一、禁止从业人员买卖证券，明确鼓励证券公司股权激励 尽管一审稿时曾有证券公司从业人员可以买卖股票的表述，但在本次修订后的法律里，仍是明确了证券公司工作人员不得直接或者以化名、借他人名义持有、买卖、受赠股票，甚至也不得持有其他具有股权性质的证券。 本次修订稿最令证券公司从业人员喜大普奔的，即明确了参与证券公司股权激励或员工持股计划的从业人员，可以按照国务院证券监督管理机构的规定持有、卖出本公司股票或者其他具有股权性质的证券。根据《关于支持上市公司回购股份的意见》，上市金融企业可通过回购股份等用于实施股权激励或员工持股计划。此前，已有部分地方证监局下发通知鼓励证券公司实施股权激励或员工持股，部分证券公司已公告拟开展股权激励。但是，虽然监管层面态度积极，在法理层面却仍有较大限制，即目前《证券法》关于从业人员不得持股的要求，以及财政部2008年65号文《关于清理国有控股上市金融企业股权激励有关问题通知》规定国有控股上市金融企业不得擅自搞股权激励等要求。本次修订后的《证券法》在法律层面肯定了证券公司开展股权激励的合法性，虽然目前尚未有相关配套制度的出台，但想必未来可期。就具体要求来说，参考《证券公司股权激励约束机制管理规定（征求意见稿）》，证券公司可能通过回购股份等用于实施股权激励或员工持股计划，员工可通过资产管理计划、信托计划、合伙企业等持有证券公司授予的限制性股权或股票期权。证券公司应当适当选定激励对象、资金来源等，不得在实施员工持股或者股权激励计划过程中从事利益输送、操纵股价、内幕交易等。 二、正式写入先行赔付制度，增加了保荐承销项目直接责任人员的连带赔偿责任 自2018年下半年以来，压实市场中介机构“看门人”职责这一要求可见于许多监管文件、司法文件之中，也切实落入于本次《证券法》修订之中。 一是正式将先行赔付机制写入《证券法》。修订后的《证券法》正式规定先行赔付机制，明确欺诈发行、虚假陈述或其他重大违法行为给投资者造成损失的，相关证券公司可以委托投资者保护机构，就赔偿事宜与收到损失的投资者达成协议、予以先行赔付。值得注意的是，先行赔付主体不再局限于保荐人，而是“相关证券公司”，那么证券承销机构、资产支持证券管理人等也可能面临先行赔付的压力。从现实角度来说，大部分欺诈发行、虚假陈述或其他重大违法行为造成投资者索赔的，往往具有人数众多、索赔金额巨大的特征，且事后能否向发行人及其他连带责任人追偿存在较大难度和不确定性。更需要关注的是，日前最高人民法院公布的《关于审理债券纠纷相关案件的座谈会纪要（征求意见稿）》中明确提出不再以行政处罚或刑事责任作为认定欺诈发行、虚假陈述的前提（目前《关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》仍规定投资者需依据有关机关的行政处罚决定或者人民法院的刑事裁判文书，对虚假陈述行为人提起的民事赔偿诉讼，从司法趋势来看，不排除这一规定被修改的可能性），欺诈发行、虚假陈述等纠纷的处置进度将被加快，先行赔付的期限压力将进一步增加。 二是增加信息披露失当时，保荐人、承销机构直接责任人员的连带赔偿责任。对于信息披露义务人未按规定披露，或存在虚假记载、误导性陈述或重大遗漏致使投资者遭受损失的，保荐人、承销机构及其直接责任人员应当与发行人承担连带赔偿责任，但能证明自己没有过错的除外。较现行法律，仍规定了保荐人、承销机构的过错推定责任，同时增加直接责任人员为连带赔偿责任的主体。并且，此处没有按照惯例区分直接负责的主管人员和其他直接责任人员这两类主体，参考有关行政处罚案例，从严理解来看，项目的签字人员或实际承做人员必然属于负有直接责任的人员，部门领导、业务负责人等也负有相应的直接责任，上述人员恐都将被列入连带赔偿责任人。 三、将投资者适当性要求写入《证券法》，明确了利益冲突防范不当的法律责任 较《证券期货投资者适当性管理办法》，修订后的《证券法》更加明确了证券公司未履行投资者适当性要求时的责任，强调证券公司在销售证券、提供服务时了解投资者、充分揭示风险、提供与投资者状况匹配的证券服务的义务，明确证券公司违反上述规定导致投资者损失的，应当承担相应的赔偿责任。规定普通投资者与证券公司发生纠纷的，证券公司应当证明其行为符合法律、行政法规以及国务院证券监督管理机构的规定，不存在误导、欺诈等情形。证券公司不能证明的，应当承担相应的赔偿责任。并且，普通投资者与证券公司发生证券业务纠纷，普通投资者提出调解请求的，证券公司不得拒绝。 此外，修订后的《证券法》增加了证券公司未能落实利益冲突管理时的法律责任。证券公司未能落实建立健全内控制度、采取有效隔离措施以防范公司与客户之间、不同客户之间的利益冲突，未采取有效隔离措施防范利益冲突，或者未分开办理相关业务、混合操作的，责令改正，给予警告，没收违法所得，并处以违法所得一倍以上十倍以下的罚款；没有违法所得或者违法所得不足五十万元的，处以五十万元以上五百万元以下的罚款；情节严重的，并处撤销相关业务许可。对直接负责的主管人员和其他直接责任人员给予警告，并处以二十万元以上二百万元以下的罚款。 四、始终强调不得为股东融资，豁免融资融券业务的例外情形 修订后的《证券法》第一百二十三条第二款规定，证券公司除依照规定为其客户提供融资融券外，不得为其股东或者股东的关联人提供融资或者担保。针对市场普遍反映的上市证券公司难以在两融业务中落实上述要求的困难，本次修订增加了为股东及其关联人提供两融业务这一豁免情形。关于证券公司不得为股东及其关联人提供融资或担保的要求始于2005年，其目的为防止证券公司股东占用公司资金的现象。结合此前对于华信证券的处罚，从严理解来看，本次修订或在区分为股东及其关联人融资的合理和不合理情形，即除两融业务以外的其他情形仍属于禁止行为，那么不排除为股东及其关联人提供余额包销等行为亦可能被认定为违规提供融资的风险。 五、未来证券公司展业方向及注意事项的几点思考 注册制必然分版块推进，不出意外创业板应是下一个试验田。此外，本次修订后的《证券法》全面将上市公司再融资条件下放至证监会来规定，参考此前相关征求意见稿来看，2020年或将迎来大批量的IPO、上市公司再融资业务。债券发行不超过净资产40%的指标被取消也在极大程度上拓宽了部分发行人的融资渠道，新三板、资产证券化业务得以在法律层面确认，配合精选层的改革、公募REITs的推出，2020年业务量也必将迎来一个新的增长点。 投行类业务多点开花，既是机遇，也必然是一个挑战，而本次修订中增加的证券公司责任也将是悬在我们头顶的“达摩克利斯之剑”。 一是务必高度重视执业合规性，避免监管风险和财务风险。即便是面临大干快上的局面，勤勉尽责的执业修养、高度审慎的执业素养仍应作为每一名执业人员基本的职业道德要求。一旦让执业质量为业务冒进让路的，则不仅仅是证券公司，包括执业人员也可能面临严厉的监管处罚和高额的赔偿责任。另一方面，对于利益冲突、投资者适当性这类以往在投行类业务中甚少被关注的要求，也应当给予相应的重视，这些要求已不仅仅是白纸黑字，同样意味着负有相应的法律责任，轻视合规要求的后果或将是引来惨痛的代价。 二是基于长期发展调整内部考核机制，探索执业保险路径。投行项目的前端要求被放松，但事后追责则日趋严格。利用业绩考核和风险递延缓释可能存在的事后赔偿风险不可谓不重要，风险递延的期限、比例应当与项目风险成正相关，同时考虑到对于业务团队积极性的平衡，应尽快调整考核激励递延机制。此外，或许可考虑通过执业保险、设立责任基金等方式来应对可能出现的民事赔偿责任风险。 三是提高对项目价值的嗅觉灵敏度，提高风险捕捉和处置能力。发行条件简化的目的是将证券价值交由市场去判断，并不意味着券商执业标准的降低，切忌一味追求眼前利益而降低对项目风险的控制要求。除了保持对项目风险的追踪，提高风险捕捉能力，加强风险处置能力，券商内部也必须明确立项内核标准，避免被行政处罚和民事赔偿责任拖入深渊。 免责声明： 上文内容仅供天风证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因为任何机构或个人接收到上文而视其为本公司的当然客户。上文基于已公开的资料或信息撰写，但本公司不保证该等信息及资料的完整性、准确性。客户不应将上文为作出其投资决策的唯一参考因素，亦不应认为上文可以取代客户自身的投资判断与决策。客户应自主作出投资决策并自行承担投资风险。在任何情况下，上文中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本文中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。市场有风险，投资需谨慎。
