【天风研究·固收】 孙彬彬/隋修平/马戎（联系人）/魏予陶（联系人）
我们判断，5月宏观数据可能仍会指向生产强/需求弱的宏观图景。一方面，生产PMI仍在扩张区间，开工数据环比也超过季节性，另一方面，投资和消费动能依然偏弱，信贷继续均衡投放而政府债发行未超季节性，从新出口订单表现来看出口环比或难超预期。尽管猪肉价格走高可能带动通胀进一步上升，但核心CPI环比可能仍在季节性范围，PPI降幅或继续收窄。我们预计5月工增同比5.7%，固定资产投资累计同比4.3%，社零同比2.4%，CPI同比0.5%，PPI同比-1.4%。我们预计5月新增信贷1.2万亿，新增社融2.3万亿，M2同比7.1%。从宏观数据表现观察，目前债市可能仍然将维持多头思维。风险提示：宏观经济走势存在不确定性，货币政策和财政政策效果和是否追加存在不确定性，市场走势受基本面政策面情绪面预期影响存在不确定性等
5月PMI和生产高频继续背离，对比历史，无论是5月PMI生产项，抑或高频数据，对5月工增的指向意义都不算强，但考虑到上月工增冲量、与高频有所背离，本月的工增非季调环比大概率不会过高，我们判断比去年同期略低、但强于2019年同期。5月生产PMI回落，但仍处在扩张区间。大规模设备更新和消费品以旧换新等组合政策推动了企业生产意愿持续上升，5月生产PMI为 50.8%，虽然较上月回落2.1个百分点，但仍保持上升势头。绝对水平来看，5月高频数据仍然偏弱，但环比角度超过季节性。从绝对水平来看，高炉开工率、焦化开工率在月初达到年内高点，随后维持震荡；石油沥青开工率维持震荡回升态势，汽车轮胎开工率月初冲高后回落，涤纶长丝开工率则在上半月回落，下半月震荡，各项开工率指标总体在季节性中枢以下徘徊。环比角度，沥青、焦化、汽车半轮胎、高炉开工强于季节性，PTA、涤纶长丝、汽车全轮胎略弱于季节性。分企业规模来看，中小企业的生产PMI结束了连续回升的态势，回落幅度较大，可见经营压力开始向中小企业转移。5月大型企业制造业生产PMI微幅回落0.1个百分点至52.7%，但受原材料价格上涨及订单需求不足的影响，中小型企业生产PMI均显著收缩。综合来看，过去两年受疫情影响，基数波动较大，我们预计5月工增同比回落至5.7%，6-7月同比读数约5.2%和5.6%。5月建筑业PMI显著弱于季节性水平。5月建筑业PMI回落1.9个百分点至54.4%，建筑业扩张速度放缓。从政府债发行与落实来看，前期新增专项债和特别国债发行、落地偏慢，对资金到位有一定拖累。但4月发改委表示地方政府专项债券项目筛选工作已经完成，4月底政治局会议定调“加快专项债发行使用进度”，5月发改委发布会提到加快中央预算内投资下达和地方政府专项债券发行使用进度，后续基建进度可能边际提速。根据百年建筑调研，5月基建项目以续建为主，新开工项目表现较弱；资金到位虽缓慢爬升，但总体未见大幅好转；叠加局部地区连续降雨，影响基建施工进度。建筑业相关高频数据震荡为主，小幅回落。螺纹钢、沥青等价格均宽幅震荡，近期小幅回落。但由于水泥新国标实施在即，对熟料掺入量要求的提升，且近期各地积极实施错峰停窑，熟料供应紧张，5月水泥价格持续上涨。整体来看，我们判断5月基建实物工作量边际回升，但幅度有限，结合基数效应，我们预计5-6月基建投资当月同比读略有回升，但累计同比继续下滑；7月基建累计同比开始回升。地产基本面维持弱势，但结合基数效应，我们预计5月地产投资当月同比小幅回升，但累计同比继续下行；6-7月地产投资累计同比或继续回升，但整体维持在-9.5%~-10%之间震荡。5月地产销售继续分化，环比微涨，整体仍弱于季节性。一线和二线城市销售表现较好，杭州、西安等核心二线城市因限购松绑等利好新政加持迎来复苏。低能级城市表现依旧欠佳，地产销售震荡下行，明显弱于季节性。从螺纹钢价格/CRB的表现来看，5月施工和竣工表现可能有所恢复，根据百年建筑调研，5月房建项目的进度略有提升，有停工项目陆续新开。但5月土地溢价率继上月回落后继续震荡下行，土地成交规模明显收缩。监管部门在5月17日接连落地多项举措，包括降低首付比例下限、取消首套和二套房贷利率下限、降低公积金贷款利率、设立3000亿元保障性住房再贷款支持各地收购房企已建成未出售的商品房等，预计短期内或有一定带动作用。4月企业利润当月同比读数继续回升，累计同比读数持平前月。4月工业企业利润累计同比增速4.3%，与3月持平，当月同比回升至4.0%。5月PMI新订单指数季节性回落，但幅度大于疫情前同期水平。5月新订单指数为49.6%，低于4月份1.5个百分点，突破临界点，制造业市场需求降至收缩区间。5月企业预期持续回落，绝对水平继续弱于季节性。5月PMI生产经营活动预期指数回落0.9个百分点至54.3%；BCI指数回落1.32个百分点至50.58%，企业预期减弱。政策端对制造业投资的支持诉求依旧较高，我们预计制造业投资增速在二季度高位震荡。5月发布的《关于做好2024年降成本重点工作的通知》中强调重点支持科技创新和制造业发展，提出的财政政策和货币政策支持措施将进一步激发制造业投资动力。展望未来，制造业投资内生动能偏弱，主要依赖政策支持，后续关注科技创新和技术改造再贷款工具使用情况及大规模设备更新和消费品以旧换新落实力度。综上，我们预计5月固定资产投资增速累计同比约为4.3%，6-7月同比读数约4.4%和4.4%。5月服务业PMI企稳回升，但依旧低于季节性。5月非制造业商务活动指数较前月继续下降0.1个百分点至51.1%，其中服务业PMI读数环比上行0.2个百分点至50.5%。根据统计局解读，食品及酒饮料精制茶等行业新订单指数继续保持扩张，市场需求持续释放。观察高频数据，乘用车销售表现不佳。4月末汽车报废更新补贴落地，叠加“五一”假期各地车展对消费者的吸引，支撑乘用车零售在3月见顶回落后企稳。然而，市场整体需求仍疲软，5月整体环比下滑；虽出口延续高增长，但出口端也受地缘政治冲突影响导致交货延迟，需求乏力与供给受阻并存抑制了乘用车零售上涨。从出游数据来看，航班执行震荡下行，五一出行恢复度达到疫情后节假日最高水平，但人均消费水平不及2019年同期水平。在假日消费正伴随疫情影响消退而逐步回归常态化的情况下，居民消费能力和意愿仍有待恢复。综合来看，我们预计5月消费动能依旧偏弱，社零增速或仍将承压，因此5月社零同比约2.4%，6-7月社零同比2.7%和3.5%。
1.4. 预计5月CPI同比0.5%，PPI同比-1.4%5月猪肉价格略有走高。在行业产能去化后，生猪供应减少带动价格上涨，加之二次育肥关联的影响，猪肉价格回升在4月的平稳过渡后，在5月有所上涨。其他肉类价格下跌，对猪肉需求有挤出。国内育肥牛产能过剩，叠加进口牛肉成本较低，牛肉价格的持续下跌吸引需求，对猪肉价格进一步上涨造成拖累。5月果蔬供应充足，蔬菜价格保持季节性下跌，全月蔬菜价格处于季节性高位，但低于去年同期水平；水果价格整体呈现逐步下行走势，时令水果大量上市，同时大宗水果如苹果、梨、柑橘等清库存力度加大，导致市场总体供给充足，价格持平略降。但居民消费动能可能相对偏弱，核心CPI环比符合季节性预期。综合来看，我们预计5月CPI环比0%，同比0.5%。展望未来，虽然目前猪肉价格偏强，但5 月价格走强部分源于二次育肥扰动供应节奏，生猪供应过剩的局面尚未改变，供应后置或将给未来市场带来更多压力，且夏季为猪肉需求淡季，总体仍将震荡运行。雨季来临可能对果蔬价格有一定扰动。结合基数效应，我们预计6-7月CPI回升后小幅回落，分别约0.7%和0.5%。对于PPI而言，5月出厂价格指数上行1.3个百分点至50.4%，主要原材料购进价格指数上行2.9个百分点至56.9%。我们预计5月PPI环比录得0.2%，同比读数录得-1.4%。内因方面，5月项目资金到位率继续上涨，支撑内需；水泥新国标对熟料要求的提升与错峰停窑导致的熟料紧张，推动水泥价格持续上涨；受气温升高影响，后续需求端的释放对煤价有一定支撑。但在强预期弱现实格局下，螺纹钢、沥青等价格仍宽幅震荡。外因方面，OPEC 已达成初步协议，将进一步延长其减产政策，叠加地缘政治冲突的影响，均对油价存在持续的支撑作用，也对国内PPI维持一定的支撑。展望未来，项目需求不足依旧是核心影响因素，后续专项债和特别国债可能加速落地，我们判断二季度内因定价商品有小幅回升；对于外因定价商品，主要关注OPEC 减产执行情况以及后续美国经济和美联储政策走向，综合6-7月低基数效应，我们预计6-7月PPI同比读数约-0.5%和-0.3%。高频和外需指标表现较4月整体改善、部分指标有所分化，我们判断5月出口环比基本持平季节性，由于去年同期出口环比位于季节性低点（2019年以来），低基数效应推动5月出口同比增速显著上行。观察数据，5月欧美等发达国家外需边际回升，SCFI指数相较4月大幅上升，指向外需及全球贸易景气度改善；BDI指数小幅回升，指向我国贸易景气度亦不弱。除此以外，越南出口同比增速边际回升，对我国出口有一定指向意义。但5月PMI新出口订单分项大幅回落， 我国5月出口同比增速有一定承压。综合来看，我们预计5月出口同比增速8.3%，向后展望，全球外需延续改善，但中美贸易面临阶段摩擦，近期拜登政府计划同样以《贸易法》第301条为依据，进一步对包括电动车、锂电池、光伏电池、关键矿产、半导体以及钢铝、港口起重机等商品加征关税。虽新加税产品贸易额占美国自中国进口总值比重有限，但指向美国对华贸易政策收紧。我们提示美国大选期间或对中国对美出口有所承压，出口动能不会显著强于季节性，结合去年二季度出口低基数，我们预计6月出口同比8.6%，7月出口同比9.5%。观察出口集装箱运价指数，上海出口集装箱运价指数(SCFI)在3月末触底后持续回升，5月均值相比4月大幅回升，月度环比增速远超季节性。红海危机等地缘政治冲突频发、提高海运成本，美国地产链加速补库、进口需求回升，多重因素叠加下，多家船司宣布提涨运价，涨价于5月陆续实施，SCFI指数价格的超季节性回升与船司涨价因素高度相关。PMI指标角度，5月制造业PMI、新出口订单分项均较前月继续回落，或对本月出口表现有一定承压。新出口订单表现位于季节性中枢水平且处于收缩区间，或指向出口表现不佳。5月，PMI较上月回落0.9个百分点至49.5%，其中新出口订单较上月大幅回落2.3个百分点至48.3%。5月，全球贸易景气度较4月小幅回升，位于季节性较高水平。节奏上，月内波罗的海干散货指数先升后落，5月9日触及月内高点2203，后有所回落。全球贸易需求延续回暖，美欧需求边际回升。5月美国、欧元区PMI边际回升，5月美国ISM制造业PMI上行0.9百分点至50.9%，重新回升至荣枯线以上；欧元区制造业PMI大幅回升1.7个百分点至47.4%。出口导向型国家出口表现分化，越南出口同比边际回升，韩国同比增速大幅回落，但同比增速仍为正。5月韩国前20日出口同比增速大幅回落至1.5%，越南出口同比增速边际上行至12.94%。观察历史走势，中国出口表现同越南出口相关性较高，海外国家表现仍对我国出口有一定支持。进一步观察商品结构，预计劳密产品出口回升，汽车出口表现回落。越南的劳密产品在5月边际回升，但韩国的汽车出口同比回落，分别对我国箱包、纺服、塑料等劳密产品和汽车出口具有一定指示意义。最后考虑基数效应，2023年5月出口环比增速-2.5%，位于2019年以来季节性最低水平，低基数效应对本月出口同比增速有一定支撑。综合来看，5月我国进口环比转弱，主要受内需偏弱影响。同时受高基数效应影响，我们预计5月进口有所回落，同比增速1.0%，展望后续，受低基数效应影响计同比增速或有所回升，我们预计6月进口同比2.9%，7月进口同比3.8%。观察国内高频指标，从PMI指标来看，PMI和进口分项指标均有回落，进口分项回落更大。5月制造业PMI进口分项回落1.3个百分点至46.8%，相较4月有进一步下行。从进口干散货运价指标来看，CDFI指数月均值较3月小幅回升，月内节奏先升后落，9日录得月内高点1350.92。最后考虑基数效应，2023年5月进口环比增速6%，位于季节性高点（2019年以来）。预计高基数效应下5月进口亦有一定承压。展望后续，短期内低温天气因素对国内经济活动的制约逐步减弱，经济内生动能有望延续修复。中期看仍需进一步观察设备更新、扩大消费等结构性政策是否能推动内需修复，以对进口形成进一步支撑。第一，社融方面，政府债、表外票据、企业债、贷款都是显著拖累项，比去年显著同比少增。第二，贷款方面，票据冲量显著，创历史新高；居民短贷和企业短贷显著同比少增，说明一季度冲量过后居民和企业活力显著不足；企业中长贷在低基数下同比少增，居民购房需求低迷；企业中长贷少增，说明设备更新、依旧换新等增量政策待发力。第三，M1继续回落、增幅负增长，除2022年1月春节错位以外是历史首次，与打击存款手工补息有关，但也体现出库存周期可能仍未见底。进入5月后，6M票据利率稳定保持在历史较低水平，月末小幅回升，表明5月信贷需求可能不强，但表现或好于此前预期。总体来看，我们预计，5月新增信贷1.2万亿元，同比少增0.15万亿元；2024年6月、7月新增信贷3万亿元和0.5万亿元。具体来看各个分项表现，我们预计，5月企业短贷环比季节性回升、但同比下降。5月PMI 49.5%，相比前月略有回落，历史上PMI与企业短贷同比通常是负相关。结合票据利率走势来看，企业短贷相比4月可能环比回升。与此同时，企业短贷增量或继续受到政策防空转、金融增加值核算方法“挤水分”的影响，银行月末冲信贷动力减弱，我们判断企业短贷可能同比下降。一季度冲量后，4月-5月通常是企业中长贷小月，5月通常与4月持平。不过，结合政策表态与高频数据表现，我们判断5月企业中长贷可能环比回升，同时考虑到有效需求不足的制约仍在，企业中长贷或继续同比少增。在4月政策强调新旧动能转换和优化资源配置的基础上，5月信贷政策力度边际提高，重心是加大对地产供需两端的金融支持。4月18日，国新办发布会央行领导回应实际利率问题时指出：“对于目前有一些需要从紧配置金融资源的领域，实际利率稍微高一些的，一定程度上也有利于推动企业控产能、去库存。这也是中央金融工作会议‘总量上保持合理充裕、结构上有增有减’要求的体现。”4月28日，大规模设备更新和消费品以旧换新金融工作推进会强调，“推动大规模设备更新和消费品以旧换新，既利当前又利长远，既稳增长又促转型，既利企业又惠民生。要坚持市场为主、政府引导，坚持鼓励先进、淘汰落后，坚持标准引领、有序提升。”4月30日，政治局会议强调要“落实好大规模设备更新和消费品以旧换新行动方案”、“因地制宜发展新质生产力”、“统筹研究消化存量房产和优化增量住房的政策措施”。5月17日，何立峰在全国切实做好保交房工作视频会议上要求：“充分发挥城市房地产融资协调机制、再贷款政策等作用，加强对城市和房地产企业的指导支持”。5月17日，央行推出金融支持措施包括：降低最低首付比例；取消房贷利率下限；下调公积金贷款利率；拟设立保障性住房再贷款，规模3000亿元。其中，3000亿元保障性住房再贷款旨在鼓励引导金融机构支持地方国企收购已建成未出售商品房，用作配售型或配租型保障性住房，预计将带动银行贷款5000亿元。5月居民短贷的积极因素在于，5月服务业PMI回升0.2个百分点至50.5%，根据文旅部统计，五一劳动节期间出行旅客2.95亿人次，为2019年的128.2%，旅游总花费1668.9亿元，为2019年的113.5%。拖累因素在于居民消费能力和意愿不强，五一劳动节平均每人次消费566元，为2019年的89%。5月汽车市场恢复缓慢，5月1日-5月26日厂家乘用车零售同比仍为负，原因可能是厂商价格及优惠政策频繁推出，但实际效果较为有限，乘联会预测5月狭义乘用车零售同比-5.3%。综合来看，我们预期5月居民短贷环比回升，同比少增。环比来看，5月地产政策密集调整，居民购房“四限”继续放开，金融支持力量也有所增强。与此同时，5月居民经营性中长贷可能回升，对居民中长贷也有带动作用。4月新增居民中长贷环比减少6182亿元，而新增经营性中长贷环比减少2677亿元。同比来看，观察一手商品房销售高频和二手房挂牌数据，5月一手房销售弱于2023年同期，二手房挂牌量从5月下旬开始略高于去年同期，叠加居民经营性中长贷可能弱于2023年同期，总体来看居民中长贷大概率同比少增。票据融资方面，预计5月表内票据环比回落、同比多增；表外票据环比回升，同比下降。5月票据利率延续平稳走势，月内抬升幅度弱于2023年同期，表内票据可能环比季节性回落、同比多增。PMI虽在50%以下但表现相对好于2023年同期，表外票据可能季节性环比回升，不过考虑到表内票据可能同比多增，以及防空转套利可能对表外票据有影响，我们判断表外票据可能同比下降。综合来看，我们预计，5月新增贷款规模为1.2万亿元，同比少增0.15万亿元。3.2. 预计5月新增社融2.3万亿元，M2同比7.1%（3）5月信贷资产支持证券净融资规模约为-500亿元。非标融资方面，受经济表现反复、潜在风险事件等因素影响，预计信托贷款、委托贷款压降力度继续维持较低水平。同时保交楼等地产行业金融支持对信托贷款带动作用或减弱，我们预计5月信托贷款无新增、委托贷款压降100亿元。综合来看，我们预计2024年5月新增社融约为2.3万亿元，社融余额同比增速上升至8.5%；2024年6月、7月新增社融分别约为4.3万亿、1.5万亿元，社融余额同比8.5%、8.8%。M2增速方面，我们判断，手工补息、防空转、金融数据“挤水分”等影响仍在持续，5月信贷继续均衡投放，社融增速小幅回升，5月M2增速可能继续下行，我们预计5月M2同比7.1%。2024年6月、7月M2同比约7.4%、7.3%，其中，6月主要可能受到季末理财回表影响，4月手工补息停止以来理财余额增长接近3万亿元，若回表达到万亿级别，对M2同比影响在0.3个百分点左右。7月存款或再度出表，不过社融同比读数回升对M2读数可能有一定带动作用。宏观经济走势存在不确定性，货币政策和财政政策效果和是否追加存在不确定性，市场走势受基本面政策面情绪面预期影响存在不确定性等。证券研究报告：《5月宏观数据怎么看？》
对外发布时间：2024年6月4日
报告发布机构：天风证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）
本报告分析师：
孙彬彬 SAC 执业证书编号：S1110516090003
隋修平 SAC 执业证书编号：S1110523110001
