天风学长 | 政策全面放松，地产债怎么看？

来源 : 天风证券投教基地

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2024-05-23

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【天风研究·固收】孙彬彬/孟万林

摘要

受房地产利好政策的影响，近期房企债券收益率均呈现出明显下行态势，尤其是万科和金地。

地产政策落地，后续地产债怎么看？

地产政策力度虽然较大，但进一步向地产企业基本面传导可能还需要相当时间。

现阶段房企债务压力仍然比较大。金地集团和美的置业有息债务结构中短期债务占比超过40%，货币资金对短债的覆盖不足，短期偿债能力较弱；信达地产、首开股份等债券融资占比超过50%，金地集团、滨江集团、中交投资和美的置业一年内到期的债券占整体债券融资比例超过45%，债券滚续压力比较大。即使是国企，可能同样面临行业景气度偏低背景下的债务滚续压力。

房企融资依旧较为困难，2023年和2024年1-4月房地产企业公开市场债券融资明显下滑，尤其是民营房企。

我们预计在国家一系列地产政策支持下，国有房企的债券安全性相对有保障，尤其是股东背景比较强的国有房企。对于民营房企，可能仍需等待基本面进一步企稳的信号。

近期，地产政策继续加码。地产债怎么看？

1. 政策全面放松，“存量收储”引关注

从需求端来看，政府对于房地产的支持政策，主要分为三个方面举措：

①放开或者取消限购，叠加“下调首付比例下调公积金贷款利率取消商贷利率下限”组合拳来降低居民部门购房门槛。

②“以旧换新”，即购房者可先锁定新房，再由中介进行旧房销售，或者由房企、第三方直接收购旧房，部分城市同时还提供换房补贴。在国家明确要求对于住房以旧换新给予政策支持的大背景下，此举一方面可打消购房者“未卖不敢买”的换房顾虑，另一方面也打通了卖房买房全流程。

以郑州为例，主要分成两种模式，一是指定郑州城市发展集团有限公司为收购主体收购二手住房，促成群众通过“卖旧买新、以旧换新”购买改善性住房；二是通过市场交易实现“卖旧买新、以旧换新”，并在此过程中叠加契税优惠以刺激居民换房需求。

今年以来，全国已有超50城表态支持住房“以旧换新”，上海、深圳等一线城市也相继加入，该政策有望进一步激活二手房交易市场。

③“存量收储”，即由政府出面，以合理价格收购房企手中的存量商品房，用作公租房或保租房。

2024年5月17日的国务院政策例行吹风会上明确指出“推动消化存量商品住房。城市政府坚持‘以需定购’，可以组织地方国有企业以合理价格收购一部分存量商品住房用作保障性住房。”

从实践上来看，已有云南楚雄州、杭州临安区、大理白族自治州明确出台文件支持“存量收储”，杭州市临安区更是率先提出了收购方案，拟收购原则不超过10000平方米的现房或一年内具备交付条件的期房，用作公共租赁住房。

供给方面，针对房企主要集中于融资支持。5月17日的国务院政策例行吹风会上，提出要“进一步发挥城市房地产融资协调机制作用，满足房地产项目合理融资需求。城市政府推动符合‘白名单’条件的项目‘应进尽进’，商业银行对合规‘白名单’项目‘应贷尽贷’，满足在建项目合理融资需求。”

2. 居民和政府，需求靠谁？

2.1.居民住房需求怎么看？

居民出于“买涨不买跌”的角度，涨价可能才能去库存。2024年1-4月70个中大城市的住宅价格，不管是新建商品住宅还是二手住宅，都位于下行区间，且下行的斜率仍较陡峭。

从居民部门杠杆角度来看，居民杠杆已然不低。更重要的是，居民对于经济走势的预期相对较弱。

从改善型需求角度来看，目前国内30年以上房龄占比38.7%，“以旧换新”是有需求空间的。

2.2.政府“存量收储”是否可行？

作为“存量收储”政策的配套，人民银行拟设立保障性住房再贷款，按照“政府主导、市场化运作”的思路，由人民银行提供低成本再贷款资金（规模3000亿元，利率1.75%，期限1年，可展期4次），激励21家全国性银行机构按照市场化原则，向城市政府选定的地方国有企业发放贷款，支持以合理价格收购已建成未出售的商品房，用作保障性住房。

我们通过市场一般租金回报率来近似测算主要城市保障性租赁住房的运营收益，发现北京、广州、深圳等主要城市现有租金回报率较再贷款利率低，若再考虑运营成本，与再贷款利率差距会进一步拉大，这也决定了初期有关地方企业使用保障性住房再贷款的规模可能有限。

对于如何有效支持收储行为，可能还需要政策端有更进一步的发力。

3. 房地产基本面如何？

综合来看，房地产市场景气度仍偏低，广义住宅库销比处于相对较高水平，且持续上升。我们用（开工面积-销售面积）/过去12个月的销售面积观察房地产的去化情况。2023年下半年以来，广义住宅库存去化时间处于历史相对高位，且持续上升，将要接近2013年和2015年的高点，房地产市场去化情况仍然较弱，景气度偏低。

3.1.土地端：土地市场继续遇冷，静待回暖

从土地端来看，考虑季节性因素之后，2023年10月以来成交的土地宗数与2022年基本持平。进入2024年，1-4月成交土地数量分别为858宗、456宗、559宗和583宗，累计较2023年同比下降19.61%。

从土地规划建面上来看，2024年1-4月成交土地规划建面合计11,292.79万平方米，同比下降28.51%。

3.2.销售端：市场景气度仍然偏低，2024年1-4月下行明显

2024年1-4月同比降幅明显，居民置业需求延续低迷。2024年1-4月，70个中大城市商品房销售面积分别为2,353.80万平方米、1,355.84万平方米、2,709.25万平方米和2,298.19万平方米，累计较2023年同期下降40.40%。

与销售面积走势相似，2024年1-4月70个中大城市商品房销售额分别为4,203.20亿元、 2,250.69亿元、5,144.39亿元和4,377.24亿元，累计较2023年同期下降41.91%，3-4月降幅略有收窄。

二手房市场经历了2月份的大幅下跌之后，3-4月略有回暖。2024年1-4月，70个中大城市二手房销售面积分别为1,798.24万平方米、929.05万平方米、2,031.09万平方米和2,103.54万平方米，累计同比下降10.60%，较商品房降幅较窄，在经历2月份的大幅下跌之后，3-4月二手房市场成交略有回暖。

同样的，2024年1-4月，70个中大城市二手房销售额分别为4,579.33亿元、2,263.95亿元、5,225.98亿元和5,345.03亿元，较2023年累计同比降幅为16.08%。

3.3.百强房企：1-2月拿地略有回升，但销售仍然低迷

百强房企1-2月拿地有所回升，3-4月不及去年同期。百强房企2024年1-4月拿地数量分别为27宗、30宗、44宗和31宗，1-2月较去年同期分别增加了18宗和2宗，3月持平，4月同比减少35宗；总权益规划建面方面，也是1-2月有所回升，同比增加181.57%和21.87%，但是3-4月表现均不及去年同期。

百强房企销售较2023年同期降幅较大。2024年1-4月，百强房企权益销售面积分别为598.79万平方米、346.15万平方米、841.86万平方米、664.09万平方米，累计值较2023年同期下降50.60%；权益销售金额分别为1,330.22亿元、711.32亿元、2,088.20亿元和1,486.66亿元，累计值较2023年同期下降49.19%，降幅明显。

总的来看，全国土地市场继续遇冷，商品房销售仍然承压，二手房市场虽然降幅趋窄，略有回暖，但价格还是处于下行区间。百强房企拿地方面自1-2月回升后又快速下降，销售也仍然低迷。

4. 未违约房企债务压力如何？

我们以市场关注度较高的26家尚未违约的房企为样本，梳理了其2023年财报数据，观察其债务压力的变化情况。

总的来看，2023年未违约房企有息债务规模有所压降。2023年未违约房企有息债务规模为32,911.88亿元，较2022年同期下降2.14%，实现负增长。

具体个体来看，2023年16家未违约房企有息债务规模压降。其中美的置业、滨江集团和金地集团降幅分别为32.28%、22.43%和20.39%，位于前列。有息债务规模扩大的主体中，卓越商管、中交投资增速超过10%。

其次，我们计算有息债务结构中短期债务占比，以观察未违约房企短期偿付压力。

截至2023年末，金地集团和美的置业有息债务结构中，一年内到期占比超过40%，短期偿债压力较大，另有新城控股、大连万达商管、联发集团、滨江集团、新希望实业等紧随其后，短期债务占有息债务比重亦超过30%。金融街短期债务占比仅为2.29%，短期流动性压力小。

金地集团和美的置业的现金短债比也偏低，仅为0.72和1.22，短期偿债能力较弱。金融街、建发房地产、中海等货币资金较为充足，现金短债比分别达到8.34、8.30和3.13，上海金茂、绿城集团、保利置业、滨江集团、保利发展等现金短债比也超过2。

进一步的，我们关注有息债务结构中的债券融资情况。

从债券余额上来看，广州越秀、万科、华润置地、招商蛇口、首开股份、保利发展等房企债券融资余额相对较高，2023年末均超过500亿元；从变动比例上来看，保利置业、中交投资、新希望实业2023年债券余额同比增加超过50%，尤其是保利置业，2023年债券余额同比增加了81.89%。

从债券融资占有息债务比重来看，信达地产、首开股份等超过50%，大连万达商管、中交投资和卓越商管占比相对较低，未超过15%。从变动上来看，金地集团和大连万达商管债券融资占比同比下降了11.00和5.08个百分点，降幅较大；联发集团、城建发展、保利置业、新希望实业、金融街等增长超过10个百分点。

债券市场融资具有相对较强的刚兑性，因此，债券融资结构中一年内到期的短期债券规模将对公司现金流产生比较大的压力。

截至2023年末，金地集团、滨江集团、中交投资和美的置业一年内到期的债券余额分别为197.82亿元、62.19亿元、51.35亿元和62.47亿元，占债券融资的比重达到87.92%、73.99%、59.47%和48.50%，对短期流动性造成较大考验。另有绿城集团、广州越秀、大连万达商管、新城控股等紧随其后，占比超过30%。金融街、建发房地产、保利置业、卓越商管短期债券占比均低于10%，短期流动性压力小。

总的来看，金地集团和美的置业短期债务占比高，货币资金对短债的覆盖不足，短期偿债能力较弱；金地集团、滨江集团、中交投资和美的置业则在债券市场方面短期偿付压力较大。

5. 地产债，怎么看？

从政策端来看，国家救楼市救房企的决心相对较为强烈。不管是放开限购、以旧换新、存量收储，还是在融资上给予房地产企业支持，都体现了国家托底楼市的决心。

作为“存量收储”的配套措施，人民银行拟发行3000亿元的保障性住房再贷款，利率为1.75%。结合2023年主要城市租金回报率，考虑运营成本的情况下，租金回报率可能无法覆盖再贷款利率，初期有关地方企业使用保障性住房再贷款的规模可能有限。

从房地产市场最近的情况来看，基本面的现实压力仍然较高，部分房企债务压力仍然较大。金地集团和美的置业短期债务占比高，货币资金对短债的覆盖不足，短期偿债能力较弱；金地集团、滨江集团、中交投资和美的置业则在债券市场方面短期偿付压力较大。

地产基本面不景气，也导致房企债券融资困难，2023年和2024年1-4月房地产企业公开市场融资明显下滑，尤其是民营房企，长期处于净融出状态。2023年和2024年1-4月，国有房企净融资额分别为870.87亿元和318.48亿元，同比下滑31.91%和34.39%，但仍然表现为净流入；民企则从2019年开始始终为净流出，2023年和2024年1-4月净融资额分别为-466.51亿元和-293.87亿元。

受房地产利好政策的影响，本周房企收益率均呈现出明显的下行态势，尤其是万科和金地平均收益率分别下行1,293.70bp和410.60bp。从估值收益率的角度来看，金地、大连万达和万科的估值仍然较高，分别为26.91%、23.40%和16.81%，从信用利差的角度看，本周分别下行400.94bp、7.80bp和1,285.30bp。