核心要点

1、有关2月中国社融数据：2月中国社融数据总量和结构上都欠佳，居民部门信贷回落较为明显，主要的原因可能有三点，一是全国首套房贷利率依旧处于阶段性高水平，制约了居民部门加杠杆的意愿；二是诸多房地产开发商出现了流动性困难，购房者担忧期房无法按期交付，对购买期房持观察态度；三是疫情和大国关系不稳定，居民部门对自己未来收入增长预期持谨慎态度；政府部门融资继续同比增加，符合市场预期，但是考虑到总量制约性，支撑是短期脉冲性的；企业部门融资较强，考虑到经济总需求扩张的动力来自于企业部门，利息支出由企业部门承担，这指向企业部门加杠杆、政府部门稳杠杆和居民部门稳杠杆，短期内权益市场尚难以受到社融数据的支撑。从政策内生性的角度来看，可以预期的是未来3至6月宽货币宽信用政策会继续加码，财政政策力量进一步前置，经济与资产价格将在经济下行压力和政策宽松预期之间来回摇摆，配置与交易的难度均较大。

 

2、有关大宗商品价格：当前阶段影响大宗商品价格最为显著的因素是俄乌冲突以及西方对俄罗斯的制裁，这显著影响了全球原油、小麦、数个基本金属的供应预期，从而阶段性支撑了大宗商品价格的整体表现。往后看，在俄罗斯拥有毁灭性核武器总量储备的条件下，北约与俄罗斯的阶段性博弈均衡是相对确定的，即俄罗斯的核心利益得到保证，其他的可以谈一谈，但是当前是常规军事力量博弈阶段，复杂性和不确定性较大，博弈节奏对大宗商品的供应预期具有决定作用；中国经济下行的压力和美国就业消费循环改善的趋势尚不是短期大宗商品价格最为关键的因素。相对确定的是，在大宗商品高企的刺激下，多数资源类企业会尽量提高开工率，来获取更多的利润。

3、有关中国权益市场：近期中国权益市场普遍悲观，主要指数破位下行，日内波动显著加剧，机构止损盘砍仓的迹象颇为明显，散户投资者入场意愿较低，港股受到的负向冲击更多，配有港股的金融产品面临较大的赎回压力，连带国内权益资产的抛盘进一步增加。当前主导权益市场的三件大事都需要进一步观察，一是俄乌冲突的进展，二是中国宽信用预期何时能够被证实，三是美国通胀水平何时能够见顶回落。策略上，5年以上的长线配置资金，当前位置价值类权益资产可以考虑左侧逢低缓慢提高配置仓位，而成长类资产刚刚回调2个月有余，配置机会还需要再观察；3个月之内的短线资金，面临的不确定性依旧较大，大幅下挫后的阶段性反弹机会可以考虑，追高策略风险收益比不合适。

4、有关资产配置策略：过去两个月，利率债对上证50指数没有保护作用，固收 产品出现了普遍的调整，当前阶段，资产配置策略依旧需要控制总体仓位，待供应负向冲击的预期大幅缓解后，股债配置可以考虑提高总体仓位。利率债维持震荡的思路调整仓位，权益市场根据考核周期选择相应策略，对成长类资产持谨慎态度。大宗商品价格总体位于高位，建议以短线交易思路为主。

1.1

基本面回顾

国际宏观（王鹤澄）：美国2月CPI同比再创新高，其中机票等交运项以及能源项价格大涨。受地缘冲突影响，能源涨价对通胀环比贡献率明显上升。欧央行3月议息会议意外放鹰，宣布将以更快速度结束APP计划，并暗示可能于今年Q3结束APP下的净购债；关于加息，ECB表示任何加息都将是渐进的，并会在结束APP一段时间后进行。本周关注美联储3月FOMC会议，料将加息25BP，关注委员会对加息节奏和缩表计划的讨论。警惕俄乌局势僵持、国际制裁升级背景下，国际能源、农产品等价格上涨或推升全球通胀，全球金融市场短期震荡。

国内宏观（严雅、顾鑫丽）：2月社融数据低于市场预期，实体经济融资需求有待提振。2月社融新增1.19万元，同比少增5343亿元。从结构来看，居民中长期贷款和短期贷款需求走弱，可见购房和短期消费意愿不足；企业中长期贷款需求偏弱，实体经济融资需求仍较弱，较之前未见明显好转。

资金面（陈侃）：央行公开市场本周累计进行了500亿元7天逆回购，对冲本周3800亿元逆回购到期，净回笼3300亿元。本周资金面均衡，价格波动不大，相较于上周五，dr001上行14bp至2.03%，dr007上行6bp至2.10%。

1.2

债券现货及衍生品市场回顾

利率债（张珂铜、阮圆阳）：本周资金面维持宽松， 3*10曲线走平。截至3月13日，3Y国债210012与国开210218收于2.30%与2.585%，较上周分别下行4bp和4.5bp，10Y国债210017与国开210215分别收于2.79%与3.10%，较上周分别下行3.75bp和2.2bp，国债3*10曲线利差走平0.25bp。

信用债（黄馥）：本周信用债一级发行量和净融资量略有增加。本周新发2881亿元，净融资684亿元。二级收益率大多上行，除3年期和5年期AA等级中票收益率略有下行外，其余期限等级中票城投债收益率上行，1年期整体上行幅度最大，上行幅度在11-13BP左右，中票整体表现略好于城投债。同期限无风险利率下行而信用债收益率大多上行的情况下信用利差整体走阔，中票中1年期品种走阔幅度最大，城投债中3年期品种走阔幅度最大。

国债期货（樊伟）：两会全部闭幕，期间权益市场暴跌提升避险情绪，2月金融数据低于预期，本周国债期货市场止跌反弹。截至本周末，10Y国债收益率2.7925，较上周-3bp，10Y国开3.0475，较上周-2.75bp，5Y国债2.51，较上周-6bp， 5Y国开2.755，较上周-6bp，国债期货T2206收盘100.22，较上周 0.425元，TF2206收盘101.66元，较上周 0.465元，TS2206收盘101.25元,较上周 0.2元；国债5*10曲线利差28.25bp，较上周走陡3bp，国债期货2倍5*10价差103.1元，较上周走阔0.505元；国债期货4倍2*10价差304.78元，较上周走阔0.375元；10Y跨期价差0.33元，较上周走阔0.055元。

利率互换（任春）：资金面中性，资金价格平稳，本周公开市场净回笼3300亿，公开市场加权利率2.80%。R001 下1BP，R007上8BP， Shibor3M无变化，AAA同业存单3M上3BP。利率互换：Shibor3M本周无变化，FR007下上8BP，FR007端IRS 1年下4BP，5年下5BP，互换Shibor3M端1年、5年夏1/2BP，利率互换曲线：Repo1*5走平，Shibor 1*5走平 ；利率互换BASIS：走陡。

1.3

 权益市场回顾

A股市场（程子怡、王纪英）：本周上证综指下跌4.46%，深证成指下跌4.40%，中小板指下跌4.31%，创业板指下跌3.03%，万得全A收跌3.96%。A股日均成交额10864亿元，与上周9676亿元相比有所上升。中信一级行业方面，电力设备及新能源、医药和综合跌幅相对较窄，消费者服务、家电和有色金属跌幅相对较大。

转债市场（程子怡、王纪英）：上周中证转债指数跌3.18%，日均成交额环比下降2.21%。估值方面，从绝对价格看，目前转债估值已经回到2021年年中的水平，或已具有一定的配置价值。本周全市场可转债的平均价格是133.094元，与上周相比下降6.41元；中位数价格118.48元，与上周相比下降5.723元。截至3月11日，全市场平均转股溢价率为38.33%，较上周上涨0.12%；全市场可转债平均到期收益率-3.16%，比上周上升1.0%。

1.4

外汇&大宗回顾

外汇市场（任春）：人民币贬值。纽约尾盘，美元指数涨0.62%报99.13，非美货币普遍下跌，欧元兑美元跌0.6%报1.0912，英镑兑美元跌0.35%报1.3039，澳元兑美元跌0.86%报0.7293，美元兑日元涨1.01%报117.31，美元兑瑞郎涨0.47%报0.9349，离岸人民币兑美元跌305个基点报6.3588。

 

大宗商品（申晓凯）：本周商品整体冲高回落。文华商品指数上涨1.47%。从板块表现上看，原油下跌0.91%，黑链指数上涨3.26%，化工板块上涨1.00%，有色板块上涨2.11%，农产品上涨0.43%，贵金属上涨2.19%。

二、市场展望

2.1

基本面展望

国际宏观：Omicron疫情持续回落。俄乌紧张局势持续，关注发展动向及对市场情绪与资产价格的影响。本周重点关注美联储3月议息会议上对未来加息和缩表计划的讨论。数据方面关注美国3月费城联储制造业指数，2月PPI、零售销售、新屋开工、工业生产、成屋销售；德国3月ZEW经济景气指数；英国2月失业率；欧元区1月工业产出等数据。

国内宏观：宽信用政策仍将持续，关注MLF和LPR数据。社融数据显示居民对房地产信心还未恢复，购房意愿不足，地产政策放松效果不及预期。未来或将加大房地产政策力度，以稳定消费者和购房者的信心。财政政策可能加速落地，融资条件或将进一步宽松，未来关注MLF和LPR数据。

资金面：下周央行将有500亿元逆回购及1000亿元MLF到期，下周进入税期，且供给量压力有所增加，预计资金面边际有所收敛，关注央行届时对冲操作及MLF操作情况。

2.2

债券现货及衍生品市场展望

利率债：本周市场波动幅度较大，社融大幅低于预期。国内方面，：周一至周四还沉浸在宽信用的悲观情绪中，周五疲弱的社融数据突然使做多情绪大幅升温。赎回负反馈还会持续，我们认为短期还有小幅压力。稳增长的着力点和成效才是决定债市中期走势的关键，疫情冲击可能超预期。海外方面，避险情绪回落，通胀担忧升温，是本周大类资产走势的核心逻辑，本周美债收益率大幅上行。总体看，短期内市场情绪预计持续谨慎，利率债维持震荡观点。

信用债：在龙光沟通展期及展期方案不及投资人预期的情况下，市场对民营房企的偿债意愿有所担忧，此前市场公认的较为优质的民企境内外债券也被抛售，如碧桂园。2月社融数据显示，居民贷款净增为负，1-2月累计同比增速为-48.6%，基本和地产销售下滑数据相匹配，地产商销售现金流入在大幅减少，叠加3月境内外债到期高峰，展期及违约事件可能会继续发生。

 

国债期货：周五国债期货大涨一方面是对2月金融数据的反映，同时伴随对货币政策的宽松预期提升，情绪集中释放较为充分，关注接下来的政策面动向，无论是否落地，都建议及时止盈，目前仍处于震荡市，利多因素并不明显。收益率曲线小幅走陡，短期趋势并不明显，但受制于通胀和加息预期，仓位更多集中在中短端，对曲线走陡有一定支撑。短期期货加速反弹，可能带动期现货基差趋于收敛，做空基差有一定交易机会。跨期价差目前主要跟随市场情绪，主要体现在交易集中在主力合约上，导致价差波动，但趋势并不明显。

利率互换：资金面中性，短端资金利率稳定， Basis逐步走扩。资金面中性，资金利率稳定，受金融数据大幅不及预期影响，周五长端大幅回落， Basis震荡走陡。

2.3

权益市场展望

A股市场：本周海外局势动荡加剧，全球避险情绪弥漫，A股市场受到较大冲击，主要宽基指数创阶段新低，其中上证50下跌4.14，沪深300下跌4.22%，中证500下跌4.85。当前海外地缘冲突尚未结束，随着全球通胀预期升温，市场风险偏好短期内将难有大幅改善，但是当前市场已经度过最严峻的阶段，A股市场在波动后将逐渐回归国内基本面，随着稳增长政策发力，托底国内经济，建议继续关注低估值“稳增长”板块：银行、地产、基建等。

转债市场：上周股债均有大幅波动，股市主要受地缘政治、大宗商品价格上涨、通胀担忧、国内疫情等影响；债市主要受稳增长等影响，转债估值进一步压缩。上周五社融数据大幅低于预期，宽松预期增强，建议后续策略以稳健为主，观察市场发展方向。

2.4

外汇&大宗展望

外汇市场：美元指数短期仍有上涨空间。欧央行公布3月货币政策决议，但较不如市场预期鹰派，在欧央行宣布在利率决议后，欧元回吐此前涨幅，而美元在公布2月通胀数据后大幅走强。目前来看，欧央行和美联储的货币政策分化已基本确认，市场可能将开始落地消化美欧利差的扩大。

大宗商品：原油方面，美、英相继禁止俄罗斯原油进口，德、法没有跟进，原油供应摩擦成本可控，美国原油产量平稳，高油价暂未对需求端造成明显冲击，俄乌局势明朗之前，油价延续高位反复波动的概率偏高；黑色金属，库存拐点出现，2月社融弱于预期，全年实现稳增长的政策预期支撑仍在，主焦煤供应缺口短期难以解决，国内低价货源出口表现较好，短期价格调整概率偏高；化工品，现阶段高油价抬升下游基础化工企业生产成本，油价在偏高价格分位持续的时间过长会使得下游或者涨价或者增加检修，实际冲击供应，短期仍旧是成本定价；有色金属，有色金属冲高回落之后，整个板块定价需要重新矫正，通常在剧烈上涨和回调的过程中市场都会过度定价，重新回归进本面主导还需时间充分调整，短期进入无序波动的概率偏高；农产品，俄罗斯工业和贸易部建议俄罗斯化肥公司停止出口，叠加前期白俄罗斯钾肥被禁止出口，全球约30%钾肥供应受限，战争如果短期不能结束，农产品供应驱动的上涨行情未结束；贵金属，俄乌战争改变市场对地缘冲突风险烈度和持续时间的预期，贵金属趋势性转强该的迹象增加。

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来源：天风晨曦交易观点