【天风研究·固收】 孙彬彬/宋雪涛/吴先兴/吴开达

摘 要

宏观：美国劳动力市场的再平衡

策略：如何理解ST板块、微盘股近期表现？

固收：存单提价和理财回表，怎么看？

金工：缩量进入震荡下沿，反弹有望来临

1. 宏观：美国劳动力市场的再平衡

美国五月非农就业数据略显矛盾：新增就业人数大超预期的同时，失业率也有所抬升；薪资增速重回 4% 以上水平的同时，劳动参与率再次回落。

我们认为应该抓主要矛盾即美国经济的整体运行依然从容，“就业薪资 消费 通胀”链条保持正常运转通胀将继续呈现小幅反弹的趋势，货币政策没有调整的必要性。

我们在2024 年 6 月 5 日报告《美国经济对再通胀的重新适应》中明确提到，“ 不宜以 4 月数据外推美国经济走势，不宜对降息预期转向乐观。4月美国经济数据走弱，是美国经济对货币政策隐含收紧的“再适应”促成了短期内的波动”。

5月服务业 PMI 与非农就业等核心指标陆续超预期，证伪了 4 月数据走弱带来的“经济衰退论”，进一步关闭了年内的联储降息窗口。

5月服务业 PMI 与消费者信心指数是一组印证，非农就业与薪资增速数据是另一组印证。我们认为接下来发布的 5 月 CPI 和 PCE 消费支出数据可能超预期， 有望进一步印证美国经济增长的从容。

风险提示：美国劳动力市场超预期走弱，美国失业率超预期上行，美国高利率维持更长时间

2. 策略：如何理解ST板块、微盘股近期表现？

市场思考：如何理解ST板块、微盘股近期表现？

1）上周微盘股指数出现下跌，从分位数角度看已经接近年内新低，而ST板块从4月中旬就开始持续创下年内新低。由于微盘股与ST板块都具有小市值、市场关注度低等特征，从过去经验上看，微盘股与ST板块指数具有一定的相关性。2）从历史经验上来看，ST指数与ST板块中的数量也存在负相关关系，2018年至今相关系数为-0.28。历史上5月份是ST板块增加数量较高的一个月份，24年5月份的ST板块数量环比增加52家，创下2018年以来新高。另外2024年5月ST板块中新增公司的纳入原因较为复杂多样，其中有较多公司由于内控问题被纳入。3）监管层就市场关注的ST板块问题及时作出回应，设置风险警示制度旨在提示风险，短期内退市公司不会明显增加。新“国九条”充分体现资本市场的政治性、人民性，ST板块的扩容意味着资本市场“整肃乱象，重塑价值”有序推进。

国内：5月出口继续回暖，进口回落

1）5月出口增速继续回暖，进口回落。中国5月出口（以美元计价）同比升7.6%，前值升1.5%；进口升1.8%，前值升8.4%；贸易顺差826亿美元，前值723.5亿美元。出口方面，5月商品同比多数回暖，下游消费品普遍回暖。进口方面，5月商品多数走差，大宗商品方面除稀土外普遍回落。2）交运高频指标方面，地铁客运量指数回落，货运流量指数回升。3）工业生产腾落指数回落，涤纶长丝、轮胎回升，山东地炼、纯碱、甲醇、唐山高炉回落。4）国内政策跟踪：我国开展智能网联汽车准入和上路通行试点，沪深北交易所就《程序化交易管理实施细则（征求意见稿）》征求意见。

国际：5月美国非农就业超预期强劲，缩减降息预期

1）俄乌冲突跟踪：普京表示俄愿就乌克兰问题基于商定条件和当前现实进行谈判；法美宣布向乌克兰提供更多援助。2）巴以冲突跟踪：美英法等17国签署联合公告，“要求”哈马斯接受停火协议；哈马斯要求全面结束冲突；以色列重申不会为谈判而停止进攻加沙。3）5月美国失业率上行，新增非农就业人数27.2万人，远高于预期（18.2万人），薪资增速边际回升，5月劳动力供给、4月劳动力需求均下行，数据公布后，股票期货下跌，债券收益率上升，强劲的就业增长和强劲的工资增长使投资者缩减了对今年降息的押注。

行业配置建议

耐心资本：红利为盾，新质生产力为矛。1）新“国九条”中“市值管理”、“提高二级市场投资回报率”从政策面上进一步催化高股息策略，政策逻辑和市场逻辑共振之下，具备垄断性、稀缺性的高股息资产有望获得价值重估。A股整体盈利增速和ROE水平相对承压，稳定红利防御属性凸显，新国九条下分红率有望提升，高股息板块公募尚未大规模主动加仓，并不拥挤。2）支持新质生产力发展，从PE-G的角度来看，科技行业各细分领域估值适中，盈利增速较快。新质生产力公募持仓除电子外均相对低位。

风险提示：地缘冲突超预期，海外通胀持续性超预期，流动性收紧超预期。

3. 固收：存单提价和理财回表，怎么看？

金融脱媒，手工补息带来金融结构新变化。

手工补息叫停一方面加剧“资产荒”，另一方面也有放大关键时点波动的可能，比如半年末。

包括存单在内，利率下行和短期波动可以共存，这是当前宏观和金融格局不断变化的结果。

如果机械看待上述变化，4月存单利率下行，6月有可能对应上行，然后7月再度下行。

变化在于非对称和不均衡在不同时点的区别，毕竟银行确实缺存款，主要影响还在于国有行，4月和5月是小月，6月是大月。对比3月，在没有手工补息的情况下，已经有了一定波动，不管是理财、公募还是资金面，都有一定感受。我们预计，6月变化可能要比3月大一些。

一方面我们看到了国有大行在4月之后增加6个月及以上存单的发行，另一方面理财可能陆续开始回表，6月第一周我们观察到了理财规模的显著减少。“资产荒”和利率震荡下行是中期逻辑，这个中期逻辑无法改变半年末对应的波动，除非央行做出更加积极的配合。

我们预计1年国有行存单利率可能回升至2.2%附近，资金利率在下旬存在再度突破2%的可能。

当然，一切仅仅是短期波动，对于负债稳定的主动管理机构和账户，波动可能意味着机会。

风险提示：本文涉及后续市场走势判断，机构行为和市场走势存在不确定性，银行后续发存单补负债和非银回表存在不确定性，请注意风险。

4. 金工：缩量进入震荡下沿，反弹有望来临

从择时体系来看，我们定义的用来区别市场整体环境的wind全A长期均线（120日）和短期均线（20日）的距离开始缩小，最新数据显示20日线收于4464，120日线收于4391点，短期均线继续位于长线均线之上，两线距离由之前的2.43%变化至1.66%，绝对距离小于3%，市场处于震荡格局。

市场处于震荡格局，最为关键的观察变量在于市场风险偏好的度量。宏观层面，下周将是宏观数据发布密集窗口期，国内以及国际的重要数据将于下周密集出台，数据落地后有望迎来风险偏好的抬升，同时新华网报道6月19日证监会将在2024陆家嘴论坛期间发布资本市场相关政策，市场或将提前布局。技术指标上，市场成交连续萎缩，进入我们模型的短期极限地量区域，显示下跌动能开始减弱，同时指数进入震荡下沿位置；整体来看，综合宏观数据和技术指标，风险偏好有望在宏观事件落地后迎来修复，同时出现明显缩量和震荡下沿信号，指数有望重回反弹。

配置方向上，我们的行业配置模型显示，进入6月份，我们的行业配置模型转向分析师盈利上调板块，推荐有色金属/家电/新能源车/以及养殖；此外TWOBETA模型6月继续推荐科技板块。当前行业建议关注工业金属/家电/新能源车/以及养殖和AI。

从估值指标来看，wind全A指数PE位于20分位点以内，属于较低水平，PB低于5分位点，属于极低水平，结合短期趋势判断，根据我们的仓位管理模型，当前以wind全A为股票配置主体的绝对收益产品建议仓位80%。

择时体系信号显示，均线距离1.66%，距离绝对值小于3%，仍属震荡格局，最为关键的观察变量在于市场风险偏好的度量。宏观层面，下周将是宏观数据发布密集窗口期，国内以及国际的重要数据将于下周密集出台，数据落地后有望迎来风险偏好的抬升，同时新华网报道6月19日证监会将在2024陆家嘴论坛期间发布资本市场相关政策，市场或将提前布局。技术指标上，市场成交连续萎缩，进入我们模型的短期极限地量区域，显示下跌动能开始减弱，同时指数进入震荡下沿位置；整体来看，综合宏观数据和技术指标，风险偏好有望在宏观事件落地后迎来修复，同时出现明显缩量和震荡下沿信号，指数有望重回反弹。我们的行业配置模型显示，进入6月份，我们的行业配置模型转向分析师盈利上调板块，推荐有色金属/家电/新能源车/以及养殖；此外TWOBETA模型6月继续推荐科技板块。当前行业建议关注工业金属/家电/新能源车/以及养殖和AI。

风险提示：市场环境变动风险，模型基于历史数据。

风 险 提 示

美国劳动力市场超预期走弱，美国失业率超预期上行，美国高利率维持更长时间；地缘冲突超预期，海外通胀持续性超预期，流动性收紧超预期；涉及后续市场走势判断，机构行为和市场走势存在不确定性，银行后续发存单补负债和非银回表存在不确定性，请注意风险。市场环境变动风险，模型基于历史数据。

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证券研究报告：《天风总量每周论势2024年第19期》

对外发布时间：2024年6月12日

报告发布机构：天风证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）

本报告分析师：

孙彬彬 SAC 执业证书编号：S1110516090003

宋雪涛 SAC 执业证书编号：S1110517090003

吴先兴 SAC 执业证书编号：S1110516120001

吴开达 SAC 执业证书编号：S1110524030001