美国贸易逆差改善而下降，导致人民币升值力量减弱。

■关于Bretton Woods 3：大宗商品作为flow，本质上难以作为货币结构的基础；其次，如果因为不信任美元而选择大宗商品，实质上形成了由大宗商品构成的泛金本位。而金本位会导致贸易下降，放大通缩力量以及贸易壁垒。这意味着Bretton Woods 3的假设条件在金本位或泛金本位下都不成立。

对话环节

【主持人】：各位投资人朋友大家晚上好，我是天风宏观宋雪涛。我们今天聊一聊美股。昨天美股上演了一场惊天大逆转，在5月议息会议之后美股出现了比较大的上涨，但是昨天把涨幅全部跌回去了，而且跌幅应该是我印象中2020年3月份以来最大的一次，纳指差了一个多点就到了熔断的水平。

市场下跌还是很超大家预期的，特别是波动性很大，前天涨3个点，第二天跌5个点，而且好像也没有发生什么特别的事情。所以市场昨晚一直在讨论，一直到今天早上大家好像也没有找到到底发生了什么的共识。对美债来说可能有偏技术性的因素，比如美债十年期突破了重要的关口，美债期货抛售产生了流动性问题。对美股来说可能性就更多了，比如中国疫情因素和100多家中概企业上了预摘牌名单，也有Amazon和电商Shopify出现了业绩不及预期使得纳斯达克出现下跌，还有美国经济数据比如昨天公布的一季度非农劳动力成本大幅上升，同时劳动生产率出现下跌，一般而言这是通胀的领先指标。另外我们也在想，前一天是不是市场太乐观了，联储只是否认了75BP，但并没有说加息要加到什么时候，如果后面通胀还是加速的话，有可能加息还要加速。总之，到目前为止，我们没有看到对美股暴涨之后暴跌有什么比较好的解释。

今天我们请到了天风证券副总裁、自营团队主管郭胜北先生为我们答疑解惑。郭总既有自上而下的大宏观视野，也有自下而上的微观交易思维，长期从事一线投资，在美国和国内大机构有投资管理工作经验。第一个问题，关于昨天美股暴跌和最近几天的大幅波动，郭总怎么看？

【郭胜北】：首先谢谢雪涛邀请我，这个问题确实也是比较难的问题，如果特别短线的角度考虑的话，我也在当天涨的时候认为，如果只是排除75基点加息可能性，而是50个基点加息，这个涨的逻辑有问题。市场原来预计5月加息50基点，6月加息在50到75基点之间。这次排除了75基点机会，但是依然会有多次加息。所以我同意你提到的短线的判断。

如果时间稍微长一点看，我们对美股2022年总体看会一直很难做，因为它有两个压力，一个是流动性的压力，这里面包括加息，包括缩表的力量。另一个压力点是盈利，我们在去年底的时候也做了一些报告对今年的美国做了这些判断。我在以前的讨论中倾向于用货币经济学的理论，因为货币经济学理论的优点是能够经常在大的拐点上、或者大的趋势形成上做出一些不同的判断。在21年底，我更倾向于同时用宏观经济学和货币经济学的角度一起论证经济和市场的机会。

回到美股上我们认为往后看我估计一直到中期选取之前都会很难，总的来说是一个波动率会上涨、风险会上涨的过程。但是长期看，我们不认为美股是一个泡沫，它长期还是一个很好的市场。

【主持人】：我们先聊一聊美股，盈利更多的还是跟经济相关，我最近看了一些美股分析报告，对美股一季报盈利增速预期是在下调的，主要是利润率比较差，但是销售增速还是很高。您觉得基本面的压力是什么呢？什么时候会表现出来？

【郭胜北】：关于美股的盈利问题，我们的推论倒不是根据刚才说的中观数据或者是宏观数据来推论的，我们在去年写了一个报告，核心是通过更宏观的角度来推论，我当时对中国市场和美国市场都使用了Kalecki-Levy利润公式来讨论经济和市场，这个公式不同于GDP的公式，GDP的公式就是C I G （X-M），一般的三架马车等概念本质都是GDP公式所推演的概念。我们这里使用Kalecki-Levy公式：

企业利润 = 投资 - 家庭部门储蓄 财政赤字 贸易顺差 企业派发的股息

但是Kalecki-Levy公式中为什么2021年和2022年对美股有一个截然不同的判断呢，去年由于巨额的财政赤字会带来几个变量的上涨，一个是居民存款的上涨，一个是美国贸易逆差上涨，更主要的会带来利润的大幅度上涨。美国今年是中期选举年，所以这一年由于各种政治斗争的因素，所以财政赤字如同预期数字必然下降。所以2021年的几个主要宏观变量也会反转，一个是居民储蓄下降，储蓄下降一般对股市本身就有不利影响。第二个是贸易逆差的下降，现在这个迹象还没有发生，需要时间，我觉得一定会来的。从宏观上推论，企业利润几乎不可能像2021年那样大幅上涨，甚至可能不上涨。我们做这个推论时不可能知道疫情的反复，也不可能知道俄乌战争，其实很多东西我们事先也不知道。但根据这个宏观逻辑，能确定看到美国的企业利润上涨会遇到巨大的阻力。

刚才说宏观逻辑基本确定了，今年美国的企业利润一定不会特别好，增速或者是很低，或者是负的。加上刚才说的居民储蓄量的下降，也代表着投资股票资金的量也可能会受到一些阻碍，从我们的推论逻辑这些结论比较确定。

所以刚才说两个角度，一个是企业利润会有一些压力，第二个是流动性，包括加息的频率和缩表，我们当时也做了很多报告，也是讨论加息和缩表的特征，还有宏观经济的角度，从这两个角度同时论证，所以基本的结论是美国今年跟2021年的结果截然不同，22年会出现一个阶段性的下跌，但不是长期看空美国经济。这个判断和美国经济结构相关，从20年出现疫情以后，政府的很多政策都是类MMT的概念，我们以前也谈过，其实这种操作方法从大概从2020年的夏天开始已经非常清楚了，整个增长的路径我们总结是三个点，一是相对高的经济增长，二是较高但是可控的通胀，三是负的实际利率，这三点会是美国的长期特征。

美国之所以能够做这个政策也跟它的整个货币体系有关,毕竟世界还在一个美元主导体系，这个绝对优势估计会持续很久，以这个体系去运作刚才说的几个目标理论上是可以做到的。在这个框架下就出现了因为政府花了很多钱，企业的资产负债表和收入结构，还有居民的资产负债表和收入结构，跟以前相比都有大幅度的好转，在这个框架下美国长期的增长态势应该还会很好。只是我们刚才说的2022年这个阶段，现在还无法预计是2022年底结束或者是2023年初结束，现在还不能做判断，但是会有一个阶段性的下行。大概是这么一个框架。

【主持人】：郭总的观点跟我们的研究结果结果是一致的从去年底、今年初开始，美国经济出现明显大减速，今年叠加高油价和利率中枢抬升，居民可支配收入和实际消费能力，以及房地产的销售和投资都出现了比较明显的压力。有一个分歧蛮大的问题，利率上行之后纳斯达克已经跌了20多个点，有人认为美股已经定价了衰退预期，但是目前美股的情绪好像也没有很悲观，您觉得美股现在有定价衰退吗？

【郭胜北】：今年跟去年底相比有几个点还是很明显的出现了新的问题，第一个是加息，因为去年四季度主要还是在讨论Taper，但是Taper这个事情很快就过去了。现在主要考虑加息，而且加息的力度比预期要大，一会儿也要谈一谈加息的力度为什么比以前要大。还有一个是缩表能持续的时间有多长，加速缩表的过程6月份开始，最近十年期利率已经开始阶段性的陡峭，这跟加快缩表的力度也相关。所以在FED的操作过程中整个利率曲线，尤其是在起初的时间会出现很多由于金融现象所带来比较极端的变化，但可能对经济的信号作用可能会比以前减弱。刚才说的核心点加息的预期提高了，缩表也比以前的力度要更猛，刚才宋总也提到了整个利润出现的时间点，预期本来是大概夏天出现，这个信号市场可能并没有充分考虑到这些压力。

还有一点也要注意，现在美国、英国、加拿大、澳洲这些地区普遍的加息预期是快于欧洲，我们也知道欧洲本来经济恢复的速度本就慢于美国的，由于俄乌战争，压力就会加大，所以预期就会比以前恢复的要更慢，这是相对欧洲的关系。

尤其要提的是日本，日本的通胀数据一直比较低，人民银行以外的三大央行是美联储、ECB和BOJ，BOJ这个操作非常鸽派。不光如此，它实际是锚定了零利率上下25个基点的空间作为干预的空间，这段时间出现了一个新的加速汇率变化和加速长端利率变化的额外力量，这个力量就是BOJ。BOJ如果在25个基点的时候开始进行干预，到4月份的时候有大量的干预。随着全世界的利率大幅度上涨，大家可以看到这一轮的利率上涨最猛的就是美国的十年期国债利率，当然两年、五年、十年都涨了不少，但是最近有一个阶段性的陡峭，所以十年涨的会更多一些。相比之下其他国家，欧洲也涨了很多，但是远远低于美国。

日本由于干预市场，就导致了日元货币的增量大幅度上涨，这个大幅度上涨就出现了最近的另一个现象，一般有危机的时候日元是一个避险资产，现在显然不可能，因为他超发的量太大，而且利率低。这两个因素导致了什么结果呢？加上美国加息预期，所有的中短期的利率都上涨，导致的结果是日元的投资者无法有效的套保，FXSwap rate 变化不利于汇率套保，无法买美国的国债，一是套保费用在不断的上涨。二是如果投长端美国国债的话也要亏钱，不是一个好的投资。这个过程使得他不仅不能买，而且只能抛，这个过程就会加剧长端利率上涨的力量，这个过程什么时候才能扭转，需要一个综合力量。

由于这个特征，这些新的现象的出现，使得长端利率的上涨空间比预想的要高。现在如果大家做左侧交易的话，当然做做中短端利率可以理解，但是长端利率的风险还是挺高的。这个阶段即使长端利率见顶了，但是要想在这个位置上短期向下走是很难的。当加息预期开始缓解，加息预期最陡峭的时间要过去，我们知道6、7、8、9月份的加息基本都是连续的，这些点要先过去，才能有效的躲过冲击，这是我的观点，可能预期还会更恶劣。

【主持人】：通胀曲线是加息预期最关键的变量，最近看到核心PCE同比有回落，核心CPI同比只是小幅上升，核心通胀曲线的二阶导出现回落。通胀曲线的后续发展可能要跟美国经济、全球供应链结合起来，也是下一阶段的交易主线。关于后面通胀曲线和通胀预期，您有什么判断呢？

【郭胜北】：我们也跟进很多，大家也可以看到核心PCE、核心CPI都是在相对高的位置，只是增速会减缓，属于这么一个阶段。我在这儿说两个观点，一个是通胀的预期，刚才提到这轮的经济模式跟以前有很大的区别，这轮有大量的财政支持，财政支持的经济增长模式往往会天然带来一定的钟摆效应。由于政府的力量特别多，会让企业和居民也都处在一个相对健康的位置上，所以有一些后续的动力，这些都是相对确定的。但是一旦财政力量收缩以后，自然就会带来潜在的无论是经济方面的增速压力，货币减缓，还是一些由经济带来通胀一定程度的减缓，我倾向于认为有这么一个效应。但是我承认另外一点，这一轮很重要的点是供应链的问题，尤其是在俄乌战争以后和中国疫情以后的供应链问题，确实很难通过刚才说的模式来看，所以这些东西我们要观察数据。从理论来讲会有一个振动的效应，但这需要实际数据的验证。

第二点，这个问题也同样值得去问，去年3月份的时候做过一次报告对利率做了判断，当时的通胀一路高歌猛进，一路上涨的通胀反而带来利率下跌，一直跌到了11月份，从1.7多跌到1.1多。但到了11月份之后在更高的通胀下就要转向加息为主的理论。我觉得这个过程本质上是有两种不同的理论，一种是传统的理论，在通胀上涨的时候利率需要对应着上涨，无论是加息的过程导致的，还是本身有一个市场驱动因素，有时候这两个因素都有。还有一个是金融抑制的理论，在去年从3、4月份一直到10、11月份，全球利率是下跌的，那个时候通胀涨的非常快。但是去年底开始通胀成为深刻问题，而这个阶段我认为就是传统的概念为主导，就是通胀上涨，利率上涨，目前处在这个阶段。

但是再过几个月是不是这个传统理论仍然适用，我保持观察态度。原因刚才也提到了，从美国的角度来讲，如果发展的长期目标是一个高增长，同时实际负利率，如果是这么一个目标持续很多年以后，会达到一个非常利好美国在全球的地位，对美国这是一个比较理想的组合。

当前区别于2020年到2021年这段时间就是财政政策，通胀其实很早以前就很高了，但是以前不是问题，利率影响不大。而之后通胀问题变的很紧迫，核心问题是中低收入人群的收入问题。因为任何的货币刺激政策几乎都确定会带来更大的差距，这是基本确定的。但如果很多人拿了钱，如果这些钱来的很容易的话，通胀不是问题。但什么时候是问题呢？当这些政府资助开始减量的时候，这些项目在2021年下半年开始大幅度减量，这个时候就变成了重要的社会问题，属于传统的加息抑制通胀的重要性大幅上升。回到这个角度，我估计未来在考虑这个话题中也同样需要考虑对应的财政政策，一般认为财政政策多的时候更刺激通胀，带来可能的利率上涨。

但实际中我认为不是的，2020年疫情之后整个货币结构变了，一般执政党在中期选举中会有一些无论是众议院还是参议院的损失，民主党在中期选举损失两院的可能性也存在。但是如果出现一个现在看来概率极低的事件，比如民主党成功的维护了两院，如果维护住的话基本可以确定一定会更多财政刺激，新的财政刺激照理说会带来更大的通胀。但只要财政刺激一开始就会出现一系列的对应货币政策的支持，包括缩表政策会调整，现在的财政政策和货币政策不能够完全脱离。所以如果出现这些信号的话，就算通胀依旧保持在高位，但是利率就会下来。所以我倾向于目前还是在等待阶段，至少等到夏天或者是夏天靠后的时间，无论是从货币政策的角度还是财政政策匹配的角度，还有供应链的角度，再谈利率的方向。

【主持人】：这个跟我们的判断也比较吻合，我们估计最早今年6、7月份开始，联储会重新评估加息对经济的效应，结合供应链和美国经济数据还有美股二季报的市场波动等，进入加息的观察窗口，在这之前加息路径应该不会有太大的变化。请您讲一讲对今年美联储加息和缩表的路径判断？

【郭胜北】：从加息的角度讲，前快后慢也是市场普遍的预期，这个预期我认为是正确的，缩表在初步阶段一定会做，能持续多久有很大疑问。美联储目前公布的缩表进度，从6月份开始到9月份提速，大概是这么一个逻辑。刚才说的加息前面是比较清晰的，至少到7、8月份左右是清晰的，之后是不清晰的，我是这么认为。

第二个是缩表，缩表本身我是抱有怀疑的态度的，我刚才说的这个时间之内的缩表是比较清晰的，但是我对长期维持缩表抱有怀疑态度一个是来自于，在较高利率下，美联储的操作跟商业银行正常性的操作之间是有一个潜在矛盾的，所以是一个不稳定结构。我估计由于之前有一次前车之鉴，我相信到那个位置如果利率真的到了比如现在开始再涨150个基点左右，就接近一个较高位置了，那个位置自动的缩表就会降速，这是自动会发生的事情，因为他会顾虑这个潜在问题。

我再说下一个问题，今天美国的货币管理结构是明确优于当时的结构，因为这个结构在对抗疫情中和之后引入SRF，standing repo facility，等于现在在利率区间之上提供了一个类似于保护利率顶部空间的结构，这个结构使得美联储在做操作的时候实际是有恃无恐的状态，在美国可预期的一段时间之内是不太可能出现真正的流动性危机的。如果万一出现流动性不足的话，整个金融体系，尤其是商业银行是可以把各种债券作为抵押品获得流动性的，所以出现类似于2019年的9月的RepoCrisis或者是2020年3月份极端的流动性危机的概率是几乎没有的。更不要说现在还有1.8万亿左右的隔夜逆回购的量。等于现在的流动性从美国国内来讲还是很多的，这也是为什么美联储在起初阶段即使做的操作有点超预期的话，对于美国的潜在影响是有限的。

如果股市真的过于大幅下跌了，出现了太大的冲击。如果出现了利润的问题，而且利润增速是决定企业估值的重要因素，如果这个问题出现，加上刚才提的宏观问题和流动性的问题，组合成了一个比较大的市场下跌的话，当然联储就可以做选择。这时候调整货币政策并且支持金融市场很合理，这是第一个。第二个是前快后慢的加息使得联储有能力在中间的任何时间，做出选择。在相对利率进入高阶空间的时候联储需要在这个位置上判断新的货币结构能不能适应在较高利率的空间进行运作，所以我觉得这件事会到的比较快，从现在开始再过3、4次加息以后就可能离那个时间不远了，在这个区间美联储会比较谨慎。

【主持人】：往常看，一旦市场跌了二三十个点，联储就开始转向了，但是这次联储落后曲线太多，又有中选的压力在，Fed Put（美联储看跌期权）会再次出现吗？另外您认为7、8月份之前联储加息缩表还比较清晰，那之后联储是会突然转向停下，还是会先慢慢减速再重新评估？有没有触发联储转变的重要节点或者重要数据呢？

【郭胜北】：目前这个阶段属于传统理论最有效的时间，包括利息、通胀数据、经济数据的传统关系。但是也要记住这个传统理论其实经常是有问题的。从今年或者是去年底开始到现在为止，和未来的几个月时间，这些最传统的理论其实是很有效的，所以观察点就变成了刚才说的能不能从中观和微观的数据中找到通胀预期的东西，有这类数据收集能力的分析师们或者是数据分析专家们，他们就会有一个提前预判的信号。

我们可以先只从宏观自上而下的角度来考虑这个问题，当然这里有一定的局限性。有了QE的结构以后，美联储理论上是可以在任何利率的位置上对市场进行干预，但是我们也知道历史上操作过程一旦到了相对的高利率状态就会有一个潜在问题，这个问题受到几个因素的影响，刚才提到了缩表和新的地缘政治的影响。还有一个影响也是结构设计明显是把美元体系分层了，美联储在最核心的，周围有2008年危机之后的6家，包括美联储在内的六家央行，2020年开始又出了新的一批外国央行，等于形成了美元体系的分层结构。这个新的结构从国内流动性的角度讲一定是要支持美国经济的，这个结构是非常优质的结构，这对美国是非常有利的。

这个结构对国内和国外的影响不对称，它对国外本质的影响是让它不要出现国外流动性的危机，如果出现流动性危机会抛售美国资产。因为毕竟现在美国跟以前比起来有两大缺点，一是整个负债的程度比以前要多很多，这是大家都已知的。二是整个国际投资头寸，等于外国人拥有美国资产比美国人拥有外国资产的量要多，相当于美国GDP50%的量。从2008年开始，或者说大概2012、2013年以后，大量的这些资产是在美国股市上，所以如果出现了太大规模的下跌，就会有人抛售美国股票，这就会变成宏观层级的冲击，我相信美国不会接受这个结果。因此可以判断，如果出现比较大的股市的下跌，也一定会有一个FED PUT，只是目前其他对put的不利因素也有，所以put的震荡空间会比原来的长线预期多一些而已，但一定会有。

【主持人】：这个就是这次大家感觉都有点难的地方，这次本身美国经济表现出来的减速信号还是蛮强烈的，这个跟历史加息周期相比来的太早了。这次加息缩表，特别是缩表的力度还是蛮强的，如果到上限的话差不多一个月1%（联储资产负债表规模）。历史上联储很难实现加息周期的软着陆，如果往后推演，未来会不会出现流动性危机，信用风险，外部问题？

【郭胜北】：一个是金融，一个是经济。从经济的角度讲，今年可能会有一个阶段性的问题，但是从他刺激经济的形式和新的塑造全球产业链和全球联盟的结构来看，这个过程对美国非常有利，从结构上看空美国我认为是不合理的。从金融的角度来讲，如果出现比较大的风险的话，FED肯定也会有一些支持。这里面他整个内升的动力主要来自于企业，包括居民的资产负债表的结构非常健康，从这个角度讲我还是倾向于认为由于这两点比较健康，如果出现风险的话我认为使一个比较好的买入点，我会这么认为。

刚才提的问题有一个点我要说一下，这跟利率相关，因为利率过高金融资产要重新估值，这就是来自于基本金融学的理论。但是这个过程中我们要回到谁是美债的买家这个问题，其实国际投资者好多年以前，都有差不多十年了没有新增的买美国国债的量，这个已经很久了。美债的买家一个是美联储，缩表的力量就会导致长端利率起来。但是有一点很重要，他是有能力调节金融结构的，即使完全不调节金融结构，但是利率到一定时间以后，自动在一个点上，商业银行会来买国债，如果觉得长债风险比较高，可能会主动去买中短端的国债，买这个国债，收益就等于整个体系货币增量的提高。这就出现了一个自我解救能力，来自于商业银行本身独立的操作，这是第一个。

刚才也提到了SRF和巨量的O/N Reverse Repo，Reverse Repo 目前还有1.8万亿，属于巨大的美国国内的额外潜在流动性。即使这些Reverse Repo量随着时间推移开始下降，但是新货币结构中的SRF能在危机时刻提供新的流动性支持。所以几乎不可能出现类似于2020年3月份的情况。2020年2月底我还指出过，当时的EuroDollar，FXSwap，Repo 和BASEL 3之间有问题，会出现系统性风险，但现在的结构完全和当时不一样。当时的结构可以出现金融危机，现在美国出现金融危机的可能性非常低，所以我倾向于不必对这个事情太悲观，而且对美国来说核心优势还是经济的增长能力非常强。

【主持人】：欧洲这次在能源和俄乌两方面受挤，衰退风险越来越大，再加上联储加息，后面可能出现类似2011年欧债危机的问题吗？

【郭胜北】：这里有些问题部分跨越了金融范畴。是的，这种可能是有的。另一点也要考虑，如果从国家之间的关系来讲，以前美欧的关系更近，且现在塑造一个新的以美国为主的体系能力有所提高。美国确实有潜在问题，如果太多人抛美国资产的话，美元也会受到冲击。但是现在美元针对欧元、日元确实是升值了，而且还有继续升值空间。这里面不排除另一种可能，就是这里面可能是有一种默契，通过重塑全球的产业链，实际是通过货币的相对变化帮助美国的盟友，刚才说到了几个问题，包括日本长期通胀起不来、老龄化的问题，欧洲有战争的问题，有其他很多的问题。但是如果是通过联盟的形式，这个联盟的形式中又出现了欧洲可能更大的财政力度的话，可能他们的危险程度比想象的要低的多，我觉得这些国家风险都可能不是那么大。

【主持人】：线上有个关于人民币汇率的问题，汇率从4月下旬开始加速贬值，过去一年半人民币对一切货币都很强，逆着中美利差升值，背后因素是什么呢？汇率您怎么看，是短期摆动，还是趋势开始？

【郭胜北】：我觉得这里面有几个因素，第一个是经济问题，回到Kalecki-Levy这个公式，中国的经济很明显是投资拉动的，投资拉动的经济中会有两个特征，第一个是企业收入占比占GDP的比例很高，居民收入占比相对低，这是一个特征。第二个是居民的存款中用来投资比较高，过去主要在房地产部分，这两点是他的特征。

我对这个问题做了一个理论的推导，就是土地出让金起到了什么作用，多数人意识到房地产有派生效应。但是很多人没有看到一个最核心的问题，土地出让金在Kalecki-Levy利润公式中是不出现的，土地出让金怎么出现呢？举个例子，是政府卖了地，开发商用了额外资金盖了房子出来，居民通过负债买了这个房产，这是一级房地产的过程。

这个过程中资本形成只是对应着增量那部分，最大的土地部分本质上是金融交易，不是GDP的一部分，它怎么变成GDP呢？政府获得土地出让金，可以做政府支出，也可以进入政府支持的基建项目，因为政府支出有别的来源，包括税收。我们简化这个问题，把土地出让金对应政府支持的基建，这样简化也是为方便理解。等同于政府卖了8万亿的土地，对应8万亿的基建投资，当然实际中这个数据有区别。这个金融交易产生的钱是通过投资过程进入了刚才说的GDP之中，也就是说这个过程中至关重要的是这个土地出让金，它本身不是GDP，它是Kalecki 利润公式的外生变量，它通过投资进入这个公式的循环机制，由此产生GDP和其他相关的企业和居民收入等。一旦维护房地产的体系出现问题，就会导致这个整个公式的外生变量就减弱甚至会最终消失，通过这个公式可以了解投资拉动模式能运转的核心原因是因为有这个外生变量，外生变量消失以后，经济的潜在压力就会很大，就会出现各种各样的问题。

第二个是贸易问题，经济本身肯定会对汇率带来一些潜在的影响，美国贸易的逆差一定会有所改善，我倾向于认为美国2021年的几个主要宏观变量都会反向，所以其中一项就是贸易逆差的上涨，美国在2022年贸易逆差会有所收敛。对应的是很可能中国贸易的顺差也会下降，顺差一般也会带来强货币，这一点从贸易的角度来讲人民币升值的力量也会下来。

下一个是利率的问题，我们显然有一些经济的问题，所以我们肯定要宽松的环境，我们刚才从公式中可以推断出来中国一定是宽信用加宽货币，新老基建都会发力，加上房地产要适度恢复，这些都是可预期的政策，因为这个结构中不能接受这么快的土地出让金的下降，因为这个量会带来整个体系的循环出问题，所以宽信用和宽货币的组合是很确定的政策应对。如果宽信用的渠道不畅通，但宽货币操作相对顺畅，会怎样呢？这就是一个贬值的力量，所以从经济基础的角度来讲，这几点都是一种潜在的贬值力量。另外也要注意一个金融放大器的作用，毕竟我们有这么多的北上的债券，和北上的净买入的股票。这些北上资金实际对维护我们的货币体系起到很重要的作用，但如果出现了经济、贸易、和信用与货币的相对不匹配问题，会产生一些额外贬值压力。我们有一个特别敏感的金融体系，这个体系难以轻易放开，它产生的力量会很大。我刚才说的是负面的因素。

正因为这个放大器的力量，它的潜在问题非常大，如果大幅度贬值对中国会带来很负面的连锁反应，所以我相信这么负面的结果不会被政府接受，政府大概率会防止大幅贬值的出现。

【主持人】：历史上看人民币汇率的拐点一般都是干预出来的，很难靠市场交易出自然的拐点，所以触及到人民币的关键心理位时可能又会出现干预。线上有个问题，是两个月前大家谈论比较多的Zoltan Poszar提出的Bretton Woods III，这个您应该知道，我给线上的朋友们简要介绍一下，大意是俄乌战争改变了全球的政治秩序和货币体系，新的货币体系不再基于美元信用，而是基于大宗商品，所以可能会变成多中心。这个过程中会由东方国家，他暗示是中国，建立起来一个区域性的货币体系，跟大宗商品的供求格局变化有直接关系，削弱欧洲美元体系，建立一个欧洲人民币市场，同时也会成为推动全球通胀特别是西方国家通胀的因素之一。这是3月份市场讨论比较多的一个问题，您对这个怎么看？

【郭胜北】：我也是大概两个月前看到这个理论，我觉得这个理论中有两个很重要的缺点。第一个缺点，我们所说的大宗商品除了黄金以外本质是一个flow，就是流量的概念，而不像股票、债券，还有贵金属、比特币这些都是一个stock就是存量的概念。把本质上是flow的东西作为一个货币结构的基础，甚至作为大规模抵押品的基础存在一个理论上的难点。即使你可以论证它规模很大，但理论上依旧难以突破flow/stock这个问题，这也是我不是很认同上述Bretton Woods 3的推论的两点之一。

他说的这个概念，比如我们对美元不信任了，我们不信任以后可以开始买大宗商品这些理论。我也看到有的文章说了很多故事，讲了各种情况，这里面第二个是更严肃的缺点，他实际上在描述一个囚徒困境的博弈思路，也就是说我们对现有体系不信任以后，如同当年法国人以前对美元不信任开始大量买入黄金，这个描述没问题，就是对一个系统有潜在缺点时候的一些行为的描述是很准确的。

但是如果进一步推论这些行为会使上述的Bretton Woods 3形成就面临一个大问题。这个被描述的体系本质上是金本位，或者说是有综合大宗商品组成的泛金本位。金本位的问题早就有理论和实践的描述和证实，国际贸易的顺差和逆差由黄金结算并最终趋向贸易平衡。金本位导致的结果会是贸易下降，并且放大经济的通缩力量。这已经是很不好的情况。另一种在金本位下情况是会天然出现不同的trading block，会出现巨大的贸易壁垒，同一种产品在不同的trading block之间会有不同的价格。所以关于Bretton Woods 3的一些论证的假设条件在金本位或者泛金本位下都不成立。那些关于投资人行为描述的、本质上属于囚徒困境的博弈的过程问题与最终的泛金本位的结论存在一个巨大的理论推导障碍。

最有可能的反倒是出现一个全球贸易产业链的重塑，目前的一些变化看似是美元体系在加强，不是在减弱，如果简单的推出美元体系减弱这个理论也不合理。真正储备货币的发行国，结构上需要有一定的贸易逆差。最终巩固其储备货币地位还是要通过金融市场结构，当然还有很多其他的角度，但是结构性长期保持逆差也是难以替代的部分。

如果一个国家有很大贸易顺差，但又不想持有获得的外汇。它可以买其他国家的产品，当然在这个过程也就没有外贸顺差了。这样做也可以，但几乎确定要大幅改变内部的货币管理结构，这也是一个巨大且有巨大风险的工程，绝不是一个简单问题。

【主持人】：非常感谢您今天精彩的分享，给我们很多启发，希望以后有机会再来给我们答疑解惑。今天的对话就到这里，感谢郭总和各位投资者朋友，祝大家周末愉快。

（完）

来源：雪涛宏观笔记