天风学长 | 如何看待OMO与“赤字融资”？

来源 : 天风证券投教基地

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2024-04-25

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【天风研究·固收】孙彬彬/隋修平

摘要

2024年4月23日晚，金融时报再度吹风央行购买国债，同时提到“不少专家提出，央行公开市场操作可以配合财政进行赤字融资”。

央行OMO买卖国债是央行调剂银行间流动性的工具之一，投放的资金期限长，操作更加灵活，可以视作对降准的替代。

但公开市场操作过程中进行债券交易，与“赤字融资”仍有一定区别。前者是央行的流动性管理工具，后者则是央行与财政的进一步协同与配合，也已经超脱了常规利率政策调控的范畴。

当然，我们当前面临的背景和操作的方式，与发达国家实行非常规货币政策有一定不同。一是货币政策操作仍有空间，二是未来央行开展国债操作也会是双向的。

央行也认为，即使开展上述操作，我们依旧在坚持常规的货币政策操作。

但该方式仍然是赤字货币化的关键一步，也是对未来政策空间的拓展。

对于债市而言，我们暂不考虑远期的央行双向买卖国债，以及是否会对财政做进一步增量支持。

至少从短期来看，央行之前持有的国债似乎不能直接卖出，而是需要先从二级市场买债。央行买债可以对冲后续国债发行压力，对于债券市场也整体偏利好。

风险提示：货币政策不确定性，政策理解偏误，货币财政配合创新，政府债加速发行

4月23日晚金融时报发布央行有关负责人接受记者采访，表示“央行在二级市场开展国债买卖，可以作为一种流动性管理方式和货币政策工具储备”，同时“不少专家提出，央行公开市场操作可以配合财政进行赤字融资”。什么是央行买卖国债？OMO买卖国债与“赤字融资”是否相同？未来怎么看？

1. 什么是央行买国债？

央行不能从一级市场买入国债，但在开展公开市场操作时可以进行现券交易，在二级市场买卖国债。

根据《中国人民银行法》第二十九条，中国人民银行不得对政府财政透支，不得直接认购、包销国债和其他政府债券。

但现券交易是央行公开市场业务债券交易的方式之一，可以在二级市场买卖国债。“从交易品种看，中国人民银行公开市场业务债券交易主要包括回购交易、现券交易和发行中央银行票据···现券交易分为现券买断和现券卖断两种，前者为央行直接从二级市场买入债券，一次性地投放基础货币；后者为央行直接卖出持有债券，一次性地回笼基础货币。”

央行购买国债，具体体现为央行资产负债表中的对政府债权，其科目下记录的是由于历史原因沉淀的少量余额，具体而言是央行持有的特别国债。

该科目最大变动发生在2007年特别国债发行期间，央行对政府债权项目跳跃式上升，（外汇占款科目减少相应金额，不对基础货币产生影响）。2007年发行1.55万亿特别国债，2000亿元人民币债券通过银行间市场公开发行，其他向农行定向发行，随后农行向央行转让特别国债，财政部则用2000亿美元向央行购汇，购买中央汇金公司的全部股权，并将上述股权作为出资，注入中投公司。

2. 公开市场操作交易国债与“赤字融资”是否相同？

央行OMO买卖国债是央行调剂银行间流动性的工具之一，投放的资金期限长，操作更加灵活，可以视作对降准的替代。

在结构性流动性短缺的货币政策操作框架下，伴随商业银行资产负债表扩张，法定准备金需求会天然增加，伴随2015年以后外汇占款流入速度放缓，央行需要根据货币扩张的速度阶段性降低准备金率，对冲银行因存款增加而需要补缴的法定准备金。

但一方面是准备金率依旧是信号意义较强的工具，且操作频率相对较低；另一方面是准备金率逐渐走低，未来空间愈发局促，因此为“在央行公开市场操作中逐步增加国债买卖”提供了必要性。

“在结构性流动性短缺框架下，央行保持适当的法定准备金率水平，即可使银行体系的存款增长自动带来法定准备金需求的增加，维持货币市场压力，央行通过投放流动性来有效调控市场利率，维护货币市场利率在合理区间运行···

在始终保持结构性流动性短缺的前提下，根据货币政策调控需要和存款增长带来法定准备金需求增加的速度，适时适度调整法定准备金率，实现结构性流动性短缺的货币政策操作框架。”

——2020年货币政策执行报告增刊

但公开市场操作过程中进行债券交易，与“赤字融资”仍有一定区别。前者是央行的流动性管理工具，后者则是央行与财政的进一步协同与配合，也已经超脱了常规利率政策调控的范畴。

2019年央行国际司课题组的研究《天下无免费午餐》，将货币政策分为利率政策（MP1）、非常规货币政策（MP2，指量化宽松、负利率等）、货币政策财政化（MP3，指央行代行财政支出或直接支持个人支出、直接提振总需求，方式包括赤字货币化、量化宽松等）、MMT（财政政策货币化，指财政担任央行职能、财政政策是调节经济的最主要工具）。

文中同时指出，“财政部通过发行国债融资，同时央行在二级市场购买国债（量化宽松）。相比赤字货币化，其不同之处有三点：一是基础货币只是暂时增加，长期看不增加货币供给；二是政府偿债负担增加，央行不会永久持有债务并展期；三是政府发债需考虑市场容量和规模限制。”

央行也认为，即使开展上述操作，我们依旧在坚持常规的货币政策操作。

但该方式仍然是赤字货币化的关键一步，也是对未来政策空间的拓展。

“货币政策面临零利率下限约束、经济陷入流动性陷阱、财政面临债务上限约束等也是动用MP3和MMT的前提。”

——央行国际司课题组

“未来央行开展国债操作也会是双向的。还要看到，一些发达经济体央行在常规货币政策工具用尽情况下，被迫大规模单向买入国债来实现货币政策目标，而我国坚持实施正常的货币政策，人民银行买卖国债与这些央行的量化宽松（QE）操作是截然不同的。”

——央行有关负责人接受金融时报采访

对于债市而言，我们暂不考虑远期的央行双向买卖国债，以及是否会对财政做进一步增量支持。

“中国人民银行持有的普通国债规模极小，甚至可以忽略不计，因此无法有效地直接在公开市场上进行国债的买卖。”

——2015年央行肖萌《中国货币当局资产负债表分析》

风险提示

风险提示：货币政策不确定性，政策理解偏误，货币财政配合创新，政府债加速发行