【天风研究·固收】 孙彬彬/吴开达/宋雪涛/吴先兴
宏观：关于美国 4.3%失业率的“友好分析”
策略：海外衰退交易，周期错位收敛
固收：理财规模增长放缓，怎么看？
1. 宏观：关于美国 4.3%失业率的“友好分析”
鲍威尔在记者会中提到了和部分官员展开过有关降息的“友好讨论”；现在回看，他们大概率是基于这份矛盾的就业报告展开的。
讨论 4.3%的失业率是否有些高估；讨论就业与失业的脱节是否进一步拉大；更重要的是关于衰退风险上，鲍威尔给我们传递的信息是依然认为hard landing（衰退）的可能性极低。而当前市场却对美国衰退风险的计入过于充分，我们认为这份报告是无法支撑起如此极端且宏大的连续政策调整预期的。我们跟随联储，对“美国 4.3%的失业率”以及其余我们更加关心的细节，做一个“友好的分析”。第一个方面，美国当前 4.3%的失业率是偏高的，但它的信号作用仍然高于实质性恶化程度。第二个方面，就业与失业呈现出进一步脱节，这是以往周期不曾出现的局面。第三个方面，也是我们实质上最为担忧的一个方面，来自于薪资增速的走低。未来有三个角度的观察，首先是“壮年就业率”是否依然强劲，薪资增速能否有所反弹；其次是核心服务通胀放缓趋势的确认；最后是美股市场的稳健性能否保持，避免金融不确定性的增大。预期比现实更重要，需要密切观察美国衰退预期升温带来经济活动的自实现进程；尤其是连续大幅度回调的美股可能才是加码降息的核心因素。 风险提示：美国劳动力市场放缓超预期；美国通胀回落超预期；美国大选意外事件再现。
港股市场思考：近期海外形势变化以及对 A 股的影响
1）在 7/28《A 股策略周报-继续耐心等待》中，我们指出欧元区、美国景气均出现不同程度的回落，警惕衰退交易。但目前宏观景气已经出现高位放缓的迹象，后续需要密切跟踪全球需求放缓的斜率问题。本周海外市场出现大幅波动——美债牛陡 美股高位回撤， 2000 年以来的三轮牛陡形势下标普500 指数的最大回撤均超过 30%。2）流动性的变化：近期日元套息交易发生逆转。一方面，美股科技股补跌下抛售情绪弥漫，部分资金转向日元避险，资金回流日本，部分套息交易解除。另一方面，日本通胀数据提振日央行加息预期，日元空头不安加剧，恐慌踩踏下加速日元升值，触发日元套息交易逆转。现阶段日央行加息靴子 缩减购债规模落地，日元持续升值，美国 7 月非农数据 景气数据疲软，衰退交易阴云密布。目前美联储资产、欧洲央行总资产处于收缩，日本央行是现阶段全球流动性增量的主要提供者，但政策基调边际上转向收缩，这将影响全球风险资产定价。2021 年以后日本国内投资外国证券的规模与美股存在相关性，2023 年开始日本国内投资外国证券的规模开始回升，至 24 年 5 月过去一年买入规模超过 18 万亿，是 95 年以来的最大值，另外不同于美、欧，日央行在 2022Q4 转向扩表，美国股指见底也是在 2022 年末。3）对 A 股的影响：本周政治局会议确立的积极政策基调有力提振市场预期，本周三市场一度出现大幅放量大涨，但受到海外不确定性的影响，周四、五又出现调整。展望未来，外围约束条件压制减小，美政策将持续转向宽松，国内政策宽松空间再度提升，强化普林格阶段 1 逻辑。类似 23 年 3 月，在美国中小银行危机发生后，美联储迅速采取行动，成立了银行定期融资计划新工具，为银行体系提供流动性支持。而中国同业存单利率在 3 月份也出现拐点。但与 23 年 3 月不同的是，当时中国经济环境处于疫后复苏的高点，现阶段则仍然处于低位，现实情况不及彼时。国内：政治局会议保持战略定力，宏观政策要持续用力、更加给力1）中共中央政治局召开会议，认为“外部环境变化带来的不利影响增多”，指出“既要增强风险意识和底线思维，积极主动应对，又要保持战略定力”。政策方面，定调“宏观政策要持续用力、更加给力”。会议通稿中，提振消费相关表述位于各领域细分政策之首。2）7 月生产活动整体趋缓，制造业 PMI指数下行，仍处于收缩区间，非制造业 PMI 指数、综合 PMI 指数均下行。供给端恢复迹象走弱，上游价格回落，建筑业、服务业景气度均回落。3）工业生产腾落指数回升，甲醇、轮胎、纯碱、涤纶长丝回升，山东地炼、唐山高炉回落。1）俄乌冲突跟踪：俄美等国进行“最大规模”换囚；泽连斯基表示 11 月底前制订和平计划。2）巴以冲突跟踪：哈马斯政治局领导人伊斯梅尔·哈尼亚遇袭身亡；以军确认在 7 月中旬的行动中打死哈马斯军事部门首领；布林肯呼吁各方“紧急”停火。3）7 月美国失业率上行，新增非农就业人数 11.4万人，低于预期（18.5 万人），且前值下修，薪资增速边际持平，7 月劳动力供给回升、6 月劳动力需求回落， 美国就业市场疲弱。行业配置建议：把握消费板块波动率阶段放大机会，配置仍是“耐心资产”中短期看，消费风格超跌较多，一般在超跌回升时，前期超跌板块回升段弹性更大；长期来看，高股息超额反转条件或有两类：一是长期国债利率中枢不再下行，二是高股息板块股息率进一步提升受阻。长期风格切换需耐心等待更多右侧信号，具备垄断性、稀缺性的高股息资产有望获得价值重估。 风险提示：地缘冲突超预期；海外通胀持续性超预期；流动性收紧超预期。第一，上半年受益于金融脱媒和规范“手工补息”，理财产品总存续规模、单只产品平均规模均显著扩张。进入 7 月后理财增速放缓，相比季节性水平略低，这说明规范“手工补息”的影响基本已经释放，理财后续可能回归自然增长状态。第二，理财产品仍然以个人投资者为主，风险偏好较低。第三，理财产品以固收类、开放式、3 个月以内为主。第四，或许是受监管、自身产品调整和同业竞争的影响，现金管理类理财规模和占比双下降。第五，理财规模增加、杠杆下降，增配公募基金、拆放同业、买入返售和存单，减持债券。截至 2024 年 6 月，净值型理财产品存续规模占比已高达 97.61%。理财在渠道、资产配置等多方面，愈发接近公募基金类产品。我们判断，下半年理财进入自然增长状态，理财配置对债市的塑造影响或弱于二季度。 风险提示：机构与投资者行为不确定；理财监管政策不确定；市场走势不确定；数据测算不准确性。上周周报(20240728)认为：下行趋势格局中，密切关注市场风控线是否被有效突破，一旦突破意味着格局扭转，结束下行趋势；若继续调整，但考虑估值水平，空间可能也较为有限。上周(20240729-20240802)，在突发事件的短暂刺激下，wind 全 A 出现单日长阳，最终全周上涨 0.78%，市值维度上，上周代表小市值股票的国证 2000 上涨 2.76%，中盘股中证 500上涨 1.10%，沪深 300 下跌 0.73%，上证 50 下跌 0.49%;上周中信一级行业中，消费者服务和医药表现最强，消费者服务上涨 4.11%；电力设备和煤炭表现最差，电力设备下跌 2.13%。上周成交活跃度上，军工和消费者服务板块资金流入明显。
从择时体系来看，我们定义的用来区别市场整体环境的 wind 全 A 长期均线（120 日）和短期均线（20 日）的距离继续拉大，最新数据显示 20 日线收于 4168，120 日线收于 4331 点，短期均线开始位于长线均线之下，两线距离由之前的-3.76%变化至-3.97%，绝对距离大于 3%，市场继续处于下行趋势格局。市场进入下行趋势格局，核心观察变量在于市场成本线何时被向上突破。当前市场风控线位于 45 日均线附近，一旦 45 日均线被有效突破意味着下行趋势得到逆转，在此之前保持谨慎。估值指标上，均线距离进入下行趋势，但指数估值极低，即使延续调整，下行空间可能也较为有限；整体来看，下行趋势格局中，密切关注市场风控线是否被有效突破，一旦突破意味着格局扭转，结束下行趋势，但考虑估值水平，即使发生调整，空间可能也较为有限。配置方向上，我们的行业配置模型显示，进入 8 月份，我们的行业配置模型转向分析师盈利上调板块，推荐家电/汽车；此外 TWOBETA 模型 8 月继续推荐科技板块。当前行业建议关注家电/汽车和电子以及高端装备和创新药。从估值指标来看，wind 全 A 指数 PE 位于 10 分位点附近，属于较低水平，PB 低于 5 分位点，属于极低水平，结合短期趋势判断，根据我们的仓位管理模型，当前以 wind 全 A 为股票配置主体的绝对收益产品建议仓位 70%。择时体系信号显示，均线距离-3.97%，距离绝对值大于阈值 3%，市场由震荡格局转为下行趋势格局。市场进入下行趋势格局，核心观察变量在于市场成本线何时被向上突破。当前市场风控线位于 45 日均线附近，一旦 45日均线被有效突破意味着下行趋势得到逆转，在此之前保持谨慎。估值指标上，均线距离进入下行趋势，但指数估值极低，即使延续调整，下行空间可能也较为有限；整体来看，下行趋势格局中，密切关注市场风控线是否被有效突破，一旦突破意味着格局扭转，结束下行趋势；若继续调整，但考虑估值水平，空间可能也较为有限。我们的行业配置模型显示，进入8 月份，我们的行业配置模型转向分析师盈利上调板块，推荐家电/汽车；此外 TWOBETA 模型 8 月继续推荐科技板块。当前行业建议关注家电/汽车和电子以及高端装备和创新药。美国劳动力市场放缓超预期；美国通胀回落超预期；美国大选意外事件再现；地缘冲突超预期；海外通胀持续性超预期；流动性收紧超预期；机构与投资者行为不确定；理财监管政策不确定；市场走势不确定；数据测算不准确性；市场环境变动风险，模型基于历史数据
证券研究报告：《天风总量每周论势2024年第27期》
对外发布时间：2024年8月7日
报告发布机构：天风证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）
本报告分析师：
孙彬彬 SAC 执业证书编号：S1110516090003
吴开达 SAC 执业证书编号：S1110524030001
宋雪涛 SAC 执业证书编号：S1110517090003
吴先兴 SAC 执业证书编号：S1110516120001
