【天风研究·固收】 孙彬彬/宋雪涛/吴开达/杜鹏辉
策略：综合惩防财务造假，A 股生态稳步改善
固收：隔夜正逆回购工具，怎么看？
非银：有的放矢打击乱象，直面矛盾提振市场信心——《关于进一步做好资本市场财务造假综合惩防工作的意见》点评
1）《关于进一步做好资本市场财务造假综合惩防工作的意见》（以下简称《意见》）发布，指出要进一步加大对财务造假的打击力度，《意见》提出三个坚持，即坚持问题导向、坚持系统观念、坚持守正创新。《意见》提出坚决打击和遏制重点领域财务造假，并从四个方面对于具体问题提出指导意见和解决方案，此外对于中长期工作任务，《意见》也给出相应的指导，后续或将有各方面细则陆续出台。自新“国九条”发布以来，各方面政策细则相继落地，“1 N”的政策体系持续完善。当前 IPO 自 2023 年起持续减速，7 月退市节奏加快。2）在 5、6 月市场调整之后，7 月初风险偏好仍处于低位，市场缩量调整，市场情绪仍需基本面、政策面乐观因素提振，保持耐心，等待 7 月三中全会与政治局会议指引。
国内：6 月制造业 PMI 持平，供给走弱、价格回落
1）6 月生产活动整体趋缓，制造业 PMI 指数持平，仍处于收缩区间，非制造业 PMI 指数、综合 PMI 指数均下行。供给端恢复迹象走弱，上游价格回落，主要原材料购进价指数较出厂价格指数下行幅度更大。建筑业、服务业景气度均回落。2）交运高频指标方面，地铁客运量指数回落，货运流量指数回落。3）工业生产腾落指数回落，涤纶长丝回升，山东地炼、纯碱、唐山、甲醇、轮胎高炉回落。4）国内政策跟踪：人民银行决定于近期面向部分公开市场业务一级交易商开展国债借入操作；《关于进一步做好资本市场财务造假综合惩防工作的意见》发布。
国际：6 月美国非农就业数据小幅提振降息预期
1）俄乌冲突跟踪：泽连斯基涉俄乌谈判表态，可采取“第三国调解”模式；普京表示俄罗斯始终支持俄乌谈判并欢迎调停。2）巴以冲突跟踪：以色列宣布没收约 12 平方公里巴勒斯坦土地 系 30 余年来最大规模；哈马斯称最新提案获“积极回应”以色列下周继续派团谈判。3）欧洲选举跟踪：英国新首相斯塔默组建内阁；法国多政党联手，试图阻止极右翼掌控议会。4）6 月美国失业率上行，新增非农就业人数 20.6 万人，高于预期（19 万人），但前值下修，薪资增速边际回落，6 月劳动力供给、5 月劳动力需求均上行，芝商所美联储利率观察工具显示，6 月非农数据公布后，投资者提高了对 9 月降息的押注。
行业配置建议：深挖红利，耐心制胜
继续看好“耐心资产”等高股息方向，新质生产力或有表现机会。看好后续高股息风格继续演绎，红利板块内部新一轮扩散。新“国九条”中提到“市值管理”、“提高二级市场投资回报率”，政策逻辑和市场逻辑共振之下，具备垄断性、稀缺性的高股息资产有望获得价值重估。
7 月 8 日创设新工具，相当于是 2023 年 10 月中央金融工作会议和 2023 年12 月中央经济工作会议之后，在新的货币政策框架下，结合最新的宏观背景，确认新的资金利率区间，同时对公开市场操作工具加以完善。
正回购重启，叠加隐性利率走廊上限 50bp，而下限只-20bp，在汇率压力和央行防空转、控制债市利率下限的背景下，结合近期央行借入国债等操作，市场对后续资金面与债市表现可能有所担心。
但从本次工具期限设置为隔夜，以及今年以来央行操作来看，央行可能不希望导致市场有过大波动。无论是对于资金面调控（例如 5 月供给大月 MLF从 3-4 月的缩量续作转为平量续作、6 月中下旬加大 OMO 投放量呵护流动性），还是 7 月 1 日公布“借券”避开 6 月跨季，都在一定程度上体现了央行对资金和市场的呵护。
上限 50bp，可能是考虑季末、跨节等流动性紧张阶段，不让资金过度收紧。
下限-20bp，可以引导资金利率全天走势不至于过低，对于央行当前关切的防空转、内外均衡等因素或有一定意义。
央行这一操作，DR001 大概率锚定在 1.6%~2.3%这一区间内，从年初以来资金运行状况来看，R001、DR007 的价格基本在 1.65%~2.3%区间内，当然，由于央行后续开展的操作是隔夜，R001 和 DR007 会在 1.6%的隐性下限基础上加点，实际上可能相当于小幅抬升了资金利率中枢，同时或进一步加强对日内资金面的引导能力和精度，日内资金利率波动会降低。
至于具体锚定的中枢，还需要看后续操作的量。
对于债市，短期建议弱化资本利得，以合理区间、静态票息视角参与。一方面不必过度悲观，另一方面保留应有的审慎，策略上建议哑铃型，短端下沉信用票息，长端适度考虑利率久期。暂时过渡，等待更明确的方向信号。
风险提示：稳增长政策超预期，基本面超预期，海外经济政策预期差
《意见》以打击资本市场财务造假为抓手，延续监管“正面回应投资者最为关心的市场关键矛盾”的导向，旨在通过高级别发文进一步提振市场信心。
1）近期大量上市公司因财报及信披质量问题被处以“ST”并触发面值退市，成为投资者关心的核心问题。
2）此次《意见》对吴清主席 6 月 19 日在陆家嘴论坛中“坚持把保护投资者贯穿于资本市场制度建设和监管执法全过程”的关键表态做出回应，延续监管针对投资者所关注的核心问题做出正面回应的态度，体现监管“发现问题、研讨问题、解决问题”的决心。
3）此次《意见》由政策制订机构、执行机构和监督机构会同发文，并明文公开发件至国务院各级下属及分支机构，体现监管落实政策的决心。
《意见》从强化立体追责、明确督查范围和优化监管机制三方面入手切实保护投资者利益。
1）强化立体追责。一是完善民事追责支持机制，简化程序完善机制，综合运用先行赔付、支持诉讼、代位诉讼等便利投资者获得赔偿；二是强化追责力度，坚决贯彻落实《证券法》修订中从严处罚信披违规（对违规信披公司和责任人的罚款上限由 60 万元、30 万元大幅提升至 1000 万元、500 万元）和欺诈发行（募集资金的 5%提高到 1 倍）等行为，涉及违法犯罪行为（违规披露的刑期上限由 3 年提高至 10 年；中介机构及从业人员出具虚假证明文件最高可判 10 年有期徒刑）绝不姑息；三是进一步完善立法，加快出台上市公司监管条例，强化行政追责威慑力。推动出台背信损害上市公司利益罪司法解释。
2）明确督查范围。重点点名欺诈发行股票债券（业绩异常增长、逃废债）、系统性造假和配合造假（关联方交易、造假“生态圈”）、滥用会计政策（资产减值、财务“洗澡”）和特定领域财务造假（“空转”、“走单”、巨额分红、业绩承诺），打击方向具体且明确。
3）优化监管机制。强调长效化防治、部际协调、央地协同和行刑衔接，全方位打击违规行为。
《意见》有的放矢直面矛盾，通过提升财务报告公信力进一步提振市场信心。我们认为，此次《意见》针对性强（指出的问题细化且聚焦）、威慑力大（发文级别高、惩处严厉）、目的性明确（旨在进一步提升上市公司质量），回应市场核心关注问题，解决市场核心矛盾，将有效提振市场信心。预计市场中劣质公司将加速出清，实现的资金挤出效应和信心的提振将推动优质公司估值进一步回升。
风险提示：改革推进不及预期；资本市场大幅波动；居民资产配置迁移不及预期。
货币政策框架继续调整，央行或推出新的政策工具，国债利率波动超预期；地缘冲突超预期，海外通胀持续性超预期，流动性收紧超预期；稳增长政策超预期、基本面超预期、海外经济政策预期差；改革推进不及预期；资本市场大幅波动；居民资产配置迁移不及预期。
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证券研究报告：《天风总量每周论势2024年第23期》
对外发布时间：2024年7月10日
报告发布机构：天风证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）
本报告分析师：
孙彬彬 SAC 执业证书编号：S1110516090003
宋雪涛 SAC 执业证书编号：S1110517090003
吴开达 SAC 执业证书编号：S1110524030001
杜鹏辉 SAC 执业证书编号：S1110523100001
