【天风研究·固收】 孙彬彬/孟万林
近期，AAA/AA 中票与同业存单利率出现倒挂。
2018年以来，AAA中票与存单的利差绝大多数时间为正，但在几个时间段里出现过倒挂，2024年4月下旬以来，已经出现相当长的一段时间倒挂。AA 中票与存单利差2018年以来绝大多数时间为正，2024.4首次出现倒挂，更为罕见。
为什么？
禁止手工补息后，银行体系存款大规模转移，存款类金融机构存贷差4月收缩4.69万亿，银行理财、公募基金等规模迅速增长。大行作为同业存单的主要投资者，实际扮演着资金融出方的角色。但在手工补息被禁后，受影响最大，4~5月同业存单二级净买入明显减少，而一级发行量显著增长，两个月存单净融资额达6969亿元。
从资金流来看，资金自银行体系流出之后，理财与基金规模持续增长。这类资金首先考虑买入短久期高等级信用债，但受供给影响，无法满足配置需求，进而大量买入同业存单。
进一步简化，资金从银行存款向理财、基金等产品转移过程中，不同机构的配置思路上有一定差异。银行更注重流动性，因而优先配置同业存单；非银机构更注重投资收益，因而优先配置高等级、短久期信用债。但这部分信用债能够承接的资金体量有限，资金还是要回来买存单。另外，存款流失后，银行缺负债，同业存单供给明显增加，也是造成同业存单利率难以下行的原因。最终形成当前中票-存单利差在0附近徘徊乃至倒挂的情形。
如何看待资金转移带来的影响？
禁止手工补息有利于银行降低负债成本，但幅度有限，对于当前“资产荒”的格局影响有限。资金只是腾挪，社会融资需求并未好转，“资产荒”格局大概率还将延续。
考虑到资金进入非银后，非银的投资范围更少，主要以公开市场债券为主，因而，未来一段时间各类品种利差可能继续在较低水平震荡。
近期，AAA/AA 中票与同业存单利率出现倒挂；禁止手工补息背景下，银行、非银的资产需求边际变化。如何看待市场出现的种种现象？
首先，我们先大致了解一下主体评级、隐含评级与银行类型的大致关系：
①国股行、优质的城农商行的主体评级多为AAA。
②但同业存单隐含评级为AAA的只有6家国有行，AAA-的有18家，主要为股份行和宁波银行、江苏银行、南京银行、上海银行、上海农等优质城农商行。
③同业存单隐含评级AA 的主要为各地规模最大的城农商行，如北京农、成都农、成都银行、东莞银行、湖南银行、河北银行、中原银行等。
总结来看，隐含评级AAA/AAA-为全国性优质重要银行，AA 为地方最为优质的银行主体。理论而言，隐含AAA/AA 的中票主体与同隐含评级银行相比，重要性大概率不及银行，资质稍弱。
我们以1年期AAA中票与同业存单（又称存单或CD）、AA 中票与同业存单作差，可以观察到：
2018年以来，AAA中票与存单的收益差绝大多数时间为正，但在几个时间段里出现过倒挂：2018.5.15~2018.6.4（期间2次）、2021.3.1~2021.5.31（期间多次）、2021.7.16~2021.8.31（期间多次）、2022.2.21（仅当天）、2022.11.14（仅当天）、2024.4.26~2024.5.31（期间多次）。
而AA 中票与存单收益率差2018年以来绝大多数时间为正，2024.4首次出现倒挂，更为罕见。
首先，我们需要了解同业存单的投资者结构。以2024年4月底的托管数据来看，基金、理财等（非法人机构）是最大的投资者，持仓规模7.93万亿，占比48.1%；银行中的国有行、农商行是最主要的资金提供方，合计提供了4.28万亿，占比26%。
如果从理财、基金的持仓结构观察，2024年一季报，债券基金、混合基金持有2718.3亿元存单，货币基金持有43126亿元，基金合计持有4.58万亿同业存单。而银行理财2023年年报披露显示其持有同业存单规模占比11.3%，约合3.28万亿。二者加总，与托管数据基本相当。
主要的持有人近期在如何交易？
国有行4月下旬以来，持续净卖出同业存单；农村金融机构净买入规模也显著下滑，成为推动同业存单利率倒挂的推动因素之一。
而进一步分析来看，银行净卖出同业存单，或与4月以来的禁止手工补息有关。
而对货币基金而言，其资产的近8成均为同业存单，货币基金的投资行为受同业存单收益率走势有影响，但显然并不绝对。而近期，货币基金大量净卖出同业存单，也是推动中票-存单倒挂的主要因素之一。
理财与非货基金存单净买入持续走高，显示非银资金溢出效应明显。从机构行为角度而言，理财与非货基金配置同业存单，是在保持一定流动性的基础上，尽可能获取更高收益。因而历史上，理财与非货基金净买入行为与中票-存单利差呈现出比较明显的负相关，即利差走高，将显著减少同业存单净买入，而会提高高等级短期限信用债净买入。但如果资金量过大，中票-存单利差被压缩，资金会转而大量买入同业存单。4月以来，1Y内短久期信用债净买入明显增多，短久期信用债利差率先被明显压缩；然后随着资金持续涌入，短久期高等级信用债不足以承接，同业存单同样被大量买入。
进一步思考，为什么会出现大行与货基减配，理财加配的情况？
禁止手工补息后预计银行存款还将外流。从银行贷款派生存款角度来看，银行的存贷差虽然有波动，但差异不会太大，例如2019-2023年5年中4月相比3月的存贷差变动均值减少10285.8亿元，而受手工补息影响，2024年4月相比3月存贷差减少4.69万亿，明显超出季节性。考虑到存款转移会是一个持续的过程，预计接下来几个月存贷差还将显著减少。
分银行类型来看，大行受影响更为明显，中小行影响稍小。大行存贷差4月收缩4.6万亿，中小行仅收缩7844亿元。
存款转移去了哪里？
公募债券基金保持快速增长，4月以来增长4650亿元。货币市场基金4月规模增长了9605亿元。
银行理财保持快速增长，3月底以来增长超3万亿。根据普益标准的跟踪数据，截止2024.5.26，银行理财规模29.16万亿，相比2024.3.31增长了30125亿元。当然，这里面有相当一部分是季末银行理财大幅降低之后的正常回补，但即使剔除4月第一周的正常回补1.64万亿，仍增长了1.38万亿。
以上都是从需求侧进行的分析，我们进一步从供给侧观察，也能够看到2024年4-5月银行同业存单的净融资分别达到了4009亿元、7158亿元，显著高于2023年同期，发行主体主要是国有行。反映出，“禁止手工补息”后的银行仍然缺负债，只能通过大量发行同业存单补充负债。
总结来看，禁止手工补息后，银行体系存款大规模转移，存款类金融机构存贷差4月收缩4.69万亿，银行理财、公募基金等规模迅速增长。大行作为同业存单的主要投资者，实际扮演着资金融出方的角色。但在手工补息被禁后，受影响最大，4~5月同业存单二级净买入明显减少，而一级发行量显著增长，4~5月净融资额达6969亿元。
从资金流来看，资金自银行体系流出之后，理财与基金规模持续增长。这类资金首先考虑买入短久期高等级信用债，但受供给影响，无法满足配置需求，进而大量买入同业存单。
进一步简化来看，资金从银行存款向理财、基金等产品转移过程中，不同机构的配置思路上有一定差异。银行更注重流动性，因而优先配置同业存单；非银机构更注重投资收益，因而优先配置高等级、短久期信用债。但这部分信用债能够承接的资金体量有限，资金还是要回来买存单。另外，存款流失后，银行缺负债，同业存单供给明显增加，也是造成同业存单利率难以下行的原因。最终形成当前中票-存单利差在0附近徘徊倒挂的情形。
如何看待信用市场格局？
“资产荒”状态或还将继续维持。目前，尽管有银行存贷差收窄等变化，但资金只是腾挪，社会融资需求并未好转。2024年3月的贷款需求指数虽然环比有所好转，但相比过去几年，仍然处于偏低水平，社会融资需求不强。
如何看待信用定价？
目前，信用利差整体已经降低至较低水平，多数品种的信用利差已处于2019年以来的低位。
在整体收益率下行后，品种之间的比较能够提供一些方向上的参考。
目前，AA二级资本债与AA(2)城投比价在0附近震荡，AA-二级资本债与AA(2)比价则显示出阶段性的参与机会。
高等级、长久期品种中，城投、中票与二级资本债的比较目前也在0附近震荡，阶段性中票与城投占优。
更系统的从各类品种的半年骑乘收益来看，目前信用债投资机会主要集中于低等级品种，如AA-的中票、城投、二永债等，以及5年以上的信用类品种中。长久期品种中，从曲线来看，差异不大，可能主要集中于主体差异上。
近期，AAA/AA 中票与同业存单利率出现倒挂。
2018年以来，AAA中票与存单的利差绝大多数时间为正，但在几个时间段里出现过倒挂，2024年4月下旬以来，已经出现相当长的一段时间倒挂。AA 中票与存单利差2018年以来绝大多数时间为正，2024.4首次出现倒挂，更为罕见。
为什么？
禁止手工补息后，银行体系存款大规模转移，存款类金融机构存贷差4月收缩4.69万亿，银行理财、公募基金等规模迅速增长。大行作为同业存单的主要投资者，实际扮演着资金融出方的角色。但在手工补息被禁后，受影响最大，4~5月同业存单二级净买入明显减少，而一级发行量显著增长，两个月存单净融资额达6969亿元。
从资金流来看，资金自银行体系流出之后，理财与基金规模持续增长。这类资金首先考虑买入短久期高等级信用债，但受供给影响，无法满足配置需求，进而大量买入同业存单。
进一步简化，资金从银行存款向理财、基金等产品转移过程中，不同机构的配置思路上有一定差异。银行更注重流动性，因而优先配置同业存单；非银机构更注重投资收益，因而优先配置高等级、短久期信用债。但这部分信用债能够承接的资金体量有限，资金还是要回来买存单。另外，存款流失后，银行缺负债，同业存单供给明显增加，也是造成同业存单利率难以下行的原因。最终形成当前中票-存单利差在0附近徘徊乃至倒挂的情形。
如何看待资金转移带来的影响？
禁止手工补息有利于银行降低负债成本，但幅度有限，对于当前“资产荒”的格局影响有限。资金只是腾挪，社会融资需求并未好转，“资产荒”格局大概率还将延续。
考虑到资金进入非银后，非银的投资范围更少，主要以公开市场债券为主，因而，未来一段时间各类品种利差可能继续在较低水平震荡。
宏观经济表现超预期，负债端波动超预期，信用风险事件发展超预期
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证券研究报告：《中票存单倒挂，怎么看？》
对外发布时间：2024年6月4日
报告发布机构：天风证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）
本报告分析师：
孙彬彬 SAC 执业证书编号：S1110516090003
孟万林 SAC 执业证书编号：S1110521060003
