【天风研究·固收】 孙彬彬/孟万林
截至2024年7月12日，2024年信用主体共计调高评级39次，调低评级67次，其中，剔除转债主体后，分别调高评级39次、调低评级17次，分别为上一年度同期的63.9%和121.4%。相对而言上调减少、下调增加。评级调整数量较往年相比仍处在下降趋势。
一、城投主体评级有何变化？
今年以来，城投主体评级上调数量延续下降趋势，上调前的主体评级以AA为主，区域分布上多在经济发达地区，行政层级以地市级居多。而主体评级下调的城投均分布在贵州，数量较去年略有增加，下调前的主体评级以AA为主。
上调原因主要为区域经济发展、财政收入增加，业务呈现多元化发展，收入规模持续增长以及政府支持力度加强。下调原因主要为偿债压力很大、或有负债风险较大和区域信用环境尚待修复带来的不利影响。
二、产业主体评级有何变化？
今年以来转债主体下调数量较去年明显增加，导致产业主体评级下调数量明显多于上调数量。行业分布来看，评级上调主体以资本货物和多元金融为主。评级下调主体以资本货物和材料行业主体为主。
评级调整原因集中在股东支持力度、盈利与获现能力和偿债能力等方面。
非金产业主体方面，今年的调整数量较往年水平均有所下降。
三、后续评级趋势怎么看？
对城投而言，在传统基建类主营业务具备区域专营性的基础之上，未来高信用评级可能更倾向于业务呈现多元化发展，收入规模持续增长，并具有一定产业属性的城投公司，这也符合今年以来监管部门鼓励推动城投产业化转型的导向。
相反，若自身的偿债压力已经很大，利润中对政府财政补贴的依赖过大，而所在区域的经济财政实力又相对较弱的城投，我们认为则面临一定主体评级下调的风险。
产业主体方面，我们仍需持续关注企业自身的基本面业绩与经营实力，此外，高信用评级可能倾向于主要产业投资项目符合国家产业发展方向和政策导向，对区域核心产业发展具有重要战略意义的公司。
风险提示：城投口径偏差，可能存在城投判断失误的风险；数据更新不及时及提取失误的风险。与实际情况相比，或存在一定的由于数据来源、处理与口径问题导致的数据统计与计算偏差。
我们关注2024年发债主体的主体评级调整情况，统计范围仅包括境内评级机构。评级调整统计主体评级的变动情况，不包括展望变动。
2021年以来，国内评级机构的主体评级调整次数显著减少，目前仍维持趋势，评级机构执业更为审慎。同时，评级风险偏好大幅降低，主体评级下调数量在2021年、2022年连续超过主体评级上调数量，2023年主体评级上调则超过评级下调数量。截至2024年7月12日，主体评级下调数量仍超过上调数量。
首先从整体上来看，截至2024年7月12日，2024年信用主体共计调高评级39次，调低评级67次，其中，剔除转债主体后，分别调高评级39次、调低评级17次，分别为上一年度同期的63.9%和121.4%。相对而言上调减少、下调增加。评级调整数量较往年相比仍处在下降趋势。
分主体来看，产业主体是评级下调的主力军，但是近几年产业非金融主体占比呈波动下降趋势，主体评级下调中城投占比波动提升；金融类主体下调情况较少，以上调为主。
今年截至2024年7月12日，评级机构共上调城投主体评级21次，占比53.8%；下调城投主体评级8次。共上调产业非金融主体评级9次，占比23.1%；下调产业非金融主体评级56次，占比83.6%，其中剔除转债主体后，下调产业非金融主体评级数6次；而金融类主体中被评级下调的情况较少，截止目前仅下调主体评级3次，主要是一些弱资质的保险机构和多元金融主体存在被下调情况。
转债主体方面，历年来转债主体上调评级情况较少，且数量呈逐年下降趋势。而下调评级次数呈波动上升趋势，今年截至7月12日，转债主体评级被下调50次，为上一年度同期的161.3%，下调次数大幅增加。
主体评级方面同样表现分化，近几年依旧维持强者愈强、弱者愈弱，评级上调主体中前次评级为AA 评级的主体占比约50%，评级下调的主体中前次评级为AA-及A 评级的占比接近35%并呈上升趋势。
分评级机构来看：上调方面，今年截至2024年7月12日，上海新世纪、联合资信和中诚信国际给予的上调数量较多，远东资信和大公国际上调较为较少。
下调方面，联合资信给予的评级下调最多，其次为中证鹏元和中诚信国际。远东资信下调数量较小。
2.1. 城投主体评级调整情况如何？
2024年截至7月12日，评级机构共调整城投主体评级29次，其中上调城投主体评级21次，下调城投主体评级8次。调整前的城投主体评级均以AA为主。
今年截至2024年7月12日，调低主体评级数量8次，较去年全年4次略有增加。具体来看，去年以来调低评级的城投均来自贵州省。
2021年以后，发生信用评级调整的城投平台数量较往年均大幅减少，2022年后评级调高的城投平台数量也在逐年下降，评级调低的城投平台数量则始终保持在相对较低的规模。
上调评级区域分省份来看，截至7月12日，2024年浙江、江苏地区主体评级上调较多，江浙区域的信用资质持续受到认可。但对比往年，今年江苏、浙江分别仅上调3次和4次，相较2023年全年的20次和11次明显缩减，头部城投信用提振的速度边际下滑。
行政层级方面，地市级平台提评级相对区县级平台更多，区县级平台中提评级占比则相对降评级占比更少。今年截至2024年7月12日，上调地市级平台评级16次，占比76.2%；上调区县级平台5次，占比23.8%。下调地市级平台评级5次，下调区县级平台3次。
2.1. 城投主体评级调整情况如何？
2.1.1 城投评级下调情况
对于贵州省被下调主体评级的城投，依据评级报告中评级下调原因可以归纳总结出以下4点：
（1）资产端，非受限货币资金余额极低。
（2）负债端，短期偿债压力很大；面临较大的或有负债风险。
（3）经营端，业务稳定性及可持续性继续弱化。
（4）负面舆情，被纳入失信被执行人名单。
除此以外，评级报告还提到，遵义市播州区城市建设投资经营(集团)有限公司连续三年被出具带强调事项段的审计意见；贵州省铜仁市交通旅游开发投资集团有限公司所属的铜仁市区域信用修复缓慢；遵义鸭溪大地投资开发有限责任公司和贵州水城经济开发区高科开发投资有限公司工程项目建设业务回款较慢。
从去年以来，城投主体评级下调一直集中在贵州省，贵州省的债务压力已为市场认知已久，而铜仁市又作为贵州省经济、财政实力相对较弱的地市，其主体信用评级集中下调，在市场的认知范围之内。
2023 年末，铜仁市地方政府债务余额 1096.9亿元，较上年末增加 203.5 亿元，政府债务大幅增加，且区域负面舆情仍频发。2023年，铜仁市财政自给率为15.3%，低于贵州省财政自给率18.2个百分点，财政自给能力很弱。2023年以来，铜仁市积极推进“统借统还”、“以时间换空间”等化债方式促进债务结构优化，但区域内非标借款逾期等负面舆情频发，2023年以来铜仁市已出现5笔非标产品违约事件，信用环境尚待修复。
2.1.2 城投评级上调情况
今年截至7月12日，城投平台发生主体评级上调共21次。从区域分布上看，主体评级调高的城投主要分布在浙江省（4次）、山东省（4次）和江苏省（3次）。整体来看，评级上调主体多集中于经济发达地区。
部分城投平台未公开披露上调后的评级报告，我们对剩余城投的评级报告中的调整原因进行分析，2024年城投平台主体评级上调的主要原因包括：
（1） 环境因素：区域经济发展、财政收入增加等；
（2） 经营因素：业务呈现多元化发展，收入规模持续增长，具有区域专营性等；
（3） 外部支持因素：如资产注入，资本实力增强，政府支持力度加强等。
具体来看，城投平台所在地区经济保持高增速增长，经济财政实力不断提升，产业优势明显，具有良好的发展前景，能够为城投平台业务发展提供良好的外部环境支撑。以台州市路桥公共资产投资管理集团有限公司为例，其主体评级于6月19日被中诚信国际信用评级有限责任公司由AA提升到AA ，调整原因包括“跟踪期内，路桥区经济发展保持增长，财政收入持续提升，同时税收收入为财政收入的主要构成，近三年税收收入占比维持在 83%以上，财政收入质量较好。”
公司业务范围和业务规模进一步扩大，主营业务仍具有较强的区域专营性，业务持续多元化发展，业务收入盈利性和可持续性强，为未来利润增厚提供保障。以深圳市龙华建设发展集团有限公司为例，其主体评级于6月27日被中证鹏元资信评估股份有限公司由AA 提升到AAA，调整原因包括“公司系龙华区重要的城市建设运营商，定位较高，业务涵盖保障房建设、土地整备与城市更新、商业与政府物业运营、农贸市场运营、环卫绿化、保安服务、金融投资等多个城市发展和民生保障领域，业务呈现多元化发展，收入规模持续增长。”
政府通过对城投主体给予财政补贴、优质资产和股权划转、项目资本金和专项债资金等支持。使城投与政府紧密度加强，资本实力得到明显增强。以日照高新发展集团有限公司为例，其主体评级于3月31日被中证鹏元资信评估股份有限公司由AA提升到AA ，调整原因包括“2023年以来政府通过将划入的专项债资金转资本公积和划拨多项特许经营权资产大幅充实了公司的资本实力。”
分行业来看，根据所属Wind二级行业，评级上调主体中，以资本货物和多元金融为主，截至7月12日，2024年分别上调6次和5次。评级下调主体中，以资本货物和材料行业主体为主，分别下调19次和10次。
产业主体评级为何调整？
产业主体评级上调原因可以归纳为以下几点：
（1）股东支持，在资源、资产等方面予以帮助；
（2）项目储备充足，重点城市市占率高；
（3）主体业务结构优化，业绩表现突出，营业规模持续扩大，盈利与获现能力大幅提升；
（4）持有优质股权，投资收益较为稳定；
（5）财务杠杆水平较低，偿债能力强，融资渠道畅通，整体信用实力强。
产业主体评级下调原因可以归纳为以下几点：
（1）盈利能力恶化，资金回流不及预期，流动性压力较大；
（2）存在未决诉讼，或有负债风险较大；
（3）部分股权被冻结和质押；
（4）公司股票被交易所实施其他风险警示；
（5）经营压力较大，债务偿付资金安排不明确，债务保障能力较差；
（6）股东支持较弱。
金融类主体评级上调原因可以归纳为以下几点：
（1）在当地金融体系地位重要，地缘/区域/区位优势明显；
（2）业绩持续增长，不断加快专业化转型步伐，竞争力增强，发展空间扩大；
（3）项目储备较为充足，资产质量有所改善；
（4）股东支持较强，股东通过直接增资等方式进行支持，资本实力增强；
（5）负债、存款结构优化，具备信用优势；
金融类主体评级下调原因可以归纳为以下几点:
（1）经营业务所处行业风险较高；
（2）盈利能力大幅下滑/净亏损扩大，偿付能力低于监管要求；
（3）公司存在治理问题，股权稳定性较差，股权变更情况不确定；
（4）外部融资环境一般，资本补充压力较大，面临偿债压力。
截至2024年7月12日，2024年信用主体共计调高评级39次，调低评级67次，其中，剔除转债主体后，分别调高评级39次、调低评级17次，分别为上一年度同期的63.9%和121.4%。相对而言上调减少、下调增加。评级调整数量较往年相比仍处在下降趋势。
一、城投主体评级有何变化？
今年以来，城投主体评级上调数量延续下降趋势，上调前的主体评级以AA为主，区域分布上多在经济发达地区，行政层级以地市级居多。而主体评级下调的城投均分布在贵州，数量较去年略有增加，下调前的主体评级以AA为主。
上调原因主要为区域经济发展、财政收入增加，业务呈现多元化发展，收入规模持续增长以及政府支持力度加强。下调原因主要为偿债压力很大、或有负债风险较大和区域信用环境尚待修复带来的不利影响。
二、产业主体评级有何变化？
今年以来转债主体下调数量较去年明显增加，导致产业主体评级下调数量明显多于上调数量。行业分布来看，评级上调主体以资本货物和多元金融为主。评级下调主体以资本货物和材料行业主体为主。
评级调整原因集中在股东支持力度、盈利与获现能力和偿债能力等方面。
非金产业主体方面，今年的调整数量较往年水平均有所下降。
三、后续评级趋势怎么看？
对城投而言，在传统基建类主营业务具备区域专营性的基础之上，未来高信用评级可能更倾向于业务呈现多元化发展，收入规模持续增长，并具有一定产业属性的城投公司，这也符合今年以来监管部门鼓励推动城投产业化转型的导向。
相反，若自身的偿债压力已经很大，利润中对政府财政补贴的依赖过大，而所在区域的经济财政实力又相对较弱的城投，我们认为则面临一定主体评级下调的风险。
产业主体方面，我们仍需持续关注企业自身的基本面业绩与经营实力，此外，高信用评级可能倾向于主要产业投资项目符合国家产业发展方向和政策导向，对区域核心产业发展具有重要战略意义的公司。
城投口径偏差，可能存在城投判断失误的风险；数据更新不及时及提取失误的风险。与实际情况相比，或存在一定的由于数据来源、处理与口径问题导致的数据统计与计算偏差。
