【天风研究·固收】 孙彬彬/宋雪涛/吴先兴/吴开达
宏观：二季度 GDP 增速有多少？
策略：中观及金融数据反应当前经济状态如何？
固收：久期归来？——债券市场中期策略展望
金工：风险偏好或将抬升，反弹有望延续
在年初经济开门红后，二季度 GDP 同比增速或回落至 5%左右，这意味要想实现全年目标，下半年增速需要达到 4.9%左右。在 GDP 平减指数回升时，这对现价增速提出了更高的要求。出口景气度或成为观察政策是否发力重要指标。风险提示：使用高频数据的估算工增和服务业生产指数存在偏差，使用工增等估算第二、三产业或有偏差，估算固定资产投资分项占比或有偏差。
1)价格方面，5月 PPI同比环比均大幅回升，虽上游价格方面继续回暖，但价格向下传导可能仍然存在堵点。生产方面，工业生产腾落指数(该指数对于工业增加值、PMI具有一定的辅助前瞻判断作用)近期超季节性回落，自20240505 起，年化处理后工业腾落指数持续低于10年平均水平，且工业腾落指数自 20240519 起持续回落。从热卷和螺纹钢当前库存相对位置来看，当前制造业开工生产的市场预期仍然高于建筑地产链。2)下游消费方面，房地产、乘用车消费均较为疲软，内需仍然有待继续改善。继4月 M1 跌破零值后，5 月 M1 同比跌幅继续走阔，录得-4.2%，手工补息治理等“挤水分”举措的影响持续显现，短期内带来负面影响，但后续 M1 数据指向性将更准确，更能代表居民和企业部门资金松紧情况。此外在普林格与盈利周期跟踪中，我们发现在货币-信用的传导关系上，去除掉 2008年，M1应该至少是同步于市场的。当前 M1 处于历史低位，耐心等待逆周期调节政策加码。5 月社融结构较弱，居民、企业新增中长贷少增均走阔，与房地产销售回升较慢、居民提前还贷持续、实体经济需求较弱的现状相符合。国内:5月PPI回暖，但社融整体偏弱，M1降幅走阔1)5 月 CPI 同比持平，PPI 同比降幅收窄，PPI-CPI剪刀差收窄，核心 CPI 小幅回落，CPI方面，食品项降幅收窄，非食品项回落，PPI方面，生产资料、生活资料降幅均收窄。2)5月社融规模增量为 2.07万亿元，社融脉冲指数升至25.69%，社融-M2 的剪刀差升至 1.4%，M1-M2 剪刀差-11.2%，较前值-8.6%走阔。3)交运高频指标方面，地铁客运量指数回落，货运流量指数回落。4)工业生产腾落指数持平，纯碱、甲醇、唐山高炉回升，山东地炼、涤纶长丝、轮胎回落。5)国内政策跟踪:国家主席习近平主持召开中央全面深化改革委员会第五次会议；李强签署国务院令，公布《公平竞争审查条例》。国际:美国5月通胀继续回落，美联储6月FOMC表态偏鹰1)俄乌冲突跟踪:普京提出俄乌冲突停火条件，北约拟接管对乌军援协调工作，乌拒绝普京和谈建议，欧盟“原则同意”开始乌克兰入盟谈判。2)巴以冲突跟踪:G7 领导人要求哈马斯接受美国提出的加沙停火计划，以色列北部响遍空袭警报，真主党发动去年以来最大规模袭击。3)美国5月通胀小幅回落，去除食品和能源的核心 CPI 回落。美联储 6 月议息会议连续第七次将基准利率维持在 5.25%-5.50%区间不变，符合市场预期。点阵图将今年的降息预期从 3 次砍至 1次，明年上调至 4次。鲍威尔在发布会上表示，没有人将加息作为基本预期:还未到公布降息日期的阶段。继续看好“耐心资产”等高股息方向，6 月新质生产力或有表现机会。1)看好后续高股息风格继续演绎，红利板块内部新一轮扩散。截至 2024年6月3日，A股总体 PE(TTM)为 16.77 倍，2012 年以来 48%分位，并未过于低估；新“国九条”中“市值管理”、“提高二级市场投资回报率”，政策逻辑和市场逻辑共振之下，具备垄断性、稀缺性的高股息资产有望获得价值重估，我们认为其中又以央国企分红提升逻辑最顺；短期看红利板块超额收益处于历史中低位，并不拥挤。2)从日历效应看，5-6月成长、小盘略占优，新质生产力方向或有表现机会。风险提示：地缘冲突超预期，海外通胀持续性超预期，流动性收紧超预期。综合宏观面考虑，总体利率可能还是震荡或者有所下行的格局。央行的关注和提示需要留意，或许会影响机构进一步做多行为，特别是做多超长期限国债，但最终还是服从于总体宏观方向。我们预计 30 年国债上限 2.6%，10 年国债上限 2.4%，1年CD 上限 2.2%，资金利率预计仍然维持在不低于 OMO 利率的水平附近。我们建议中长期纯债组合保持一定久期，可以考虑2年以内期限债券加10年国开或者 30 年国债。信用建议基于自身机构禀赋和账户属性要求参与，在尽可能的范围内，提高静态的同时不可忽视组合流动性。风险提示：宏观经济形势不确定性，宏观政策不确定性，货币金融条件不确定性，市场走势超预期。上上周周报(20240610)认为:综合宏观数据和技术指标，风险偏好有望在宏观事件落地后迎来修复，同时出现明显缩量和震荡下沿信号，指数有望重回反弹。最终 wind 全 A 小幅反弹，全周上涨 0.15%，市值维度上，上上周(20240611-20240614)代表小市值股票的国证 2000 上涨 1.25%，中盘股中证 500 微涨 0.08%，沪深 300 下跌 0.91%，上证 50 下跌 1.25%；上上周中信一级行业中，通信和计算机表现最强，通信上涨 5.81%；交运和农业表现最差，交运下跌 3.46%。上周成交活跃度上，电子和非银金融板块资金流入明显。
从择时体系来看，我们定义的用来区别市场整体环境的 wind 全 A 长期均线(120 日)和短期均线(20日)的距离开始缩小，最新数据显示 20日线收于 4428，120 日线收于 4382 点，短期均线继续位于长线均线之上，两线距离由之前的 1.66%变化至 1.04%，绝对距离小于 3%，市场处于震荡格局。市场处于震荡格局，最为关键的观察变量在于市场风险偏好的度量。宏观层面，短期进入重要宏观数据发布的真空阶段，同时新华网报道6月19日证监会将在 2024 陆家嘴论坛期间发布资本市场相关政策，市场或将提前布局，市场风险偏好有望抬升。技术指标上，市场成交连续萎缩，进入我们模型的短期极限地量区域，显示下跌动能有限，同时指数处于震荡下沿位置；整体来看，综合宏观数据和技术指标，风险偏好有望在宏观事件落地后迎来修复，同时出现明显缩量和震荡下沿信号，指数有望延续反弹。配置方向上，我们的行业配置模型显示，进入6月份，我们的行业配置型转向分析师盈利上调板块，推荐有色金属/家电/新能源车/以及养殖；此外 TWOBETA 模型 6 月继续推荐科技板块。当前行业建议关注工业金属/家电/新能源车/以及养殖和 A。从估值指标来看，wind 全 A 指数 PE 位于 20 分位点以内，属于较低水平，PB 低于 5 分位点，属于极低水平，结合短期趋势判断，根据我们的仓位管理模型，当前以 wind 全 A为股票配置主体的绝对收益产品建议仓位80%。择时体系信号显示，均线距离 1.04%，距离绝对值小于 3%，仍属震荡格局，最为关键的观察变量在于市场风险偏好的度量。宏观层面，短期进入重要宏观数据发布的真空阶段，同时新华网报道6月19日证监会将在2024 陆家嘴论坛期间发布资本市场相关政策，市场或将提前布局，市场风险偏好有望抬升。技术指标上，市场成交连续萎缩，进入我们模型的短期极限地量区域，显示下跌动能有限，同时指数处于震荡下沿位置；整体来看，综合宏观数据和技术指标，风险偏好有望在宏观事件落地后迎来修复，同时出现明显缩量和震荡下沿信号，指数有望延续反弹。我们的行业配置模型显示，进入6月份，我们的行业配置模型转向分析师盈利上调板块，推荐有色金属/家电/新能源车/以及养殖;此外 TWOBETA 模型 6月继续推荐科技板块。当前行业建议关注工业金属/家电/新能源车/以及养殖和Al。使用高频数据的估算工增和服务业生产指数存在偏差，使用工增等估算第二、三产业或有偏差，估算固定资产投资分项占比或有偏差；地缘冲突超预期，海外通胀持续性超预期，流动性收紧超预期；宏观经济形势不确定性，宏观政策不确定性，货币金融条件不确定性，市场走势超预期；市场环境变动风险，模型基于历史数据。
证券研究报告：《天风总量每周论势2024年第20期》
对外发布时间：2024年6月19日
报告发布机构：天风证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）
本报告分析师：
孙彬彬 SAC 执业证书编号：S1110516090003
宋雪涛 SAC 执业证书编号：S1110517090003
吴先兴 SAC 执业证书编号：S1110516120001
吴开达 SAC 执业证书编号：S1110524030001
