【天风研究·固收】 孙彬彬/隋修平/朱宸翰（联系人）
债券市场目前主要困扰在于央行反复的风险提示和窗口指导。
虽然央行继续提及未来货币政策还有空间，择机用好储备工具。但是诸如：关注投资长久期资产可能存在的利率风险、防范过于短期的交易对资产和资金安全可能带来的影响、避免资金沉淀空转、要关注长期收益率的变化、过于宽松的货币政策并不利于提升经济发展质量、从紧配置金融资源的领域实际利率稍高一些有利于推动企业控产能、去库存等。央行似乎在传达越来越中性的态度，以及随时可能变化的方向。
央行有没有可能突然收紧流动性？这是最近市场较为担心的问题。
对比历史，因为机构行为或者央行关切而收缩流动性，典型年份是2013年、2016年、2019年和2020年。
回溯历史，2013年因为打击同业违规行为而发生钱荒，市场的不解在于打击力度与基本面相对不符，考虑到当下宏观基本面的复杂性和金融防风险的底线，我们合理预期2013年6月的可能性极低。
2016年机构委外 杠杆 套利，央行行为有理有据，基本面确定企稳，政治局会议明确政策重心转向，由此开启金融去杠杆的大幕和债券市场转向。对比2016年，基本面和政策面似乎都还没有类似转向的可能。
2019年，一季度开门红和高层对于空转套利的关注，带来央行两个月的流动性收紧，当然因为基本面再度转弱和中美贸易摩擦加剧，以及后续包商事件等，流动性再度转为宽松。这一状态可能在某种程度上最为接近于当下时点的情形。
值得一提的是，2012年以来二季度债市反转的年份除了2013年就是2020年，当时虽然也有空转套利、利率水平不能过低等多种提示，但是债市反转的关键原因在于中国率先走出疫情，基本面V型反转，而且资金利率确实足够低（甚至一度低于走廊下限）。
基于上述四段历史的对比，我们有如下观点：
我们需要重视和关注央行的态度，但是在资金利率处于1.8%上方，基本面V型改善的可能性偏小，宏观内外环境依然复杂，中小金融机构风险仍需防范化解的背景下，债券市场总体较为安全。
胜率上，总体物价水平维持低位和资产荒格局就是债市较为安全的保障。
赔率上，虽然近期降息可能性较小，或许债市曲线整体下行空间亦有限。但是一方面，央行将灵活把握公开市场逆回购等政策工具的操作力度，精准对冲财政发债因素的短期影响；另一方面，未来央行可能将买卖国债纳入政策储备工具，丰富流动性管理工具。也就是资金面平稳的基础仍然存在。
估计央行下一阶段仍然是量稳价平的货币操作思路，对于债券市场而言，只要资金面没有大的起伏波动（即使有可能也是短暂的），建议继续维持久期策略，做平曲线。
风险提示：
市场关注国新办新闻发布会央行最新表述，我们分析如下：
央行指出，看待当前实际利率水平，一要看结构分布，二要关注后续的阶段变化。
4月18日，邹澜司长在回应实际利率问题时指出，对于市场所关注的实际利率可能偏高的问题，实际上这两年名义利率已经持续降低，关键在于内需偏弱，物价低位运行，实际利率问题需要从结构性和阶段性两个角度来看待。
在结构上，一方面不同行业和企业贷款利率存在差异；另一方面他们产品价格的涨跌幅度也是不同的。
我们主要从银行分行业贷款数据、产业债利率和余额等角度来观察不同行业的融资情况，观察金融资源配置和融资条件的结构性特征。
从上市银行贷款角度来观察金融资源配置的规模结构。参考2023年末数据，基建三大行业、制造业在新增贷款中占比上升，房地产/建筑业以及租赁、商务服务与贸易业（参考下表1工行年报相关表述，主要是基建和公共服务相关领域）占比明显下降。
从产业债角度观察利率变化。其中地产债收益率相对偏高，但一些产能相对过剩的行业（钢铁、煤炭等）债券估值收益率并没有显著高于其它政策相对鼓励的制造业领域（电力设备、家用电器等）。
从主要领域产品价格观察，新动能代表（铜）的价格表现较强，旧动能相关的（地产、螺纹钢）价格表现相对偏弱。
总体来看，近期政策所传达的意图与两会报告取向一致：当前周期性和结构性问题并存，宏观调控讲求把握时、度、效，既加强逆周期调节，又不搞“大水漫灌”和短期强刺激，更多在推动高质量发展上用力。
一季度国民经济运行情况发布会亦指出，这几年面临着国内结构调整转型的阵痛，包括类似于房地产的调整。下阶段，中国仍处于结构调整转型升级的阶段，一些企业要进行转型升级，要接受转型的阵痛，调整传统产业，培育新动能。出现一些经济增长波动是很正常的，但是发展质量是在持续提升，高质量发展不断进步。
央行认为目前有一些领域从紧配置金融资源，一定程度有利于推动企业控产能、去库存，也体现中央金融工作会议“总量上保持合理充裕、结构上有增有减”的要求。
这意味着即使一些行业面临相对偏紧的融资条件和偏高的利率水平，但或许恰恰更有利于结构转型。央行力图避免“大水漫灌”带来的内卷式竞争加剧和资金空转问题。
但问题在于，新旧动能转换可能并不是一个简单对称的结构形态。新动能的孕育周期可能较为漫长，而旧动能对于当前总体宏观环境和金融机构行为影响仍会维持相当时间。
在阶段变化上，央行认为物价总体上有望在低位温和回升，实际利率也会随之变化。一方面，我国经济持续向好，总需求在扩大，物价回升是有基础、有条件的。另一方面，部分农产品价格也到了调整的拐点，旅游出行更加活跃，这些因素也会助推价格回暖。
央行分析重点在于未来物价可能会逐步回升。
理论上，因为2023年基数原因，今年或许存在物价水平前低后高的可能，但是问题的关键在于是因为基数，还是总需求的扩张？
因为一方面我们的产能问题确实较为突出：
中央经济工作会议明确，当前存在供给过剩的问题，中财办解读“部分新兴行业存在重复布局和内卷式竞争，一些行业产能过剩”。
最近一周，对于中国的产能问题，李强总理强调，要以市场眼光和全球视野，从经济规律出发，客观、辩证看待产能问题。以市场眼光看，产能多少是由供需关系决定的，供需平衡是相对的，不平衡是普遍的，适度的产大于需有利于充分竞争和优胜劣汰。
另一方面，总需求仍然偏弱：居民收入修复不算很快、叠加资产负债表可能仍有所承压，因此核心CPI持续走低；地产投资新开工回升阻力大，是导致PPI低位震荡的重要因素。
从央行角度，其必然会关注通胀，毕竟法定职责保持币值稳定在对内层面就是物价稳定。所谓“物价稳定”，首先是整体物价指标的表现，包括CPI、PPI、GDP平减指数的变化。
但是基于总需求变化和产能压力，我们预计后续总体物价水平或许因为基数有所回升，但并不改变总体仍然是偏低的状态。对于物价走势的或有结构变化，比如因为猪通胀/供给冲击等结构因素，并不会改变货币政策取向。比如2019年的CPI高企的阶段和2021年PPI高企的阶段。
综上，虽然央行从结构和阶段上考虑实际利率当下和未来的走势可能，但对于债券市场而言，不管是结构角度还是阶段角度，我们认为总体物价水平维持低位和资产荒格局不是很容易改变。
4月18日发布会上，央行再度回应治理资金沉淀空转问题。
这是继去年8月四部委会议“防止资金套利和空转”、10月中央金融工作会议提到“避免局部资金淤积，提高资金使用效率”以及全国人大常委会提到“货币资金在银行间空转”、3月政府工作报告“要避免资金沉淀空转”之后，政策再度发声关注。
央行认为当前存在资金空转的主要原因，包括一是银行仍有规模情结，给实体部门提供了超出合理融资需求的资金；二是部分企业以低成本融到的资金不投入实业，而是选择金融投资或转贷。上述两点也互相强化。对此，后续央行将加强监测、完善管理考核机制，并认为伴随经济向好、需求回暖和预期改善，资金沉淀空转的现象也会缓解。
结合前期，4月3日央行一季度例会提及：“在经济回升过程中，也要关注长期收益率的变化”。3-4月，央行连续两个月平价缩量续作MLF等。市场担心在于央行是否会引导资金利率变化，进而带来债券市场调整。
更进一步，历史上大约有四次较为显著的流动性收缩和变化，涉及央行对于空转套利、机构行为、合理利率水平等的关切，我们简单回溯央行行为和市场变化的内在逻辑，供市场对比参考：
n2013年6月出现“钱荒”冲击。
2013年出现同业钱荒，其背景关键是金融机构通过一系列同业业务规避监管和套利，而央行相应采取措施果断约束，结果就是流动性收缩，进而带动债券市场大幅调整。
进入2013年二季度，基本面处于偏弱状态，包括消费、投资、出口增速均有所回落，市场对于货币宽松的预期比较强。
部分机构选择提前交易货币宽松，但央行对此并不认可，希望机构主动调整其投机行为。
“此次货币市场利率的波动，其积极意义在于提示银行，需要对自己的资产业务作出调整。”
——时任行长周小川回顾钱荒
起初市场对于5月以来资金面的逐步收敛，未过多从央行角度展开思考，而是继续在同业业务上有所坚持，对央行决心及其影响缺乏充分认识。
“2013年钱荒是微观主体与宏观部门的博弈…（央行）有效抑制了金融机构的过度加杠杆和信用扩张，也为抑制全社会债务水平和杠杆率过快上升发挥了积极作用”
——张晓慧《货币政策框架的前世今生》
6月17日，央行发送《人民银行办公厅关于商业银行流动性管理事宜的函》，明确表示“当前我国银行体系流动性总体处于合理水平”，要求“加强对流动性影响因素的分析和预测，做好半年末关键时点的流动性安排”。
虽然资金利率持续走高，但央行依然坚持其立场，保持央票发行，最终隔夜资金利率于6月20日达到高点。
在此过程中，伴随资金面显著收敛和市场感知到央行货币收紧的态度和能力，长端利率相应上行。
事后，央行在2013年三季度货币政策执行报告[5]中谈了同业问题，其指出受同业业务影响，货币创造渠道发生了一定变化，其背后掩藏的问题也较为复杂。2013年以来，通过同业渠道创造的M2一度仅低于人民币贷款。不过6月份同业业务大幅收缩、带动M2回落。后续将进一步完善同业业务管理制度，完善宏观审慎政策框架。
但当时的背景在于债券市场调整与基本面存在一定背离，所以央行监管导致债市调整大半年之后，2014年末央行再度进入降息降准通道中。
n2016年，债市在前三季度表现已经脱离基本面，货币政策转向，资金面收紧，四季度债市反转。
2016年的背景是金融出表和加杠杆，银行等金融机构依托债券交易、委外和杠杆，规避监管、维护并扩大规模、创造利润、稳定有关指标。
7月政治局会议是2016下半年货币转向和资金收敛的一个起点。会议明确提到“降成本的重点是增加劳动力市场灵活性、抑制资产泡沫和降低宏观税负”。
在此背景下，8月5日，央行在二季度货币政策执行报告里释放变化的信号，其提到“若频繁降准会大量投放流动性，促使市场利率下行，加上其信号意义较强，容易强化对政策放松的预期，导致本币贬值压力加大，外汇储备下降。”
此后，央行于8月下旬重启14天逆回购，9月上旬重启28天逆回购，MLF操作期限也开始拉长，总体上通过“缩短放长”等方式开启流动性管理。
10月25日，市场传出央行“关于将表外理财业务纳入‘广义信贷’测算的通知”。随后10月28日政治局会议明确，“去杠杆新举措开始实施…要坚持稳健的货币政策，在保持流动性合理充裕的同时，注重抑制资产泡沫和防范经济金融风险。”货币政策明确转向，10月下旬开始，金融监管加强、资金利率持续收紧。
2016年前三季度债市表现其实已脱离基本面，而政策反映在确认经济企稳的过程中反而稍显滞后。
一方面，2016年经济确实L型企稳；另一方面，央行事前提醒了货币政策转向，但是真正收紧是在经济确认企稳和10月政治局会议之后。
2019年的背景是一季度开门红，4月政治局会议明确提出“一季度经济运行总体平稳、好于预期，开局良好”，“好于预期”是2012年以来政治局会议唯一一次出现相关表述。
在这个背景下，高层关注资金空转，所以央行态度在3-4月有所变化，流动性收紧。但是随着中美贸易摩擦加剧和基本面再度弱化，央行及时降准，流动性状态随之而改变。
2月15日，央行发布1月金融数据显示社融触底反弹。数据发布后，邹澜在数据解读吹风会上关于记者提问“说票据增加有一部分是有套利的”的回答时说，“个别的现象难免是有的，我们也在密切关注。总体来说，我们觉得增长是跟刚才说的几个（非空转套利）因素有关”。
2月20日，李克强总理在国常会上指出，“降准信号发出后，社会融资总规模上升幅度表面看比较大，但仔细分析就会发现，其中主要是票据融资、短期贷款上升比较快。这不仅有可能造成‘套利’和资金‘空转’等行为，而且可能会带来新的潜在风险”。
3月5日，政府工作报告再次提及“不能让资金空转或脱实向虚”。
伴随政策对货币空转套利的关注，2月中下旬后OMO投放基本维持在较低水平；3月合计有4325亿元MLF到期，但央行并没有进行续作。从结果来看，资金利率整体阶段性趋紧，对应债市发生阶段性调整。
n2020年二季度，政府工作报告明确指出防范资金套利问题，且货币政策亦具备转向条件，顺势开启正常化，资金面明显收紧，带动债市利率上行。事后央行在二季度货政报告专栏中阐述了其眼中利率过低的诸多弊端。
2020年二季度债市明确转向。
细究市场转向，首先建立在基本面有效好转的基础上，标志是4月全国全面走出疫情和确定两会召开时间。2020年基本面的V型反转，也是2012年以来，极其罕见的发生在二季度的V型反转。
更为重要的在于2020年4月资金利率确实够低（逼近利率走廊下限），自律协会一度对相关机构予以处罚，因为资金利率交易价格低于走廊利率下限。央行开启货币操作正常化推动资金面逐步趋紧，是进一步推升债市利率的重要原因。
基本面拐点首先是武汉正式解除离汉离鄂通道管控，次日利率低点确认。随后一系列积极信号强化预期，包括4月10日的3月金融数据超预期；4月17日政治局会议加码增量政策并确认经济逐步正常化；4月29日确定两会召开时间，正式标志着基本走出疫情；4月30日公布的4月PMI超预期等。
基本面V型反转奠定了货币政策正常化的基础。4月初虽然央行仍有降准等宽松行动，但是4月1日起，央行开始暂停逆回购，直到5月26日才再度重启逆回购投放，期间公开市场业务交易公告表述均为“目前银行体系流动性总量处于合理充裕水平”；4、5两月MLF也缩量续作。
5月中旬之后，资金利率逐步上行，进一步推升了债市利率。其中政府债供给压力过大是直接因素，但根本原因在于疫情得到有效控制下，信贷和基本面出现积极信号，央行态度发生转变，开始关注资金空转问题。
5月22日两会政府工作报告中直接指出“加强监管，防止资金‘空转’套利，打击恶意逃废债”，6月2日央行新闻发布会中对此进行回应，“同时，我们也要求金融机构在这个过程中要防范道德风险和金融风险，比如说资金的空转，现在利率比较低，要防止出现资金的套利等等”。此后6月15日续作6月MLF时回收流动性5400亿元。
事后央行在2020年二季度《货币政策执行报告》专栏4，对于“利率水平不能过低”进行具体表述，央行指出利率过低会导致“资源错配”、“脱实向虚”等诸多负面影响。
具体包括降低金融资源配置的效率和加剧结构扭曲；容易鼓励金融机构过度加杠杆，加大金融体系脆弱性；导致经济“脱实向虚” 形成资产泡沫，推高通胀和宏观杠杆率；影响收入分配的公平性，加剧收入不平等；强化人民币汇率的贬值预期，不利于维护人民币资产的全球竞争力等等。
进一步梳理历史上央行相关表述，总体较少直接对债券收益率点位进行评价，但多次提及维持合理的利率水平、利率不能过低。
归纳上述历史大致有如下结论：
第一，如果央行、乃至更高层面关注货币空转，确实有可能带来市场较为复杂的变化，这一点还是需要反复提醒市场。
第二，基本面确定改善是货币转向正常化的关键前提。
对比历史，类似于2013年背离基本面收紧流动性的可能性较低，二季度基本面还不存在2016年和2020年的反转前提，当前央行关切结合基本面和内外环境可能某种程度上略接近于2019年。但是需要注意的是，历史不会简单相似。
债券市场目前主要困扰在于央行反复的风险提示和窗口指导。
虽然央行继续提及未来货币政策还有空间，择机用好储备工具。但是诸如：关注投资长久期资产可能存在的利率风险、防范过于短期的交易对资产和资金安全可能带来的影响、避免资金沉淀空转、要关注长期收益率的变化、过于宽松的货币政策并不利于提升经济发展质量、从紧配置金融资源的领域实际利率稍高一些有利于推动企业控产能、去库存等。央行似乎在传达越来越中性的态度，以及随时可能变化的方向。
央行有没有可能突然收紧流动性？这是最近市场较为担心的问题。
对比历史，因为机构行为或者央行关切而收缩流动性，典型年份是2013年、2016年、2019年和2020年。
回溯历史，2013年因为打击同业违规行为而发生钱荒，市场的不解在于打击力度与基本面相对不符，考虑到当下宏观基本面的复杂性和金融防风险的底线，我们合理预期2013年6月的可能性极低。
2016年机构委外 杠杆 套利，央行行为有理有据，基本面确定企稳，政治局会议明确政策重心转向，由此开启金融去杠杆的大幕和债券市场转向。对比2016年，基本面和政策面似乎都还没有类似转向的可能。
2019年，一季度开门红和高层对于空转套利的关注，带来央行两个月的流动性收紧，当然因为基本面再度转弱和中美贸易摩擦加剧，以及后续包商事件等，流动性再度转为宽松。这一状态可能在某种程度上最为接近于当下时点的情形。
值得一提的是，2012年以来二季度债市反转的年份除了2013年就是2020年，当时虽然也有空转套利、利率水平不能过低等多种提示，但是债市反转的关键原因在于中国率先走出疫情，基本面V型反转，而且资金利率确实足够低（甚至一度低于走廊下限）。
基于上述四段历史的对比，我们有如下观点：
我们需要重视和关注央行的态度，但是在资金利率处于1.8%上方，基本面V型改善的可能性偏小，宏观内外环境依然复杂，中小金融机构风险仍需防范化解的背景下，债券市场总体较为安全。
胜率上，总体物价水平维持低位和资产荒格局就是债市较为安全的保障。
赔率上，虽然近期降息可能性较小，或许债市曲线整体下行空间亦有限。但是一方面，央行将灵活把握公开市场逆回购等政策工具的操作力度，精准对冲财政发债因素的短期影响；另一方面，未来央行可能将买卖国债纳入政策储备工具，丰富流动性管理工具。也就是资金面平稳的基础仍然存在。
估计央行下一阶段仍然是量稳价平的货币操作思路，对于债券市场而言，只要资金面没有大的起伏波动（即使有可能也是短暂的），建议继续维持久期策略，做平曲线。
本周各期限利率债收益率普遍下行。
信用利差总体维持低位震荡，中票等级利差亦维持低位水平，3Y企业债等级利差继续维持下行趋势。
本周10Y-1Y国债、国开利差略有收窄。
本周债市回顾：
4月15日（周一），公开市场逆回购净投放0亿元，流动性保持合理充裕。中国人民银行召开2024年金融稳定工作会议。截至收盘，10年国债收益率持平于前一交易日，收于2.28%。
4月16日（周二），公开市场逆回购净投放0亿元，流动性保持合理充裕。国家统计局公布3月经济数据。截至收盘，10年国债收益率较前一交易日下行1.0bp，收于2.27%。
4月17日（周三），公开市场逆回购净投放0亿元，流动性保持合理充裕。国家发改委表示将加快推动超长期特别国债等举措落地。美国总统拜登呼吁大幅提高美国对中国钢铝产品征收的进口关税。截至收盘，10年国债收益率较前一交易日下行1.0bp，收于2.26%。
4月18日（周四），公开市场逆回购净回笼20亿元，流动性保持合理充裕。中国人民银行行长潘功胜会见美联储主席鲍威尔；出席二十国集团财长和央行行长会议。央行在新闻发布会上称将加强对资金空转的监测，未来资金沉淀空转现象会缓解。截至收盘，10年国债收益率较前一交易日下行1.0bp，收于2.25%。
4月19日（周五），公开市场逆回购净回笼20亿元，流动性保持合理充裕。截至收盘，10年国债收益率持平于前一交易日，收于2.25%。
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证券研究报告：《央行是否会收紧流动性？》
对外发布时间：2022年4月21日
报告发布机构：天风证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）
本报告分析师：
孙彬彬 SAC 执业证书编号：S1110516090003
隋修平 SAC 执业证书编号：S1110523110001
