REITs产品背景分析
REITs是指不动产投资信托基金，是一种向投资者发行股份或收益凭证设立投资公司或募集资金投资于不动产，由专门投资机构进行管理，并向投资者分配投资收益的一种投资基金。
REITs的底层资产较为多元，截至2021年5月末，美国REITs市场底层资产涵盖12种类别，主要包括基础设施、住宅、工业、零售、数据中心、医疗、写字楼、仓储、单一经营、多元经营、木材和度假村（NAREIT统计）。境内首批公募REITs来看以基础设施概念为主，涵盖高速公路、水务、仓储物流和产业园等类别。
对资产所有者而言，REITs 是一种直接融资方式，缓解了不动产容易出现的资金错配问题，提高长周期、风险性资产的流动性；对投资者而言，REITs提供了一个间接获得不动产收益的投资渠道，由于REITs是集体投资计划，投资者可购买少量的REITs单位以作小额投资，而无须为此预先投入大量资金，同时REITs的流动性较不动产强，它能在市场上以很低的交易成本自由交易；对于资产运营方而言，REITs 可以同时将募集的资金用于持有资产和并购新的项目，提高运营管理的效率。
REITs通常有四种分类方式。一是按照法律载体分，可以分为公司型 REITs和契约型REITs，两者的主要区别在于是否具备独立的法人资格。公司型REITs是按《公司法》成立的，以公司为主体发行股份募集资金，投资人即公司股东，也就是REITs股份的持有人，收益来自股利；而契约型REITs本身并非独立法人，仅仅是一种资产，收益主要来自信托收益或者基金分红。二是按照投资方式分，可以分为权益型REITs、抵押型REITs和混合型REITs。主要的区别在于底层资产的所有权是否转移，权益型REITs中投资人拥有底层资产的所有权，通过资产经营获得租金和不动产的增值收益；而在抵押型REITs中，投资者向不动产所有者直接或间接提供资金，收益主要来自贷款利息；混合型REITs是权益型和抵押型的混合。三是按照募集方式分，可以分为公募REITs及私募REITs，公募REITs一般募集的资金量大，起投的资金额低，涉及的投资者多；而私募REITs则以不公开的方式，向少数、特定的投资者募集资金。四是按照运作方式分，可以分为封闭型REITs和开放型REITs，区别在于是否存在封闭期。在存续期内封闭型REITs份额不变，而开放型REITs可以随时追加或赎回份额，灵活度较高。近期首批发行的REITs属于契约型、权益型、封闭式的公募REITs产品。
从架构上看，首批公募REITs整体框架结构比较规范，目前都是“封闭式公募基金—资产支持专项计划—项目公司—项目”的结构，在创造现金流的方法上一类是使用SPV公司及项目公司的反向吸收合并；另一类是资产支持专项计划直接受让项目公司原股东100%股权和债权实现穿透。
资产支持专项计划直接受让项目公司原股东100%股权和债权以实现穿透的典型项目如“浙商证券沪杭甬高速”REITs，该方法操作较为简单但对专项计划现金流储备具有较高要求。更多REITs基金出于现金流压力选择通过SPV先间接持有项目公司股权和债权，再通过SPV与项目公司反向吸收合并这种方式实现对项目公司穿透。通过SPV取得项目公司股权和债权的方式分为股东出资、外部出资和设立私募基金三种形式。其中股东出资和外部出资是指资产支持专项计划收购SPV股权后，通过直接借款或引入第三方机构贷款的形式向SPV注资以便其购买项目公司股权和债权。前者操作成本较低但较依赖股东资金实力；后者虽减少了资产支持专项计划出资成本，但是需向外部机构持续支付借款利息，长期可能降低投资者收益。与股东出资和外部出资相比，通过私募基金获得项目公司的过程各参与主体交易顺序及逻辑存在不同，其先通过专项基金设立SPV收购项目公司股权和债权，再由资产支持专项计划支付对价以穿透持有项目公司，上述方法可能会引起大额短期资金占用。
REITs产品特点分析
1、从条款上看公募REITs产品核心的特点主要在于其权益属性和强制分红，目前各投资机构对该类产品持有账户划分为固收还是权益账户还有所争议，笔者更倾向于认为其既不属于固收类产品也不属于权益类产品，其未来市场潜力和海外市场所表现出来的其在收益和风险上的特征，都可以划分为一个独立的投资类别，其底层资产偏向于传统投资领域的另类资产，从海外市场来看其波动和风险明显高于固收资产。以美国为例，在REITs发展黄金期的过去25年里，富时美国权益REITs指数与其他大类资产比较可见下图。
从1996年6月至今，富时美国权益REITs指数的年化回报在7.5%左右，期间回报低于纳斯达克、标普500和道琼斯指数，接近于ICE美国高收益债指数，显著高于美国投资级公司债指数；在波动度方面，低于纳斯达克指数，比标普500和道琼斯指数波动性略高，同时波动也显著高于高收益债和投资级公司债指数。
从国内目前获批的十只公募REITs偏向于基础设施和公用事业的底层资产和前期试点的鹏华前海万科REITs而言，其波动可能会低于美国市场的多元化基础资产，首批基础设施公募REITs的预期分派收益率整体在4%-12%的水平。对于产权类REITs，如仓储物流、产业园区，预期分派收益率基本在略高于4%的水平。而对于特许经营权项目，如高速公路、垃圾污水处理类，预期分派收益率较高，在6%-12%的区间。整体分派率水平都满足了此前发改委对申报项目“预计未来3年净现金流分派率原则上不低于4%”的基本要求。同时由于投资者结构的不同，境内首批公募REITs中自持比例和保险等长钱机构持有比例占绝对份额，所以从基础资产等多方面因素造成短期内国内公募REITs波动率会低于海外成熟市场的REITs，在这种情况下笔者更倾向于把目前底层资产公募REITs的风险收益特征看作一种具有股性的债。但是从未来趋势来看，如果中国资本项逐步开放，以及原始权益人及其关联方自持比例降低，或者投资者结构中个人投资者占比提升、基础资产种类开放多元化等因素会加大REITs的波动，可能会逐步接近于成熟市场权益REITs的风险收益特征，股性可能会增强。
2、从流动性上来看，REITs市场越成熟，流动性表现越好。对比美国、中国香港和新加坡三地上市REITs的换手率，在美上市的基础设施REITs最近一年的加权日均换手率为0.518%，高于在香港REITs的日均换手率（0.225%，不包括近日上市的顺丰房托）和新加坡REITs的日均换手率（0.241%）。香港REITs市场中，单个REITs的流动性比较分化，置富产业信托、领展房地产投资信托的日均换手率较高，在交易市场上较为活跃。除此之外，其他的H-REITs日均换手率都在0.1%以下，交易活跃度较低。新加坡市场的REITs整体交易较为活跃，其中有增长预期的REITs在流动性上表现更为活跃。
3、从首批十个基础设施公募REITs项目类型来看，根据底层资产不同，主要分为两个类型：（1）是偏向于固收型的收益权类项目，例如浙商资管的沪杭甬杭徽高速公募REITs、富国首创水务公募Reits等，这类项目现金流较为稳定，尤其是具有一定垄断性的特许经营权项目未来现金流能比较好的预测，但资产本身并不具备较强的增值潜力；（2）是偏向于权益型的不动产类项目，国内暂未放开住宅、商业地产等属性不动产的公募REITs，目前申报项目主要包括产业园、仓储物流为主，例如中金普洛斯仓储物流公募REITs、东吴-苏州工业园区产业园公募REITs等，其权益属性更重，在未来收益中不动产的升值潜力可能占比会更大。
关于偏固收型和偏权益型REITs项目投资判断的问题，鉴于投资者的负债端期限和稳定程度，以及公募REITs产品长期限和较债券更高波动的历史表现，可以对此类资产分别采取配置或择时交易等不同思路进行投资，相应放入持有至到期账户或交易账户。其中偏固收型公募REITs现金流相对稳定，比较适合在降息周期中进行配置。偏权益型公募REITs最大优势在于底层资产的抗通胀属性，当流动性过剩环境下，不动产的升值潜力就会较偏固收型更有优势，适合在通胀周期中进行配置。
REITs投资中超额收益来源探讨
总的来说，底层资产的资质并不一定成为REITs上市后价格表现的决定因素，对于投资者而言REITs本身与底层资产之间的定价差，以及后续资产价值提升的潜力相对来说更能为投资者带来收益。底层资产优良的REITs与发行难度正相关，但却不一定与投资者在二级市场超额收益绝对挂钩。从对历史REITs产品投资的超额收益来源分解来看，笔者倾向于REITs全生命周期投资的超额收益来自于以下三大方面，即①项目估值定价差、②项目运营管理能力、③项目未来发展空间。
1、项目估值
把握项目的估值才能更好地在REITs的投资中发掘REITs项目的定价差，目前境内公募REITs的定价流程分为发行前的估值定价、发行上市定价和运作期间股东/持有人的定价。境外成熟资本市场REITs首发则一般将定价博弈交予发行人和投资人，且考虑到机构投资者的信息优势和投研能力，一般为承销商向机构投资人询价，价格确定后公众投资人进行价格跟随。针对基石/战略投资人、机构投资人和公众投资人的配售规则不同，但配售价格相同，一般不对某类投资人进行价格折让。从首批公募REITs的定价方式来看，其定价逻辑类似股票IPO，首先基于相关监管部门核准的基金发行份额数量，由基金管理人、财务顾问和原始权益人结合标的基础设施项目的估值情况，确定单位基金份额的发行价格区间，然后根据网下投资者的报价及需求数量确定认购价格。
定价方法可分为三种：
（1）计算REITs的NAV；通过NAVPS体现每份基金所拥有的的净资产的市场价值，其通过次年预期净经营收入除以REITs标的资产市场价值得出资本化率，再通过当年现金净收入乘以预期增长去除资本化率，得到经营资产价值，把经营资产价值加其他资产减去总负债的算术结果除以基金总份额数得到NAVPS；
（2）P/FFO或P/AFFO指标；这一指标类似于股票估值的PE相对指标，可以通过测算FFO或AFFO并参照同类项目该指标对REITs进行定价，FFO=净利润 折旧与摊销费用 资产处置损益，AFFO=FFO-非现金经营收入-维护费用-出借相关费用（中介佣金等），REITs的总价值=FFO*可比P/FFO或AFFO*可比P/AFFO；
（3）Discounted Cash Flow和Dividend Growth Model；根据《公开募集基础设施证券投资基金指引（试行）》中说明应当将收益法中现金流折现法作为主要评估方法，也就是方法三，由于指引的说明，当下主流估值定价主要基于未来现金流和折现率确定的资产评估价值，通常会采用对资产未来一定年限的经营净现金流进行折现的收益法/现金流折现法来进行估值。
这一定价理论的核心参数为未来现金流的预测和折现率的选择，现金流的预测主要参考基金管理人提供的信息形成对基础设施的基本判断，折现率的选择是投资人对资产价值评估的主要输入变量。针对特许经营权类资产和产业地产类资产的估值逻辑会有所不同，现金流这一变量是影响整个估值定价的核心。特许经营权类现金流的重点是评估政府定价、收费政策、GDP增速、区位规划变动等的合理性，产业地产类现金流则重点评估出租率、收缴率、租金定价、竞争性资产等。偏债属性特许经营权类型REITs随着剩余经营年限不断缩短，资产估值呈现逐年递减的趋势，资产价值到期后将归零。偏权益型的不动产类型公募REITs租金收入的增长一定程度上可以抵消土地剩余年期带来的负面影响，同时考虑到一些核心城市的稀缺资产在大宗交易市场中价格升高的预期，存在一定产权升值预期，同时在最后一期现金流中应加入或有的不动产处置收益。作为投资者我们在交易过程中，除了前文所述基础设施项目的经营质量相关联因素以外，还可能会结合其他因素进行估值调整。具体包括是否满足政策要求、信用稳健、内部控制制度健全，基础设施REITs基金管理人的真实底层资产运营管理能力，公募REITs基金管理人聘请的中介服务机构的服务能力，第三方管理机构的管理能力，管理人和底层资产的关联关系等经营管理能力和未来发展空间因素来做估值评价。
折现率的选择或收益率的要求各机构投资者各有一定不同的，采用加权平均资本成本WACC，资产的平均租金回报率，或者10年国债收益率 风险溢价等。对于收益率计算有文章参考类似资产的派息率 流动性折溢价 增长率-控制权丧失，再综合考虑派息率等指标。此外也可根据资产的特征，参照其同类型资产的估值方法进行检验，或使用可比上市公司相对估值法如市净率、市盈率等作为估值参考。
对于定价合理性问题，可以中金普洛斯仓储物流REITs为例，我们可以观察其资本化率（资产年净收入与估值的比率）来观察其资产运营收入与价值之间的关系，或者通过尽调常用的比较法，观察同区域同类不动产大宗交易的单价，判断其相对价值。
目标物业情况如下：
同时从现金流角度，可以观察运营净现金流（NOI）以及相应占毛收入的比例（NOI Margin）进一步判断估值的合理性。NOI是资产毛收入扣除相关运营成本（物业管理费、日常维修养护等）、大修改造支出和经营税费的结果，对于NOI以及相应的NOI Margin的合理性可以从历史经营情况与市场情况两方面进行验证：一方面，不同资产由于租户结构、租户行业及背景、经营策略、成本控制措施等方面的差异，会表现出不一样的收入成本特点，因此资产历史经营现金流水平可以为未来收益预测提供有力的支撑；另一方面，同类别资产的NOI Margin往往具有一个相对合理的区间，例如在房产税从价计征的前提下，一线城市研发办公类产业园的合理NOI Margin通常为70%-80%，而仓储物流类资产合理的NOI Margin通常为75%-85%。在中金普洛斯仓储物流REITs项目中2018年至2020年NOI分别为2.26亿、2.51亿、2.45亿，2018年至2020年毛收入分别为2.86亿、3.12亿、3.11亿，项目NOI Margin分别为77.97%、80.45%、78.78%，估值总体处于合理水平。
若以“持有至到期”为假设，将REITs投资人每年的可供分配金额转换为“投资内部收益率”（IRR）进行比较也是一种可行的估值手段，根据目前中金普洛斯仓储物流REITs预测现金分派率粗略计算不考虑土地增值等因素情况下IRR约为4%，基本也处于同类合理水平。
2、项目运营管理——项目“内生性增长”能力
根据海外成功REITs的经验来看，较为成功的REITs的增值能力一大来源是靠其本身的运营能力，不断提高底层资产的质量和价值，可以把它归纳为项目的“内生性增长”。当前首批项目中可供观察的内生收入来源与重点指标如下：（1）产业园项目：收入主要来源于租赁收入，可以关注园区位置、出租率、租金水平及产业结构；（2）仓储物流项目：收入主要来源于租赁收入，可以关注园区位置、客户集中度、租金水平及出租率；（3）高速公路项目：收入主要来源于高速通行费，可以关注高速起始点、特许经营权期限、车流量预测及收费标准；（4）生态环保项目：收入来源多样，可以关注其特许经营权期限。
3、未来发展空间——项目“外延性增长”能力
REITs和债券的一大不同点在于成长性，当REITs的成长性越好，未来投资收益往往越丰厚，而从历史上来看，成长性主要来源于对优质的同类型底层资产收购兼并能力，从而实现现金流水平的增长。收购兼并分为靠大股东资产注入和从第三方直接收购，如果在兼并同时能实现估值的增厚，在净值上的增值会尤为明显，可以把这类因素归纳为项目的“外延性增长”。例如凯德商用中国信托CRCT，发行时每股NAV0.98新元，7个物业资产估值6.89亿新元，截至2020年末旗下共有14个物业资产估值约为39亿新元，物业出租率达94.1%。，每股NAV上升到1.49新元，从市场表现及收益来看，CRCT资产在不断收并购和剥离中稳步增长，除税后年度总回报总体呈现一个上升趋势，是一个比较成功的外延性增长的范例。
4、境内公募REITs下阶段关注点
（1）下一阶段重点关注的一个变量是税收优惠，从海外的历史上来看，税收会很大程度上影响REITs的流动性和投资收益。REITs在境外快速发展的重要因素之一是税收优惠，类似的还包括美国的市政债。国内现行REITs项目涉税环节如下表所示：
可以看出我国目前还暂时缺少专门的公募REITs相关税收优惠政策，首批公募REITs采用的“公募基金 ABS”双层结构，可以绕过双重征税问题，但同样会让投资者承担多一份的中介成本。未来REITs税收政策的突破可能会是下阶段影响REITs投资损益的一个变量。
（2）下一阶段重点关注的另一个变量是ETF为产品带来的再扩容，从去年权益市场的情况来看，ETF类产品异军突起，未来当公募REITs积累到一定标的后，必然会有各种投资策略，针对REITs市场的ETF产品等FOF类专业投资人进入，将会进一步完善市场的有效性，个人投资者保护机制得到完善，产品投资价值进一步释放，ETF为代表的多种策略可能会是下阶段影响REITs投资损益的另一个变量。
基于投资视角的风险判断
1、对于投资者最大的风险点是净值波动，以美国为例，受限于REITs的流动性较低，尤其是当发生美元流动性危机时，REITs的下跌速度和下跌幅度都不弱于权益资产，以2020年3月的美元流动性危机为例，境外市场和香港市场的REITs都遭到了较大回撤，境内挂钩富时发达市场REITs指数收益率的上投摩根富时发达市场REITs指数型证券投资基金(QDII)更是在14个交易日内接近腰斩，从1333.28跌至767.12，跌幅达42.5%。
但是从国内先前试点的鹏华前海万科REITs来看，其对美元流动性危机的反应不显著，其原因大概率在于持有人结构和流通场所等因素的影响，其净值走势较海外成熟市场REITs稳定，成立以来至2021年6月初年化收益6.19%。从首批公募REITs基础资产来看，我国现行开放的公募REITs产品大概率波动会小于境外成熟市场，所以从负债端来看，对于一些负债端偏短且净值化程度较高的资金而言，需要做好REITs的回撤控制。
2、持有期由于事件性冲击（疫情）或其他因素造成基础资产灭失或现金流不达预期的风险，权益型REITs不同于国内之前普遍发行的类REITs产品，类REITs产品普遍通过设置较短开放期，例如（3 3 …）（5 5 …），以及各类差额补足和担保等设计，使得其信用与原始权益人或其关联方绑定较深，使得投资类REITs产品除了看基础资产，更多也在于考察其担保主体信用资质。而权益REITs必须依赖其基础资产，在投资过程中建议逐个项目分析其基础资产的资质和现金流情况，防范基础资产的灭失或现金流不达预期的风险，这对我们投资者来说，在信用分析上需要改变原有的观念或体系，更加重视基础资产本身。
3、运营管理方或原始权益人管理不尽职风险，首批公募REITs原始权益人及其关联方自持比例较高，但从长期来看，自持比例在后续项目会逐步降低，前文说到REITs产品一大收益来源在于其运营管理能力，投资过程中需要考察运营管理能力是否匹配或符合该项目所处行业能力要求。
4、基础资产的集中度风险，从海外权益REITs发展历史和首批公募REITs项目来看，不同项目基础资产集中度差异较大，既有像中金普洛斯仓储物流公募REITs这样以分布于京津冀、长三角、大湾区三大城市群的7个仓储物流园组成的基础资产，也有像广河高速公募REITs这样以单一基础资产构建的产品。集中度较高REITs在漫长封闭期不可控条件较多，建议在此类REITs投资上做主动的集中度分散，避免重仓押注。
小结
总体上来说，首批公募REITs产品比较适合负债周期较长，追求长期投资收益的个人或者机构,尤其是保险资金去参与战略配售；对于负债周期较短的机构，鉴于战略配售需要锁定期，可以考虑积极参与网下投资，以及在未来二级市场中看好前述不同底层资产在对应时期不同特性积极参与交易机会。资产端方面可能会对既往一些较优质非标项目造成影响，负债端可能会对收益区间相近的理财产品造成冲击。从历史表现上看由于封闭运作、期限较长、长期流动性偏弱等因素，上市后中短期内可能由于市场关注度强、流通盘较小、短期炒新氛围等因素具有一定溢价空间，但在较长封闭期内可能出现折价交易机会，对于负债周期较短同时负债端不够稳定的交易型投资者，可以在特定时期把握该类交易机会，包括但不限于流动性冲击下的时点性机会、临近到期日的折价收敛套利机会、通胀或降息周期的配置机会等。对于负债周期较长同时负债端较稳定的配置型投资者，从大类资产配置角度，REITs可以成为资产组合分散化管理的有效工具，由于和其他资产类别的相关性较低，投资REITs有助于降低由股票和债券构成的资产组合的风险并提高其分红率，所以笔者建议各类投资者可以根据不同机构各自实际情况参与REITs投资，并开发包括配置、打新和择时交易在内的多样化子策略。
