2025 作者：隋修平/郑艺鹏（联系人） 摘 要 展望未来，我们认为资金可能维持紧平衡状态。下周政府债发行和缴款显著放量、MLF到期、税期等因素或将扰动资金面，在汇率贬值压力没有显著改善的背景下，央行可能无意引导资金显著转松；从资金融出结构来看，货基、理财融出增加，也意味着资金价格偏高。 本周资金整体偏紧，周三资金短暂转松，资金分层现象缓解。 资金供给侧变化延续，货基等非银机构融出部分取代大行融出。由于持续配债和信贷投放、前期规范非银同业存款利率、央行流动性投放偏少、可能对银行融出进行干预等原因，导致大行融出显著弱于季节性；货基等非银机构在短端性价比不佳、非银同业存款利率下降的背景下，从短端转向资金融出，货基、理财融出显著强于季节性，同时抬高了资金价格。 展望未来，资金可能维持紧平衡状态。 客观因素方面，下周政府债发行和缴款显著放量、MLF到期5000亿元和税期临近或将对资金面形成扰动。 央行角度来看，汇率阶段性贬值压力尚未完全解除，防止资金空转套利和防范利率风险仍有影响，央行投放可能难见显著积极。央行投放没有转向积极之前，大行融出可能维持偏低水平，资金供给受限。 下周关注：一是逆回购到期规模较大，且有5000亿元MLF到期；二是政府净缴款显著放量；三是税期临近；四是同业存单到期规模较大；五是关注央行有无降准以支持经济。 政府债——净缴款继续放量 本周政府债发行和净缴款放量，对资金形成一定压力；下周政府债净缴款继续显著放量，可能对资金面形成扰动。
汇率——在岸人民币升值 本周在岸人民币升值0.3%，中间价小幅调贬，央行持续干预，阶段性贬值压力仍然存在，是资金面的重要扰动因素之一。 存单——下周到期规模显著放量 本周CD利率长短端收益率均上行，短端上行更显著，曲线倒挂加剧。我们预计后续资金紧平衡可能持续扰动短端，长端相对更加稳健。 报告核心图表（点击可查看大图，完整图表详见正文） 风险提示：流动性变化超预期，货币政策超预期，经济表现超预期 报告目录 资金可能维持紧平衡 本周资金整体偏紧，周三资金短暂转松，资金分层现象缓解。本周（02.10-02.14）DR001在1.81%-1.91%之间波动，R001在1.84%-2.01%之间波动，GC001在1.72%-1.97%之间波动，最后一个交易日分别较前一周变动11.02bp、20.5bp和24.3bp，周均值分别变动7.05bp、3.3bp和-8.72bp。DR007在1.82%-1.94%之间波动，R007在1.8%-2.03%之间波动，GC007在1.8%-1.97%之间波动，最后一个交易日分别较前一周变动17.83bp、24.65bp和19.8bp，周均值分别变动4.8bp、-1.51bp和-3.61bp。本周R007-DR007利差走扩，全周在-1.87bp-9.36bp之间波动，最后一个交易日较前一周变动6.82bp，周均值变动-6.31bp。 与季节性相比，资金仍然偏紧，但资金分层现象不显著。对比2024年11月-2025年1月，当前资金利率仍然偏高；对比2022年以来的节后表现，非银资金回落较多，银行间资金未有明显回落，本周资金利率震荡上行。 本周7天-隔夜资金倒挂解除，但资金面仍然偏紧，主因是政府债发行放量、节后资金需求继续回升和央行投放偏少。春节过后政府债发行持续放量，本周净缴款虽然环比走低，但总体维持高位；银行间质押式回购成交量环比上周上升0.9万亿元，隔夜占比显著走高；临近月中，央行整体保持净回笼，并未提前投放流动性。 从央行角度来看，本周汇率升值，但阶段性贬值压力尚未解除，防止资金空转套利和防范利率风险可能也仍有影响。 大行融出意愿降低，货基、理财融出意愿强，但价格偏贵。银行间质押式逆回购余额均值下降至9.24万亿元（前一周约9.3万亿元）；银行日均净融出下降至1.44万亿元（1月日均2.1万亿元），其中大行日均净融出下降至1.44万亿元（1月日均2.2万亿元），股份行日均净融出0.08亿元、城商行日均净融入0.25亿元；非银机构方面，货基日均净融出2.59万亿元，理财日均净融出0.19万亿元。 对比季节性来看，春节后7个交易日左右大行融出往往回升至高点，而本周大行融出未能季节性回升。目前大行融出处于季节性低位，低于近年同期水平。大行融出较上周进一步降低，一是源于持续配债和信贷投放，二是前期规范非银同业存款利率，背后关键还是央行流动性投放偏少，以及可能对银行融出进行干预。 不同于季节性，货基和理财融出显著偏强，可能与规范存款利率，以及短端性价比偏低有关。非银整体融入处于季节性水平，低于2023-2024年同期，高于2021-2022年同期，其中货基和理财净融出显著高于季节性水平。在“负carry”局面下，货基和理财对短端的持有意愿下降，且非银同业存款利率规范后性价比也降低，最终导致非银资金融出显著强于季节性，其中货基融出较上周进一步上升，理财融出有所回落。 展望未来，资金可能维持紧平衡状态。下周政府债发行和缴款显著放量、MLF到期、税期等因素或将扰动资金面，在汇率贬值压力没有显著改善的背景下，央行可能无意引导资金显著转松；从资金融出结构来看，货基、理财融出增加，也意味着资金价格偏高。 CD利率全线上行，短端上行更多，曲线倒挂继续加剧。本周CD利率持续上行，主要受资金趋紧、券商和货基抛售等因素影响。 我们预计后续CD利率可能维持震荡，资金偏紧可能持续扰动短端。目前短端CD主要受资金趋紧影响，在资金转松之前，CD利率可能维持震荡，长端可能较短端更稳健。 下周（2.17-2.21）资金面需要关注： 一是全周公开市场操作到期15443亿元，周二（2.18）MLF到期5000亿元，周三（2.19）逆回购到期5580亿元； 二是政府净缴款5175.5亿元，较前一周的2643亿元显著放量； 三是税期临近，或对资金面形成扰动； 四是同业存单到期5013.1亿元，高于前一周的2175.3亿元； 五是关注央行有无降准以支持经济。 央行：下周逆回购到期10443亿元 本周（02.10-02.14）央行OMO净投放为-4849亿元，其中逆回购净投放-5749亿元（到期16052亿元、投放10303亿元）。截至02.14，逆回购余额10443亿元，较02.07下降16052亿元。 下周（02.17-02.21）央行OMO到期为15443亿元，其中逆回购到期10443亿元，此外还有MLF到期5000亿元，将在25日续作。 政府债：下周到期802.3亿元，净缴款5175.5亿元 本周政府债净缴款继续放量。本周（02.10-02.14）政府债发行5150.3亿元、到期1447.25亿元、净缴款2643.05亿元，其中净缴款比上周增加269.18亿元，主因国债发行显著放量。 政府债发行继续加速，下周净缴款显著放量。下周（02.17-02.21）政府债计划发行6154.98亿元、到期802.3亿元、净缴款5175.45亿元，其中净缴款比本周增加2532.4亿元，国债和地方债净缴款均放量。对于发行结构，国债无超长债发行，10年期以上地方债发行占比约60.05%。 票据利率整体上行 本周票据利率整体上行，对比季节性仍处于低位，信贷需求可能依旧偏弱。截至2月14日，3M期国股直贴利率、3M期国股转贴利率、6M期国股直贴利率、6M期国股转贴利率分别为1.56%、1.55%、1.25%、1.25%，较2月8日分别变动10BP、17BP、7BP、12BP。 市场资金供需：资金供需冲高回落，杠杆率上行 资金需求继续上升，质押式回购成交环比显著回升。本周（02.10-02.14）银行间质押式回购成交量平均值5万亿元，环比上周上升0.9万亿元，其中隔夜回购成交占比上升，日均占比为82.29%。 银行间杠杆率上行。本周银行间杠杆率上升0.09pct至106.89%，其中周一显著上升、周二至周五震荡下降。 大行融出规模下降，货基、理财继续融出。银行间质押式逆回购余额均值下降至9.24万亿元（前一周约9.3万亿元）；银行日均净融出下降至1.44万亿元（1月日均2.1万亿元），其中大行日均净融出下降至1.44万亿元（1月日均2.2万亿元），股份行日均净融出0.08亿元、城商行日均净融入0.25亿元；非银机构方面，货基日均净融出2.59万亿元，理财日均净融出0.19万亿元。 汇率：在岸人民币升值 2月14日，USDCNY录得7.2654，上周五2月7日USDCNY 为7.2889，本周人民币相对美元升值0.3%。 央行方面，2月14日美元兑人民币中间价7.1706，对应日内贬值2%上限点位7.3140。本周（2月10日-2月14日）央行公告并发行600亿元离岸央票。 本周即期汇率显著升值，中间价小幅调贬，即期汇率相对于中间价贬值幅度下降0.34个百分点至1.32%，央行干预可能仍然存在。 CD：下周到期规模显著放量 同业存单发行规模上升，净融资放量。本周同业存单发行7915亿元（上周5347亿元）,偿还2233亿元（上周3664亿元），净融资5682亿元（上周1684亿元）。下周到期规模5013.1亿元。 其中，国有行、股份行发行规模占比上升。国有行（27.56%）、股份行（36.47%）发行规模占比上升，城商行（30.91%）、农商行（2.99%）发行规模占比下降。 AAA、AA、AA-及以下评级存单占比上升。AAA（94.92%）、AA（0.57%）、AA-及以下（0.24%）评级的存单占比上升，AA （4.27%）评级的存单占比下降。 同业存单发行期限上行。本周同业存单加权发行期限8.22个月（上周6.64个月），1月、3月、6月期存单发行占比下降，9月、1年期存单发行占比上升。 国有行长期限CD发行占比上升。本周国有行加权期限9.73个月（上周8.00个月），国有大行新发CD中较长期限（9M/1Y）占比71.56%（环比 33.67pct），股份行较长期限（9M/1Y）占比71.09%（环比 37.54pct），城商行较长期限（9M/1Y）占比32.35%（环比 9.28pct），农商行较长期限（9M/1Y）占比27.68%（环比-6.35pct）。 同业存单发行加权成本较前一周上升，为1.80%左右。本周同业存单加权成本1.80%（上周1.77%），其中国有行1.76%，股份行1.78%，城商行1.85%，农商行1.86%。截至1月17日，国有行1年期存单发行利率1.74%，股份行1年期存单发行利率1.77%，城商行1年期存单发行利率1.90%，农商行1年期存单发行利率1.88%。 同业存单发行成功率下降。本周同业存单发行成功率89.55%（上周91.16%），国有行、股份行、城商行、农商行发行成功率均下降。 风险提示 流动性变化超预期，货币政策超预期，经济表现超预期 END 证券研究报告：《流动性｜银行融出持续走低》 对外发布时间：2025年2月15日 报告发布机构：天风证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格） 本报告分析师： 孙彬彬 SAC 执业证书编号：S1110516090003 隋修平 SAC 执业证书编号：S1110523110001
